某啤酒產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為分析

1、產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學經(jīng)濟管理學院no.2002072002年3月摘 要 企業(yè)財務(wù)保守行為近年來在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。本文構(gòu)造了一個兩階段模型，考察當企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場未來競爭程度預期與企業(yè)當前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。模型表明，當企業(yè)預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的債務(wù)規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財務(wù)保守行為。本文對燕京啤酒財務(wù)保守行為進行了分析，證實本文的模型。關(guān)鍵詞 財務(wù)保守 產(chǎn)品市場競爭 資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 zhuwx，62789873(o)。 陳寒梅 吳迅一問題提出眾所周知，國內(nèi)上市

2、公司普遍具有股權(quán)融資偏好。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25%，而且長期債務(wù)少，甚至沒有長期負債。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以來，資產(chǎn)負債率從1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低，僅為4.41%)；1997-1999年，長期借款一直為0，2000年長期負債僅占總資產(chǎn)的1.15%。上市公司負債率低于2

3、5%往往被視為財務(wù)過度保守，未充分利用財務(wù)杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資，屬于財務(wù)政策不合理。但對西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀察和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財務(wù)政策保守(under-leveraged)，表現(xiàn)在財務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預測值。例如，紐約證券交易所有上百家公司連續(xù)5年長期債務(wù)比例為0。graham(2000)對345家美國公司管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財務(wù)保守政策。minton和wruck(2001)考察了19741998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務(wù)/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低于20%視為財務(wù)保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務(wù)保守企業(yè)的若干財務(wù)特

4、征：(1) 財務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務(wù)杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進行；(2) 財務(wù)保守并不是長期政策。在財務(wù)保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財務(wù)保守政策，50%的企業(yè)5年后提高了財務(wù)杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財務(wù)保守政策；(3) 財務(wù)保守企業(yè)往往儲備財務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應付今后可能的并購、投資和股票回購；(4) 對財務(wù)危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務(wù)保守主義。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務(wù)危機權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財務(wù)保守行為。因為財務(wù)

5、保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是財務(wù)保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素(minton和wruck2001)。金融經(jīng)濟學家從資本市場對企業(yè)估價角度解釋財務(wù)保守行為， myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(wù)(assets in place)和增長機會(growth opportunities)，當前業(yè)務(wù)附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的投資機會，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此，財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增長機會與財務(wù)杠桿負相關(guān)。bradley, jarr

6、ell和 kim(1984),long和malitz(1985),smith和watts(1992)，gaver和 gaver(1993),barclay,smith(1995a)，barclay,smith和watts(1995),mcconnell和servaes(1995),goyal, lehn和racic(2001)等實證研究，證實了增長機會(以市值/帳面值比值衡量)與財務(wù)杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。opler, pinkowitz, stulz 和williamson(1999)對1974-1994年美國上市公司現(xiàn)金和有

7、價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。hovakimian, opler 和titman(2001)的理論模型認為，企業(yè)應當以更多的債務(wù)融資支持當前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長機會。barclay, morellec和smith(2001)的理論模型進一步認為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務(wù)危機更敏感。增長機會的債務(wù)融資能力應該為負，而且，增長機會越多，債務(wù)相對于當前業(yè)務(wù)的比例應該越低。 金融經(jīng)濟學家上述資本市場估價角度的解釋，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭特性。80年代中期以來，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系受到金融經(jīng)濟學家

8、和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學家的關(guān)注。包括財務(wù)杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)杠桿的影響。理論模型(brander和lewis1986, maksimovic19861988, bolton和scharfstein1990, dasgupta和titman1998)和實證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務(wù)承受能力)和業(yè)績。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經(jīng)濟學家關(guān)于增長機會與財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)的結(jié)果一致；高財務(wù)杠桿還容易導致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或

9、營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務(wù)危機，引起客戶、具有談判地位的供應商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風險控制的角度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動(titman1984,maksimovc和titman1991)，例如，k-mart供應商停止供貨，導致銷售下降和市場份額萎縮(opler和titman1994)，內(nèi)外部融資能力進一步減弱，最終被迫退出市場。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(lbo)，財務(wù)杠桿高時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對

10、手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等)，降低產(chǎn)品經(jīng)營利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，迫使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機，降低競爭程度(phillips1995, kovenock和phillips1995, chevalier1995a,1995b,phillips1997)。因此，財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性大大超過財務(wù)杠桿低的企業(yè)(campello1999)。zingales(1999)對美國1980年解除運輸公司管制時各企業(yè)財務(wù)杠桿水平對管制解除后的競

11、爭地位和生存能力影響的考察，進一步證實在競爭環(huán)境下，企業(yè)當前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響后續(xù)產(chǎn)品市場競爭能力，當前高財務(wù)杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)的財務(wù)承受能力具有顯著的負面影響。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價格戰(zhàn)，噸公里價格下降40%，4589家地方運輸企業(yè)關(guān)閉。而運輸管制解除前5年，只有1050家企業(yè)關(guān)閉。zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財務(wù)杠桿高的企業(yè)，高財務(wù)杠桿降低了企業(yè)為提高競爭地位所必須的投資力度和價格戰(zhàn)的財務(wù)承受能力。盡管破產(chǎn)企業(yè)中不乏經(jīng)營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財務(wù)資源充足(杠桿低

12、)的企業(yè)才能長期生存。11 1976年，北美農(nóng)機行業(yè)三巨頭massey ferguson、國際harvester和deere的市場份額分別為34%、28%、38%。由于石油價格上漲，通貨膨脹高居不下，1979年聯(lián)邦儲備銀行提高利率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購買農(nóng)機的資金成本，農(nóng)機需求下降。massey ferguson和國際harvester公司由于債務(wù)負擔重而陷入嚴重的支付危機。而債務(wù)負擔輕的deere正好利用債務(wù)融資進行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商。1980年，deere在北美農(nóng)機市場占有率上升到49%，而massey ferguson、harvester分別下降到28%

13、、22%。 綜上所述，在產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中，當前財務(wù)杠桿高對企業(yè)后續(xù)投資能力和營銷競爭能力產(chǎn)生顯著的負面影響，說明財務(wù)保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行為。但并沒有直接從企業(yè)角度給出財務(wù)保守行為的理論模型。 競爭環(huán)境下的企業(yè)家，更關(guān)注企業(yè)生存和發(fā)展能力。基于歷史上高負債企業(yè)在競爭中敗陣的不勝枚舉實例，企業(yè)家會深感高財務(wù)杠桿危及企業(yè)長期競爭地位和生存。精明和高明(具有戰(zhàn)略競爭意識)的企業(yè)家，往往會根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、同行發(fā)展和競爭戰(zhàn)略，從當前和今后戰(zhàn)略競爭需要的角度考慮當前的融資決策和財務(wù)杠桿。好比下棋，高手對弈不僅僅看眼前，當前的一步具有長遠價值。sear 公司財務(wù)主管1998年曾表示，

14、“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展100年，所以我們不想高負債?！?本文試圖提出企業(yè)財務(wù)保守行為的一個理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實。二、模型本文采用一個兩階段模型。在期初時， 有現(xiàn)有資產(chǎn)（asset-in-place），負債程度為0。當假設(shè)整個過程中無任何產(chǎn)品市場競爭時，在期末時產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流為。當過程中有產(chǎn)品市場競爭而公司為采取任何措施時，公司會被淘汰出局，其預期現(xiàn)金流為0。21 模型描述現(xiàn)有資產(chǎn)（asset-in-place），負債程度為0兼并收購、加強市場營銷和價格戰(zhàn)等應對措施所追加的投資預期產(chǎn)生現(xiàn)金流：無市場競爭時為；有市場競爭而無任何應對措施時為0；有市場競爭而在期

15、中時追加投資時為我們研究的情況是產(chǎn)品市場競爭激烈，公司經(jīng)營者會在期中時采取加強市場營銷、兼并收購等應對措施。我們假設(shè)采取這些措施的投資為。進一步假設(shè)投資效果為，即當產(chǎn)品市場上存在競爭，且經(jīng)營者同時采取投資為i的應對措施時可保證在期末時的預期現(xiàn)金流為。本文研究重點放在期間時的投資及其效果上。的性質(zhì)包括即是隨單調(diào)遞增的，但的邊際效果遞減。為了便于描述，令根據(jù)此圖可以看出，當時，=0，企業(yè)被淘汰出局。當增大，和隨之增大，但邊際效果遞減。即使當趨向無窮大，也只能逼近。另一方面，增大將導致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實中具體反映為經(jīng)營利潤率降低。所以，當產(chǎn)品市場中存在競爭，而且經(jīng)營者預期到這一點并采取應對措施時

16、，最終凈現(xiàn)金流為。2.2 期初負債比例上限的求得對于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額而當時，最終凈現(xiàn)金流取得最大值此現(xiàn)金流需對期初負債0具備償債能力，如果不能償債而破產(chǎn)成本對經(jīng)營者來說是非常大，則：0或期初負債存在一上限顯然當此上限足夠小時，就出現(xiàn)了財務(wù)保守現(xiàn)象。2.3 期初負債程度的上限對產(chǎn)品市場競爭程度的敏感性我們在選擇投資的效果函數(shù)時，參數(shù)代表產(chǎn)品市場競爭的激烈程度。越大（圖2中），表示只需要較小的投資就可以保持較大的市場份額，則市場競爭程度越低。反之，越小，（圖2中），則需較大的投資才能保住市場份額，則市場競爭程度越高。由 可以很容易地得出0是的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可以很容易

17、地看出越小，市場競爭程度越高，則0越小，即期初負債上限越小。當經(jīng)營者對未來市場競爭程度的預期足夠高時，負債上限0足夠小，即出現(xiàn)財務(wù)保守主義。反之，當越大，市場競爭程度越低，0越大，對期初負債的限制就比較小。三燕京啤酒財務(wù)保守行為分析1燕京啤酒財務(wù)保守現(xiàn)象 燕京啤酒股份有限公司前身為1980年建廠的北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。燕京啤酒已成為全國著名品牌，盈利能力明顯超過同行業(yè)其他企業(yè)。表1 燕京啤酒財務(wù)業(yè)績1997年1998年1999年2000年銷售利潤率(ros)燕京啤酒15.95%21.58%19.22%15.37%青島啤酒4.05%5.75%3.66%2.53%股東

18、回報率（roe）燕京啤酒17.00%13.03%12.84%7.79%青島啤酒2.85%4.40%3.98%4.26%每股收益（eps）燕京啤酒0.6040.5170.5260.402青島啤酒0.0670.11000.09180.1058 燕京啤酒資信等級高，是銀行追捧的企業(yè)。1997年6月上市以來，凈資產(chǎn)收益率平均水平一直在10%以上，符合證監(jiān)會關(guān)于配股資格的認定。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實際選擇了股權(quán)融資。1998年9月通過配股籌資8.18億元；2000年5月再次配股籌資10.4億元。2001年10月，股東大會通過決議，發(fā)行7.5億元可轉(zhuǎn)換債券。持續(xù)股權(quán)

19、融資使燕京啤酒負債率從1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%，1999年只有為4.41%，1997-1999年，長期借款一直為0；2000年，長期負債僅占總資產(chǎn)的1.15%。大大低于行業(yè)水平；而流動比例和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價證券占總資產(chǎn)的比例達到22.48%，而行業(yè)平均水平僅有14.58%。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強。 顯然，燕京啤酒的財務(wù)行為保守。燕京啤酒為什么選擇財務(wù)保守政策？是否合理？2燕京啤酒財務(wù)保守行為分析(1) 我國啤酒行業(yè)發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢我國啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競爭過程可以分為以下階段：&#

20、252; 70年代后期80年代末期，大量進入時代。由于啤酒行業(yè)進入障礙低，各市縣紛紛投資啤酒廠，啤酒企業(yè)數(shù)量和產(chǎn)量迅速擴張，啤酒產(chǎn)量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長。1988年，已形成813家啤酒企業(yè)，產(chǎn)量656.4萬噸，僅次于美國、德國。但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小，大多是1-2萬噸。ü 90年代初期1998年，兩極分化時代。啤酒總產(chǎn)量以20%的速度繼續(xù)增長，1995年產(chǎn)量1568.6萬噸，一躍成為世界第二啤酒生產(chǎn)國。產(chǎn)業(yè)競爭格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國啤酒企業(yè)分化出三個層次。以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大國有集團為第1層次；地方名牌啤酒企業(yè)為第2層次，絕大多

21、數(shù)不是上市公司；其它市縣啤酒企業(yè)為第三層次。期間，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度仍然低。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產(chǎn)啤酒超過5萬噸的有104家；年產(chǎn)10萬噸以上的有44家，產(chǎn)量占全國總量的48.4%；年產(chǎn)20萬噸以上有18家；超過50萬噸的只有青島和燕京；沒有一家超過100萬噸。燕京與青啤兩家產(chǎn)量之和也只占到全國產(chǎn)量的5%左右。而美國7大啤酒公司占全美總產(chǎn)量的95.5%，美國第一大啤酒企業(yè)公司年產(chǎn)1400萬噸，占美國市場份額的48%；排名第二的米勒公司年產(chǎn)量近700萬噸，市場占有率為22%。日本四大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產(chǎn)。由于啤酒消費進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，啤酒生產(chǎn)能力呈現(xiàn)過剩，競爭激烈，全

22、行業(yè)盈利能力下降，出現(xiàn)大面積虧損。1998年資產(chǎn)利潤率不到3%，40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級分化現(xiàn)象嚴重。少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)模、技術(shù)、工藝、管理優(yōu)勢和良好的營銷能力，在激烈的競爭中獲得可觀的收益水平。如排名前兩位的燕京啤酒和青島啤酒，1998年合計擁有資產(chǎn)約占啤酒行業(yè)的10%，完成產(chǎn)量雖然占全國總產(chǎn)量的6.8%，但利潤指標所占比重高達37.6%。1994-1998年的4年中，啤酒產(chǎn)量增加了573萬噸，企業(yè)數(shù)量減少了156家，企業(yè)平均產(chǎn)量提高86%。ü 1998年現(xiàn)在，兼并收購、資本圈地幾大啤酒集團產(chǎn)能規(guī)模及全國市場布局的戰(zhàn)略競爭時代。這一階段，啤酒消費進入低增長。據(jù)預測，2000-

23、2010年年均增長5%，2010年年產(chǎn)量穩(wěn)定在3000萬噸。 1998年開始，青島、華潤和燕京三大啤酒集團開始在全國進行大規(guī)模的資本圈地行動，拉開了全國市場戰(zhàn)略競爭和行業(yè)大整合進程。三大集團奉行相同的戰(zhàn)略通過并購地方品牌企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)域擴張和全國市場戰(zhàn)略布局并行。但啤酒企業(yè)開始向規(guī)?；?、集團化發(fā)展。收購當?shù)仄髽I(yè)后，將自己的管理機制、先進技術(shù)、產(chǎn)品配方、營銷經(jīng)驗等輸出到被收購企業(yè)中，在產(chǎn)品銷售中仍然使用受到當?shù)叵M者偏愛的地方品牌。例如，青島啤酒早在1994年開始在全國范圍并購。至2001年底，青島啤酒先后并購了全國40多家啤酒企業(yè)，包括北京五星啤酒和外資企業(yè)，1999年產(chǎn)量達到100萬噸，20

24、01年猛增到200萬噸。華潤啤酒自1993年控股沈陽雪花啤酒后，。2001年，華潤收購第4位的四川蘭劍(擁有四川10家地方啤酒企業(yè),生產(chǎn)能力150萬噸，年產(chǎn)銷量70萬噸，占2000年四川省啤酒產(chǎn)銷量的85%)。近年來，三大啤酒集團的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷更替。燕京啤酒19951998年產(chǎn)量和市場占有率全國第1；19992000年，青島啤酒升為第1，燕京啤酒退居第2，華潤第3。2001年，華潤啤酒躍居第1。ü 第四階段：營銷競爭時代。可以預期，整合完成后，將形成青島系、燕京系和華潤系三大企業(yè)集團壟斷國內(nèi)啤酒市場的局面，進入營銷競爭時代，以實現(xiàn)產(chǎn)能利用率和市場份額最大化。這一階段消費驅(qū)動的營銷

25、競爭將異常激烈，廣告和營銷費用增加，信用放寬應收帳款規(guī)模和期限增加，利潤率和經(jīng)營現(xiàn)金流可能下降。(2) 燕京啤酒戰(zhàn)略與投資1999年以前，燕京啤酒市場范圍主要集中于華北地區(qū)，北京市場占有率高達90%，華北市場占30%，但在全國市場僅占5%。1999年以來，燕京啤酒開始實施全國性戰(zhàn)略布局，計劃十五產(chǎn)能超過300萬噸，在產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟效益上保持國內(nèi)第1集團地位，躋身全球啤酒行業(yè)前10名。燕京啤酒通過并購，攻入江西、湖南、湖北、山東等省市市場，幾乎和青島啤酒集團同時達到百萬噸。表2 燕京啤酒的兼并收購時間并購外部企業(yè)投入資本附注1999年1月江西吉安啤酒8000萬（占71.96%）改造后生產(chǎn)能力將達

26、到10萬噸2000年江西贛南果業(yè)5135萬（占60.41%）2000年內(nèi)蒙古包頭雪鹿7000萬（占51.57%）改造后生產(chǎn)能力將達到10萬噸2000年8月山東萊州中策4812.5萬（占55%）2000年12月山東無名9562.76萬（占51%）2000年生產(chǎn)啤酒17.8萬噸，進入國內(nèi)啤酒行業(yè)前20名。2001年2月山東曲阜三孔6231.135萬（占27%）湖南燕京4596.92萬（占80%）湖南燕京（衡陽）16938.18萬(占93.75%）湖北燕京（襄樊）6737.14萬（占92.95%） 表3 燕京啤酒的資本支出1997年1998年1999年2000年資本支出27629.8848446.9

27、577574.8資金缺口20383.1429998.8246270.37總資產(chǎn)157234.1240062.1252528.5404362銷售收入117201.2132847.4151629.6174587.4資金缺口增長率47.17%54.24%銷售增長率13.35%14.14%15.14%資產(chǎn)增長率52.68%5.19%60.13%資本支出增長率75.34%60.12%資本支出/總資產(chǎn)17.57%20.18%30.72%從燕京啤酒近年來的現(xiàn)金流量表可以看出，燕京啤酒的資本支出逐年增加，并且占據(jù)了其現(xiàn)金支出的很大一部分比例，說明處于高速成長階段的燕京啤酒要實現(xiàn)投資機會，需要投入資金，而且，這

28、種機會在未來數(shù)年內(nèi)仍將存在，為完成燕京啤酒的全國擴張，需要更多資金投入。下圖是燕京啤酒歷年資本支出情況，2000年之后是估計數(shù)據(jù)，其中樂觀情況按照燕京啤酒產(chǎn)量每年增長30%（2000年燕京增長率）估算，悲觀情況按照燕京啤酒的產(chǎn)量每年增長10%（2000年行業(yè)增長率）估算。從中可以看到，燕京啤酒未來面臨非常高的資金流出。與競爭對手相比，燕京啤酒目前的市場份額仍然很小(不到7%)。并購步伐不及青島和華潤。燕京啤酒1995-1998年產(chǎn)量和市場占有率居全國第一位，由于青島和華潤啤酒近年來加快并購地方品牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒2000年退居全國第2位，2001年退居第3。燕京啤酒注重規(guī)模性擴張和效益型擴張

29、結(jié)合，強調(diào)穩(wěn)健。1999年以來只收購了9家外埠啤酒生產(chǎn)企業(yè)，目前生產(chǎn)的啤酒80%以上來源于本廠。因此，如果燕京啤酒要加快對地方品牌啤酒企業(yè)的并購，與青島啤酒和華潤展開戰(zhàn)略競爭，將需要更大規(guī)模的資本支出。表4 燕京啤酒產(chǎn)量增長及其在行業(yè)中的份額1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬噸)2336(57%)57.1(59%)71.5(25%)80.3(12%)104.1(30%)141.2(36%)行業(yè)總產(chǎn)量（萬噸）14381565(8.8%)1631(4.2%)1833(12.4%)1987(8.4%)2060(3.7%)2231(8.3%)注：括弧中是相對

30、于前一年的增長率。表5 燕京啤酒全國市場份額1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬噸)燕京233657.171.580.3104.1141.2青島31353541.4855.7107.1180占有率(%)燕京1.6%2.3%3.5%3.9%4%5%6.3%青島2.2%2.2%2.1%2.2%2.8%5.2%8.1%總資產(chǎn)(萬元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3) 盈利趨勢與財務(wù)風險 燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。但由于競爭激烈，幾項反映盈利能力的指標都呈逐年下降的趨勢，在同行中的優(yōu)勢

31、縮小趨勢非常明顯。 通常衡量一個公司經(jīng)歷財務(wù)危機的可能性的指標是z值，我們采用目前常用的mackie-mason（1990）提出的計算公式： z（3.3*利息和稅之前的利潤銷售收入留存收益運營資本）/總資產(chǎn) z值越高，公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性越小。燕京啤酒z值呈逐年降低趨勢，尤其是2000年出現(xiàn)了大幅的下降，說明隨著市場競爭不斷加劇，發(fā)生財務(wù)危機的可能性逐漸增加。同樣的，這樣的危險也可以從燕京啤酒的資產(chǎn)利潤率的變化情況看出來。下圖中的兩條線顯示了燕京啤酒近幾年資產(chǎn)利潤率變化及趨勢，位置較高的一條是樂觀情形，位置較低的一條為悲觀情形。 從圖中可以看出，由于啤酒行業(yè)競爭日趨激烈，即使在樂觀情形下，

32、今后幾年燕京啤酒的資產(chǎn)利潤率也會逐漸下降。如果情況悲觀，幾年后可能發(fā)生虧損。如果在此基礎(chǔ)上，增加公司長期負債，無異于雪上加霜。因此，燕京啤酒財務(wù)風險變大。(4) 管理層厭惡破產(chǎn)風險，企業(yè)破產(chǎn)成本很高。 燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國著名品牌，管理層非常關(guān)注企業(yè)的長期生存和發(fā)展，厭惡財務(wù)風險。而且企業(yè)破產(chǎn)成本高，不僅對當?shù)亟?jīng)濟造成極大影響，而且由于大量工人失業(yè)會造成社會的不安定。因此管理層高度重視企業(yè)的財務(wù)安全性，當然希望選擇負債率低的資本結(jié)構(gòu)。上述分析說明，融資方式選擇和財務(wù)杠桿水平的確定不能僅僅基于公司當前盈利水平和競爭格局相比，而是要考慮由于主要競爭對手相似的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略導致行業(yè)競爭格局、投資要求和盈利預期。置身于啤酒行業(yè)發(fā)展和競爭過程中的優(yōu)勢企業(yè)，深感資本收購、產(chǎn)能區(qū)域并購擴張需要大量資本，而啤酒市場競爭日益激烈又導致營銷投資增加、利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入下降，從而增加企業(yè)的財務(wù)風險，加上破產(chǎn)成本很高，因此，任