中國股市市盈率變化趨勢及國際比較

1、中國股市市盈率變化趨勢及國際比較摘要：在市場充分有效的前提條件下，市盈率應(yīng)該較正確 地反映一家公司的基本面和市場因素。包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、成長 性、管理能力、公司治理、股票流動性等多方面?；趯?007 年滬深股市的觀察，對中國證券市場歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析 和國際比較，可以客觀地解答當(dāng)前中國股民關(guān)于市盈率的困 惑。關(guān)鍵詞：市盈率；上海股市；深圳股市；變化趨勢；國 際比較中圖分類號：f830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a文章編號：1003-3890（2008）05-0025-05現(xiàn)代西方主流投資理論認(rèn)為，股票的價(jià)格是由對它所預(yù) 期的未來股息的折現(xiàn)值所決定的，這是所有金融資產(chǎn)定價(jià)模 型中最重要的一個(gè)命題。由于未來的股息

2、最終來源于未來的 收益，所以當(dāng)某股票的盈利增長前景良好時(shí)，股價(jià)趨向于上 升。而市盈率通過簡化的股票價(jià)格與股票收益之間的對比關(guān) 系，給投資者傳遞了這樣一個(gè)重要信息。他們正在為一個(gè)公 司的盈利能力付多少錢。市盈率越高，則投資者為該公司的 股票付得越多，同時(shí)表明投資者正期待著更高的盈利增長。 盡管市盈率作為一個(gè)簡單指標(biāo)不可避免地具有局限性，但由 于其綜合對比了資產(chǎn)的兩大核心要素一一價(jià)格和收益，表明 了股價(jià)的相對高低。因而被世界各國監(jiān)管當(dāng)局和投資者作為 一個(gè)標(biāo)尺而廣泛采用，尤其是在進(jìn)行各個(gè)市場總體比較以及 同一行業(yè)的不同公司之間的橫向比較和同一公司不同歷史 時(shí)期的縱向比較時(shí)，該指標(biāo)具有不可替代的重要實(shí)

3、踐意義。在西方各主要股票市場，用來計(jì)算市盈率的每股收益通 常來自最近四個(gè)季度收益之和，也有來自最近兩個(gè)季度的實(shí) 際收益與未來兩個(gè)季度的預(yù)期收益之和，一般以第一種計(jì)算 方法為準(zhǔn)。在此需特別注意的是，由于西方成熟市場大都采 用季度報(bào)告制，所以其市盈率不同于中國以過去一個(gè)完整會 計(jì)年度每股收益來計(jì)算所得出的市盈率，這種動態(tài)市盈率隨 著每個(gè)季度財(cái)務(wù)報(bào)告的公布及每日的股價(jià)波動而變化。另一 方面，對于虧損公司而言，是沒有市盈率的，因而也就不存 在什么負(fù)市盈率。與其他股價(jià)估值指標(biāo)一樣，市盈率必須緊密結(jié)合時(shí)間序 列來進(jìn)行觀察以發(fā)現(xiàn)其變動趨勢。一般投資團(tuán)體通常將一家 具有逐步上揚(yáng)市盈率的公司視為其股票已越來越具

4、有投機(jī) 性。這一觀點(diǎn)同樣也適用于各國監(jiān)管當(dāng)局，因而，西方研究 投資理論的專家經(jīng)常會在著作中教育投資者要謹(jǐn)慎對待那 些市盈率超過50倍、60倍的股票，因?yàn)檫^高的市盈率往往 意味著對上市公司盈利前景不切實(shí)際的憧憬。而通過回避過 高市盈率的股票可在一定程度上規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然對于單 個(gè)公司而言，由于情況千差萬別，市盈率的高低無法統(tǒng)一為 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。一、2007年中國及國際股市回顧2007年以來中國新上市公司業(yè)績明顯高于存量上市公 司。同期a股總市值達(dá)到4.44萬億美元。成為繼美、日、 英之后的全球第四大證券市場。a股市值年增幅268. 68%, 居于全球第1位。根據(jù)估算的cdp水平，第1名的北京市證

5、券化率高達(dá)1753.87%,上海、青海、天津、山西分別以 340.93%、268.48%、152.29%、142.66%的證券化率緊隨 其后。另外，有23個(gè)省市區(qū)證券化率低于100%,黑龍江最 低，為22.57%。2006年青海省市值增幅628.51%,成為全 國各省市區(qū)年度市值增幅冠軍。東部地區(qū)中，天津市值增幅 最大，2007年，上市公司平均市值規(guī)模達(dá)到212.46億元， 同比大幅增長235%,特別是，市值10億元以下的公司從 2006年的424家銳減至56家，減幅746%,表明上市公司 市值規(guī)模重心正在上移。在564家民營上市公司中，國有資 本占民營控股上市公司總股本的22.87%,這部分

6、股權(quán)在 2007年實(shí)現(xiàn)了 1.61萬億元的增值，增幅為454.43%,是國 有控股企業(yè)市值增幅的1.8倍。這說明，國有資本投入民營 企業(yè)后的回報(bào)相比之下更加豐厚。2007年美國股市不僅在道瓊斯指數(shù)連破13000點(diǎn).14000 點(diǎn)整數(shù)關(guān)口的過程中盡顯''牛”氣，同時(shí)也數(shù)次遭遇道指單 個(gè)交易日暴跌數(shù)百點(diǎn)的重創(chuàng)。從年初至12月21日，紐約股 市三大股指均實(shí)現(xiàn)不同幅度的上漲，其中納斯達(dá)克指數(shù)漲幅 最大，累計(jì)達(dá)到11.46%,道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)漲幅 分別為7. 92%和4.66%。更令投資者欣慰的是，2007年道 指首度突破并站穩(wěn)13000大關(guān)，其后又兩度突破14000點(diǎn)， 并于1

7、0月9日創(chuàng)出14164. 53點(diǎn)的歷史最高收盤紀(jì)錄。2007年德國股市行情可用“巔峰驚魂”四個(gè)字來描述。 上半年dax指數(shù)從6 500點(diǎn)直線上升，并在7月份一舉突破 8100點(diǎn)，6年來再次刷新歷史紀(jì)錄。但美國次貸危機(jī)使該指 數(shù)瞬間跌破7 500點(diǎn)，下半年連續(xù)5個(gè)多月都在8000點(diǎn)以 下徘徊，一直未能再有作為。在2006年底，德國各大銀行 和投資機(jī)構(gòu)曾預(yù)測，最樂觀的預(yù)計(jì)也不過是dax指數(shù)，2007 年達(dá)到7200點(diǎn)。新的一年重大利好消息頻傳：年初增值稅 大幅提高對經(jīng)濟(jì)增長的影響沒有預(yù)期的嚴(yán)重，前兩季度德國 經(jīng)濟(jì)增長分別達(dá)到3.6%和2.5%,失業(yè)率則連續(xù)下降。這 種超預(yù)期的發(fā)展把股市迅速推上高峰

8、。英國倫敦股市2007年行情經(jīng)歷了與歐美其他主要證券 市場類似的“一波三折”，有英國股市晴雨表之稱的金融 時(shí)報(bào)100指數(shù)走勢可謂振蕩。2008年，機(jī)構(gòu)多看好大盤藍(lán) 籌股。2008年1月2日首個(gè)交易日，金融時(shí)報(bào)100指數(shù) 收于6310. 90點(diǎn)。而2007年12月25日，該指數(shù)報(bào)收6479. 30 點(diǎn)，全年漲幅微弱，但縱觀全程，其波峰與谷底之間相差達(dá)932點(diǎn)，全年振幅在16%左右。2007年，日本股市的走勢以美國次貸危機(jī)爆發(fā)為分水 嶺，前后幾乎走出了 一個(gè)倒“v”字曲線。這一年，日本股 市終結(jié)了自2002年以來的增長趨勢，成為全球少有的一個(gè) 全年呈負(fù)增長的市場。上半年，日經(jīng)225股指大部分時(shí)間保

9、 持在17000點(diǎn)以上的水平，7月上旬時(shí)，股指已在18000點(diǎn) 左右的7年高位企穩(wěn)。但隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，日經(jīng)股指 上演高臺跳水，迅速狂瀉至15000點(diǎn)水平，一度下探至14837. 66點(diǎn)。臨近年終，大盤依然徘徊在15 500點(diǎn)附近。在非洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步增長的推動下，非洲股市經(jīng)歷了紅火發(fā)展的一年。盡管非洲股市總體規(guī)模相對較小，但由于投 資回報(bào)引人注目，“買非洲的股票”已成為很多投資者進(jìn)行 資產(chǎn)配置的一個(gè)重要選擇。非洲最大證券市場一一南非約翰 內(nèi)斯堡股市2007年以來屢創(chuàng)新高。截至12月21日，約翰 內(nèi)斯堡股市綜合指數(shù)收于29 331. 99點(diǎn)，比年初的24600. 96 點(diǎn)上漲了 19.2%。

10、目前，南非股市日均交易額約為18億美 元，黃金、白金和資源類板塊表現(xiàn)最為搶眼。作為拉丁美洲最重要的經(jīng)濟(jì)體，巴西2007年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 平穩(wěn)，圣保羅股市備受投資者追捧，總體漲幅居于世界前列。 一些國際知名投資專家預(yù)測，巴西股市仍有充足上漲空間。 20世紀(jì)90年代，巴西股市曾經(jīng)繁榮一時(shí)，1998年底上市公司創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到 599家。1999年遭受經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，巴西股市陷入長期蕭條, 直到最近幾年，隨著國際原材料市場的繁榮發(fā)展，巴西股市 才再度興盛。2007年以來，新加坡股市在波動中攀升，在調(diào)整中前進(jìn)。 總體而言，新加坡股市仍呈牛市態(tài)勢。業(yè)界人士對2008年 的發(fā)展前景亦表示審慎樂觀，認(rèn)為盡管存在一些不利

11、因素， 新加坡股市仍有望保持漲勢。新加坡股市2006年牛氣十足, 最后一個(gè)交易日，海峽時(shí)報(bào)指數(shù)以2985. 83點(diǎn)的歷史新 高收盤，全年猛漲639點(diǎn)。漲幅髙達(dá)27.2%。就2007年來 說，在房地產(chǎn)旺市及中國股市牛市的作用下，新加坡股市在 前半年的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，海峽時(shí)報(bào)指數(shù)創(chuàng)歷史新高。而 到了后半年，受美國次貸危機(jī)影響，新加坡股市出現(xiàn)較大波 動，海峽時(shí)報(bào)指數(shù)滑落至3500點(diǎn)以下。二、中國證券市 場市盈率分析市盈率在中國證券市場的估價(jià)與評價(jià)中得到 廣泛的應(yīng)用。據(jù)交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2007年 12月26日收盤，滬市總市值為267811億元，流通市值為 63539. 04億元，平均市盈率

12、為58. 83倍;深市總市值為56197 億元，流通市值為28 017億元。兩市總市值為324 008億 元，總流通市值為91556. 04億元。目前，中國證券界普遍 采用的市盈率公式為：個(gè)股市盈率二個(gè)股股票價(jià)格/每股收益市場整體市盈率二市價(jià)總值/ （z每股盈利x總股本）其中每股收益采用前一會計(jì)年度披露的數(shù)據(jù)（有時(shí)采用 最近一次中報(bào)披露的數(shù)據(jù)）。市價(jià)總值采用總股本與股價(jià)的 乘積。根據(jù)這種算法，中國上市公司目前的整體市盈率水平 為40倍左右。但是，上述市盈率計(jì)算公式中存在一些問題, 使得按照該公式計(jì)算的結(jié)果高估了中國上市公司真正的市 盈率水平。（一）市盈率計(jì)算的調(diào)整中國上市公司股本結(jié)構(gòu)特殊，大部

13、分上市公司為國有企 業(yè)改制而成，股權(quán)結(jié)構(gòu)中一般包含不可流通的國有股和法人 股。流通股可在證券市場自由轉(zhuǎn)換，而國有股和法人股則不 能，但可在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，中國存在兩個(gè)股票市場， 一為流通股市場，一為國有股、法人股市場（可稱為非流通 市場）。這兩個(gè)市場中，同一公司股票的市場價(jià)值是完全不 同的，在股權(quán)交易的實(shí)際業(yè)務(wù)中，非流通股的市場價(jià)格很低, 據(jù)上證所統(tǒng)計(jì)，其平均只有凈資產(chǎn)值的1.3倍1.6倍，遠(yuǎn) 低于同一公司流通股的市場價(jià)格。因此，將股票價(jià)格乘以公 司總股本計(jì)算市值實(shí)際上高估了市值，從而高估了市盈率。 為此，我們在計(jì)算市盈率時(shí)將兩種股份區(qū)別對待，計(jì)算公式 應(yīng)為：市場市盈率=（流通股x上市股票

14、價(jià)格+非流通股x凈資 產(chǎn)xk） /凈利潤其中，k為調(diào)整系數(shù)。（二）市盈率的分布分析考察一個(gè)市場，除了個(gè)股及平均市盈率外，內(nèi)部的市盈 率結(jié)構(gòu)也是證券市場的重要特征。在簡單市盈率計(jì)算公式下，上市公司市盈率主要集中在 20倍100倍之間；而在市場市盈率計(jì)算公式下，上市公司 市盈率分布更加集中，尤其是在10倍40倍之間的公司最 多，接近50%。低收益區(qū)間（0. 15元/股）市盈率最高。低收益股票的高價(jià)、高市盈率在中國證券市場中已是長 期現(xiàn)象，它的出現(xiàn)有著深刻的歷史背景。由于中國的證券市 場一度定位為國企改革服務(wù)，因此有一部分質(zhì)地較差的公司 靠地方扶持、政策傾斜得以上市。當(dāng)此部分公司經(jīng)營困難甚 至虧損時(shí)

15、，投資者往往抱有預(yù)期，即握有眾多優(yōu)良資產(chǎn)的第 一大股東一一國家對公司進(jìn)行重組，目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政 策也使這種預(yù)期具有一定的理性；又由于入市時(shí)行政審批制 的嚴(yán)格控制、上市公司退出機(jī)制的退化致使殼資源價(jià)值大大 提升，因此產(chǎn)生了經(jīng)營業(yè)績下滑但股價(jià)不變甚至上漲的現(xiàn) 象。中國證券市場中經(jīng)常發(fā)生的資產(chǎn)重組就是支撐這種高市 盈率現(xiàn)象的重要因素。事實(shí)上，低收益股票的高價(jià)、高市盈 率已對中國股票市場的市盈率分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，大 大抬高了整體市盈率。三、a股市場市盈率究竟高不高2007年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市平均市盈率達(dá)70倍，接近2001年市場水平。自2006年7月初啟動本輪行情以來, 藍(lán)籌股始終主導(dǎo)著

16、市場，從金融、地產(chǎn)、鋼鐵到煤炭、航空、有色金屬,所有主流藍(lán)籌群體輪番領(lǐng)漲,推動股指連續(xù)逼空上行，其中滬綜指上漲幅度超過了 2000點(diǎn)。作為市場的核心品種，主流藍(lán)籌股在流動性泛濫的背景下不斷受到追捧。伴著其股價(jià)的連連翻番，反而吸引愈來愈多的投資者在極度 的恐慌中盲目追高：中國遠(yuǎn)洋一個(gè)月多漲幅曾超過了 160%； 中國鋁業(yè)近8月份一個(gè)月內(nèi)漲幅高達(dá)100%；萬科同期漲幅 也接近70%；建設(shè)銀行在上市后短短9個(gè)交易日里漲幅達(dá)到 20%；同樣是剛回歸的中國神華天天達(dá)到漲停，4天漲幅超 過35%；甚至龐大的工商銀行在兩個(gè)月間漲幅亦高達(dá)40% 左右，股價(jià)已經(jīng)超過7.5元，寶鋼股份、中國石化等一線藍(lán) 籌股價(jià)均

17、已攀上20元大關(guān)。在二線藍(lán)籌股方面，中國船舶 更是成為滬深股市第一家觸及300元的公司，并帶動了江南 重工的持續(xù)漲停飆升；中國平安、貴州茅臺等多家個(gè)股均在 百元上方運(yùn)行；特別是以中金黃金、山東黃金、云南銅業(yè)、 錫業(yè)股份等有色類股群大部分實(shí)現(xiàn)了股價(jià)翻番。由此，大盤 藍(lán)籌股成為最近行情的最大推手。a股市盈率的高低是一個(gè)由市場供需決定的問題，不可 一概而論，應(yīng)視公司所處的國家、行業(yè)、財(cái)務(wù)、盈利等狀況 的不同而不同。市盈率高低不應(yīng)由政府干預(yù)調(diào)節(jié)，而是由市 場供需自動調(diào)節(jié)。如果市場是充分有效的，市盈率高低應(yīng)該 較正確地反映一家公司的基本面和市場因素，如果a股上市 公司的治理結(jié)構(gòu)和國外的公司處在同一水平上

18、，那么考慮到 成長性因素，不少的a股公司從估值角度看，同樣具有吸引 力。a股市場的平均市盈率為25倍，比以前是低了很多，以 前最高峰的時(shí)候是60倍。如果把中國香港的h股紅籌加起 來，用大摩中國指數(shù)作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來和國內(nèi)a股比較，國內(nèi) a股平均市盈率高15倍，有一些距離，但不是相差太遠(yuǎn)。有 一些股票，它們之間的市盈率是很接近的。a股市場中的一 個(gè)問題是。有些股票，尤其是業(yè)績很差的股票的市盈率特別 高。有人認(rèn)為市盈率過高、市盈率要接軌，這本身都沒有太 大的實(shí)際意義，說到底這是一個(gè)供需決定的市場。在任何國 家，行業(yè)的性質(zhì)不同，業(yè)務(wù)的性質(zhì)不同，盈利前景和財(cái)務(wù)狀 況不同，市場愿意給的市盈率會有所不同。這是一個(gè)市場行 為?？傮w來說，過去國內(nèi)的市盈率偏高是事實(shí)，但最根本是 由供需決定的。需求一定，供應(yīng)沒有滿足，或者在供需渠道 中有些不暢通的時(shí)候，造成了一些市盈率過高的情況。這是 市場本身的情況，不應(yīng)該由政府去參與把市盈率提高或壓 低，政府只能在如何讓市場運(yùn)作更規(guī)范上努力。四、將來a股市盈率的變化趨勢隨著中國證券市場的逐步放開，如果市場供需方面的不 暢通和原有制時(shí)的影響不存在或很小時(shí)，a股市盈率總的趨 勢是會慢慢和國際市場同類行業(yè)的市盈率接軌和趨同。短期 以內(nèi)，最有意義的是中國股票