萬科集團融資分析61萬科融資

1、萬科集團融資分析 61 萬科融資話題：萬科融資 案例分析 融資課號： 課程名稱： 公司金融 閱卷教師： 張云華 班級： 10 金融 4 班 學(xué)號： 104172309 姓名： 鄧文野 成績：萬科 利用資本市場融資發(fā)展的案例分析摘要 從一個默默無聞的貿(mào)易企業(yè)到如今房地產(chǎn)行業(yè)赫赫有名的龍頭企業(yè)，萬科以 驚人的速度發(fā)展壯大，萬科品牌已經(jīng)成為房地產(chǎn)界的金字招 牌。作為一個成功的發(fā)展案例，萬科值得我們進行在各方面 進行剖析研究，本文試圖從萬科如何利用資本市場融資發(fā)展 的角度來進行一些探討。 關(guān)鍵詞 萬科 融資 資本 公司金 融一、萬科歷史與近年來融資行為簡述萬科前身成立于 1984 年 5 月，為隸屬于

2、深圳經(jīng)濟特區(qū)發(fā)展公司的全民所有制貿(mào)易 企業(yè)。 1988 年 12 月公司經(jīng)股份制改組，成為全國首批上市 公司之一。 上市初期， 萬科是一家集工業(yè)開發(fā)、 進出口貿(mào)易、 房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)為一體的工貿(mào)技綜合型企業(yè) ,規(guī)模并不大， 主 業(yè)是進出口貿(mào)易，而不是房地產(chǎn)。由于中國證券市場處于起 步階段，與證券市場相配套的很多制度仍然缺失，包括融資 機制，信息披露制度等。在該時期內(nèi)，萬科發(fā)展相對平穩(wěn)。 1990 年至 1994 年，萬科通過兩次配股和發(fā)行 B 股的融資， 開始進行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進出口貿(mào)易業(yè)務(wù)在營業(yè)收入上雖 仍然占較大比重，但是對公司利潤的貢獻在萎縮，房地產(chǎn)開 發(fā)業(yè)務(wù)與股權(quán)投資業(yè)務(wù)對公司利潤的貢

3、獻越來越大。其中股 權(quán)投資業(yè)務(wù)因中國證券市場剛剛起步，存在很大的暴利。另 外，中國內(nèi)地進行了商品房制度的改革，房地產(chǎn)業(yè)自此進入 了一個快速增長的階段，萬科很早便進入該市場，并持續(xù)積 累在該行業(yè)的經(jīng)驗，注重自己的品牌建設(shè)，這使得萬科在以 后的發(fā)展中獲益良多。 1995 年至 2001 年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了 宏觀調(diào)控的影響，很多企業(yè)都受到了較大的沖擊，由于萬科 分別于 1997 年與 2000 年進行了兩次配股，這兩次融資成功 地使萬科免受宏觀調(diào)控的影響，順利推行在房地產(chǎn)行業(yè)中的 擴張，并利用市場低迷的機會，收購了大量的房地產(chǎn)項目和 土地資源，持續(xù)加強在該市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。雖然公司已經(jīng)從 貿(mào)易行業(yè)與股

4、權(quán)投資業(yè)務(wù)中淡出，但是萬科仍致力于多元化 經(jīng)營，在此期間，萬科涉足了商業(yè)零售業(yè)。 2001 年，萬科 成功地將萬佳連鎖超市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，退出了商業(yè)零售業(yè)，完 成了專業(yè)化調(diào)整戰(zhàn)略，成為一家完全專注于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公 司。 2001 年至 2004 年，隨著中央政府繼續(xù)肯定房地產(chǎn)業(yè)作 為促進國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，專業(yè)化的萬科業(yè)績得到了 快速增長。在證券市場中，萬科先后兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債（ 2002 年與 2004 年），募集資金共計近 35 億，使得其有充足的資 金去充實自身的土地儲備，為主營業(yè)務(wù)的規(guī)模增長提供了保 障。同時， 保持財務(wù)狀況的良好， 資產(chǎn)負債比例也相當(dāng)合理。 在 2004 年，萬科就開始

5、與德國銀行 Hypo Real Estate Bank International（簡稱 HI ）達成合作協(xié)議，由后者出資 3500 萬 美元，雙方共同在中山完成 “萬科城市風(fēng)景花園 ”項目。值得 注意的是，這是以外國直接投資（ FDI ）為名，行商業(yè)貸款 之實的信貸融資。因此，萬科是中國第一家取得境外貸款的 房地產(chǎn)企業(yè)。 萬科于 2008 年 9 月成功課號： 課程名稱： 公 司金融 閱卷教師： 張云華 班級： 10 金融 4 班 學(xué)號： 104172309 姓名： 鄧文野 成績：發(fā)行 59 億元公司債，其 額度等同于 2007 萬科地產(chǎn)年度凈資產(chǎn)的 40% 。萬科近幾年 來實施較高的轉(zhuǎn)增方

6、案而不實施送股方案，可能是出于對股 東利益保護的考慮，因為轉(zhuǎn)增無需納稅，而送股要按面值征 收 20% 的個人所得稅， 這也體現(xiàn)了萬科將現(xiàn)金股利發(fā)放和轉(zhuǎn) 增股本捆綁式進行的股利政策從多方面很好地支持了萬科 的投資和融資政策。萬科在 2009 年 9 月 15 日舉行的 2009 年第一次臨時股東大會上，通過了公司 09 年度公開增發(fā)不 超過 112 億元的再融資方案，但截止到 2010 年年底，萬科 已經(jīng)連續(xù)四年未利用股市進行再融資，盡管如此，萬科公布 的各項財務(wù)指標(biāo)，及其不斷進行的擴張之路都表明萬科的資 金鏈穩(wěn)固和資金充足。 2012 年初，萬科向華潤深國投信托 融資人民幣 10 億元用于東莞

7、紫臺、東莞金域華府、鞍山惠 斯勒項目開發(fā)的需要。萬科的融資行為進一步說明隨著我國 房地產(chǎn)調(diào)控政策的力度在加大，萬科持續(xù)通過不同方式和渠 道籌集資金，這也是維持資金流的順暢周轉(zhuǎn)，在未來保持競 爭力的強力保障。二、萬科的資本結(jié)構(gòu)狀況分析資本結(jié)構(gòu)指 長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各自在總資本中的占比。資本結(jié)構(gòu) 是否合理，能夠評估一個公司的資產(chǎn)是否雄厚，能否抵御生 產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的不同類風(fēng)險，是否具有以多元化融資方式獲 得資金的能力。下面是我計算的具體資本構(gòu)成情況：資產(chǎn)負 債率是衡量企業(yè)負債水平及風(fēng)險程度的重要標(biāo)志，經(jīng)營風(fēng)險 較高的企業(yè)，為減少財務(wù)風(fēng)險應(yīng)選擇較低的資產(chǎn)負債率。如 果考慮扣除 744 億的預(yù)收賬款

8、，萬科 2010 年負債率僅 40.2%，且凈負債率 17.5%，為歷史最低。 鑒于房地產(chǎn)行業(yè)屬 于風(fēng)險較高的行業(yè)，萬科穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率說明了萬科的長 期還債能力比較樂觀，良好的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)凸現(xiàn)優(yōu)勢。截止 2010 年報告期末，萬科的凈負債率為 17.5%，較 09 年底的 19.7%下降 2.2 % 。權(quán)益乘數(shù)越高，說明企業(yè)有較高的負債程 度，經(jīng)過 08 年金融危機的影響， 09 年萬科的權(quán)益乘數(shù)有所 下降，但隨著危機的消散，在 2010 年萬科的權(quán)益乘數(shù)又高 達 3.95 ，存在一定的還款壓力。 萬科的資產(chǎn)流動率在 2009 年 經(jīng)過短暫小幅度下跌后，在 2010 年升至 95.31%，盡

9、管前兩 項揭示了萬科有著較高的負債率，但資產(chǎn)流動率證明萬科成 本收回比較快， 資金流動快， 償債能力仍保持在穩(wěn)定的水平。 另外， 2008 至 2010 年萬科帶息負債率逐年下降， 說明公司 現(xiàn)金較為充裕，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健，這也為還款能力奠定了 有利基礎(chǔ)。萬科的課號： 課程名稱： 公司金融 閱卷教師： 張云華 班級： 10 金融 4 班 學(xué)號： 104172309 姓名： 鄧 文野 成績：流動負債除了在 2009 年有 6.45 個百分點的下 降，在 2010 年又重回 80%左右。這在一定程度上與萬科在 2010 年積極的房地產(chǎn)項目開發(fā)，需要資金周轉(zhuǎn)有所關(guān)系。 三、萬科股本擴張及融資分析課號

10、： 課程名稱： 公司金融 閱卷教師： 張云華 班級： 10 金融 4 班 學(xué)號： 104172309 姓名： 鄧文野 成績： 34.9 億，第一次發(fā)行的 15 億可轉(zhuǎn)債 最終全部轉(zhuǎn)股，第二次發(fā)行的 19.9 億可轉(zhuǎn)債，最后約有 1.8 億最后被萬科贖回，其余全部轉(zhuǎn)股?？偟恼f來，萬科在近二 十年的上市過程中，利用資本市場共融資 190 億元左右。而 在萬科不斷融資的同時，也是它股本不斷擴張和股價不斷走 高的過程，在收集了萬科自上市掛牌交易以來股價走勢（復(fù) 權(quán)）和融資的情況，可以看出萬科的股價從 4 元漲到目前的 500 多元，增長幅度達到 100 多倍，與其經(jīng)營業(yè)績的增長基 本符合。企業(yè)融資來源

11、應(yīng)首選內(nèi)部融資，其次債務(wù)融資，最 后是權(quán)益融資。但由于我國的經(jīng)濟運行機制和金融市場機制 的特殊性， 這種由低到高的順序融資成本策略在我國房地 課號： 課程名稱： 公司金融 閱卷教師： 張云華 班級： 10 金融 4 班 學(xué)號： 104172309 姓名： 鄧文野 成績：產(chǎn)業(yè)的 應(yīng)用性不高。 2008 年我國股市大幅下挫，且在近四年來低 迷不振的情況下，少有房地產(chǎn)上市公司再增資擴股。股市的 不振更凸顯出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性，因為在保持可接受的 破產(chǎn)風(fēng)險的條件下，高效的發(fā)揮企業(yè)債務(wù)融資能力對于資金 密集型的房地產(chǎn)行業(yè)維持資本運作和資金周轉(zhuǎn)而言極其關(guān) 鍵。（ 1）舉債能力房地產(chǎn)行業(yè)的舉債能力受到諸多

12、因素的影 響，有宏觀層面的因素，比如當(dāng)前的經(jīng)濟形勢、國家的政策 扶持等方面；也有微觀層面的因素，即就企業(yè)自身而言，如 企業(yè)的聲譽、社會地位等因素，在財務(wù)方面則主要表現(xiàn)在其 償債能力和盈利能力，這兩點也是債權(quán)人非常關(guān)注的因素。 值得注意的是，從萬科 2006 年、 2007 年、 2008 年的年報 來看，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負值。雖然萬科 一直遵循 “現(xiàn)金為王 ”的理念，但從 2006 至 2008 年，其現(xiàn)金 多數(shù)源于外部籌資，而不是經(jīng)營或投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 這對萬科的長期融資能力形成了挑戰(zhàn)，對其債務(wù)融資的風(fēng)險 性而言更加大了難度。但從 2009 年起，萬科由經(jīng)營活動產(chǎn) 生的

13、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正數(shù)，緩解了債務(wù)融資的還款壓力。萬科雖 然有三年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負數(shù)，仍保持著穩(wěn)定發(fā) 展，在 2008、 2009、 2010 年均有較大投資行為，這說明萬 科的多元化融資起到了有力的支持作用。 （ 2）盈利能力盈利 能力關(guān)系投資者的回報，是債權(quán)人收回債權(quán)的根本保障和企業(yè)首要的能力，因此是債權(quán)人最為關(guān)心的，在很大程度上也 決定了企業(yè)的融資能力。萬科的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從 2008 年 至 2011 年 依 次 為 13.24% 、 15.37% 、 17.79% 和 18.12%，獲利能力穩(wěn)步上升。萬科計提保有土地的價格下跌 準(zhǔn)備金，是對我國未來地價風(fēng)險的有效預(yù)警，但并未使

14、用極 端的停止購買土地，而是仍買進了部分儲備用土地，這充分 表現(xiàn)了萬科審慎的經(jīng)營策略。 （ 3）權(quán)益融資萬科自 2007 年 8 月公開增發(fā) A 股募集資金凈額 99.366 億元以來， 一直未 再公開增發(fā) A 股（ 2009 年公開增發(fā)募資的方案審議通過但 一直未實行） 。而最近的一次非公開募股是在 2006 年 12 月， 所募集資金的凈額約為 42 億元。由此可知萬科的權(quán)益融資 狀況較穩(wěn)定。四、萬科地產(chǎn)多元化融資方式的啟示和分析企 業(yè)融資管理首先要有明確的資本結(jié)構(gòu)管理目標(biāo)，這一目標(biāo)要 符合行業(yè)特征，同時也要適應(yīng)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的規(guī)劃。萬科對 于資產(chǎn)負債率的嚴格管控不僅使其財務(wù)風(fēng)險處于可控區(qū)間

15、， 也保證其融資結(jié)構(gòu)的高彈性使資金鏈不會過于緊張而斷裂， 更使萬科在無法預(yù)料的國家政策變動下可以繼續(xù)推進籌資 規(guī)模的擴張。 1、萬科的融資手段非常豐富，源于其良好的 金融嗅覺。上市的 18 年期間，萬科使用了除權(quán)證以外的幾 乎所有可用的股權(quán)融資方式，具體來說，有A 股 IPO 、B 股發(fā)行、定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等方式。能 夠如此嫻熟地從資本市場融資，玩轉(zhuǎn)資本市場這一魔方，這顯然與萬科對中國證券市場脈絡(luò)的精準(zhǔn)把握是分不開的。縱 觀萬科在各個時期內(nèi)，不同融資方式的運用，以及融資時機 的萬科集團融資分析 61_萬科融資課號： 課程名稱： 公司 金融 閱卷教師： 張云華 班級： 10

16、金融 4 班 學(xué)號： 104172309 姓名： 鄧文野 成績：拿捏，都非常好地契合了 證券市場運行的節(jié)奏。萬科之所以能有如此好的金融嗅覺， 這與其所處的房地產(chǎn)行業(yè)特性有一定的關(guān)聯(lián)。不動產(chǎn)投資在 某種意義上歸屬于金融投資大類，房地產(chǎn)業(yè)的景氣周期與宏 觀經(jīng)濟周期更是密切相關(guān)。房地產(chǎn)公司的利潤對宏觀經(jīng)濟政 策十分敏感，這也迫使萬科深入研究宏觀經(jīng)濟與金融形勢。 而這一點，恰恰是很多產(chǎn)業(yè)公司缺乏并忽視的，因為大多數(shù) 產(chǎn)業(yè)公司的利潤對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)相對遲鈍（此外，中國處 于一個長增長周期內(nèi)，只有對經(jīng)濟過熱的調(diào)控，沒有明顯的 衰退），所以對宏觀經(jīng)濟周期以及本行業(yè)周期的研究非常粗 線條，間接導(dǎo)致金融市場經(jīng)驗

17、與金融人才儲備的不足。2、萬科充分利用股權(quán)直接融資來發(fā)展產(chǎn)業(yè)萬科是中國資本市 場第一批上市公司之一，在其企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中，充分利用資 本市場資金、信息和制度創(chuàng)新等資源優(yōu)勢來發(fā)展企業(yè)，其中 光是直接融資，萬科在短期內(nèi)就獲得了一般企業(yè)內(nèi)生積累幾 年甚至十幾年的巨額資金，使得自身實現(xiàn)跨越式發(fā)展，反過 來公司良好的發(fā)展勢頭又使企業(yè)的再融資更容易得到市場 的認可和投資者的青睞，形成了良性循環(huán)。當(dāng)然，萬科也很 好地運用了募集資金，利用房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展的機遇，在 全國各個大中城市投資地產(chǎn)項目，并形成了獨特的萬科模 式，獲得了市場的認可，取得了良好的收益。當(dāng)然萬科大量 融資并大量圈地的模式與房地產(chǎn)行業(yè)特性有關(guān)

18、，房地產(chǎn)市場 的容量相當(dāng)大，非常適合迅速擴張，而不用擔(dān)心供應(yīng)過剩， 唯一需要考慮的就是資金問題。銀行業(yè)在這方面也有類似的 特點。 3、萬科很好地平衡了股權(quán)融資與股權(quán)稀釋之間的矛 盾。股權(quán)融資的財務(wù)成本很低廉，但是并意味著沒有代價。 股權(quán)的稀釋會導(dǎo)致利潤被分享，過度的股權(quán)稀釋會致使控制 權(quán)的喪失。但是實際操作中，可以有效地將這種影響降至最 低，也就是說，可以在不喪失控制權(quán)的情況下，以較低的成 本在資本市場上融資。 回到萬科的案例中，在上市后的幾 年內(nèi)，萬科幾乎每年都會利用送紅股與資本公積轉(zhuǎn)增的方式 增加股本，且在初期的配股中，萬科的大股東也積極參與配 售，通過這樣的方式，萬科在不減少大股東的股權(quán)

19、比例的前 提下，盡快地做大總股本，這樣使得在以后的增發(fā)配股等再 融資中，對原股東的股份稀釋作用減小。公司上市時股本為 4133 萬股，截至 2008 年 8 月份，萬科的總股本為 109.95 億 股，其股權(quán)結(jié)構(gòu)自上市以來就比較分散，其第一大股東深圳 新一代實業(yè)有限公司占總股本比例為 6.5%，而現(xiàn)在的第一大 股東華潤則于 2000 年收購原第一大股東和第二大股東的股 權(quán)，合計占總股本的 12% ，之后大股東又在市場低迷時，利 用低價的有利時機通過購買部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等方式，將持股 比例提高到 14.63% 。因此萬科的大股東隨著不斷的股權(quán)融資 過程，其股權(quán)比例稀釋的并不多，且當(dāng)市場低迷時，大股東 利用有利時機適時地進行了增持。舉例說來，如果股本是 1 億，大股東股份占比為 50%，增發(fā) 1 億股，則大股東的股份 比例會被稀釋到 25%，但是如果股本通過送股或公積金轉(zhuǎn)增 的方式，由 1 億變成了 10 億，大股東仍然占 50%, 此時增發(fā) 1 億股，則大股東的股權(quán)比例為 45.