債券市場(chǎng)國(guó)債套利實(shí)證分析

1、 債券市場(chǎng)國(guó)債套利實(shí)證分析國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的可行性 套利方法 由跨市場(chǎng)套利定義可知，兩市之間國(guó)債現(xiàn)貨以及國(guó)債回購(gòu)能夠進(jìn)行套利的原因是兩市之間相同品種債券價(jià)格存在差異。那幺兩個(gè)交易市場(chǎng)之間套利所遵循的原理就是，當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)上相同投資品種價(jià)格不一致，且兩者之間的差價(jià)在刨除了交易費(fèi)用后，還存在收益的話，套利交易就可以進(jìn)行。由于我國(guó)禁止實(shí)行買(mǎi)空賣(mài)空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個(gè)市場(chǎng)報(bào)單賣(mài)出，同時(shí)，由于我國(guó)股票交易實(shí)行T+1日交割方式，則在深市買(mǎi)入的國(guó)債在交易日當(dāng)日不能轉(zhuǎn)托至上海債券市場(chǎng)，因此，要實(shí)現(xiàn)套利交易，投資者必須手中儲(chǔ)備有一定數(shù)量的國(guó)債，在進(jìn)行n個(gè)交易日的套利后通過(guò)中央國(guó)債登記公司

2、將國(guó)債從儲(chǔ)備多的債市轉(zhuǎn)托至儲(chǔ)備少的債市，重新實(shí)現(xiàn)新的平衡。 在實(shí)際交易中，諸如深買(mǎi)滬賣(mài)，應(yīng)以滬市的買(mǎi)價(jià)減去深市的賣(mài)價(jià)（因?yàn)闇械馁I(mǎi)價(jià)是投資者實(shí)際上拿到手的收益，而深市的賣(mài)價(jià)是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實(shí)行。在交易所交易中，存在3個(gè)買(mǎi)價(jià)和3個(gè)賣(mài)價(jià)，即買(mǎi)1、2、3和賣(mài)1、2、3，其中買(mǎi)1是買(mǎi)價(jià)中的最高價(jià)，賣(mài)1是賣(mài)價(jià)中的最低價(jià)。從理論上講，只要任何一個(gè)買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)之間存在大于交易成本的差價(jià)，就可以進(jìn)行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動(dòng)發(fā)出交易指令。有些債券有可能在一個(gè)市場(chǎng)如滬市有行情，在另一個(gè)市場(chǎng)如深市沒(méi)有交易，甚至沒(méi)有報(bào)價(jià)，則可以根據(jù)已經(jīng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)滬市

3、的買(mǎi)賣(mài)價(jià)，計(jì)算出在深市可以獲利的價(jià)格并在深市報(bào)出買(mǎi)賣(mài)單進(jìn)行試探。為了區(qū)別與上面的自動(dòng)套利，我們稱后者為主動(dòng)套利。由于我國(guó)市場(chǎng)不允許買(mǎi)空賣(mài)空，那幺唯一可行的操作就是根據(jù)滬市的價(jià)格計(jì)算出在深市的買(mǎi)價(jià)，以求在深市買(mǎi)進(jìn)債券后，再將債券于滬市賣(mài)出。 交易所和銀行間國(guó)債市場(chǎng)的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國(guó)家對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)的準(zhǔn)入者有一定的限制，因此有資格同時(shí)進(jìn)出銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的投資者將面臨更大的套利機(jī)會(huì),因?yàn)橥顿Y者可以分別在銀行間國(guó)債市場(chǎng)與深圳、上海國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行套利，套利容量更大，獲取的利潤(rùn)更多。 風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算方法 本文研究的雖然是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，但是由于現(xiàn)實(shí)交易中存在著種種市場(chǎng)摩擦，套利

4、交易只能是相對(duì)意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，而不可能是絕對(duì)意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。綜合而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利存在價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 由于投資者手中已經(jīng)儲(chǔ)備有一定數(shù)量的國(guó)債，那幺投資者便可以在市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)的時(shí)候同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)出買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出交易指令。但是從投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)到向兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)出買(mǎi)賣(mài)指令到最后完成交易這中間需要一定的時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)的價(jià)格可能發(fā)生變動(dòng)，兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差變小，投資者的套利利潤(rùn)變小，甚至沒(méi)有，這就使得投資者面臨價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。 套利交易中的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)樯顪麅墒械牧鲃?dòng)性存在差異，有可能最后套利的結(jié)果是債券從流動(dòng)性好的滬市流向流動(dòng)性差的深市，從而使得國(guó)債在流動(dòng)性差的市場(chǎng)上的變現(xiàn)難度增大，

5、造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)實(shí)交易中是不可避免的，投資者僅可以通過(guò)編制程序，由計(jì)算機(jī)來(lái)檢測(cè)市場(chǎng)，在發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)后自動(dòng)向深滬兩市下單實(shí)現(xiàn)交易，達(dá)到縮短交易時(shí)間，減小價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的目的。當(dāng)存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，由計(jì)算機(jī)同時(shí)向兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)出買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的指令，以縮短交易時(shí)間。同時(shí)，為了減小流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡量在流動(dòng)性差的市場(chǎng)中完成買(mǎi)入債券，在流動(dòng)性好的市場(chǎng)賣(mài)出債券，從而減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于主動(dòng)套利而言，如果深市中的買(mǎi)單還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，而滬市的價(jià)格已經(jīng)發(fā)生了變化，這時(shí)應(yīng)立即撤銷(xiāo)深市中的買(mǎi)單，并根據(jù)滬市中國(guó)債的新的價(jià)格計(jì)算在深市中的新的買(mǎi)價(jià)，減小風(fēng)險(xiǎn)。 套利操作實(shí)證研究 深滬債市間國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 由于深圳國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)常幾

6、日都沒(méi)有行情，因此本文僅考慮兩市之間國(guó)債現(xiàn)券之間的套利交易。與其它實(shí)證分析不同的是，在實(shí)證分析過(guò)程中我們考慮了國(guó)債的交易費(fèi)用，也就是說(shuō)，我們僅對(duì)那些在深滬兩市國(guó)債價(jià)差扣除了交易費(fèi)用后仍存在套利價(jià)差的套利機(jī)會(huì)做實(shí)證分析。 本部分實(shí)證分析數(shù)據(jù)來(lái)自通達(dá)信行情軟件，數(shù)據(jù)區(qū)間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個(gè)交易日的分筆出價(jià)及成交數(shù)據(jù)，選用在深滬兩市同時(shí)上市的12只國(guó)債作為研究樣本。其在深圳市場(chǎng)的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場(chǎng)對(duì)

7、應(yīng)的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。 1、深滬兩市國(guó)債存在套利機(jī)會(huì) 自2002年8月19日至2002年8月29日這9個(gè)交易日中，這12只國(guó)債在上海市場(chǎng)共有43649筆出價(jià)記錄，而相應(yīng)在深圳僅有12417筆出價(jià)記錄，約為上海的1/4，數(shù)據(jù)的對(duì)比說(shuō)明了上海國(guó)債市場(chǎng)交易要較深圳活躍，流動(dòng)性也更好，這也是同一只國(guó)債為什幺在深滬兩市存在套利價(jià)差的主要原因。 基于以上數(shù)據(jù)，我們研究了在考慮不同交易費(fèi)率及不同出價(jià)時(shí)間差的情況下、兩市僅考慮買(mǎi)一、賣(mài)一價(jià)差之間存在的套利

8、機(jī)會(huì)，這雖然會(huì)人為縮小套利交易的市場(chǎng)容量及套利利潤(rùn)，但可以使得實(shí)證分析簡(jiǎn)化。例如：8月26日，同一只國(guó)債在深圳市場(chǎng)9:45:06的賣(mài)一報(bào)價(jià)在扣除0.2%的交易費(fèi)率之后和在上海市場(chǎng)9:45:08的買(mǎi)一價(jià)格之間仍然出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，那幺我們就說(shuō)在交易費(fèi)率為0.2%、間隔為3秒內(nèi)的兩筆報(bào)價(jià)出現(xiàn)了深買(mǎi)滬賣(mài)的一次套利機(jī)會(huì)。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個(gè)交易費(fèi)率，其中0.2%是國(guó)債交易費(fèi)率的上限，間隔時(shí)間分別取0秒、3秒、10秒、30秒 由實(shí)證分析的結(jié)果可以得出以下結(jié)論： 交易費(fèi)率越少，允許觀測(cè)兩市同一只國(guó)債報(bào)價(jià)的時(shí)間間隔越大擴(kuò)大，可以套利的機(jī)會(huì)也越多。 大部分套利為深買(mǎi)滬賣(mài)?？梢钥闯?，

9、當(dāng)兩市交易費(fèi)律都為0.2%時(shí)，市場(chǎng)上基本上不存在滬買(mǎi)深賣(mài)的套利機(jī)會(huì)。這又一次說(shuō)明上海國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性比深圳國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性好。 2、深滬兩市國(guó)債的套利分布 以下以0.2%交易費(fèi)率和3秒的報(bào)價(jià)時(shí)間差下的321個(gè)深買(mǎi)滬賣(mài)的可套利機(jī)會(huì)為研究對(duì)象，我們對(duì)套利機(jī)會(huì)的價(jià)差分布、時(shí)間分布券種分布等做實(shí)證分析。 （1）套利價(jià)差分布 以0.1元為套利價(jià)差間隔區(qū)間，我們對(duì)這321個(gè)套利機(jī)會(huì)的可套利價(jià)差分布做頻數(shù)分布，結(jié)果可以看出，大部分國(guó)債可套利差價(jià)集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標(biāo)準(zhǔn)差44.5%。 （2）套利價(jià)差時(shí)間分布 我們先計(jì)算9個(gè)交易每日套利機(jī)會(huì)的

10、總體分布情況，計(jì)算結(jié)果顯示，在每個(gè)交易日市場(chǎng)上都有一定的套利機(jī)會(huì)。單方差分析檢驗(yàn)的結(jié)果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個(gè)交易日套利機(jī)會(huì)的次數(shù)及套利差價(jià)有顯著不同的假設(shè)。 在此計(jì)算結(jié)果上我們進(jìn)一步以5分鐘為時(shí)間間隔，檢驗(yàn)這321個(gè)套利機(jī)會(huì)在一個(gè)交易日內(nèi)在不同時(shí)間段內(nèi)是否也是均勻分布的。計(jì)算結(jié)果顯示，單因素方差檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕了套利機(jī)會(huì)在一天之間均勻分布的假設(shè)。321個(gè)套利機(jī)會(huì)中，有197個(gè)套利基礎(chǔ)出現(xiàn)在10:40分之前。從而可以得出結(jié)論，9個(gè)交易日內(nèi)有近60%的套利機(jī)會(huì)是出現(xiàn)在開(kāi)盤(pán)后的第一個(gè)小時(shí)內(nèi)的。 （3）套利差價(jià)的券種分布 我們按相同方法對(duì)套利差價(jià)在不同債券上的分布做頻數(shù)分析，結(jié)果表明，321

11、個(gè)套利機(jī)會(huì)集中在2002年記帳式(三期)國(guó)債100203、2001年記帳式(十二期)國(guó)債101912、1999年記帳式（八期）國(guó)債101998、2000年記帳式（四期）國(guó)債101904上，這幾只國(guó)債共同的特征為它們均為10年期國(guó)債，并大部分屬于近幾年新上市的國(guó)債，這說(shuō)明較新的國(guó)債交易活躍，價(jià)格變化幅度也較大，比上市較早的國(guó)債更可能存在套利機(jī)會(huì)。 3、深滬兩市國(guó)債套利交易的市場(chǎng)容量分析 以上兩部分僅對(duì)套利價(jià)差做分析，更值得注意的是該套利差價(jià)所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)容量有多大，這直接關(guān)系到套利的利潤(rùn)率及所需的資金總量，同時(shí)也在一定程度上說(shuō)明了國(guó)債套利所面臨的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)如果執(zhí)行套利的下單量超過(guò)了市

12、場(chǎng)所能承受的容量，國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)由此發(fā)生一定幅度的變化，從而使套利面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。以下結(jié)合買(mǎi)一價(jià)和賣(mài)一價(jià)對(duì)應(yīng)的買(mǎi)一下單數(shù)量和賣(mài)一下單數(shù)量的最小值，對(duì)深滬兩市國(guó)債的套利市場(chǎng)容量做實(shí)證分析。 （1）可套利容量分析 以30手交易量為頻數(shù)區(qū)間間隔，對(duì)可成交套利交易量做頻數(shù)分布圖所示：  可以看出，大部分可套利容量集中在0到30手（一手=10張國(guó)債，每張國(guó)債面值100元）之間，描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果還同時(shí)顯示，可套利容量的平均值為20.8手，最大值為269手，最小值為1手，總和為6690手，標(biāo)準(zhǔn)差為40.6。 （2）可套利容量的券種分布 分析結(jié)果如表三： 結(jié)果顯示大部分可套利容量集中在國(guó)債1002

13、03，平均每筆可成交套利交易量也是國(guó)債100203最高，平均達(dá)到26手左右。 （3）可套利容量的時(shí)間分布 套利容量時(shí)間分布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前面關(guān)于套利差價(jià)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，大部分套利容量也集中在開(kāi)盤(pán)中的一段時(shí)間內(nèi)。 （4）可套利容量與套利價(jià)差的關(guān)系 我們同時(shí)也統(tǒng)計(jì)了不同容量區(qū)間的套利差價(jià)分組匯總結(jié)果，結(jié)果顯示大部分套利容量集中在均值為1元左右的套利差價(jià)上，且不同套利差價(jià)上的套利容量沒(méi)有顯著的區(qū)別。 進(jìn)一步匯總結(jié)果顯示：如果這9個(gè)交易日能盡數(shù)撲捉了這321個(gè)套利機(jī)會(huì)，深滬兩市可成交6690手國(guó)債，這就要求在這9個(gè)交易日實(shí)施套利之前必須預(yù)先準(zhǔn)備好約7000手上海市場(chǎng)上相應(yīng)國(guó)債的現(xiàn)貨（約需資金700萬(wàn)元左

14、右），出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)后，即在上海拋出國(guó)債，并在深圳賣(mài)入國(guó)債現(xiàn)貨，9個(gè)交易日之后，在還未扣除0.2%之前可實(shí)現(xiàn)套利利潤(rùn)66954.3元，扣除之后可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)39407元，按所須資金700萬(wàn)元左右的占比分析，這9個(gè)交易日利潤(rùn)率約為0.6%左右，按此計(jì)算國(guó)債套利年收益率可以達(dá)到12%，顯然這對(duì)于資金量在千萬(wàn)左右的投資者具有一定的吸引力。 4、深滬兩市國(guó)債的套利延時(shí)價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)分析 發(fā)現(xiàn)同一只國(guó)債品種在兩個(gè)市場(chǎng)上套利差價(jià)之后，從下單執(zhí)行、到成交還需要一定的時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)如果當(dāng)時(shí)檢測(cè)出來(lái)的可套利價(jià)格發(fā)生了變動(dòng)那幺可套利的差價(jià)就會(huì)發(fā)生變動(dòng)，甚至消失，因此，國(guó)債套利通常還要面對(duì)套利延時(shí)價(jià)差所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。以下我們

15、同樣以0.2%交易費(fèi)率和3秒的報(bào)價(jià)時(shí)間差下的321個(gè)深買(mǎi)滬賣(mài)的可套利機(jī)會(huì)為研究對(duì)象，研究在一定時(shí)間間隔后，這321個(gè)套利差價(jià)相對(duì)當(dāng)時(shí)檢測(cè)出套利差價(jià)的變化程度，并以此作為衡量套利延時(shí)價(jià)差所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)。 我們分別取滯后時(shí)間為10秒，30秒，60秒，2分鐘，5分鐘，計(jì)算這321筆原先存在套利差價(jià)的報(bào)價(jià)記錄在這幾個(gè)時(shí)間后差價(jià)及其與原套利差價(jià)之差值的統(tǒng)計(jì)情況，計(jì)算結(jié)果告訴我們，10秒鐘后321個(gè)套利差價(jià)中有28個(gè)的套利差價(jià)發(fā)生變化，到5分鐘后幾乎70%的套利差價(jià)都發(fā)生了變化。隨著延時(shí)間隔的不斷增加國(guó)債套利的風(fēng)險(xiǎn)值提高，如果拖延在10秒鐘以內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)值可以控制在0.00018以內(nèi)，如果拖延時(shí)間擴(kuò)大為5分

16、鐘，那幺風(fēng)險(xiǎn)值擴(kuò)大為原先的近5倍。 銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所 國(guó)債市場(chǎng)之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上有四只國(guó)債交易品種能夠在交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)都進(jìn)行交易，其滬市的債券代碼分別為：000696，000896，009905，009704。國(guó)家管理部門(mén)現(xiàn)允許這四只國(guó)債品種由交易所國(guó)債市場(chǎng)向銀行間國(guó)債市場(chǎng)單方向流動(dòng)，這為可以同時(shí)參與交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)國(guó)債交易的機(jī)構(gòu)投資者在這兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行套利提供了條件。 以下我們將以2001年1月1日至2002年10月16日時(shí)段內(nèi)上海證券交易所及銀行間國(guó)債市場(chǎng)中上述4種國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及成交額作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)同一時(shí)間內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)單向套利機(jī)會(huì)存在的可能性及

17、套利容量做實(shí)證分析?？紤]到銀行間國(guó)債交易市場(chǎng)采用撮合交易方式，交易雙方通常不需要支付交易費(fèi)用，因此，我們僅考慮交易所國(guó)債交易0.2%的交易費(fèi)率。 1、套利機(jī)會(huì)存在性檢驗(yàn) 我們首先檢驗(yàn)了000696，000896，009905，009704這四只國(guó)債在銀行間市場(chǎng)價(jià)格和交易所市場(chǎng)價(jià)格之間扣除交易費(fèi)用后的正向可套利差價(jià)的利潤(rùn)率，由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，由于銀行間國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債成交次數(shù)較少，所以銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)不多。比較而言，國(guó)債9905和國(guó)債9704這兩只較晚上市的國(guó)債品種套利機(jī)會(huì)更多一些，它們的可套利機(jī)會(huì)占兩年中總的套利機(jī)會(huì)可比較次數(shù)的40%左右，在扣除0.2%的交易費(fèi)用后，

18、兩只國(guó)債每次套利的利潤(rùn)率平均可達(dá)0.25%左右，國(guó)債9905的套利機(jī)會(huì)最多，可對(duì)比的76個(gè)收盤(pán)價(jià)位中，有31個(gè)套利機(jī)會(huì)，累計(jì)可實(shí)現(xiàn)套利利潤(rùn)率達(dá)到7.3%。 2、套利機(jī)會(huì)的時(shí)間分布 為研究銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)可套利機(jī)會(huì)及套利利潤(rùn)是否隨時(shí)間發(fā)生變化，我們對(duì)這四只國(guó)債套利利潤(rùn)率做分月匯總，實(shí)證分析的結(jié)果表明，套利機(jī)會(huì)的多寡及價(jià)差分布在不同時(shí)間段有顯著的不同，2002年4月到6月期間，股票大盤(pán)走勢(shì)較弱，債券交易也相對(duì)活躍，因此，容易出現(xiàn)更多的套利機(jī)會(huì)。 3、套利利潤(rùn)率的區(qū)間分布 我們同時(shí)對(duì)四只債券不同利潤(rùn)率區(qū)間的套利頻數(shù)分布做了描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果可以看出，大多數(shù)可套利利潤(rùn)率區(qū)間集中在0.1%

19、到0.4%之間，占比超過(guò)90%以上。 4、套利市場(chǎng)容量的券種分布 為了研究實(shí)現(xiàn)上述利潤(rùn)的對(duì)應(yīng)債券市場(chǎng)的容量有多大，我們以具有可套利差價(jià)當(dāng)天銀行間和交易所兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)中最小的成交量的10%作為套利差價(jià)對(duì)應(yīng)的可交易量，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)的套利利潤(rùn)總額做分析。計(jì)算結(jié)果按券種分類匯總?cè)绫矶?計(jì)算結(jié)果表明，國(guó)債9905交易活躍，流動(dòng)性較好，它的可套利容量明顯大于其它國(guó)債，平均每次套利可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)127萬(wàn)元左右，31次套利累計(jì)可實(shí)現(xiàn)套利容量4000萬(wàn)元左右，其它三只國(guó)債累計(jì)可實(shí)現(xiàn)套利容量?jī)H為200到300萬(wàn)元左右。 5、套利市場(chǎng)容量的時(shí)間分布 按相同方法我們也同時(shí)測(cè)算了不同月份套利所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)容量，計(jì)算結(jié)果

20、同樣表明，可實(shí)現(xiàn)的套利容量大多集中在4月到6月之間，累計(jì)可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3800萬(wàn)余元，占到總的可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)額4400萬(wàn)的87%左右。 6、套利市場(chǎng)容量的按利潤(rùn)率區(qū)間分布 不同利潤(rùn)率區(qū)間下，0.3%到0.6%利潤(rùn)區(qū)間之間的套利機(jī)會(huì)對(duì)應(yīng)著較大的套利市場(chǎng)容量。 銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)套利風(fēng)險(xiǎn)與交易所國(guó)債市場(chǎng)套利風(fēng)險(xiǎn)相似。 結(jié)論與啟示 1.我國(guó)國(guó)債套利之所以能夠?qū)崿F(xiàn)是因?yàn)槲覈?guó)的債券市場(chǎng)被人為分割為三個(gè)市場(chǎng)：深圳債券市場(chǎng)、上海債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。人為分割市場(chǎng)最終將導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性變差，融資成本增加，部分能夠同時(shí)進(jìn)入三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的投資者將得到超額收益。 2.從深滬兩市之間國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)套利的實(shí)證

21、分析可以看出，我國(guó)債券現(xiàn)券市場(chǎng)套利主要流向?yàn)樯钯I(mǎi)滬賣(mài)，從而證明上海國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性高于深圳國(guó)債市場(chǎng)。 3.實(shí)證分析表明，交易所套利市場(chǎng)容量比較小，比較適合千萬(wàn)元左右、厭惡風(fēng)險(xiǎn)、收益要求較高的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于持有上億元的基金沒(méi)有太大的吸引力，而銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)間套利機(jī)會(huì)較少，對(duì)于可以參與其中的機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有太大的吸引力。而銀行間國(guó)債市場(chǎng)間不但套利機(jī)會(huì)少，套利利潤(rùn)也比較小。 4.交易所市場(chǎng)間的套利機(jī)會(huì)及套利容量大部分集中在一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)后的前兩個(gè)小時(shí)，投資者在進(jìn)行實(shí)際操作的時(shí)候，要特別關(guān)注這兩個(gè)小時(shí)內(nèi)的市場(chǎng)交易情況。 5.實(shí)證研究顯示，國(guó)債市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)主要集中在近幾年上市，期限為10

22、年期的國(guó)債，說(shuō)明新的國(guó)債交易比較活躍，套利的機(jī)會(huì)比較大。 6.價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)債套利交易中的主要風(fēng)險(xiǎn)，投資者在實(shí)際交易中應(yīng)盡量縮短交易時(shí)間以減少價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。 相關(guān)報(bào)道：關(guān)于套利 對(duì)于套利，學(xué)者們基本上具有共識(shí)，以滋維·博迪在其投資學(xué)中的論述為代表，即“套利是指利用證券定價(jià)之間的不一致進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為”。顯然，套利至少包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一，存在價(jià)差。套利交易之所以能夠?qū)崿F(xiàn)是因?yàn)橐豁?xiàng)資產(chǎn)在不同的市場(chǎng)或相同的市場(chǎng)上與其相同資產(chǎn)或其衍生資產(chǎn)之間存在定價(jià)上的不一致，這是實(shí)施套利的先決條件，換句話說(shuō)，當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)違反了一價(jià)原則時(shí)，就有了套利機(jī)會(huì)。第二，同時(shí)性和等額性。為了實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，套利操作需要實(shí)施反向操作，同時(shí)買(mǎi)賣(mài)等額的資產(chǎn)，從資產(chǎn)的差價(jià)中賺取利潤(rùn)，這是套利操作的重要內(nèi)容，也是區(qū)別于一般投資和其它無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的重要特征。因此，當(dāng)投資者可以構(gòu)造一個(gè)能夠產(chǎn)生安全利潤(rùn)的零投資證券組合時(shí)，