桑德環(huán)境估值報(bào)告

1、桑德環(huán)境內(nèi)在價(jià)值評(píng)估一、進(jìn)行估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析（一）背景分析桑德環(huán)境資源股份有限公司（原名：合加資源發(fā)展股份有限公司，2股票代碼： 000826），長(zhǎng)期致力于廢物資源化和環(huán)境資源的可持續(xù)發(fā)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)為固廢處理處置 工程系統(tǒng)集成和特定地區(qū)市政供水、污水處理項(xiàng)目的投資及運(yùn)營(yíng)服務(wù)。是目前A股市場(chǎng)唯一一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為固廢處理處置的上市公司，連續(xù)三年獲得“固廢行業(yè)十大影響力企 業(yè)”、“上市公司中國(guó)成長(zhǎng)百?gòu)?qiáng)”、“金牛上市公司百?gòu)?qiáng)”等榮譽(yù)。下轄湖北合加環(huán)境 設(shè)備有限公司、湖南桑德靜脈產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司、宜昌三峽水務(wù)有限公司等企業(yè)。 公司引進(jìn)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家最新的先進(jìn)工藝技術(shù)與設(shè)備，在國(guó)內(nèi)已成功實(shí)

2、施了世界上處理規(guī)模最大的生活垃圾綜合處理項(xiàng)目。通過(guò)技術(shù)合作與開(kāi)發(fā)，掌握了工業(yè)廢棄物、醫(yī)療垃 圾和城市污泥處置的最前沿技術(shù)。通過(guò)產(chǎn)品貿(mào)易、技術(shù)貿(mào)易、國(guó)際合作等方式，成功地 進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，在中南亞等國(guó)家成功實(shí)施了固廢處理項(xiàng)目。（二）桑德環(huán)境的綜合分析公司的綜合分析包括桑德環(huán)境所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析三大方面。因?yàn)?公司所處的外部、內(nèi)部環(huán)境的變化以及業(yè)務(wù)分析會(huì)影響到公司未來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、毛 利以及稅收等因素，從而影響到自由現(xiàn)金流，最終影響到公司估值，所以綜合分析在公 司價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中非常重要。1. 外部環(huán)境分析外部環(huán)境分析就是針對(duì)組織所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，包括了政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)、社 會(huì)、

3、技術(shù)等因素，這些因素都會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要的影響。本案例將采用PEST分析方法對(duì)桑德環(huán)境所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)地分析。（1）政策法規(guī)因素今年以來(lái)，污染程度重、影響范圍廣的霧霾成為政府關(guān)注重中之重， 目前已形成“污 染倒逼-政策預(yù)期-政策出臺(tái)-環(huán)保治理”的良性互動(dòng)機(jī)制。從政策面，年內(nèi)圍繞PM2.5治理或?qū)⑦€有重磅政策推出，政府態(tài)度堅(jiān)決使未來(lái)環(huán)保政策超預(yù)期可能依然較大。我們 對(duì)大氣治理的潛在市場(chǎng)做了測(cè)算，包括脫硫、除塵器改造、脫硝電價(jià)上調(diào)、PM2.5加入總量考核等方面都將催生新的市場(chǎng)空間，企業(yè)業(yè)績(jī)存在實(shí)質(zhì)提高可能。固廢作為白馬行業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期已十分充分，我們認(rèn)為可能的超預(yù)期因素來(lái)源于不同公司

4、 工程利潤(rùn)釋放程度不同所帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期：（1）根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，“十二五”新增垃圾焚燒廠200座，龍頭企業(yè)有望每年拿到5-6座焚燒廠合同，近20億合同金額;（2）國(guó) 內(nèi)A股除上海環(huán)境屬運(yùn)營(yíng)型外，基本為投資型垃圾焚燒企業(yè)，需結(jié)轉(zhuǎn)工程利潤(rùn)；（3）光大國(guó)際垃圾焚燒工程稅前利潤(rùn)15%-20%我們傾向于認(rèn)為A股企業(yè)工程利潤(rùn)率將顯著高于 光大國(guó)際，以利于再融資后維持每年工程規(guī)模。（2）經(jīng)濟(jì)因素總體看，2013年國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)仍將處于深度結(jié)構(gòu)調(diào)整之中， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，但有利因素逐漸增多，預(yù)計(jì)比2012年有所改善。歐債危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的沖擊得到緩解，歐洲經(jīng)濟(jì) 2013年表現(xiàn)可

5、望略好于2012年。我國(guó)經(jīng)濟(jì) 可望保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，GDP增長(zhǎng)8M右，重工業(yè)增速加快。雖然 2012年與2013 年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，但總體仍保持較高水平，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍能控制在合理 水平，新的領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)，新的財(cái)政貨幣政策對(duì)公司的發(fā)展環(huán)境有利。（3）社會(huì)因素環(huán)境保護(hù)是經(jīng)濟(jì)學(xué)上典型的外部性問(wèn)題，需要政府發(fā)揮作用，彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”。 環(huán)境保護(hù)國(guó)策確立的執(zhí)行以及環(huán)境績(jī)效的好壞，取決于各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)特別是“一把手”的重視。因此，應(yīng)明確地方政府對(duì)環(huán)境負(fù)總責(zé)，將環(huán)保目標(biāo)納入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展規(guī)劃和政績(jī)考 核，減少“以鄰為壑”排放污水等行為的發(fā)生。應(yīng)使決策者特別是“一把手”認(rèn)識(shí)到環(huán) 境的重要性，認(rèn)識(shí)到保護(hù)

6、環(huán)境就是保護(hù)生產(chǎn)力，改善環(huán)境就是發(fā)展生產(chǎn)力。近幾年環(huán)保 技術(shù)開(kāi)發(fā)、改造和推廣的力度不斷加大，環(huán)保新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品層出不窮，在環(huán) 保設(shè)備（產(chǎn)品）中，達(dá)到國(guó)際20世紀(jì)80年代水平的約占五分之一，少數(shù)產(chǎn)品具有當(dāng)代國(guó) 際先進(jìn)水平。目前，環(huán)保產(chǎn)品的品種達(dá)到了3000多種。城市污水處理設(shè)備、高效布袋除塵設(shè)備、高精密度在線環(huán)境監(jiān)測(cè)儀器儀表、一些性能優(yōu)良的特殊環(huán)保材料等，近幾年 得到較快發(fā)展。（4）技術(shù)因素公司在生活垃圾處理領(lǐng)域，將垃圾預(yù)處理、焚燒、堆肥與衛(wèi)生填埋有機(jī)結(jié)合，形成整 套適合中國(guó)國(guó)情的生活垃圾綜合處理系統(tǒng)解決方案；在工業(yè)及醫(yī)療危險(xiǎn)廢棄物處置領(lǐng)域 公司可提供從危險(xiǎn)廢棄物的收集、運(yùn)輸、分類檢測(cè)、

7、綜合利用、儲(chǔ)存和焚燒處置的整套 技術(shù)解決方案；在城市污泥處置領(lǐng)域,公司開(kāi)發(fā)出了好氧堆肥、厭氧消化以及半干化加流 化床焚燒技術(shù)，可因地制宜地提供城市污泥及工業(yè)污泥的全面解決方案；在電子垃圾處置領(lǐng)域,公司開(kāi)發(fā)出了側(cè)重于資源綜合利用及防止二次污染的先進(jìn)技術(shù)2. 內(nèi)部環(huán)境分析內(nèi)部環(huán)境分析將主要對(duì)桑德環(huán)境未來(lái)的戰(zhàn)略展望、公司治理、市場(chǎng)營(yíng)銷、科研和生 產(chǎn)幾個(gè)方面分別進(jìn)行分析，這些因素也是分析公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的基礎(chǔ)。1998年1月15日,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，公司在深圳證券交易所上網(wǎng)發(fā)行 3500萬(wàn)股普通股，并于同年 2月25日掛牌上市,發(fā)行后注冊(cè)資本為人民幣13,961萬(wàn)元。2010年在股市上由原行業(yè) 類別“

8、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)”變更成“公共設(shè)施服務(wù)業(yè)”。（1）公司未來(lái)戰(zhàn)略展望公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略是：進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈條，以投資帶動(dòng)發(fā)揮聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，積極推 進(jìn)靜脈產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建設(shè)，創(chuàng)新固廢處理模式，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，為公司未來(lái)發(fā)展奠定 良好基礎(chǔ)，強(qiáng)化設(shè)備制造業(yè)務(wù)，發(fā)揮公司在危廢領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，積極開(kāi)拓危廢業(yè)務(wù)。（2）公司的治理方面桑德環(huán)境是一家治理比較規(guī)范的公司，公司規(guī)范化的治理，考慮的是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā) 展需要。公司嚴(yán)格按照公司法、證券法和中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深交所發(fā)布的與上市公司 治理相關(guān)的規(guī)范性文件要求，加強(qiáng)制度建設(shè)，完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司運(yùn)作，進(jìn)一步深 入推進(jìn)公司治理，提升公司治理水平。公司股東大會(huì)、董事會(huì)

9、、監(jiān)事會(huì)和管理層之間權(quán) 責(zé)分明、相互制約、運(yùn)作良好，公司業(yè)已形成合理、有效的治理架構(gòu)。公司獨(dú)立董事依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和公司章程等賦予的權(quán)利，認(rèn)真履行職責(zé)，充分 關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況及公司法人治理結(jié)構(gòu)，以各種形式了解公司經(jīng)營(yíng)管理情況， 并積極參與公司決策。對(duì)公司高級(jí)管理人員的任免、公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及公司對(duì)外 擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)均發(fā)表了獨(dú)立意見(jiàn)，充分發(fā)揮了獨(dú)立董事的作用，維護(hù)了公司整 體利益和中小股東的合法權(quán)益。公司與控股股東在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)等方面完全獨(dú)立，與控股股東完全分 開(kāi)。公司還對(duì)自身內(nèi)部控制運(yùn)行情況進(jìn)行了自查和總結(jié)，形成了自我評(píng)價(jià)報(bào)告。（3）市場(chǎng)營(yíng)銷方面公司具有完

10、整的固廢產(chǎn)業(yè)鏈條，具有為客戶提供固廢處置行業(yè)整體解決方案的實(shí) 力，特別在市政施工業(yè)務(wù)中早已形成提供“工程設(shè)計(jì) -施工承包-設(shè)備集成及安裝調(diào)試” 一體化服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2012年度，公司在固廢類業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況下，一方面 大力拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域與規(guī)模，一方面積極發(fā)揮項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)，有效控制工程成本提升， 使公司固廢類主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)較為穩(wěn)定的盈利水平，從而保證了公司在營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng) 的情況下，盈利能力仍保持較高水平。公司目前以提供固廢行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)為目標(biāo)， 在鞏固固廢處置工程系統(tǒng)集成業(yè)務(wù) 優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，以點(diǎn)帶面，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以 BOT投資帶動(dòng)，在固廢行業(yè)多個(gè)領(lǐng)域謀求展 開(kāi)布局，尋求發(fā)展，以進(jìn)一

11、步提升公司整體盈利能力。隨著公司固廢產(chǎn)業(yè)鏈條構(gòu)建完成 并逐步產(chǎn)生效益，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將進(jìn)一步加強(qiáng)，整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將大大提升。（4）科研方面公司秉承“以質(zhì)量為前提，以技術(shù)為依托”的市場(chǎng)導(dǎo)向原則，以高起點(diǎn)、高水平為 設(shè)備制造標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)引進(jìn)技術(shù)的消化、吸收和創(chuàng)新，形成了多項(xiàng)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 核心技術(shù)和主導(dǎo)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)核心裝備國(guó)產(chǎn)化；結(jié)合多年致力于環(huán)保行業(yè)取得的豐富經(jīng)驗(yàn)， 桑德環(huán)境持續(xù)研發(fā)出與相關(guān)領(lǐng)域先進(jìn)工藝技術(shù)相配套的先進(jìn)設(shè)備，建立了從新產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)到批量生產(chǎn)的完整體系，以提高企業(yè)的市場(chǎng)應(yīng)變能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。（5）生產(chǎn)方面公司在生活垃圾處理領(lǐng)域，將垃圾預(yù)處理、焚燒、堆肥與衛(wèi)生填埋有機(jī)結(jié)合，形成

12、 整套適合中國(guó)國(guó)情的生活垃圾綜合處理系統(tǒng)解決方案；在工業(yè)及醫(yī)療危險(xiǎn)廢棄物處置領(lǐng)域，公司可提供從危險(xiǎn)廢棄物的收集、運(yùn)輸、分類檢測(cè)、綜合利用、儲(chǔ)存和焚燒處置的 整套技術(shù)解決方案；在城市污泥處置領(lǐng)域，公司開(kāi)發(fā)出了好氧堆肥、厭氧消化以及半干 化加流化床焚燒技術(shù)，可因地制宜地提供城市污泥及工業(yè)污泥的全面解決方案；在電子 垃圾處置領(lǐng)域，公司開(kāi)發(fā)出了側(cè)重于資源綜合利用及防止二次污染的先進(jìn)技術(shù)。3. 業(yè)務(wù)分析公司所處行業(yè)為環(huán)保行業(yè)，主營(yíng)市政給水、污水處理項(xiàng)目投資及運(yùn)營(yíng)；城市垃圾及 工業(yè)固體廢棄物處置及危險(xiǎn)廢棄物處置及回收利用相關(guān)配套設(shè)施設(shè)計(jì)、建設(shè)、投資、運(yùn) 營(yíng)管理、相關(guān)設(shè)備的生產(chǎn)與銷售、技術(shù)咨詢及配套服務(wù)。近

13、幾年，桑德環(huán)境的營(yíng)業(yè)收入一直呈穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，根據(jù)該公司2008年至2012年財(cái)務(wù)報(bào)表可得到圖3-1 :表3-1桑德環(huán)境2008-2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率49.4%30.8%42.1%65.6%31.1%由表3-1可知，從2008年到2012年，公司營(yíng)業(yè)收入從5.23億元增加到21.1億元, 平均每年增長(zhǎng)超過(guò)40%桑德環(huán)境擁有固體廢棄物專項(xiàng)設(shè)計(jì)、環(huán)保工程專業(yè)承包、生活 垃圾處理設(shè)施運(yùn)營(yíng)、危險(xiǎn)廢棄物處理設(shè)施運(yùn)營(yíng)等多項(xiàng)資質(zhì)，這將成為其未來(lái)強(qiáng)勁的增長(zhǎng) 點(diǎn)。由上述分析可得：（

14、1）通過(guò)對(duì)桑德環(huán)境外部環(huán)境包括政策、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)四個(gè)方面的分析可知，外部環(huán)境中影響桑德環(huán)境未來(lái)獲利能力的正面因素多于負(fù)面因素，其外部環(huán)境非常有利于該公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)，預(yù)期可使產(chǎn)銷量持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。（2）通過(guò)對(duì)桑德環(huán)境內(nèi)部環(huán)境包括公司未來(lái)戰(zhàn)略、公司治理、市場(chǎng)營(yíng)銷、科研、生 產(chǎn)5個(gè)方面的分析可知，桑德環(huán)境內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負(fù)面因素，其內(nèi)部環(huán)境非常有 利于該公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)。（3）通過(guò)業(yè)務(wù)分析可知，桑德環(huán)境是國(guó)內(nèi)環(huán)保行業(yè)的知名企業(yè)，該公司產(chǎn)品體系完 善，經(jīng)營(yíng)狀況良好，重視自主研發(fā)能力、市場(chǎng)營(yíng)銷、生產(chǎn)管理，近年來(lái)收入和利潤(rùn)都呈 大幅上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)桑德環(huán)境將會(huì)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的對(duì)

15、比與選擇（一）常見(jiàn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其優(yōu)缺點(diǎn)在實(shí)際工作中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以立足于企業(yè)整體，也可以立足于股東，因此企業(yè) 價(jià)值可以表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值既是企業(yè)整體價(jià)值，是企業(yè)進(jìn) 行價(jià)值管理中最重要的價(jià)值形式，它涵蓋了企業(yè)所有權(quán)利要求者的價(jià)值，這些權(quán)利要求 者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券持有者；股權(quán)價(jià)值是企業(yè)的凈價(jià)值，只是實(shí)體價(jià) 值的一部分，它是企業(yè)股東和股票投資者最為關(guān)心的企業(yè)價(jià)值形式。兩者關(guān)系的表達(dá)式 如下： 企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值-凈金融負(fù)債的公允價(jià)值根據(jù)以上表達(dá)式，在已知凈金融負(fù)債的公允價(jià)值情況下，只要得到其中任一價(jià)值， 就可以求得另一價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是企業(yè)

16、價(jià)值評(píng)估的中心問(wèn)題，選擇適用的方法 尤為重要。常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法根據(jù)評(píng)估視角和思想不同，分別有成本法、市場(chǎng)法、收益法及期權(quán)法。每一種方法在有其科學(xué)性的同時(shí)，也存在缺陷和不足。因此，在投資 活動(dòng)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估需要根據(jù)其所處行業(yè)的特點(diǎn)、公司自身的情況選取合適的價(jià)值評(píng)估方法，以期達(dá)到并購(gòu)的科學(xué)性。下面是對(duì)幾種常見(jiàn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行介紹和比較。1. 成本法成本法又稱為賬面價(jià)值調(diào)整法，是立足于資產(chǎn)，這種方法起源于傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)評(píng) 估，是對(duì)所有資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值參照市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，反映其公允價(jià)值。其假設(shè)是： 企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值之和，從中再減去負(fù)債的價(jià)值，得 到企

17、業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。成本法的優(yōu)點(diǎn)是，著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，具有客觀性，不確定因素少。當(dāng)目標(biāo) 企業(yè)缺乏可靠對(duì)比數(shù)據(jù)時(shí)，如果公允價(jià)值或重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn) 的市場(chǎng)價(jià)值或重置成本高度相關(guān)，那么成本法能近似地得到企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的大部分 價(jià)值由其掌握的資源組成時(shí)就屬這種情況。成本法的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，忽視了整體獲 利能力，沒(méi)有考慮資產(chǎn)負(fù)債表外的無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目?？导{爾和夏皮羅把這種能夠產(chǎn)生附加 價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)稱為組織資本。組織資本是企業(yè)價(jià)值不可分割的重要組成部分，它包括 無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等，例如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢(shì)、人力資源、分銷渠道等價(jià)值評(píng)估 時(shí)需

18、要考慮的重要因素。成本法忽略了這一部分，實(shí)物資產(chǎn)不能完全代表企業(yè)的價(jià)值。 成本法可主要用于評(píng)估以有形資產(chǎn)為主的企業(yè)、非營(yíng)利性組織和處于虧損邊緣的企業(yè)（清算價(jià)值），尤其不適用于評(píng)估高科技公司和服務(wù)性公司。2. 市場(chǎng)法市場(chǎng)比較法也稱為比較估價(jià)法，是立足于市場(chǎng)，即企業(yè)目前的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)比較 法是當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計(jì)算時(shí)，把目標(biāo)公司與類似的上市公司相比較，選用合適的“乘數(shù)”來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)比較法的理論依據(jù)是“替代原則”，把市場(chǎng)上的 實(shí)際交易價(jià)格作為評(píng)估基準(zhǔn)。這一方法最廣泛的運(yùn)用是以市盈率（每股市價(jià)/每股收益）為乘數(shù)，使用較多的乘數(shù)還有市凈率（每股市價(jià) /每股凈資產(chǎn)）。市場(chǎng)比較法的優(yōu)點(diǎn)是便

19、于操作，簡(jiǎn)單易懂。但在效率較低的市場(chǎng)中運(yùn)用時(shí)存在如下 缺陷：（1）市場(chǎng)比較法的應(yīng)用前提之一是：假設(shè)市場(chǎng)是有效的。但我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展尚不 成熟，股票市場(chǎng)的管理仍不嚴(yán)密?？傮w而言，我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率和市凈率是長(zhǎng)期偏 離正常狀態(tài)的，據(jù)此進(jìn)行的估值存在很大的局限性。（2）市場(chǎng)比較法的運(yùn)用前提假設(shè)之二是：目標(biāo)公司與該行業(yè)中其他公司要具有可比性。 假如市場(chǎng)對(duì)參照公司的定價(jià)被高估或低估，那么運(yùn)用從參照系推導(dǎo)出來(lái)的市盈率對(duì)目標(biāo) 公司進(jìn)行估價(jià)，也會(huì)造成錯(cuò)誤估值。我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波 動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的 參照公司和市盈率并非易事

20、。（3）參照公司的選擇也帶有較大主觀性。同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長(zhǎng) 潛力和風(fēng)險(xiǎn)程度上存在很大差異。如果整個(gè)行業(yè)在一定時(shí)期定價(jià)過(guò)高或過(guò)低，就會(huì)高估 或低估整個(gè)行業(yè)的平均市值，從而高估或低估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。因此，市場(chǎng)比較法評(píng)估出的公司價(jià)值不是公司真正的內(nèi)在價(jià)值，不適宜作為國(guó)內(nèi)企業(yè)內(nèi) 在價(jià)值的評(píng)估。3. 收益法收益法立足于未來(lái)，關(guān)注企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性以及未來(lái)的現(xiàn)金流量和利潤(rùn)。體現(xiàn)的是 企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，資本化定價(jià)思想是其評(píng)估思想，它認(rèn)為企業(yè)價(jià)值即是通過(guò)將未來(lái)收益按 一定貼現(xiàn)率和時(shí)間系數(shù)來(lái)貼現(xiàn)。收益法運(yùn)用的關(guān)鍵是對(duì)未來(lái)收益的理解和估計(jì)?；趯?duì) 未來(lái)收益的理解不同，未來(lái)收益有三種：企業(yè)的未來(lái)股利、

21、未來(lái)現(xiàn)金流或未來(lái)剩余收益， 與之相對(duì)應(yīng)地收益法包括了股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型。下面分別 對(duì)這三種模型的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行介紹和比較。（1）股利貼現(xiàn)模型（DDM股利貼現(xiàn)模型（DDM，由 Williams于1938年首先提出（Williams，1938）,是許 多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)。股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利 看成是未來(lái)現(xiàn)金流量，因此公司價(jià)值的計(jì)算與債券折現(xiàn)值的計(jì)算十分類似：即Dt(1 r)t其中,V=公司股票的內(nèi)在價(jià)值Dt=在t年末預(yù)期收到的股利Ke=股權(quán)資本所要求的必要報(bào)酬率股利貼現(xiàn)模型有如下幾種分類：零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型、三 階段增長(zhǎng)

22、模型和多元增長(zhǎng)模型。股利貼現(xiàn)模型有理論基礎(chǔ)也很直觀，但在實(shí)際的運(yùn)用中 卻遇到如下諸多困難：股利貼現(xiàn)模型的前提是假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，股利是股東獲得的唯一現(xiàn)金流，它要求 使用者必須對(duì)未來(lái)股利支付做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但股利支付受企業(yè)股利政策的人為因素影 響，使得股利預(yù)測(cè)非常困難。特別對(duì)于我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)處于尚不成熟的環(huán)境，股利預(yù) 測(cè)幾乎不可能，股利貼現(xiàn)模型的可操作性十分差。我國(guó)目前很多上市公司是并不支付股 利的。股利相對(duì)于收益有著長(zhǎng)期明顯的滯后性。很多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股利折現(xiàn)模型除了適 用于少部分股利政策穩(wěn)定、股利支付率高的企業(yè)外，該模型并不能很好地應(yīng)用于企業(yè)價(jià) 值評(píng)估?；谝陨蠈?duì)股利貼現(xiàn)模型的分析，我們認(rèn)為該

23、模型適用于鼓勵(lì)政策比較穩(wěn)定的企 業(yè)，而在我國(guó)醫(yī)藥類上市公司中，因受公司投資機(jī)會(huì)、資本成本、控制權(quán)稀釋、宏觀經(jīng) 濟(jì)和資本保全、融資環(huán)境等方面的影響，股利政策很不穩(wěn)定，股利發(fā)放波動(dòng)性大，很難 合理預(yù)測(cè)，所以使用股利貼現(xiàn)模型對(duì)我國(guó)醫(yī)藥上市公司估值存在較大的局限性。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對(duì)比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。該模型考慮 因素相對(duì)比較全面，不僅考慮了過(guò)往企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的能力。 自由現(xiàn)金流分為企業(yè)自由現(xiàn)金流和股東自由現(xiàn)金流兩種。企業(yè)自由現(xiàn)金流是指扣除稅 收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后能夠支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流=毛

24、利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用-所得稅-營(yíng)運(yùn)資本變化額-（本期資本性支 出-本期折舊）=債權(quán)人自由現(xiàn)金流+ 股東自由現(xiàn)金流股東自由現(xiàn)金流是指滿足債務(wù)清償、資本支出、和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后剩下 的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)+折舊-所得稅-資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本增加+發(fā)行的新債-清 償?shù)膫鶆?wù)=企業(yè)自由現(xiàn)金流-債權(quán)人自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型包括零增長(zhǎng)模型、Gordon模型、兩階段增長(zhǎng)模型、多階段增長(zhǎng) 模型。（3）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA模型經(jīng)濟(jì)增加值（EVA估值模型是目前較流行的一種價(jià)值評(píng)估模型，它基于價(jià)值管理，其理論基礎(chǔ)是：公司價(jià)值等于當(dāng)前投入資本總額與公司未來(lái)創(chuàng)造EVA的現(xiàn)值的

25、總和。EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時(shí)和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價(jià)的，雖理論界對(duì)EVA的會(huì)計(jì)調(diào)整做了有益的探討，但實(shí)際的評(píng)估運(yùn)用中 EVAt值法因其自身的局限性，適用范圍 較小。所以，EVA估值模型在實(shí)務(wù)中并不太適用于我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的價(jià)值評(píng)估。(4) 期權(quán)法期權(quán)法是將企業(yè)股權(quán)價(jià)值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。其對(duì)企業(yè)價(jià)值 評(píng)估的貢獻(xiàn)主要在于將資產(chǎn)價(jià)值區(qū)分為選擇權(quán)價(jià)值和時(shí)間溢價(jià)，使得人們能夠現(xiàn)實(shí)地衡量資本價(jià)值中的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。期權(quán)法主要用于評(píng)估陷入困境的公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司；高新 技術(shù)企業(yè)的公司價(jià)值。期權(quán)法的缺點(diǎn)是它要求估計(jì)出標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。常見(jiàn)的估價(jià)模

26、型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，對(duì)在成熟市場(chǎng)中大量進(jìn)行交易的金融工具來(lái)講這一假 定是合理的，但對(duì)不成熟市場(chǎng)中非大量進(jìn)行交易的個(gè)別產(chǎn)品來(lái)講，這一假定就未必合理 了，這使得利用期權(quán)法估值會(huì)導(dǎo)致較大誤差。表2-1是對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估四種主要方法從假設(shè)前提、使用方法、評(píng)估結(jié)果和優(yōu)缺點(diǎn) 幾個(gè)方面進(jìn)行的分析比較和歸納。表2-1主要的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其特點(diǎn)提 前 設(shè) 假占小占小本成法于產(chǎn)的去資要 等資產(chǎn)減本必量 值形資和成，計(jì) 價(jià)有形之。全可 業(yè)有無(wú)本債齊費(fèi) 企所和晚負(fù)料耗剃場(chǎng)值 清市價(jià)業(yè)能企產(chǎn)成估形 企利調(diào)資場(chǎng)評(píng)無(wú) 慮盈強(qiáng)項(xiàng)市那的 考體只單行點(diǎn)業(yè)產(chǎn) 沒(méi)整兒業(yè)現(xiàn)本企資場(chǎng)市法場(chǎng)全企標(biāo) 常大實(shí)當(dāng) 成。夠真參

27、比 場(chǎng)效模#。及 帀>規(guī)數(shù)面業(yè)市額 模貼 行W售測(cè)益 嘅銷>收 業(yè)比較&鮎 行價(jià)比拉型現(xiàn)得觀 獲直性 上具接W扯亦 從數(shù)性完可場(chǎng)影準(zhǔn) 到的市動(dòng)結(jié) 找樣業(yè)波估 難一企格評(píng)性 較全比價(jià)響W表2-1主要的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其特點(diǎn)（續(xù)）收益 法企業(yè)價(jià)值是企 業(yè)整體未來(lái)所 能獲得收益的 現(xiàn)值。未來(lái)收 益可貨幣化， 風(fēng)險(xiǎn)收益可計(jì) 量收益資本化盈利 能力息稅前利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率市 盈率內(nèi)在價(jià)值建立在價(jià)值分 析的基礎(chǔ)上反映企業(yè)整體 未來(lái)盈利能力主觀性較強(qiáng) 因評(píng)估的準(zhǔn) 確性取決于 對(duì)企業(yè)未來(lái) 的預(yù)測(cè)能力 及貼現(xiàn)率的 選取期權(quán) 法市場(chǎng)是成熟 及有效的Black schlles 模型、二叉樹(shù)模

28、型等歐式看漲 期權(quán)價(jià)值從市場(chǎng)上獲得 相關(guān)數(shù)據(jù)具有 直觀性標(biāo)的物價(jià)格 的變化未必 遵循模型要 求,對(duì)市場(chǎng)有 效性要求非 常高，受風(fēng)險(xiǎn) 因素影響大（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)未來(lái)收益的折現(xiàn)是收益法的理論基礎(chǔ)。然而企業(yè)的收益本質(zhì)說(shuō)分利 潤(rùn)和現(xiàn)金流。從企業(yè)價(jià)值最大化的角度長(zhǎng)期來(lái)看，利潤(rùn)和現(xiàn)金流最終將是一致的，雖然 因會(huì)計(jì)處理的差異，短期內(nèi)二者可能存在差異。但實(shí)踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決 定了企業(yè)的最終價(jià)值而非企業(yè)的利潤(rùn)，企業(yè)價(jià)值的變化是由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)變化趨勢(shì)決 定的，而利潤(rùn)的變化與企業(yè)價(jià)值的變化并沒(méi)保持一致。所以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的方法 與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理，準(zhǔn)確、客觀。

29、目前在我國(guó)現(xiàn)金流估值模型是最具理 論意義和實(shí)際運(yùn)用意義的價(jià)值評(píng)估方法。因此，本案例選擇公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為桑德環(huán)境內(nèi)在估值評(píng)估的方法。1. 運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的必要流程根據(jù)上面對(duì)各種價(jià)值評(píng)估方法的分析比較，可以看出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更加適用于此次環(huán)保企業(yè)桑德環(huán)境內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，優(yōu)勢(shì)明顯，具有較強(qiáng)的科學(xué)性和可操作性。 基于對(duì)桑德環(huán)境未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的判斷， 本案例選取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的兩階段增長(zhǎng) 模型，即公司的內(nèi)在價(jià)值等于公司未來(lái)能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的總和，且在處理方 法上采用了二階段增長(zhǎng)模型，本案例采取了保持估計(jì)的態(tài)度，第一階段設(shè)定為2013-2017 年，這個(gè)階段為較

30、高速增長(zhǎng)期，2018年及其之后為連續(xù)低速增長(zhǎng)區(qū)，其貼現(xiàn)價(jià)值為后續(xù) 價(jià)值。該公式為： 公司價(jià)值二高速增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)值FCFt(1 Kc)t.FCFn (1 g) 1Kc-g (1 Kc)n其中:v表示整個(gè)公司的價(jià)值;N表示較高速增長(zhǎng)期；FCFt表示公司在t年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；Kc公司業(yè)務(wù)的資本成本；g代表連續(xù)增長(zhǎng)時(shí)的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率。自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流 =毛利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用-所得稅-營(yíng)運(yùn)資本 變化額-本期資本性支出+本期折舊。由此公式可知，公司價(jià)值取決于自由現(xiàn)金流的大小、貼現(xiàn)率（資本成本）、增長(zhǎng)期等變量或參數(shù)。自由現(xiàn)金流可以拆分成若干關(guān)鍵的變量，包

31、括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù) 成本或毛利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、所得稅、營(yíng)運(yùn)資本變化額、資本性支出、當(dāng)期折 舊。而預(yù)測(cè)這些變量需要用到一些主要財(cái)務(wù)比率，這些主要的財(cái)務(wù)比率主要有：主營(yíng)業(yè) 務(wù)收入的增長(zhǎng)率、毛利率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、所得稅稅率、營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比、固定資產(chǎn)合計(jì)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比等。由圖2-1可知，運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的必要流程包括：（1）主要財(cái)務(wù)比率的估計(jì)；（2）根據(jù)財(cái)務(wù)比率確定關(guān)鍵變量；（3）根據(jù)關(guān)鍵變量計(jì)算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值；估測(cè)資本成本（確定貼現(xiàn)率）等。公司結(jié)果評(píng)估變量基本變量財(cái)務(wù)比率圖2-1公司價(jià)值估計(jì)變量分解關(guān)系圖而評(píng)估公司價(jià)值，首先須對(duì)最底層的

32、比率進(jìn)行估計(jì)。下面將分別對(duì)這些財(cái)務(wù)比率詳 細(xì)進(jìn)行估測(cè)。2. 自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流模型是基于公司過(guò)往的比率， 結(jié)合行業(yè)的發(fā)展大環(huán)境以及企業(yè)自 身情況來(lái)預(yù)測(cè)該公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況， 從而預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流，所以關(guān)鍵的財(cái)務(wù) 比率要相對(duì)穩(wěn)定才適合運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型。 下面將對(duì)桑德環(huán)境的主要財(cái)務(wù)比率 進(jìn)行分析，來(lái)確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為本案例目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法。(1) 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分析由桑德環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表可計(jì)算得出主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，如表3-1所示表3-1桑德環(huán)境2008-2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.236.

33、849.72M6.121.1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率：49.4%30.8%42.1%P 65.6%31.1%資料來(lái)源：表格中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源于宇通客車20082012年年報(bào)如表3-1所示，桑德環(huán)境2008-2012年度的主業(yè)業(yè)務(wù)收入保持持續(xù)較快的增長(zhǎng)速度。在資源綜合利用領(lǐng)域積極布局，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，大力推進(jìn)投資類項(xiàng)目前期工作，加快工程承建及設(shè)備集成業(yè)務(wù)進(jìn)展； 同時(shí)穩(wěn)步提高公司在特定區(qū) 域的水務(wù)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力建設(shè)，進(jìn)一步拓寬了公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，強(qiáng)化了公司在重點(diǎn) 業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。各項(xiàng)業(yè)務(wù)取得積極進(jìn)展并為公司未來(lái)的發(fā)展奠定了更為堅(jiān)實(shí) 的基礎(chǔ)。在此期間該公司穩(wěn)步發(fā)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率較為穩(wěn)定，維持在35%

34、-45%左右(2) 毛利率分析由桑德環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表可計(jì)算得出毛利率，如表 3-2所示。表3-2桑德環(huán)境2008-2012年毛利率單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營(yíng)業(yè)務(wù)成本3.094.056.2910.213主營(yíng)營(yíng)業(yè)稅金及附 加0.07820.08240.10.190.25毛利潤(rùn)2.062.713.335.717.85毛利率39.35%39.62%34.30%35.59%37.28%資料來(lái)源：表格中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、成本、稅金及附加來(lái)源于桑德環(huán)境2008-2012年年報(bào)。如表3-2所示，2008、2009、2010、2011、

35、2012年桑德環(huán)境的毛利率分別為 39.35%、39.62%、34.30%、35.59%、37.28%,過(guò)去 5 年中均保持著 37流右的 較高水平，且比較穩(wěn)定。（3）管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率分析表3-3桑德環(huán)境2008-2012年管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入15.236.849.7216.121.1銷售費(fèi)用0.0720.0870.1150.1290.164管理費(fèi)用0.2220.3310.4041.031.08銷售費(fèi)用率1.38%1.27%1.18%0.8%0.78%管理費(fèi)用率4.24%4.84%4.16%6.4%5.12%銷售費(fèi)用與管

36、 理費(fèi)用之和與 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 之比5.62%6.11%5.34%7.2%5.9%資料來(lái)源：表格中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用來(lái)源于桑德環(huán)境2008-2012 年報(bào)。由表3-3可以看出，桑德環(huán)境在2008-2012年管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比基本保持穩(wěn)定，但在2011年該比率略有增長(zhǎng)，主要因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)公司所承建的固體廢棄物處置工程的主體設(shè)備進(jìn)入制造及施工期，相應(yīng)原材料、加工及制造等成本支出增加所致。我們以6%乍為該期間桑德環(huán)境的平均比率。(4)營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比由桑德環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得出營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，如表3-4所示。表3-4桑德環(huán)境2008-2012年?duì)I運(yùn)

37、資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1流動(dòng)資產(chǎn)9.878.549.6616.439.5流動(dòng)負(fù)債7.658.0110.315.817.5營(yíng)運(yùn)資本2.220.53-0.640.622營(yíng)運(yùn)資本與主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入之 比42.457.75-6.583.73104.26資料來(lái)源：表格中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債來(lái)源于桑德環(huán)境2008-2012 年年報(bào)。如表3-4所示，桑德環(huán)境2008 2012年的營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率在8%-17沱間，波動(dòng)比較大，可采用均值法可以避免這種對(duì)估值的影響。通過(guò)上述5個(gè)主要財(cái)務(wù)比

38、率的計(jì)算和分析可以看出，主要財(cái)務(wù)比率基本穩(wěn)定，可以運(yùn)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)該公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。通過(guò)本部分的分析與論述，可以得到以下成果：通過(guò)應(yīng)用前提檢驗(yàn)得出自由 現(xiàn)金流模型適用于桑德環(huán)境的價(jià)值評(píng)估。三、運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對(duì)目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)計(jì)算上面對(duì)桑德環(huán)境進(jìn)行了自由現(xiàn)金流模型的評(píng)估思路和應(yīng)用流程和自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗(yàn)，這一部分將在桑德環(huán)境公司2008年至2012年財(cái)務(wù)報(bào)表 的基礎(chǔ)上，對(duì)桑德環(huán)境未來(lái)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值。（一）主要財(cái)務(wù)比率估計(jì)主要財(cái)務(wù)比率估計(jì)是自由現(xiàn)金流估測(cè)的基礎(chǔ)，根據(jù)圖2-1公司價(jià)值估計(jì)變量分解關(guān)系圖，下面將對(duì)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估計(jì)，為

39、后面現(xiàn)金流的估測(cè)做準(zhǔn)備。 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的估計(jì)（1）從桑德環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表分析表4-1桑德環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率趨勢(shì)單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率49.4%30.8%42.1%65.6%31.1%由本案例前面應(yīng)用前提檢驗(yàn)里面的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分析中， 我們得知桑 德環(huán)境2008-2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率分別為 49.4%、30.8%、 42.1%、65.5%、31.1%，基本上穩(wěn)定在 35%-45%右。（2）從桑德環(huán)境未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)分析2012年度，公司在固廢類業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況下

40、，一方面大力拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域與規(guī)模，一方面積極發(fā)揮項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)，有效控制工程成本提升，使公司固廢類主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)較為穩(wěn)定的盈利水平，從而保證了公司在營(yíng)業(yè)收入高速 增長(zhǎng)的情況下，盈利能力仍保持較高水平。2012年度，公司進(jìn)行了第七屆董事會(huì)換屆，公司第七屆董事會(huì)成員充分發(fā)揮 各自的作用及專長(zhǎng)，在戰(zhàn)略管理、 公司治理、薪酬及考核體系以及內(nèi)部控制等方 面積極發(fā)揮董事會(huì)的決策支持作用，強(qiáng)化獨(dú)立董事的各項(xiàng)職能，在董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo) 下，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)趫?bào)告期內(nèi)均保持了持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)（3）從節(jié)能環(huán)保行業(yè)的增長(zhǎng)率分析國(guó)家對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展在政策面繼續(xù)給予大力支持，隨著國(guó)家對(duì)環(huán)保的重視程度越來(lái)越高，伴隨著節(jié)能環(huán)

41、保市場(chǎng)也越來(lái)越大，環(huán)保領(lǐng)域市場(chǎng)機(jī)會(huì)涌現(xiàn)，同時(shí)也 面臨著固廢市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，環(huán)保業(yè)務(wù)細(xì)分行業(yè)的新入競(jìng)爭(zhēng)者不斷涌現(xiàn)的形 勢(shì)。面對(duì)困難與挑戰(zhàn)，公司不斷加快固廢領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模拓展及區(qū)域業(yè)務(wù)擴(kuò)張的戰(zhàn) 略布局，積極推進(jìn)生活垃圾焚燒、生活垃圾衛(wèi)生填埋、餐廚垃圾處理和污泥處理 等細(xì)分市場(chǎng)；同時(shí)通過(guò)推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目靜脈產(chǎn)業(yè)園類城市廢物處理集約式業(yè)務(wù)模式 的項(xiàng)目前期立項(xiàng)及開(kāi)工建設(shè)進(jìn)度； 在資源綜合利用領(lǐng)域積極布局，憑借公司在固 廢領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)， 大力推進(jìn)固廢類項(xiàng)目市場(chǎng)營(yíng)銷拓展、 工 程承建及設(shè)備集成業(yè)務(wù)進(jìn)展；同時(shí)，公司在特定區(qū)域的水務(wù)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)情況穩(wěn)健， 市政供水及污水處理類業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定?？梢灶A(yù)測(cè)

42、，節(jié)能環(huán)保行業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)高于 GDP勺增長(zhǎng)。查閱資料得到中國(guó)GDP勺增長(zhǎng)率，如表4-2所示。表4-2中國(guó)GDP增長(zhǎng)率年份20022003200420052006200720082009201020112012GDP 增長(zhǎng) 率9.1%10.0%10.1%10.4%10.7%10.0%9.4%8.4%10.1%9.2%7.8%根據(jù)桑德環(huán)境過(guò)去五年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率平均值徘徊于35%-458的歷史數(shù)據(jù)、公司管理者未來(lái)5-10年的戰(zhàn)略目標(biāo)、公司資源的投入以及節(jié)能環(huán)保行業(yè)自 身的發(fā)展趨勢(shì)，從相對(duì)保守的角度考慮，在本次估值中未來(lái)5年主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率 按35%預(yù)估。2.毛利率的估計(jì)依據(jù)前面對(duì)毛利率分析的表3-2

43、可得到表4-3。表4-3桑德環(huán)境毛利率趨勢(shì)單位：億元年份20082009201020112012毛利率39.35%39.62%34.30%35.59%：37.28%如表4-3所示，2008 2012年桑德環(huán)境的毛利率分別為39.35%、39.62%、 34.30%、35.59%和3728%過(guò)去5年半毛利率均保持在34%-40%因此，根據(jù)桑 德環(huán)境歷史毛利率水平，從相對(duì)保守的角度考慮，在本次估值中未來(lái)5年桑德環(huán) 境毛利率按35%預(yù)估。3. 管理費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的估計(jì)表4-4桑德環(huán)境管理費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率趨勢(shì)單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:5.236.849.

44、7216.121.1銷售費(fèi)用率1.38%1.27%1.18%0.8%0.78%管理費(fèi)用率4.24%1 4.84%4.16%6.4%5.12%銷售費(fèi)用與管 理費(fèi)用之和與 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 之比5.62%6.11%5.34%7.2%5.9%由表4-4可以看出，桑德環(huán)境的管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之 比基本保持穩(wěn)定，過(guò)去幾年平均為 6.03%。所以在本次估值中未來(lái)5年管理費(fèi)用 與營(yíng)業(yè)費(fèi)用的合計(jì)比率按7獅估。4. 桑德環(huán)境所得稅率公司法定稅率為25%雖然國(guó)家稅率優(yōu)惠的不可預(yù)測(cè)性，從保守的角度出發(fā)， 在本次估值中稅率按25%®估。5. 營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的估計(jì)表4-5桑德環(huán)境營(yíng)運(yùn)

45、資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比的趨勢(shì)單位：億元年份20082009201020112012營(yíng)運(yùn)資本與主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入之 比42.457.75-6.583.73104.26由表4-5可看出，桑德環(huán)境20082012年的營(yíng)運(yùn)資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比 率分別為42.45%、7.75%、-6.58%、3.73%和104.26% 關(guān)系不明顯，故采用均值 法來(lái)避免這種影響對(duì)估值的影響。如果去掉最高值和最低值，得到這三年的平均 值為17.97%,如果取2008-2012年的比率均值則為30.32%，相差較大，從保守 的角度出發(fā)，我們?nèi)?009-2011年均值比率18%即在本次估值中未來(lái)5年?duì)I運(yùn) 資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率按

46、18獅估。6. 固定資產(chǎn)合計(jì)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的估計(jì)固定資產(chǎn)變化額是本期資本性支出與本期折舊的差額。資本性支出是用于購(gòu)買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，供長(zhǎng)期使用的，其經(jīng)濟(jì)壽命將經(jīng)歷許多會(huì)計(jì)期間的資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)等。而后隨著他們?yōu)槠髽I(yè)提供的效益，在各個(gè)會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)銷為費(fèi)用。如： 固定資產(chǎn)的折舊、無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)的攤銷等。由桑德環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表可計(jì)算公 司本期折舊和資本性支出情況，如表 4-6所示。表4-6桑德環(huán)境固定資產(chǎn)合計(jì)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比單位：億元年份20082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:5.236.849.7216.121.

47、1固定資產(chǎn)合計(jì)3.99U.003.764.644.56固定資產(chǎn)合計(jì) 與主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入之比76.29%58.48%39.92%28.82%21.61%資料來(lái)源：表格中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、固定資產(chǎn)合計(jì)來(lái)源于桑德環(huán)境2008-2012年報(bào)。由表4-6可計(jì)算出桑德環(huán)境20082012年的固定資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平 均比率為45%按直線折舊法，折舊年限為 5年，按直線折舊法，折舊年限為 5 年，從保守的角度出發(fā)，在本次估值中未來(lái) 5年的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)比率按5獅估。7. 自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的估計(jì)在公司價(jià)值評(píng)估的理論和實(shí)踐中，自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率都是采用通貨膨脹率保守估計(jì)，即自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率和通貨膨脹率相等。這是一種極其

48、保守的假設(shè)：行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇將減少公司創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。中國(guó)歷史通貨膨脹率如表4-8所示。表4-8中國(guó)歷史通貨膨脹率年份200020012002200320042005200620072008200920102011上半年通脹率(%)0.40.7-0.81.23.91.81.54.85.9%5.2%3.3%5.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：人大經(jīng)濟(jì)論壇().在2011中國(guó)基金業(yè)明星獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨明星基金論壇上，瑞士信貸董事總經(jīng) 理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師陶冬表示，隨著工資大幅度的上漲，接下來(lái)中國(guó)的通貨膨 脹將出現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期的、結(jié)構(gòu)性的上漲，未來(lái)十年中國(guó)的通貨膨脹率大約在5%左右。雖然這幾個(gè)月通脹高達(dá) 6%但隨著國(guó)家的

49、宏觀調(diào)控通脹應(yīng)該會(huì)得到遏制?！敖鸫u四國(guó)”之父、高盛資產(chǎn)管理主席、前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉姆奧尼爾今年10月14日在香港預(yù)測(cè)，中國(guó)內(nèi)地政策逐漸見(jiàn)效，通脹明年將降至 3.1%，實(shí)現(xiàn)軟著 陸。再根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，可以得出這樣的結(jié)論：如果我國(guó)不出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，未來(lái)長(zhǎng)期的平均通脹率應(yīng)該為 5加右。所以，從保守的角度出發(fā)，未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率按5%頁(yè)估。(二) 估測(cè)資本成本資本成本是指投資者做某件事所要求的回報(bào)率， 也稱為貼現(xiàn)率或做某件事的 機(jī)會(huì)成本。資本成本計(jì)算方法有很多，本文采用應(yīng)用最為廣泛的資本資產(chǎn)定價(jià)模 型(CAPM來(lái)確定本項(xiàng)目的資本成本。1. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CA

50、PM認(rèn)為資本成本是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率組成，其表達(dá)式為：K=Rf+(Rm-Rf)：式中：K :資本成本Rf :無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rm市場(chǎng)整體的預(yù)期收益率&Rf :風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：:貝塔系數(shù)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù))2. 確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf通常可用國(guó)債收益率作為替代。我國(guó)的利率水平正處于歷史低位，考慮到環(huán)保行業(yè)的特性，本案例將選取十年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，通過(guò)向中國(guó)債券信息網(wǎng)的查詢，2011年的十年期國(guó)債收益率為3.42 %。 3.確定貝塔系數(shù)-:貝塔系數(shù)是表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)大小，我們?cè)谠u(píng)價(jià)公司價(jià)值時(shí)，應(yīng)使用公 司的資產(chǎn)-，資產(chǎn)-等于負(fù)債 ' （這里的負(fù)債是指有息負(fù)債

51、）和權(quán)益-的加權(quán)平 均數(shù)，其表達(dá)式為：口負(fù)債（、口一資產(chǎn)一負(fù)債.權(quán)益（1-Tax） 一負(fù)丄權(quán)益口詢負(fù)債.權(quán)益一權(quán)益由于支付給債權(quán)人的利息不隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化而波動(dòng)，幾乎接近零,所以在實(shí)務(wù)中通常設(shè)'負(fù)債，因此有：權(quán)益負(fù)債權(quán)益通過(guò)向華訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)查詢，得到桑德環(huán)境的'權(quán)益為1.82，與大盤走勢(shì)同方向，波動(dòng)強(qiáng)于大盤；再查詢桑德環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表權(quán)益和負(fù)債（有息負(fù)債）的相關(guān)數(shù)據(jù)， 這里權(quán)益和負(fù)債均采用期初與期末的平均值，代入到以上的公式中計(jì)算，得到桑德環(huán)境的務(wù)產(chǎn)為1.13014.確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm - Rf風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)入一巳表示市場(chǎng)整體預(yù)期收益率高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部份。中國(guó)大陸市場(chǎng)屬于發(fā)展中的市場(chǎng)

52、，取發(fā)展中市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值7.5%為長(zhǎng)期平均市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（邵希娟，楊建梅，2009）。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型），計(jì)算得出桑德環(huán)境的資本成本K為：K=Rf+（Rm-Rf）：=3.42%+7.5% X 1.1301 =11.9%（三）估測(cè)現(xiàn)金流根據(jù)公式：自由現(xiàn)金流=毛利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用-所得稅-營(yíng)運(yùn)資本變化額- （本期資本性支出-本期折舊），可以計(jì)算出從2013至2018年間每一年的自由現(xiàn) 金流表4-9自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)單位：億元項(xiàng)目2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31營(yíng)業(yè)收入28.4938.4651.970.194.

53、63毛利潤(rùn)9.9713.4618.1724.5333.12減：銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用1.992.693.634.916.62主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.9810.7714.5419.6226.5減:所得稅1.9952.69253.6354.9056.625:稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.9858.077510.90514.71519.875減：營(yíng)運(yùn)資本變化額1.331.792.423.274.42減：（本期資本性支出-本 期折舊）-0.42-0.44-0.46-0.48-0.51公司自由現(xiàn)金流5.086.738.9511.9315.97（四）內(nèi)在價(jià)值的估算運(yùn)用二階段FCFF模型對(duì)桑德環(huán)境內(nèi)在價(jià)值評(píng)估所需的參數(shù)已經(jīng)全部

54、準(zhǔn)備完畢。參照二階段FCFF模型計(jì)算表達(dá)式如下： 公司價(jià)值二高速增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)值Pt-n FCFFt FCFFafl/r-Eni公司價(jià)值+ 表4-10高速增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值表單位：億元有關(guān)參數(shù)2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31N=5年第一年第二年第三年第四年第五年自由現(xiàn)金流CF5.086.738.9511.9315.97資本成本11.9%11.9%11.9%11.9%11.9%t貼現(xiàn)現(xiàn)值4.545.376.397.619.1高速增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值 合計(jì)33.01表4-11穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值表有關(guān)參數(shù)N=5年自由現(xiàn)金流CF （億元）15.97資本成本11.9%持續(xù)增長(zhǎng)率5%穩(wěn)定增長(zhǎng)階段價(jià)值貼現(xiàn)到2012年12月31日的現(xiàn)值（億元）138.5兩階段價(jià)值合計(jì)