浙江海納破產重整案例分析

1、要么萬劫不復，要么涅槃重生 浙江海納破產重整案例分析財務管理0901班課程設計論文 劉水源 U200916652 陳 巖 U200916646 周 雪 U200916620 張文敏 U200916612 陳楚茵 U2009166342012年6月22日目錄1. 案例背景42. 案例回顧63. 案例分析73.1浙江海納因何走向破產？83.2清算或者重整，浙江海納何去何從？123.3 重整制度有哪些理論根據呢？163.4 如何從浙江海納案例中吸取教訓規(guī)避風險呢？223.5 浙江海納給了我們哪些有益的經驗呢？233.6 我國目前的破產重整制度還有哪些問題呢？244.尾聲275.參考文獻27 28要么

2、萬劫不復，要么涅槃重生-浙江海納破產重整案例分析要么萬劫不復，要么涅槃重生 浙江海納破產重整案例分析 摘 要：眾合機電的前身浙大海納，曾是浙江大學控制的“小盤高校概念”“硅”股。在浙江大學的技術依托下，曾經的浙大海納業(yè)績斐然。2009年4月20日， S*ST海納在之前連續(xù)9個漲停板后突然停牌，此后再無消息。同年11月20日，杭州市中級人民法院裁定批準浙江海納的重整計劃并終止重整程序。浙江海納案也成了新破產法實施后，第一個由債權人申請的上市公司破產重整案件。此后，人們對于浙江海納的破產重整一事議論紛紛。本文從公司財務的視角，介紹了浙江海納破產重整的背景、經過，探討該公司走向破產的原因，進一步分析

3、當浙江海納面臨清算或者重整的時候，公司為何選擇了破產重整，討論這一案例給我們的經驗教訓，進而指出我國在上市公司的破產、退市制度方面還存在哪些問題。關鍵詞：浙江海納 上市公司 破產重整引言破產重整是指對可能或已經發(fā)生破產原因的企業(yè)，在法院的主持下，由各方利害關系人參與，進行企業(yè)經營重組、債務清理活動,以挽救企業(yè)、避免破產清算的法律制度。它是預防企業(yè)破產最為積極、有效的法律制度，也是我國新企業(yè)破產法中一項重要的制度創(chuàng)新。浙江海納科技股份有限公司是新破產法實施后我國首例按照債權人會議表決程序通過重整計劃的上市公司破產重整案件，對今后上市公司通過司法途徑進行破產重整、優(yōu)化資產配置將產生深遠的意義，本文

4、將以其為背景，對浙江海納的財務狀況進行分析，探究破產重整的原因以及我國破產重整制度存在的問題，總結經驗，并為以后的破產重整提出合理化的建議。1. 案例背景國內首例上市公司破產-浙江海納事件于2007年落下帷幕。鑒于中國市場的獨特性，A股市場一直處于風口浪尖上。而此例事件所引發(fā)的輿論，絡繹不絕。讓時間倒退一年，回到2006年，這是動蕩的一年。中國經濟呈現高速發(fā)展，結構失衡，局部收益的特點。中國經濟經歷了一個沖高回落的過程，全年經濟增長速度為10.6%，但日趨失衡的狀態(tài)愈發(fā)顯而易見。從分季度來看，經濟活動從第一季度開始加速，二季度達到頂峰，三季度開始放緩，四季度經濟進一步減速；二季度以來國家未控制

5、投資增速而出來的一系列調控政策在四季度出現效果。消費增長提速表現為社會消費品零售總額全年增速為12.7%，城鎮(zhèn)居民可支配性收入和農村居民現金收入增加分別為10%和11%。但45%的高儲蓄率仍舊對GDP的增長構成威脅，政府不得不多次調整銀行利率。人民幣升值某種程度上也刺激了中國的投資環(huán)境。中國的宏觀政策和投資的宏觀環(huán)境顯得略微艱巨，尤其是對于中小型企業(yè)而言。資料顯示：銷售收入的集中度有待進一步提高，中國百強上市公司占比接近七成。這樣的大環(huán)境無疑是給中小型企業(yè)施加壓力，在有限的市場里面面臨更多威脅。然而，當我們把目光投向A股市場，會發(fā)現，截止到2006年，一直備受關注的中國的A股市場尚無上市公司破

6、產先例。但這并非表明我國上市公司長期經營業(yè)績優(yōu)良。從2005年中報來看，按公司資不抵債且不能償付到期債務作為破產依據，就有41家公司凈資產為負且凈現金流小于流動負債而瀕臨破產。并且歷史上已經有6家上市公司被債權人提出過破產申請，但無一例外地得到了重整。同時，積極推進股權分置改革、實施證券公司綜合治理、推動上市公司質量提升、大力發(fā)展機構投資者等舉措，使得A股市場出現重大變化，尤其是融資方面。據報道：在2006年兩市2204.43億元股票籌資額中，首次發(fā)行籌資1359.5億元，再融資844.93億元，較歷史上最高的2000年1549億元股票籌資額高43.14%。中國工商銀行、中國銀行、大秦鐵路、中

7、國國航、中國人壽等大市值公司成功實現A股上市或發(fā)行。在H股公司回歸A股市場的同時，中國工商銀行首次實施了AH發(fā)行上市；深交所中小企業(yè)板全年上市52只新股，上市家數翻了一番多，共籌資179.27億元，取得了長足發(fā)展。在這樣一個競爭激烈的A股市場環(huán)境下，中小型企業(yè)或多或少會受到影響。市場地位和壓力顯而易見，股市低迷而債市牛氣的情況下，中小型企業(yè)不得不改變投資策略，對A股市場重新估計和預測。這樣的打擊對中小型企業(yè)而言無疑是沉重的，為了對股東或者社會公眾有交代，不少的上市公司采取特別的做法，試圖扭轉局面。但蒼白的戰(zhàn)略根本無力挽回上市公司昔日的輝煌。于是出現了首例上市公司破產案件-浙江海納破產事件。中國

8、不完善的法律體系使得這個破產重組過程顯得冗長。由于破產重整是由法院主導，法院的傳統職能是解決“歷史問題”，對上市公司今后的發(fā)展仍要由行業(yè)監(jiān)管部門來負責規(guī)范。偏偏債務重組可能涉及債轉股以及股東權益調整等安排，但對這些安排的落實都需要倚賴資產重組完成后的財務結果。問題是，法院的一紙裁決若涉及股權調整的比例超過一定限度，最終還需要監(jiān)管部門審批通過。司法與行政的分離固然好，但并不能很好地適用于這樣的案例當中。破產重整的浙江海納已經陷入債務沉重、喪失持續(xù)經營能力的困境。作出破產重整這個決定，意味著需要付出沉重的代價和背負公司沉沒市值。協議重組的慣例是“債隨資產走”，如果“資產大于債務”則對凈資產要支付對

9、價。但是，企業(yè)即便瀕臨破產，如果沒有進入破產程序，它仍必須按持續(xù)經營前提來進行會計處理，而實際上，此時的“資產”卻會因大量無法落實的應收款，或者存貨、設備等貶值的速度大大超過正常的會計折舊速度等因素而變得很不實在。啟動破產重整程序后的資產評估采取的是快速變現原理，所以估值真實，重組的財務成本也就可控。就債權處理來說，破產重組的好處有三：一、在或有債務問題上基本不再有后顧之憂。破產重整由法院主導，債權人應該在規(guī)定限期內申報債權，否則即使不被視為放棄債權、至少也會失去表決權。因此，任何較大金額的債權人都不會故意不申報債權。二、債務重組的基本目標可控。只要管理人最大努力地提高了清償率，一般也都能得到

10、絕大多數債權人的認可。另外，由于體制的原因，金融債權人是無權單方面豁免債務的，加之現在許多銀行自身就是上市公司，重大決策必須通過董事會甚至股東大會的同意，具體經辦人根本無權“靈活處理”但破產重組屬于法律行為，對銀行來說，法院一紙裁決就可以成為做賬的依據、接受的理由。債務清償率在破產重整下之所以有機會得到提高，是因為破產重組可以在上市公司存量資產以外，通過合法渠道來增加清償來源，以提高清償率。2. 案例回顧眾合機電的前身浙大海納，曾是浙江大學控制的“小盤高校概念”“硅”股。在浙江大學的技術依托下，曾經的浙大海納業(yè)績斐然。海納1999年5月7日在深交所掛牌上市，股票代碼為000925，法人股東為浙

11、江大學企業(yè)集團控股有限公司、浙江省科技風險投資公司以及四位自然人。當時的股本配置為：流通A股3000萬股，非流通股6000萬股，上市股價8.2元。公司由盛轉衰的轉折點出現在2003年，因為在這一年里，當時資本市場上聲名鵲起的“飛天系”掌門人邱忠保受讓了時稱浙大海納的S*ST海納股權，成為其第一大股東。邱忠保入主浙大海納后，與原公司高管一起挪用上市公司2.51億元，同時為其控制的關聯企業(yè)提供總額高達3.95億元的擔保，截至2007年上半年，公司資不抵債2.79億元，每股凈資產為-3.1元。浙大海納就這樣被掏空。當這些擔保債務到期后，債權人紛紛起訴、申請執(zhí)行，浙大海納全部的銀行存款、實物資產、股權

12、投資都被法院查封、凍結，一部分已經被強制執(zhí)行，公司的債務危機全面爆發(fā)。浙大海納也就成了S*ST海納。2006年2月起，邱忠保和“飛天系”高管、財會等人員相繼被逮捕。接著，債權人紛紛起訴，該公司涉及的重大訴訟、仲裁事項多達19項之多，涉及債權人有16人。據媒體披露，飛天系當時并未付清浙大的股權轉讓款，浙大方面由此介入海納危機。至2006財年末，海納已經嚴重資不抵債，瀕臨退市破產清算邊緣。2007年3月，浙江大學和浙江證監(jiān)局派員專門成立了浙江海納重組清算組。公司股票于2007年4月23日起停牌。 據統計，浙江海納經核定的普通債務總額為5.42億元，而其資產價值僅1.1億元。如果直接破產清算，債權人

13、可能獲得12.82%的比例清償；而所有非流通股股東和所有中小流通股股東的投資將血本無歸。2007年7月5日，浙江省政府就浙江海納破產重整事宜主持召開了專題會議，認為應該對浙江海納進行重整。9月14日，債權人袁建化以擁有海納2190.43萬元的債權向杭州市中院提出海納破產重整的申請。申請當天，法院就裁定予以受理，并指定重組清算組擔任管理人。申報債權總金額為人民幣5.42億元。2007年10月24日公司破產重整程序第一次債權人會議通過了重整計劃草案。由深圳大地公司以海納資產價值1.1億元為基數提供等值現金，用于清償債務。至此，債權人可獲得25.35%的本金清償，高于破產清算條件下的19.84%的本

14、金清償率。剩余債權則一次性豁免。2007年11月23日,公司收到浙江省杭州市中級人民法院(2007)杭民二初字第1843號民事裁定書,裁定批準公司重整計劃并終止公司重整程序。根據重整計劃，海納債務清償必須在30個自然日內執(zhí)行完畢。S*ST海納從啟動破產重整至推出重大資產重組方案，花了半年時間。經過大股東不斷注入優(yōu)質資產，公司主營業(yè)務由半導體制造、銷售，逐步轉入煙氣脫硫及軌道交通領域，已蛻變成一家全新的公司-眾合機電。浙江海納案也成了新破產法實施后，第一個由債權人申請的上市公司破產重整案件。自S*ST海納之后，滬深兩市已有20多家ST公司實施了破產重整，而且自2007年12月5日大慶聯誼退市之后

15、，再無一家ST公司退市。破產重整仿佛已經成為救治ST公司的起死回生“大還丹”。3. 案例分析浙江海納作為國內第一家破產重整的上市公司，讓許多人感慨萬千。輿論界和學術界關于浙江海納的討論也有很多。人們提出了許多問題，諸如浙江海納為何破產，破產后到底應該清算還是應該重整呢？浙江海納會不會成為中國上市公司命運的一個樣板呢？這些問題，從來都是人們最感興趣的話題之一。3.1浙江海納因何走向破產？3.1.1 孫公司立立電子轉移資產技術社會公眾普遍認為，浙大海納的噩夢開始于2003年2月15日，當浙江大學企業(yè)集團與珠海經濟特區(qū)溶信投資有限公司、海南皇冠假日濱海溫泉酒店有限公司簽訂股權轉讓協議，海納實際控制人

16、邱忠保便開始了他的一系列利益侵蝕計劃。而倘若我們追根溯源，便可發(fā)現，浙大海納的資產流失始于2000年立立電子問世。立立電子上市的資產中，其核心部分和主要的盈利部分均是來自于浙大海納，而且就是1999年浙大海納IPO時的募集資金投向的項目。1999年浙大海納年報中的新年度業(yè)務發(fā)展計劃顯示，公司將立足于主營，抓住新一輪“硅周期”帶來的強勁市場增長需求。2000年浙大海納的年報顯示，寧波海納半導體有限公司為上市公司的控股子公司，公司主要項目就是6英寸拋光片生產項目第一期工程和超薄研磨硅片生產線技改項目。當年10月份，寧波海納報告期內實現主營業(yè)務收入3065萬元，利潤總額534元，按權益法計算上市公司

17、應得凈利潤280萬元。如此優(yōu)質資產，浙大海納為何于2003年將其出售？年報顯示，浙大海納分別于2003年12月20日和25日與寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責任公司簽訂了 股權轉讓協議、股權轉讓協議之補充協議，將持有的寧波海納48.62股權計2436.248萬元出資額作價2980萬元轉讓給后者。轉讓這樣一筆優(yōu)質資產，浙大海納僅僅獲得了4.8萬元的收益。而與此同時，立立電子的控股權也發(fā)生了翻天覆地的變化，由上市公司浙大海納控股的公司，變成完全由李立本等自然人持股的公司，而這些自然人的持股成本均只有每股1元多人民幣。導演這出“乾坤大挪移”好戲的正是原浙大海納總裁、現立立電子董事長李立本。他通過利益輸送，使

18、得優(yōu)質資產從上市公司轉到自然人。所以，立立電子目前的主營業(yè)務和核心資產，就是來源于1999年浙大海納IPO時的募集資金投向的項目，就是這樣一筆高成長、高收益的資產，被浙大海納的高管在2003年低價出售。緊接著不難理解海納高管、技術人員大搬家。立立電子很多高管都有在浙大海納工作的背景，多數都曾擔任過浙大海納中層以上干部，而且現在也都持有立立電子的股份。如下表列出;立立電子浙大海納持股份額李立本董事長浙大海納總裁461.4萬股林必清公司董事、總經理原浙大海納財務經理450.6萬股，持股比例為5.85田達晰副總經理原浙大海納下屬浙江海納半導體分公司單晶制造部部長133.9萬股，持股比例1.74；劉培

19、東副總經理原浙大海納下屬浙江海納半導體分公司總經理助理132.1萬股，持股比例1.71；李曉軍副總經理原杭州海納半導體有限公司副總經理120萬股楊建松原浙大海納副總經理81萬股，持股比例1.05。由此可以看出，高管和核心技術人員的轉移，對于浙大海納來說是巨大的損失，為浙大海納業(yè)績的大滑坡埋下了伏筆。3.1.2 飛天系違規(guī)占資、違規(guī)擔保浙大海納第二次遭遇掏空，便是，直接將其推向重組邊緣的違規(guī)占資、擔保的“飛天系”噩夢。飛天系間接控股浙大海納 始于2004 年珠海經濟特區(qū)溶信投資有限公司和海南皇冠吉日濱海溫泉酒店有限公司完成股權過戶手續(xù), 兩者分別持有浙大海納 28.44%和 24%的股權，西安飛

20、天是浙大海納的最終控制人。緊接著，飛天系通過交互相錯的股權結構和為數眾多的關聯公司, 為掏空浙大海納提供了良好的掩護條件。主要通過如下兩種手段： （1） 貸款擔保: 2004 年浙大海納為受同一公司控制的關聯企業(yè)提供的擔保金額總計為 14500 萬元, 占公司凈資產的 39.7%, 而這些對外擔保( 為公司大股東及大股東關聯企業(yè)擔保) 未經董事會正常審議、決議, 也未及時履行信息披露義務, 嚴重違反了證監(jiān)會有關規(guī)定。至 2005 年 8 月, 浙大海納累計對外為關聯方提供擔?？傤~為 3.42 億元, 占公司凈資產的 92.5%, 其中 2005 年浙大海納對珠海溶信、海南皇冠( 1.46 億元

21、) 、南京恒牛( 1.135 億元) 、中油飛天( 0.8 億元) 的擔保責任或連帶擔保責任尚未履行完畢。另外 2005 年與浙大海納公司受同一實際控制人控制的中實恒業(yè)投資有限公司借款 1400 萬元, 期限為三個月。浙大海納與邱忠保為中實恒業(yè)的上述借款提供連帶責任保證, 但該筆擔保并未發(fā)現有審議本事項的董事會決議及會議記錄。（2）資金占用: 2004 年底, 浙大海納的各個關聯方占用公司資金總額達到 22982.92 萬元, 至 2005 年, 各關聯方占用公司資金余額增至 310721494.05 元。具體占款金額可通過下表表示。關聯方名稱關聯方類型浙大海納向關聯方提供資金上海安正教育科技

22、發(fā)展有限公司同一實際控制人72450000.00上海泛華進出口有限公司 同一實際控制人52467876.55上海保融經貿發(fā)展有限公司 同一實際控制人40099200.00杭州長新貿易有限公司 同一實際控制人35122417.50上海原創(chuàng)投資發(fā)展有限公司同一實際控制人33533200.00上海飛天工貿發(fā)展有限公司同一實際控制人30148800.00中實恒業(yè)投資有限公司 同一實際控制人16000000.00中油管道實業(yè)投資開發(fā)有限公司同一實際控制人13500000.00南京恒牛工貿實業(yè)有限公司 同一實際控制人13200000.00上海中安實業(yè)公司 同一實際控制人3000000.00中油龍昌股份有限

23、公司 同一實際控制人1200000.00北京飛天友好賓館有限公司 同一實際控制人0合計310721494.05無獨有偶，通過分析飛天系的資本運營，我們不難發(fā)現，作為控股股東，它的控股權私有收益同樣寄生在另外兩家上市公司上中油龍昌和福建三農。飛天系主要投向房地產等領域, 而且正值國家為了遏制經濟過熱, 壓縮房地產行業(yè)的信貸規(guī)模之際, 其對資金的需求更為迫切。飛天系通過資金占用和貸款擔保, 共占用了中油龍昌資金 6.57 億元, 擔保金額 2.7 億元; 占用福建三農資金 4.96 億元,擔保金額 3.02 億元; 占用浙大海納資金近 3.1 億元, 擔保金額近 3.35 億，無風險無成本或低成本

24、地及時籌得了發(fā)展所需資金。而同時，對于上市公司而言, 帶來的卻是經營風險的加大, 公司業(yè)績的下滑。這些可以通過下圖加以反映：上市公司每股收益趨勢圖上市公司凈資產收益率趨勢圖上市公司每股經營活動現金流量趨勢圖再者，我們從公司歷年的其他應收款凈額和當年度計提的壞賬準備可以看到（如下表所示），公司的其他應收款在 2002 年以前數值較為平穩(wěn)，維持在 1100 萬元左右， 而在 2004 年，其他應收款高達 3 億多元，幾乎全部為關聯方占用資金。 浙江海納1999-2006年其他應收款 金額單位：元年度1999200020012002其他應收款925.701172.911154.021185.62年度

25、2003200420052006其他應收款2523.9930761.553265.963350.76下表列示了邱忠保入駐海納后公司主要財務指標的變動情況。海納2003-2006年主要財務指標這些都充分表明大股東及其關聯企業(yè)不斷掏空上市公司, 利用上市公司為其擔保, 是造成包括浙大海納在內的上市公司經營資金缺乏, 風險加大, 訴訟不斷的主要原因。3.2清算或者重整，浙江海納何去何從？回顧中國股市，就會發(fā)現，浙江海納的破產重整僅僅是中國上市公司命運走向的一個典型的代表。自S*ST海納之后，滬深兩市已有20多家ST公司實施了破產重整，而且自2007年12月5日大慶聯誼退市之后，再無一家ST公司退市。

26、破產重整仿佛已經成為救治ST公司的起死回生“大還丹”。尤其是在金融危機肆虐的2008年，這個本應有大批企業(yè)走向破產的年頭，卻迎來了“大批企業(yè)倒閉，而破產數目下跌” 的局面。借著這一線索，仔細審視新的破產法，不難發(fā)現法律修訂過程中立法者利益權衡的良苦用心。當然制度外的一些因素也不容忽視，在中國這一政府相對熱衷于干預經濟的國度里，過多的外部因素也使倒閉企業(yè)紛紛陷入破產難的境地，致使人們一度寄予厚望的破產法在曲折中前行。下面，我們先來分析上市公司選擇破產或者重整的理論依據。 海通證券股份有限公司何旭強先生在上市公司破產、重整的選擇機制、經濟效率及法律基礎一文中論述了上市公司選擇破產或者重整的理論依據

27、。該文指出，公司重整中，大股東承擔的成本主要是重新注入的優(yōu)質資產，包括實物資產與現金。債權人的成本就是免除的部分債務，潛在收益就是公司重整之后，收回尚未免除的債務。假設：（1）該公司在重整之前凈資產為Q<0?，F金流C<0。債務規(guī)模為D>0。（2）公司大股東投入資產或資金的價值為M。公司中小股東不需支付成本。（3）債權人愿意免除的債務為DD。 假設大股東股權占比，則大股東在重整中獲得的經濟收益為，中小股東的收益為（1）*。假設大股東的貼現因子為，債權人的貼現因子為。作者通過數理分析，得到在均衡狀態(tài)應滿足的條件： （1） (2)是作為大股東所考慮的非貨幣收益。從而得出兩組解和為：

28、及： M 通過上述分析，何先生得出如下結論： （1）曲線是擬破產上市公司進行重整的可能性曲線。只有大股東與債權人之間的討價還價結果落在這一曲線，重整才有可能進行，否則公司因無法達成一致而走向破產。 （2）若上市公司進行重整，大股東出資額與債權人免除本息成單調正比關系，及雙方在成本負擔上有一種正比關系。曲線的斜率表示債權人與大股東之間成本分攤的比率關系。該比例受大股東持股比例、雙方貼現因子，或對破產的忍耐程度的影響。 （3）博弈存在兩個均衡解和，最后解取決于雙方的談判結果。 （4）由于非經濟收益的存在，要使公司免于破產，大股東存在最低的出資額，即閥值，。由（3）式可知，當債權人不愿意做任何的債務

29、減免時，大股東也愿意單獨支付，使公司免于破產。 （5）大股東的非貨幣收益存在閥值，若要求，則方程無解，意味著作為大股東與債權人無法達成和解，公司破產。那么，浙江海納到底應該選擇破產重整還是破產清算呢？在以上分析的基礎上，我們再來看看浙江海納破產重整與破產清算的財務比較：經專業(yè)評估機構的評估，浙江海納債權總金額為 5.42 億元，債權本金總額為 4.05 億元，而其資產價值僅為 1.107億元。如果浙江海納破產清算，其重整申請受理日的資產清算價值為99,640,667.51 元，而在持續(xù)經營假設條件下，其重整申請受理日的資產價值為110,728,700.00 元；破產清算條件下，浙江海納債權人可

30、獲得的本金清償率為 19.84%，而在破產重整條件下，可獲得 25.35%的清償；若浙江海納破產清算，所有非流通股股東和所有中小流通股股東的投資權益為零，且其資產將大幅貶值，浙江海納本部及下屬企業(yè)的員工也將會失業(yè)，增加社會負擔，造成社會不穩(wěn)定因素，而破產重整可避免此類不良結果產生。由此看來，選擇破產重整，涅槃重生是浙江海納的最優(yōu)選擇。2007 年 9 月 13 日，海納被債權人向杭州中院申請破產重整。2007 年 9 月14 日，杭州市中級人民法院依法受理了債權人申請浙江海納破產重整一案；10月 19 日，十五家債權人向浙江海納管理人申報了債權；10 月 24 日，浙江海納 第一次債權人會議召

31、開，并通過了海納破產重整計劃(草案)（以下簡稱草 案）；11 月 21 日浙江省杭州市中級人民法院裁定，批準浙江海納重整計劃，終 止重整程序。浙江海納成為 2007 年 6 月破產法頒布實施后按破產重整程序 成功實施債務重整的第一家公司。事實上，浙江海納的破產重整也確實帶來了不少好處。破產重整的立法初衷即隱含了對公司股東、債權人和其他利益相關者之間利益平衡的追求。為此，在處理公司尤其是上市公司的破產重整事件時，就應以實現這一利益平衡作為基本的價值導向。回顧案件的整個處理過程，分析案件的處理結果，可以發(fā)現，破產重整對于浙江海納股東、債權人以及相關利益人而言，無疑是一個多贏的結果。首先，破產重整不

32、僅為公司股東挽回了損失，而且為其創(chuàng)造了新的投資價值。如果直接進行破產清算，浙江海納所有股東包括流通股股東和非流通股股東的投資將付諸東流。通過破產重整，公司的債務獲得減免，維持了正常的生產經營，不僅避免了暫停上市或退市的風險，而且引進了戰(zhàn)略投資者，提高了上市公司質量，獲得了重新振興的機會，維護了公司股東尤其是中小股東的合法權益。其次，破產重整提高了債務的清償率，有效維護了債權人的合法權益。破產重整如果按照破產清算，浙江海納的債權人只能獲得19.84%的本金清償率，而通過破產重整，債權人實際獲得了25.35%的本金清償率，提高了5.51個百分點，債權人利益在更大層面上獲得了保護。再次，破產重整切實

33、保護了其他利益相關者的合法權益。上市公司作為公眾公司，利益相關者眾多，利益關系極為復雜，一旦公司破產清算，不僅廣大投資者將遭受損失，還會使公司員工、供應商、消費者等利益相關者遭受不可預期的損失。破產重整使公司的正常生產經營得以持續(xù)，避免了公司破產給其他利益相關者帶來的沖擊，維護了社會經濟的穩(wěn)定。3.3 重整制度有哪些理論根據呢？ 需要指出的是，重整制度的創(chuàng)立和早期發(fā)展不是依據于某種既成的概念和設計，而是依據與實際需要和經驗；它是實踐的產物而不是理論的產物。但是，這并不妨礙重整制度在其發(fā)展過程中逐步展現出它所蘊含的理性精神，也不妨礙我們對這些固有或應有的理性內涵加以總結和闡發(fā)；盡管迄今為止，各國

34、在這方面的理論成果還很少見。我們可以把重整制度的理論根據概括為三個論題，這就是營運價值論、利益與共論和社會政策論。3.3.1 營運價值論現代企業(yè)可以從三個意義上來理解。第一，它們是財產的集合體；第二，它們是交易關系的集合體；第三，它們是利益的集合體。這三個方面的意義，是企業(yè)構成了擔負著多種社會經濟職能的實體。在這些不同的意義中，財產的集合體的概念是最基本的。因為，資源（或者說，資本、資產）是交易和利益的物質前提，也是企業(yè)法律人格的現實基礎。 重整制度最初的理論根據是建立在“營運價值”（going concern value）的基礎之上的。所謂營運價值，就是企業(yè)作為營運價值實體的財產價值，或者說

35、，企業(yè)在持續(xù)營業(yè)狀態(tài)下的價值。在許多情況下，企業(yè)的營運價值高于它的清算價值，即高于它的凈資產通過清算變價所能獲得的價值回收?？偟膩碚f，企業(yè)資產的營運價值高與清算價值的原因，主要有以下三點：（1）營運價值包含了資本組合的成本。例如，成立公司的各種費用，配置資源的費用（如購買設備的費用），員工培訓的費用，保險費、律師費等維持企業(yè)所必要的開支，技術革新的風險和正常交易風險所帶來的成本，等等。這些成本不能被物化在可供清算變價的財產中（而且也未必已經或者能夠轉嫁給客戶，尤其是在市場競爭激烈的情況下）。也就是說，在企業(yè)資產清算變賣的情況下，由這些成本所形成的那一部分營運價值會全部或大部分喪失。換句話說，任

36、何購買者要把他從清算變價中購得的破產財產變成一個具備其破產前的正常生產經營規(guī)模和盈利能力的企業(yè)，都必須重新支付這樣的資產組合成本。（2）營運價值包含了無形的資產和利益。例如，商業(yè)信譽，供貨渠道，客戶網絡，公共關系，內部的協作和團結，企業(yè)文化，技術秘密，商業(yè)情報，特許經營權，待履行的有利可圖的合同，由以往的施惠行為得到的潛在的交易回報，由以往的經營活動獲得的可望在今后享受的某些稅收減免，等等，甚至有時還包括企業(yè)的名稱。這些基本上都無法在清算時出售變現。而這一切對一個營運中的企業(yè)來說，都是其創(chuàng)造價值的重要因素；而且，這些因素的獲得一般都需要直接或間接地付出經濟上的代價。 （3）企業(yè)資產在清算變賣中

37、可能存在著價值損耗。例如，清算人因為企業(yè)財產缺乏必要的技術知識，或者缺乏出售這類財產的必要經驗，并且因為缺乏最大限度地獲取資產價值回收的內在動力，而不能獲得較高的變賣價值。又如，由于市場需求不足或者供應過剩，尤其是在經濟衰退或蕭條時期（而企業(yè)困境往往發(fā)生在此期間），破產財產難以變現或者不得不在較低價位上變現。在以上三種原因中，前兩種通常是不可避免的。一般地說，即使是熟練的清算人在正常的甚至較好的市場行情下，除非他能夠將企業(yè)資產按營運價值出賣（這通常是很難做到的）他幾乎不可能收回企業(yè)的資產組合成本和變賣企業(yè)的無形資產及無形利益。企業(yè)資產的營運價值高于清算價值的理論，還有一個重要的理由，就是在多數

38、情況下，企業(yè)具備破產原因即無力清償到期債務，不是因為它的資產貶值，而是因為它的財務上的困難。這種財務困難可能歸咎于經營上的失誤，也可能歸因于市場的變化（如原材料價格猛漲，經濟蕭條造成產品滯銷）或者其他不可意料的外部因素（如本國政府的緊縮政策，外國政府的貿易制裁）。這意味著，一個破產企業(yè)有可能在營運狀態(tài)下仍不失為具有營利能力的資本實體。3.3.2 利益與共論承認保存企業(yè)營運價值的必要性，還僅僅是提供了一種經濟上的合理目標。在法律基于種種理由而必須保留破產清算制度的情況下，要實現這一合理目標，必須采用一種能夠促使當事人尤其是債權人自愿選擇以保存企業(yè)營運價值的方式行使權力的產權安排。換句話說，如果被

39、保存下來的營運價值僅僅屬于債務人而不能使債權人受益，或者說，如果債權人的清償利益只能寄托于企業(yè)資產的清算價值，那么，毫無疑問，債權人寧可選擇清算分配。因此，法律制度需要作出一種安排，以便使債權人成為保存企業(yè)營運價值的第一受益者。這意味著，法律應當使債權人成為重整企業(yè)的事實上的所有人，從而在債權人與債務人以及債務人的投資者之間，建立起一種利益與共的關系，使他們共同致力于拯救企業(yè)的過程。在破產程序中，法律基于公平清償的目的，將債務人的財產置于一個管理人或者清算人的掌管之下。管理人根據債權人的集體意志-債權人會議決議或者監(jiān)督人的指示-管理、處分和分配財產。從本質上講，此時的財產是屬于全體債權人的，或

40、者說，其最終歸屬一般說來是屬于債權人的。 很明顯，在破產程序中，債權人的利益是排斥債務人（以及債務人的出資人）的利益的。也就是說，債權人和債務人是利益相對立和沖突的雙方。在這種情況下，為了保障債權，法律不得不剝奪債務人的現實利益，同時也剝奪了他的將來利益，即剝奪了他運用已有的財產和信譽所能獲得的一切。破產人實際上是“一無所有”。對于誠實經營而不幸陷入財務困境的債務人來說，這是一個冷酷的結局，而且，這不僅意味著債務人的犧牲，而且意味著社會資源的浪費，因為無論是經營者的個人才能，還是企業(yè)的資產組合和無形資產，都是一種社會的資源。作為一種最低限度的制度補救，現代破產法設立了免責制度，給誠實而不幸的破

41、產自然人以重新開始的機會?？墒?，免責制度并不能給那些誠實而不幸的破產企業(yè)帶來“重新開始”的機會。當然，還有一種較為積極的制度補救-和解。依照和解程序，通過當事人協商，達成關于債務延緩、債務削減以及其他清償方式的妥協，可能使債務人免于破產倒閉的結局。但是，和解是以債權人的自愿忍讓為條件的。在實踐中，可能有許多因素使這種條件成為可望而不可及，例如，有擔保的債權人滿足于由即時處分擔保物受償，債權人急需現金，債權人對債務人的未來償付能力缺乏信心，等等。我們不可能把債務人的利益或者社會利益作為債權人的行為動機。從理論上講，和解方案如果不能給債權人帶來比清算分配更大的好處，債權人不會作出自愿忍讓。這種好處

42、一般是指超過清算分配的債務清償額；而且，這種超過的幅度，應當足以抵消債權人因延遲清償而承擔的風險和損失。此外，由通貨膨脹、經濟蕭條、市場波動等因素帶來的財產貶值風險，以及債務人基于自身原因或者制度原因的信用缺乏等等，往往也是導致債權人不接受和解方案的因素。從產權安排的角度看，在和解成立后破產程序終結的情況下，破產程序對債務人財產的拘束即告解除，債權人依破產程序取得的對債務人財產的支配狀態(tài)亦告結束，債務人恢復對其財產的支配權。這樣，由于債權人依和解協議受償所寄托的財產掌握在債務人手中，債權人的清償利益也就處在某種“任人擺布”的地位。這也是許多債權人對和解存有疑慮的一個原因。由此可見，傳統破產關于

43、債務人財產的產權安排采取的“非此即彼”-即“不是由債權人支配便是由債務人支配”-的方式，終究不能消除破產事件中債權人與債務人雙方的利益對立與沖突，而困境企業(yè)的復興機會和希望，往往就在這種對立與沖突中失之交臂，從而導致企業(yè)倒閉的悲慘結局。重整制度對債務人財產的產權安排，實際上是一種“雙重產權”的設計。具體說，在承認債務人及其出資人的已有產權地位的前提下，賦予債權人以財產支配者的法律地位。在這種雙重產權的情況下，財產的實際支配被委托給一個中立者-法院或者法院任命的管理人。在重整期間，可以由債務人繼續(xù)占有財產和營業(yè)，也可以由法院任命的其他人接管財產和營業(yè)；在重整計劃的制定過程中，債權人和債務人（以及

44、債務人的出資人）都有發(fā)言權；除了債權人外，股東有時也享有對重整計劃的表決權，或者至少是享有就重整計劃的批準陳述意見的權利?？傊?，重整程序是一個多方協商機制，其協商決定的內容，不僅包括債務清償方案，而且包括企業(yè)復興方案。而這一切，都是建立在債權人和債務人均有產權地位的基礎之上的。3.3.3 社會政策論 創(chuàng)立和發(fā)展重整制度的動力，不僅來自當事人基于個別利益的個別理性判斷，而且來自社會基于整體利益的整體理性判斷。這種整體判斷就是我們所說的社會政策。它所依據的理性標準就是效率和公平的價值。 建立重整制度，意味著“對迄今為止以破產為中心的倒產制度進行改革”。這一法律改革的出現，在很大程度上是由于傳統的破

45、產中心主義所固有的缺陷引起的。 傳統的破產中心主義第一大缺陷，就是造成資產價值流失和失業(yè)救濟、連鎖破產等社會成本，導致社會資源的浪費。如前所述，一個現代企業(yè)的營運價值中所包含的資產組合成本和無形資產及利益，是舊時代的小作坊、小店鋪所無法企及的。而且，一個現代企業(yè)的破產清算，其復雜性和費用消耗也遠非往日的個人破產所能比擬。建立重整制度的著眼點，并非僅限于債務人的“重新開始”，而是整個社會的資源保護和資源有效利用。 傳統的破產中心主義的第二大缺陷，就是造成普遍的“破產畏懼癥”，導致社會的債務積淀。企業(yè)破產的嚴重經濟后果、社會后果和昂貴的操作成本，不僅令債務人視為畏途，也使債權人望而卻步。這種情況在

46、那些經濟欠發(fā)達、社會保障體系不夠健全的國家，尤為顯著。在今日，無論是中國，還是俄羅斯和東歐國家，從債權人、債務人到政府、職工，普遍存在著畏懼破產甚至厭惡破產的心理。因此，企業(yè)破產案件在社會中已有的無力償債事件中所占比例極低。在中國，這種情況導致了兩個顯著的結果，一是“捷足先登”式的訴訟大戰(zhàn)和執(zhí)行大戰(zhàn)，即債權人紛紛避開破產程序而運用民事訴訟和執(zhí)行程序尋求個別清償，從而助長了地方保護主義的蔓延和地區(qū)間的司法沖突，并使地方法院變成了本地企業(yè)的追債幫手和保護傘。二是“有債不討，欠債不還”的現象。一方面，討債成本高，效果差，加上政府干預和其他體制因素，銀行、原材料設備供應商等主要債權人面對帳目上與日俱增

47、的債權記錄（包括越來越多的不良債權）束手無策，另一方面，“欠債有理，賴債有利”的心理，使越來越多的債務人心安理得。據報道，截至1995年7月，全國的“三角債”即企業(yè)相互拖欠的負債累計，已經超過一萬億元。 應當指出的是，首先，重整制度中的干預是司法干預而不是行政干預，這種干預必須以法律規(guī)定為根據而不是憑法官的隨意性。其次，這種干預從根本上說是符合當事人的共同利益的，因而不允許無限度地犧牲債權人的清償利益去片面地強求企業(yè)拯救。公平清償債務和企業(yè)復興是互為因果的兩個目標。它們相互結合地實現著社會經濟效率的客觀要求。因此，作為重整制度設立理由的效率原則必定要貫徹在重整法制定和實施的過程中。效率的目標必

48、須通過有效率的手段來實現。重整制度的創(chuàng)設是服從于利益最大化的社會經濟目標，而它的設計又必須符合利益最大化和損失最小化的原則。公平是與效率相關聯的價值。人們常常把公平看作是效率的對立物。其實它們二者也存在一種相輔相成、相得益彰的關系。如上所述，重整法基于公平清償的要求而進行的某些干預，如制止搶先受償的“勤勉競賽”，限制少數人的反對意見對重整計劃制定的影響，等等，同時也體現了效率原則，如，有秩序的集體受償的成本要低于你爭我搶的“討債大戰(zhàn)”的成本，“少數服從多數”和適當的司法判決的成本低于漫無休止的談判或者談判失敗的成本。從這個意義上講，公平是重整制度達到既定目的的手段。 另一方面，公平也是重整制度

49、的目的之一。也就是說，建立重整制度也是為了實現社會公平的目標。這里所說的公平，不僅僅是指公平清償。破產清算也是以公平清償為目標。重整制度所要實現的公平，還有更深的一層含義，那就是要顧及破產事件影響所及的那些非請求權人和其他案外人的利益。解決社會利益沖突是現代法律的一項基本任務。企業(yè)是一個由多方利益組成的利益集合體。從這個意義上說，破產法上的企業(yè)，是一個面臨危機的利益共同體，也是充滿著利益沖突的共同體。在這種利益沖突的狀態(tài)下，如果人們沒有患難與共的意識和同舟共濟的精神，如果法律制度不為他們提供利益調和與權利妥協的機制，那么，這個利益共同體就不免在“散伙分財”和“棄船逃生”的氛圍中分崩離析。 我們

50、必須明確一個觀點：集合在企業(yè)名下的財產是社會資源和國民財富的一部分，集合在企業(yè)名下的交易關系是市場體系的一細胞，集合在企業(yè)名下的利益是社會經濟活力與秩序的一動因。我們絕不能把重整制度為實現企業(yè)再建而采取的種種保護性措施錯誤地看作是“債務人借以逃債的手段”。立法者如果因為不懂得珍惜企業(yè)的營運價值，不懂得企業(yè)乃是包括債權人在內的全體投資者所擁有，不懂得企業(yè)興亡與社會中諸多方面的利益攸關，而輕易地否定或者放棄建立重整制度的努力，那么，他們就會犯下不可原諒的歷史性錯誤。3.4 如何從浙江海納案例中吸取教訓規(guī)避風險呢？這里，我們給出利用奧特曼模型的浙大海納財務危機預警評析。企業(yè)財務預警，是經過對企業(yè)財務

51、報表及相關經營數據的分析，通過設置并觀察一些敏感性預警指標的變化，對企業(yè)可能或將要面臨的財務危機實施的實時監(jiān)控和預測警報。1968 年 Altman 在其財務比率判別分析和公司破產預測一文中認為，企業(yè)是一個綜合體，各個財務指標之間存在某種相互聯系，各個財務指標對企業(yè)整體風險的影響和作用也不相同，通過把傳統的財務比率和多元判別分析方法結合在一起，他發(fā)展了一種財務危機預警模型，即 Z計分模型 該模型的具體形式如下：Z =0.012X1 +0.014X2 +0.033X3 +0.006X4+0.999X5式中，X1=營運資本/總資產，反映資產的流動性與規(guī)模特征；X2=留存收益/總資產，反映企業(yè)累計盈

52、利狀況；X3=息稅前收益/總資產，反映企業(yè)資產的獲利能力；X4=權益的市場價值/總債務賬面值，反映企業(yè)的償債能力；X5=銷售總額/總資產，反映企業(yè)的運營能力以下是浙大海納申請破產重組案發(fā)生前五年，該公司與Z計分模型相關的各項財務指標：X1X2X3X4X5Z分數20020.41870.08860.03325.94550.33400.37669920030.45750.09880.03773.22330.22910.25632820040.48120.0510-0.00942.79860.29790.3205722005-1.9157-3.5054-3.5920-0.08600.64170.449

53、9422006-1.5699-2.79520.1107-0.12380.56250.506876通過統計分析， Altman 認為 Z 值應在 1.81 2.99 之間，等于 2.675 時居中企業(yè)的 Z 值大于 2.675，表明企業(yè)的財務狀況良好；如果 Z 值小于 1.81，則企業(yè)存在很大的破產風險； Z 值處于 1.81 2.675之間，稱為灰色地帶 ，處在這個區(qū)間的企業(yè)財務狀況極不穩(wěn)定。而通過計算顯示的浙大海納連續(xù)五年的Z分數，表明了極大的破產風險。此時市場應當引起相當的警覺，特別是中小投資者應當據此理智決策。如上種種，都是浙大海納由一家績優(yōu)公司倒塌，最終面臨破產重組的過程。倘若市場監(jiān)管

54、到位，抑或公司以及廣大中小股東以敏銳的嗅覺早日洞察浙大海納財務狀況變動的訊息，公司的命運也將大不相同。3.5 浙江海納給了我們哪些有益的經驗呢？作為首例破產重整案例，浙江海納取得了一些寶貴的經驗，其中最為核心的是破產重整必須始終以利益平衡為價值導向。為實現利益平衡這一目標，包括公司股東、管理人、債權人、政府部門及司法部門都做出了巨大努力，這是浙江海納破產重整得以成功的根本所在。 （1）借力中介機構，加強管理人與債權人的溝通。作為浙江海納破產重整事務的管理人浙江海納重組清算組，創(chuàng)新工作方式，及時引入資產管理公司作為中介組織，協助管理人與債權人之間的談判，并將重整成功所需償付的部分資金托管于資產管

55、理公司處，提高了管理人與債權人之間的互信程度，消除了股東與債權人的溝通和協調障礙，減少了利益分歧，加快了破產重整進程。（2）充分協商，平等保護債權人利益。按照破產法的規(guī)定，重整計劃的最終通過只需要出席會議的同意表決組的債權人過半數同意，且所代表的債權額占該組債權總額的三分之二即可。但為平等保護債權人合法權益，盡可能多地爭取債權人對重整方案的支持，有關部門在正式表決之前，組織了債權人就重整計劃進行了充分的協商，并初步達成了共識，最終使重整計劃得到了絕大多數債權人的支持，保證了破產重整的順利進行。（3）政府部門通力合作，幫助公司解決困難。在處理浙江海納破產重整的過程中，浙江證監(jiān)局、浙大國資辦等部門

56、專門成立了浙江海納重組清算組，就有關浙江海納破產重整事宜進行溝通、協商。此外，浙江證監(jiān)局還積極協助公司與杭州法院進行溝通，暫停強制執(zhí)行，解決違規(guī)擔保，并與江蘇省南京市中級人民法院、上海公安部門等有關部門溝通，給公司解決違規(guī)擔保等問題爭取了時間。政府部門的通力合作為浙江海納破產重整創(chuàng)造了良好的工作環(huán)境。（4）司法部門創(chuàng)新求變，探索破產重整案件審理方式。由于破產法實施不久，上市公司破產重整案件在理論和實踐方面均缺乏可供參考的先例，增加了案件審理難度。作為本案的主審法院杭州中院以實現利益平衡為目標，積極探索行之有效的案件審理方式，采用了立案審查的實質性標準，并就案件處理征求了人大代表、政協委員以及法學研究人員的意見和建議，確保了案件處理的合法、合理，為破產重整案件的順利進行提供了充分的司法保障，實現了法律效果和社會效果的統一。3.6 我國目前的破產重整制度還有哪些問題呢？破產重整是我國新破產法面向所有企業(yè)法人所引進的一項制度,但從各國的司