中國股指期貨及股票現貨跨市監(jiān)管探究

1、中國股指期貨及股票現貨跨市監(jiān)管探究摘要：為防范和控制我國股指期貨與股票現貨的跨市風 險，根據股指期貨和股票現貨的跨市場監(jiān)管現狀和跨市場交 易信息傳導機制，筆者提出了我國股指期貨和股票現貨的跨 市風險監(jiān)管組織結構、跨市風險監(jiān)管框架及跨市風險監(jiān)管的 執(zhí)行程序，構建了跨市風險監(jiān)管體系。關鍵詞：股指期貨；股票現貨；跨市監(jiān)管中圖分類號：f830 9文獻標識碼：a文章編號： 1000176x(2012)06 0055 07一、引言股票期貨與其標的股票市場之間的聯合風險監(jiān)管一直 是交易所和監(jiān)管當局關心的重要議題。自滬深300股指期貨 推出以后，在共同市場參與者的推動下，股指期貨市場和股 票市場之間已呈現出緊

2、密的風險聯動特征，這一關系自然成 了跨市交易的依據和基礎。然而，由于當前內幕交易、價格 操縱等行為的界定、監(jiān)管法規(guī)以及執(zhí)行細致等尚不十分完 善，這常常給交易者和市場帶來損失和傷害，且隨著股指期 貨和其它金融衍生品的陸續(xù)推出，市場風險將會越發(fā)復雜和 多樣。不同于單一市場，跨市交易的出現不僅影響到投資者 的交易行為，還增大了監(jiān)管難度。無疑，在股指期貨和股票 市場之間內在關系的基礎上，建立全面的、動態(tài)的跨市風險 監(jiān)管體系已成為跨市場風險監(jiān)控的必要手段。這不僅可以避 免多個市場之間的內幕交易和價格操縱，也能有效避免市場 的風險累積，促進多市場價格發(fā)現機制的完善、避險功能的 加強及資源的有效配置。二、文

3、獻評述目前，國內外有關期貨和現貨市場的跨市場監(jiān)管研究還 是比較多的。faerman等1認為金融衍生市場的國際監(jiān)管 需要協(xié)調；picciotto和haines 2也肯定了監(jiān)管在衍生 交易事件中所扮演的重要角色。briault 3-4認為，聯合 監(jiān)管能夠是有效的，并能呈現出金融監(jiān)管的規(guī)模效應。之后, mwenda和mvula 5提出了聯合監(jiān)管架構。然而，kremers 等6認為，既然各國的聯合監(jiān)管并未有一個最佳模式可 以遵循，各國還理應制定符合自身狀況的監(jiān)管模式。在此基 礎上，baxter和rogers 7提出了各國監(jiān)管部門之間及國 際之間相關部門應進行監(jiān)管協(xié)調的思路，以有利于全球金融 體系的穩(wěn)定

4、。masciandaro 8對69個國家的金融監(jiān)管模 式進行了分析和比較，發(fā)現存在一種從單目標和分業(yè)監(jiān)管向 聯合目標和混業(yè)監(jiān)管發(fā)展的趨勢。在監(jiān)管體制方面，美國股 指期貨監(jiān)管體制施行的是“二元三級式”，英國和日本是 “一元三級式”，而對中國臺灣而言，臺灣證券交易所、柜 臺買賣中心與臺灣期貨交易所之間主要通過信息互換實施 跨市監(jiān)管協(xié)作。在我國股指期貨和股票市場跨市場監(jiān)管方面，李偉9、 王周偉10對我國股指期貨市場上的風險管理進行了探討; 王春峰11-12在分析股指期貨和股票市場之間信息傳導 一般規(guī)律的基礎上，初步提出了中國股指期貨和股票市場的 信息監(jiān)管及其流程。劉鳳元13從法律法規(guī)、合約設計、 信

5、息共享等方面提出了中國跨市監(jiān)管的對策。防范和化解跨 市場風險，2007年8月13日，在中國證監(jiān)會的協(xié)調下，上 海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交 所）、中國金融期貨交易所（簡稱中金所）、中國證券登記結 算公司（簡稱登記結算公司）和中國期貨保證金監(jiān)控中心公 司（簡稱保證金監(jiān)控中心）在上海簽署協(xié)議，擬定了股票 市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管備忘錄（簡稱備忘錄） 14。這標志著證券和期貨跨市場監(jiān)管協(xié)作制度的正式建 立。雖然我國股票市場和股指期貨市場跨市場監(jiān)管的相關 政策、法規(guī)、措施和執(zhí)行等已經做出了初步規(guī)定，但由于中 國股指期貨和股票市場的結構和信息傳遞方式具有一定程 度的獨特性，在

6、實際操作中仍存在諸多不足：第一，備忘 錄的相關法規(guī)、監(jiān)管內容和執(zhí)行細則仍相對粗糙。隨著市 場的進一步放開、外資融入、高頻交易愈加頻繁、價格操縱 和內幕交易手段越發(fā)具有隱蔽性等的變化，現有的法律法 規(guī)、章程細則等將不再滿足現有需要，因此需要進一步補充 和完善。第二，仍可能存在監(jiān)管交叉和監(jiān)管真空。備忘錄 規(guī)定，需要對內幕交易、操縱行為和突發(fā)事件等內容進行監(jiān) 管，但由于權限、溝通機制和信息交換的局限，監(jiān)管部門之 間的職責交叉和盲區(qū)也是經常存在的。這主要因為監(jiān)管機構 之間的信息往往具有不對稱性，這一特性常存在于中國證監(jiān) 會與各大交易所之間，以及各交易所相互之間。并且，由于 相關法規(guī)和依據的不同，也使得

7、他們對問題看法和處理有差 異。第三，從監(jiān)管的廣度看，備忘錄只考慮上證所、深 交所、中金所、登記結算公司及保證金監(jiān)控中心五個機構在 跨市場監(jiān)管中的職責和作用。事實上，股票市場和股指期貨 市場的跨市場監(jiān)管是一個系統(tǒng)工程，除了需要上述五大機構 外，行業(yè)協(xié)會的作用和對跨國風險的處置仍不可忽視，還需 要行業(yè)協(xié)會和跨國監(jiān)管機構等機構予以配合。三、跨市監(jiān)管對股指期貨和股票市場的影響機制分析在給出我國股指期貨和股票跨市場監(jiān)管體系之前，需首 先對跨市場監(jiān)管對股指期貨和股票市場的影響機理進行分 析。（一）跨市監(jiān)管所依賴的股指期貨和股票市場之間的聯 動關系分析股指期貨與股票市場的關聯性可以從期現貨市場的信 息反映關

8、系加以分析15。從一般期貨定價公式可知，期 貨是股票的衍生品，其價格應取決于股票價格，且隨著股票 價格的變化而變化。從經濟本質上看，在實際運行中應體現 為股票與期指市場同時對新的信息做出反應。然而，由于股 指成份股中小盤股成交量較小、股指期貨交易成本較低、高 交易杠桿和高流動性等特征，股指期貨價格的變動通常超前 于股票價格的變動。雖然如此，大量實證研究表明，當期貨 市場發(fā)展較為完善，期貨市場價格將在應對新信息中迅速形 成新的均衡價格，然后才傳達至股票市場，從而使得期貨價 格變化反過來具有引領現貨價格變化的'價格發(fā)現功能”。 從而使得股指期貨和股票市場之間的聯動關系趨于一致。當 然，股指

9、期貨和股票現貨市場的風險來源也會基本一致，且 股指期貨價格與股票價格往往表現出同升同降的關系。對我國而言，華仁海和劉慶富16采用向量誤差修正 模型等探尋了我國股指期貨與股票市場間的價格發(fā)現能力， 發(fā)現股指期貨和股票之間具有雙向的價格發(fā)現能力，且與股 票市場相比，股指期貨市場的價格發(fā)現能力較強。緊接著， 劉慶富和華仁海17又探索了我國股指期貨市場與股票市 場之間的風險傳遞效應，發(fā)現股指期貨與股票現貨市場間的 風險傳遞是雙向的，現貨對期貨的風險溢出要大于期貨對現 貨的風險溢出，且一市場風險對另一市場風險的沖擊具有反 向杠桿效應。實證結果顯示，我國股指期貨與股票市場之間 的確存在較強的關聯性，這自然

10、提供了對我國股指期貨和股 票市場進行跨市場監(jiān)管的經驗證據。（二）跨市交易行為及其引發(fā)的風險分析股指期貨與股票市場之間的高度相關性是跨市場交易 的基礎，在實務中，跨市場交易方式通常圍繞著股指期貨的 基本功能展開。從我國的交易實踐來看，跨市場套期保值、 跨市場套利和跨市場投機是最基本的三種交易。經驗研究表 明，上述交易所產生的風險主要包括市場風險、信用風險、 操作風險、流動性風險和法律風險。市場風險表現為股票或 股指期貨市場價格的高波動性所引發(fā)的交易損失風險；信用 風險主要表現為結算前、結算中及交易所對風險控制不力或 者投資者進行場外交易時交易一方違約而使另一方發(fā)生損 失的可能性；操作風險表現為市

11、場主體交易機制不健全所引 發(fā)的交易損失風險；流動性風險表現為特定情形下衍生品市 場深度、廣度和彈性不足所引發(fā)的交易損失風險；法律風險 表現為交易監(jiān)管不完善、市場主體違法違約行為引致的交易 損失風險。此外，對股指期貨而言，還有特定的交易風險， 如基差風險、保值率風險和流動性差異風險。特別需要說明 的是，以上風險的出現往往伴隨著內幕交易的存在，內幕交 易者利用自己所掌握的內幕消息獲得超額收益，但也損害了 其他交易者的利益，助長了市場操作行為，從而導致交易成 本上升、流動性降低、市場風險增加，進而降低了市場的信 息效率，降低了交易者的信心。（三）跨市監(jiān)管對股指期貨和股票市場的影響機制分析 經驗研究表

12、明，信息的監(jiān)管在監(jiān)管框架中居于基礎性地 位，對股指期貨和股票現貨均有影響。不過，它們的監(jiān)管重 點并不相同。對前者而言，上市公司信息披露和交易信息披 露是重點；對后者而言，交易信息和投資者信用的披露是其 主要部分。由于股票和股指期貨市場設立的目的在于通過合 理的投融資決策來實現資源的最優(yōu)配置。因此，信息監(jiān)管的 本質功能就體現出來了，即確保價格發(fā)現和信息傳導及時和 有效，以防范市場違法交易行為。具體而言，主要包括兩點: 第一，跨市信息監(jiān)管有利于價格發(fā)現和信息傳導。完善 的跨市場監(jiān)管能將信息有效、及時地傳遞給市場參與者，使 他們及時調整交易策略進行交易，這保證了信息在盡量短時 間內通過交易反映出來，即存在較優(yōu)的價格發(fā)現功能。第二，跨市監(jiān)管有利于抑制內幕交易和市場操縱等交 易。完善的跨市場監(jiān)管一方面可以減少此類信息存在的可 能，使其他投資者及時了解市場信息，及時通過交易信息判 斷新信息的產