我國(guó)股票市場(chǎng)IPO異?，F(xiàn)象長(zhǎng)期弱勢(shì)探究

1、我國(guó)股票市場(chǎng)ipo異常現(xiàn)象長(zhǎng)期弱勢(shì)探究摘要：介紹了我國(guó)股票市場(chǎng)ipo異?，F(xiàn)象之長(zhǎng)期弱勢(shì)的表 現(xiàn)，并從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈余管理狀況、新股發(fā)行機(jī)制、中 介機(jī)構(gòu)以及投資者自身等多個(gè)角度，分析了新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的 原因，提出促進(jìn)我國(guó)ipo市場(chǎng)效率的政策建議。關(guān)鍵詞：ipo ；長(zhǎng)期弱勢(shì)；原因；政策建議中圖分類號(hào)：f83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編號(hào)：1672-3198(2013 ) 07-0112-031我國(guó)股票市場(chǎng)ipo現(xiàn)狀概述股票首次公開(kāi)發(fā)行(initial public offerings ,簡(jiǎn)稱ipo ) 是指擁有較好投資項(xiàng)目且欲上市的公司，在投資銀行或者證 券公司等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次通過(guò)證券交易所在股

2、票 市場(chǎng)上向投資者公開(kāi)發(fā)售股票，以期募集企業(yè)發(fā)展資金的行 為。根據(jù)表1可知,2005年我國(guó)上海證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行 上市的公司數(shù)量較前兩年明顯減少，這是因?yàn)?005年6月 7日至2006年6月19日相關(guān)部門決定暫停ipo ,這一舉措 造就了我國(guó)股票市場(chǎng)從1000多點(diǎn)到6000多點(diǎn)的大牛市行 情。此后的2006年2007年當(dāng)中，上海證券市場(chǎng)ip0的公 司數(shù)量日益增多，發(fā)行股本數(shù)和募集資金額也較前幾年有大幅度提高。然而，2008年9月25日至2009年6月18日ipo的再一次暫停，使得這兩年內(nèi)，上海證券交易所首次公 開(kāi)發(fā)行上市的公司僅分別為6家和10家。2009年7月10 日，ipo在暫停半年多后

3、重啟，隨著相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)和實(shí)施辦 法的發(fā)布，上海證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行上市從2010年開(kāi)始 逐步回暖。2ipo長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象概述眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者在系統(tǒng)研究發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)之間的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)ipo長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象可以通過(guò)圖1反映。如圖1所示，新股上市首日，收盤價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià)， 因此，在新股申購(gòu)期內(nèi)以發(fā)行價(jià)購(gòu)買到新股的人會(huì)在上市首 日獲得較高收益。然而，在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)（一般是13 年）首次公開(kāi)發(fā)行上市公司的股票出現(xiàn)走勢(shì)弱于大盤或者匹 配公司的現(xiàn)象。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期弱勢(shì)的股票能給其持有者帶 來(lái)的長(zhǎng)期受益率低于市場(chǎng)平均收益，或者其表現(xiàn)弱于其他同 類型但非首次公開(kāi)發(fā)行公司的股票。3我國(guó)ipo長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因3.1

4、企業(yè)規(guī)模小,盈余管理過(guò)度企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模及成立時(shí)間綜合反映出一個(gè)企業(yè)的規(guī)模大小。首先，資產(chǎn)規(guī)模是反映一個(gè)企業(yè)實(shí)力的重要指標(biāo)，資 產(chǎn)總額越大，相應(yīng)的貨幣資金規(guī)模也就越大，若企業(yè)資產(chǎn)規(guī) 模小，可供靈活調(diào)配的資金有限，則難以投資于前景較好的項(xiàng)目以取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，最終導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā) 行上市的企業(yè)表現(xiàn)岀長(zhǎng)期弱勢(shì)。其次，企業(yè)發(fā)展遵守循序漸 進(jìn)的規(guī)律，建設(shè)初期不僅自身局限多，而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力大, 沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，隨著企業(yè)年齡的逐漸增大，規(guī)模擴(kuò)展，各方 面成熟度提高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)日趨穩(wěn)定，促進(jìn)企業(yè)股票的長(zhǎng) 期表現(xiàn)，然而，成立時(shí)間短的首次公開(kāi)發(fā)行上市公司則易表 現(xiàn)出長(zhǎng)期弱勢(shì)。傳統(tǒng)的定價(jià)模型認(rèn)為，股票的內(nèi)

5、在價(jià)值等于未來(lái)凈現(xiàn)金 流量的折現(xiàn)值。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格取決于未來(lái)市 場(chǎng)信息，而不是歷史信息。但是，在實(shí)際操作中，由于投資 者的信息渠道有限，往往只能根據(jù)歷史信息判斷企業(yè)未來(lái)的 發(fā)展?jié)摿?、收益及風(fēng)險(xiǎn)，從而做出投資決策。在此種情況下， 首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司便通過(guò)盈余管理操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，傳 遞高質(zhì)量信息，引導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。然而，盈余 管理只是企業(yè)調(diào)整可操作性利潤(rùn)來(lái)增加當(dāng)期利潤(rùn)的權(quán)宜之 計(jì)，并不能長(zhǎng)久維持，因此投資者對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)就會(huì) 隨著時(shí)間的推移下降。發(fā)行時(shí)的盈余管理越嚴(yán)重，后期企業(yè) 股票價(jià)格向下調(diào)整的幅度就越大。3.2發(fā)行制度作用不明顯我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)制經(jīng)歷了通道制和保薦

6、制兩個(gè)階段。3.2.1通道制2001年4月2004年2月我國(guó)新股發(fā)行實(shí)施通道制，即每一年證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券公司的規(guī)模及經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)其授予28個(gè)通道，也就是發(fā)行股票的數(shù)目。與此同時(shí)，新股發(fā)行 的規(guī)模、方式以及價(jià)格等關(guān)乎其上市成功與否的重要條件也 交由主要中介機(jī)構(gòu)決定，此外，申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票的公 司還必須在一些中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下運(yùn)行一年。作為一種暫時(shí)性安排，通道制在實(shí)施過(guò)程中岀現(xiàn)了一些 弊端。首先，由于證監(jiān)會(huì)給予證券公司每年發(fā)行股票的數(shù)量 有限，在一定程度上限制了業(yè)績(jī)優(yōu)良券商的工作，不利于其 將更多有發(fā)展前景的公司推向股票市場(chǎng)，同時(shí)，也不利于經(jīng) 公司必須經(jīng)過(guò)中介機(jī)構(gòu)為期一年的輔導(dǎo)，這在一定程度上增 加

7、了企業(yè)的時(shí)間成本，妨礙了市場(chǎng)效率的提高。營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)拓寬融資渠道。其次，欲首次公開(kāi)發(fā)行上市的3.2.2保薦制2004年2月1日至今，我國(guó)新股發(fā)行實(shí)施保薦制，即保 薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人依照相關(guān)制度的規(guī)定，負(fù)責(zé)發(fā)行人證 券發(fā)行上市的推薦和輔導(dǎo)，盡職調(diào)查并核實(shí)公司發(fā)行文件資 料的真實(shí)性、有效性和完整性，同時(shí)，督促欲上市企業(yè)遵守 相關(guān)規(guī)定，積極配合證監(jiān)會(huì)及中介機(jī)構(gòu)的工作，協(xié)助發(fā)行人 建立嚴(yán)格的信息披露制度。保薦制雖然在一定程度上彌補(bǔ)了通道制的不足，但也存在一些缺陷。首先，由于保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任范圍擴(kuò)大，參與新 股發(fā)行的環(huán)節(jié)增多，其中難免發(fā)生徇私舞弊的行為，使得新 股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中或多或少存在指導(dǎo)定價(jià)的痕跡

8、，沒(méi)有充分 發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，難以體現(xiàn)發(fā)行方和購(gòu)買方的共同意 志。其次，保薦機(jī)構(gòu)在確定首次公開(kāi)發(fā)行上市指標(biāo)時(shí)，除了 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、內(nèi)控制度、治理結(jié)構(gòu)外，可根據(jù)自身 利益需求，加入一些可人為操縱的指標(biāo)，破壞了各企業(yè)公平、 公正競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，誤導(dǎo)了投資者的投資行為。3.3參與者間信息不對(duì)稱信息效率，是指交易對(duì)象的數(shù)量與價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)程度，反應(yīng)越迅速、越準(zhǔn)確、越全面，效率越高。ipo市 場(chǎng)信息效率，是指首次公開(kāi)發(fā)行上市公司相關(guān)信息的產(chǎn)生、 確認(rèn)、傳播和使用機(jī)制，在指導(dǎo)資源進(jìn)行有效配置和投資者 進(jìn)行理性投資等方面的有效性。然而，在真實(shí)的股票交易中，參與者之間信息不對(duì)稱的 現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。投資

9、者只能通過(guò)發(fā)行人公開(kāi)披露的招股說(shuō)明 書這唯一的渠道，獲取企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、發(fā)行前利潤(rùn)水平、預(yù) 測(cè)盈利和股利等信息，進(jìn)而了解和推斷公司狀況，若其想取 得更多的信息則需支付額外成本。但是，發(fā)行人卻可以在不 付出任何代價(jià)的情況下，輕松掌握大量真實(shí)信息。正是由于 信息不對(duì)稱性的存在，發(fā)行人可以散布偏離真實(shí)情況的信息 或者過(guò)于樂(lè)觀的信息，來(lái)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司股票的長(zhǎng)期判 斷。 3.4中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)低首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司在上市過(guò)程中離不開(kāi)投資銀行、證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助，而新股上市 的成功與否及其銷售量的多少也會(huì)直接影響到投資銀行的 傭金收入以及今后的聲譽(yù)。與此同時(shí)，證券公司為了維護(hù)其 在投資者心

10、目中的良好形象，會(huì)在證券承銷與保薦業(yè)務(wù)中， 認(rèn)真履行調(diào)查義務(wù)，對(duì)公開(kāi)發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、 完整性進(jìn)行核查。聲譽(yù)高的會(huì)計(jì)事務(wù)所在考慮到自身發(fā)展前 景的情況下，也會(huì)加強(qiáng)對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行上市股票審核的準(zhǔn)確 性及嚴(yán)謹(jǐn)性。綜上所述，投資者會(huì)選擇高聲譽(yù)中介機(jī)構(gòu)所承 銷上市的新股，進(jìn)而在一定程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。 相反，若中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)低，在保薦新股發(fā)行的過(guò)程中， 會(huì)側(cè)重考慮傭金收入等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，而不顧及聲譽(yù)帶來(lái)的長(zhǎng)期 效益，便冒著一定風(fēng)險(xiǎn)保薦財(cái)務(wù)狀況不佳、發(fā)展前景渺茫的 企業(yè)上市，此類股票經(jīng)過(guò)包裝在上市初期表現(xiàn)較好，但隨著 時(shí)間推移，投資者對(duì)其認(rèn)識(shí)程度的加深，便出現(xiàn)了長(zhǎng)期弱勢(shì) 的現(xiàn)象。3.5投資者

11、過(guò)于樂(lè)觀在證券交易市場(chǎng)中存在著大量非理性投資者，他們對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票態(tài)度過(guò)于樂(lè)觀。根據(jù)行為金融學(xué)的解 釋，由于樂(lè)觀投資者對(duì)已掌握的私有信息過(guò)于自信，投資熱 情高于悲觀者，也愿意付出更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買新股，從而推 動(dòng)了新股在發(fā)行初期的價(jià)格攀升，因此，可得岀結(jié)論新股價(jià) 格是由過(guò)分樂(lè)觀的投資者決定的。此外，發(fā)行人能夠預(yù)期到 過(guò)分樂(lè)觀情緒岀現(xiàn)的時(shí)間，從而利用這個(gè)“機(jī)會(huì)窗口”來(lái)發(fā)行 股票以得到盡可能高的發(fā)行價(jià)格。然而，隨著時(shí)間的推移，過(guò)度樂(lè)觀投資者對(duì)上市公司的 了解增多，認(rèn)識(shí)到其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)負(fù)責(zé)狀況以及發(fā) 展前景等信息，態(tài)度趨于理性，股票的價(jià)格也會(huì)慢慢接近真 實(shí)價(jià)值，從而證明了長(zhǎng)期弱勢(shì)的存

12、在。4提高ipo市場(chǎng)效率的政策建議 4.1提咼上市公司質(zhì)量上市公司作為我國(guó)證券市場(chǎng)上重要的組成部分之一，在 搭建資金融通平臺(tái)，活躍資本市場(chǎng)中發(fā)揮著不可替代的作 用，因此，提高上市公司質(zhì)量成為加快ipo市場(chǎng)有效發(fā)展的 首要舉措。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格審查上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等相關(guān)信息，以提高新股發(fā)行市場(chǎng)的整 體水平，保障廣大投資者的切身利益。其次，上市公司的董 事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員要提高自身治理水平，培養(yǎng)創(chuàng)新能 力,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，履行忠實(shí)義務(wù)，并不斷完善企業(yè)內(nèi)部的 監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，提高公司經(jīng)營(yíng)水平，以良好的業(yè)績(jī)回報(bào)投 資者。最后，證券交易所要不斷完善其監(jiān)督管理辦法，嚴(yán)格 規(guī)

13、范首次公開(kāi)發(fā)行公司的上市審批制度，對(duì)重要信息披露不 及時(shí)的企業(yè)予以制裁，并讓長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳、資不抵債的公司退市，以提高上市公司的綜合質(zhì)量，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的資 本配置功能。4.2完善新股發(fā)行制度2010年10月11日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)修訂了證券發(fā)行與承銷管理辦法，重點(diǎn)規(guī)范了首次公開(kāi)發(fā)行股票的 詢價(jià)、定價(jià)以及等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的首次公開(kāi)發(fā)行上市制 度。首先，針對(duì)在主板市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，投資 銀行、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等保薦機(jī)構(gòu)，必須參與初步 詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)步驟來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格。這樣， 不僅密切了保薦機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，而且加強(qiáng)了彼此的權(quán)利制衡， 對(duì)保護(hù)投資者利益，提高我國(guó)股票發(fā)

14、行市場(chǎng)的整體水平產(chǎn)生 積極作用。其次，規(guī)定網(wǎng)下申購(gòu)與網(wǎng)上申購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，這就 意味著，在網(wǎng)下申購(gòu)的資金不能用于網(wǎng)上申購(gòu)，此舉徹底解 決了資金的重復(fù)使用行為，營(yíng)造了公開(kāi)、公平、公正的競(jìng)爭(zhēng) 氛圍。4.3完善信息披露制度2007年1月30日施行的上市公司信息披露管理辦法 中規(guī)定，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地向 所有投資者公開(kāi)披露信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或 重大遺漏。首先，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書中詳盡反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)責(zé)狀況、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間等對(duì)投資者投資行為產(chǎn) 生重大影響的信息，以改善發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱 的現(xiàn)狀，幫助投資者做出更加理性客觀的投資決策。其次， 加大對(duì)刻

15、意瞞報(bào)信息，推遲發(fā)布信息公司的懲罰力度，追究 其法律責(zé)任 以避免發(fā)行人誤導(dǎo)投資者狀況的發(fā)生 保證ipo 市場(chǎng)的健康運(yùn)行。4.4規(guī)范中介機(jī)構(gòu)發(fā)展證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)在首次公開(kāi)發(fā)行股票的上市過(guò)程中扮演著關(guān)鍵 角色。投資者往往根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力及聲譽(yù)判斷新股 價(jià)值，做出投資決策，而中介機(jī)構(gòu)也會(huì)為了維護(hù)自己多年樹(shù) 立的良好形象，恪盡職守，提高披露信息的完整度及可信性。為規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，首先，市場(chǎng)及相關(guān)部門應(yīng)該為 其提供一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)的平臺(tái)，鼓勵(lì)正當(dāng)、合法的競(jìng)爭(zhēng)。其次， 提高中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，加強(qiáng)道德教育。最后， 完善中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)等級(jí)的評(píng)定制度，懲罰濫用權(quán)力機(jī)構(gòu)的同 時(shí)也不忘激勵(lì)維護(hù)自身聲譽(yù)的機(jī)構(gòu)。4.5加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育我國(guó)股票市場(chǎng)不成熟，投資者由于專業(yè)知識(shí)的欠缺和風(fēng) 險(xiǎn)意識(shí)的淡薄，容易聽(tīng)信炒作信息，盲目購(gòu)買股票，在一定 程度上增大了損失的可能性。因此，政府相關(guān)部門、專業(yè)媒 體以及權(quán)威中介機(jī)構(gòu)應(yīng)從各方面向投資者普及基本知識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，以提升我國(guó)股民的綜合素質(zhì)，有利于股票市場(chǎng) 的健康發(fā)展。參考文獻(xiàn) 中國(guó)