公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化分析doc11

1、公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化分析朱武祥張帆清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系No.2000192000年9月公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化分析The Post-Issue Operating Performance of the IPO Firms朱 武 祥張 帆清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系100084摘要 本文以 1994 1996年期間在上海深圳證券交易所上市的217 家 A 股公司為樣本，比較了上市前 1 年到上市后 4 年總資產(chǎn)利息稅前收益率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)的變化趨勢，分析了若干因素與該業(yè)績指標(biāo)變化的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：(1) 樣本企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率等顯著性低于上市前；上市后4年中，總資產(chǎn)

2、利息稅前收益率整體上顯著性下降。(2) 上市公司管理層持股市值高低與企業(yè)上市后總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異顯著性相關(guān)，但第一大股東持股比例和流通 A 股比例高低與企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率差異水平的相關(guān)性不顯著。我們認(rèn)為，上市公司經(jīng)營業(yè)績下降除了西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者所提出的企業(yè)方面的原因外，我國股票市場評價理念和公司控制權(quán)市場功能缺陷也是重要原因。最后提出了改善上市公司經(jīng)營業(yè)績的政策方向。關(guān)鍵字： 上市公司經(jīng)營業(yè)績股票市場一引言公司上市后的經(jīng)營業(yè)績變化及成因是90 年代以來金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的問題。企業(yè)往往在進(jìn)入快速成長階段時上市。人們一般預(yù)期， 企業(yè)上市時獲得了一筆可觀的股權(quán)資本，提高了資信等

3、級，改善了資本結(jié)構(gòu)。上市后還可以在資本市場上持續(xù)融資，增強(qiáng)了抵御競爭環(huán)境下支付風(fēng)險的財務(wù)能力，同時，從上市前的資本約束、投資不足狀態(tài)中獲得解脫，在把握戰(zhàn)略投資機(jī)會和吸引戰(zhàn)略資源方面處于有利的競爭地位。上市后的3、 4 年內(nèi)應(yīng)該實現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度一致，甚至遞增的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。西方不少企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)了5 年以上的持續(xù)高遞增，從地區(qū)性企業(yè)成長為具有國際競爭優(yōu)勢的跨國公司，投資者也從中獲取了豐厚的回報。表 1微軟 1985 年上市 1991年經(jīng)營業(yè)績主要財務(wù)指標(biāo)增長率年份1985198619871988198919901991凈資產(chǎn)收益率增長率 (%)725252455050銷售收入增長率

4、 %44417571364756稅后利潤增長率 %52638373386466每股收益增長率 %51506771375458股票市值 (百萬美元 )7842,6863,5962,8918,64711,854另一方面，由于股票市場關(guān)注每股收益、權(quán)益資本收益率等反映經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)，上市公司在希望保持持續(xù)股權(quán)融資能力的愿望下，一般都有合法利用會計準(zhǔn)則管理公司會計帳面利潤的行為，使經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)達(dá)到配股標(biāo)準(zhǔn)或者股票市場認(rèn)同的增發(fā)新股的水平。因此，人們有理由認(rèn)為，企業(yè)上市后3 4 年內(nèi)，經(jīng)營業(yè)績應(yīng)該逐年提高，而不是遞減。但西方學(xué)者的實證研究表明，企業(yè)上市當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績顯著性低于上市前1 年，或者說

5、企業(yè)上市后難以維持其上市前的業(yè)績水平，上市后經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Jain 和 Kini1994 1，1 Jain 和 Kini 比較了 1976 1988 年上市的 2126 家美國公司上市前1 年到上市后4 年的經(jīng)營業(yè)績Mikkelson,Partch, Shah19972 )。此外，上市公司增發(fā)新股后，經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Loughran和 Ritter 1997) 。對此現(xiàn)象的解釋包括： (1) 采用 Jensen19761989 提出的代理成本假說解釋。認(rèn)為上市前的私人企業(yè)成為公眾公司后，分散的外部投資者股權(quán)比例日益增加，原企業(yè)主或管理層股份比例則逐年顯著下降，管理層與外部股東的利

6、益沖突和代理成本增加，出現(xiàn)將自由現(xiàn)金流投資于不利于股東價值最大化的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值下降(Mikkelson,Partch,Shah1997) ； (2)企業(yè)管理層為了最大化融資和上市成功，美化或高估其上市前的會計收益，使上市后的實際經(jīng)營業(yè)績難以超過上市前；(3) 企業(yè)往往選擇在業(yè)績最好的時機(jī)上市；(4) 采用Jensen1993關(guān)于過度投資假說的解釋，即由于企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)失效，產(chǎn)業(yè)內(nèi)各企業(yè)過度投資，形成能力嚴(yán)重過剩，引發(fā)價格戰(zhàn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降。由于西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者通常認(rèn)為股票市場是有效的， 因此，把企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績下降的根本原因主要歸于企業(yè)內(nèi)部治理和激勵，而不是股

7、票市場。我國股票市場自 90 年代初期創(chuàng)立以來發(fā)展迅速。到目前為止，A 股上市公司超過1000家。隨著股票市場規(guī)模逐步擴(kuò)大和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者力量日益增強(qiáng)，投資者對上市公司經(jīng)營業(yè)績分析和研究日益重視。大多數(shù)分析結(jié)果表明，盡管大部分上市公司都是各地篩選的好企業(yè)，經(jīng)營條件相對優(yōu)越。但整體經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢(例如，申銀萬國證券(1998)研究報告 1 ，姚浩 (1998)對滬深股票市場 A 股上市公司 1993 年至 1996年凈資產(chǎn)收益率平均統(tǒng)計5 )，陷入“一年紅火、二年平淡、三年虧損、四年重組”的怪圈。國內(nèi)研究人員對上市公司經(jīng)營業(yè)績實證分析 (例如，姚浩 1998, 岑成德 1

8、999, 魏剛 1999 等) 具有以下特點：(1) 對分析期內(nèi)的上市公司收益指標(biāo)進(jìn)行平均， 而不是同一企業(yè)上市前后較長時間的比較，即分析期內(nèi)樣本不一致； (2)業(yè)績評價指標(biāo)以凈資產(chǎn)稅后收益率平均值為主， 不能有效衡量和比較上市公司經(jīng)營能力。因為凈資產(chǎn)收益率受上市公司負(fù)債水平和所得稅率影響，平均值則深受奇異數(shù)值影響； (3) 上市公司經(jīng)營業(yè)績變化原因分析以現(xiàn)象、實例論述和評論為主。因此，國內(nèi)對企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績變化尚沒有比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究成果。本文希望在研究方法、樣本和指標(biāo)選擇等方面借鑒國際金融學(xué)術(shù)界有關(guān)上市公司經(jīng)營業(yè)績的實證研究作法， 克服國內(nèi)目前該問題研究中的不足。 本文安排如下： (1

9、) 以 19941996 年期間上市的 217 家公司為樣本，分析這些公司上市前 1 年和上市后 4 年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績變化，并進(jìn)行顯著性檢驗； (2) 考察上市公司管理層持股市值、流通 A 股比例以及第一大股東持股比例等三項指標(biāo)的高低對經(jīng)營業(yè)績影響的顯著性； (3) 計算結(jié)果解釋與政策建議。二樣本、方法和指標(biāo)1樣本1993年，上市公司開始實施財政部公布的企業(yè)會計準(zhǔn)則。1992 年前后上市公司財務(wù)報表中的財務(wù)數(shù)據(jù)缺乏可比性。由于需要比較上市前1 年的經(jīng)營業(yè)績財務(wù)數(shù)據(jù)，為保證企業(yè)上市前后2 Mikkelson, Partch,Shah 研究的是 19801983 年上市的 283 家公司上市后的 1

10、0 年期間經(jīng)營業(yè)績變化及與管理層股權(quán)比例變化的相關(guān)性財務(wù)數(shù)據(jù)的可比性、足夠的樣本數(shù)量和分析時限，本文選取1994 1996 年期間上市的 217 家公司( 期間有 222 家公司上市，由于其中5 家公司財務(wù)數(shù)據(jù)不全而舍棄，樣本分布見表2) 為樣本。表 2樣本分布IPO 時間IPO 數(shù)數(shù)據(jù)殘缺樣本數(shù)實際利用樣本數(shù)1994 年383a351995 年130131996 年1712b169合計2225217注： a600854、600866、600868，b0600、 6007442研究方法本文采用Jain 和 Kini1994 的研究方法。包括：(1) 采用經(jīng)營業(yè)績會計指標(biāo)的中位數(shù)值而不是平均值作

11、為描述經(jīng)營業(yè)績的特征值，以避免個別特異數(shù) (特大或特小數(shù))對整個樣本特征值產(chǎn)生過大的影響。例如， 在本文全部樣本經(jīng)營業(yè)績數(shù)值中，第 4 年的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為8.47%，平均值只有0.40%。在 A 股上市公司虧損面不到20%的情況下，該平均值不合理。產(chǎn)生該結(jié)果的原因是因為樣本中有1 家公司的凈資產(chǎn)收益率為-127.08% 。(2) 將上市當(dāng)年定為基年 (0 年 ) ，上市前 1 年定為 -1 年，上市后第 1、2、3、4 年分別定為 1、2、3、 4 年。依次將樣本按 -1 、0、 1、2、3、 4 年分組，求出各組樣本中各項評價指標(biāo)的中位數(shù)，然后對比各組中位數(shù)的大小。(3) 在經(jīng)營業(yè)績顯

12、著性檢驗中，假設(shè)樣本獨立，采用Wilcoxon 成對樣本帶符號的秩次和顯著性檢驗方法。wZn(n1)n(n1)( 2n1)其中： =， =244 秩次和平均數(shù) , 2 秩次和方差 ,w 正秩次總和3反映經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)及數(shù)據(jù)選擇為了更加好地反映上市公司資產(chǎn)的盈利能力，剔除債務(wù)規(guī)模和所得稅率不同對上市公司盈利水平的影響。本文選取總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 來反映上市公司經(jīng)營業(yè)績。利息和稅前凈收益 (EBIT) 是在所得稅前利潤總額的基礎(chǔ)上，去掉各種補(bǔ)貼收入和營業(yè)外凈收入，加回財務(wù)費用和營業(yè)稅金及各種附加費，另外，選擇凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT) 和主營業(yè)務(wù)利潤率(EARN) 作為輔

13、助指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)和凈資產(chǎn)均采用會計年末值，主營業(yè)務(wù)利潤率中的利潤為損益表中“主營業(yè)務(wù)收入”。三計算及顯著性檢驗結(jié)果從表 3 可以看到，從上市前1 年到上市后4 年的 5 年期間，總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 、凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT) 以及主營業(yè)務(wù)利潤率(ERAN) 的中位數(shù)值變化趨勢非常明顯和一致：上市后的經(jīng)營業(yè)績低于上市前1 年，上市后呈逐年下降趨勢。表 3企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)中位數(shù)變化-1 年0 年1 年2 年3 年4 年總樣本數(shù)217217217217216c48 dEBIT/A(%)14.139.828.707.576.704.68ROEBT(%)25.5115.

14、1313.0811.9311.028.47EARN(%)74.7249.4045.1138.2838.2032.90 注c 由于九州股份 (0653)1999 年年報推后公布，因而3 年的樣本數(shù)少了 1家。d1996 年上市的117 家公司上市后的第4 年為 2000 年，而我們的分析年份到1999 年為止。因此，上市后有4 年業(yè)績的只有 19941995 年的 48 個樣本。從顯著性檢驗結(jié)果(表 4) 可看到： 從企業(yè)上市前1 年到上市后 4 年的 5 年中， EBIT/A 逐年下降的顯著性水平達(dá)到99%；凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)逐年下降的顯著性水平除第3年到第 4年為95%外，其余都

15、達(dá)到99%；主營業(yè)務(wù)利潤率 (EARN)逐年下降的顯著性水平除第3 年到第 4 年為 90%外，其余都達(dá)到 99%。表 4經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)變化顯著性檢驗時間-1到00 到 11 到 22 到 33 到 4EBIT/A中位數(shù)差-4.31*-1.12*-1.13 *-0.87 *-2.02*Z 值-10.76-3.942-7.302-2.847-2.704P 值0.0000.0000.0000.0020.004中位數(shù)差-10.4*-2.05*-1.15 *-0.91 *-2.55*ROEBTZ 值-11.68-3.689-7.855-3.201-1.829P 值0.0000.0000.0000.0

16、010.034中位數(shù)差-25.3*-4.29*-6.83 *-0.08 *-5.30*EARNZ 值-11.328-5.059-6.885-9.589-1.289P 值0.0000.0000.0000.0000.099四、若干因素與總資產(chǎn)利息稅前收益率指標(biāo)的相關(guān)顯著性分析1. 上市公司管理層持股市值(1) 樣本分組 國內(nèi)研究人士通常用上市公司管理層持股數(shù)量占公司總股本比例來反映管理層激勵。由于不同公司股票價格差異很大，而管理層持股數(shù)量通常很少，持股數(shù)量與總股本比例不能完全反映股權(quán)激勵的強(qiáng)弱程度。本文采用國外學(xué)者研究該問題時常用指標(biāo)公司管理層持本公司股票的流通市值Q。以上市當(dāng)年年末公司管理層持本

17、公司股票的流通市值Qi= Ni × Pi作為分組指標(biāo) (N i公司 i 上市當(dāng)年年末高級管理人員持有本公司股份數(shù)量，Pi 上市當(dāng)年年末股票收盤價格 )。按照 Q 值 (萬元 )將 216 家樣本公司分為各有108 家公司的兩個組： Q 值低的樣本組Q 值分布在0.0 ， 60.9 ，中位數(shù)為 26.6； Q 值高的樣本組 Q 值分布在 61.4 ， 2283.4，中位數(shù)為 123.8。表 5Q值樣本樣本分組樣本分組 (上市公司家數(shù) )Q 值(萬元 )分布1994 年1995 年1996 年合計中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高Q值827.42283.461.4低Q值

18、6231.360.9.0 (5 家)(2) 計算結(jié)果 ：上市前 1 年，高 Q 值樣本組的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 的中位數(shù)小于Q 值低的樣本組，上市后4 年均大于 Q 值低的樣本組。表 6按上市公司管理層持股市值分組的兩組樣本總資產(chǎn)利息稅前收益率中位數(shù)值指 標(biāo)-1 年0 年1 年2 年3 年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組樣本數(shù)108108108108108108108108108107EBIT/A(%)14.3913.968.8710.497.949.426.967.965.847.44(3) 顯著性檢驗結(jié)果： 上市前 1 年，兩組樣本的 EB

19、IT/A 差異不顯著；高 Q 值樣本組 EBIT/A 值在上市當(dāng)年及上市后第 1 年、 2 年和 3 年顯著大于 Q 值低的樣本組。說明管理層持股市值顯著影響公司經(jīng)營業(yè)績。表 7 兩組樣本經(jīng)營業(yè)績差異顯著性檢驗?zāi)闑BIT 差值中位數(shù)差Z 值(P 值)-1-0.43-0.131(0.448)01.63 *-3.11(0.001)1*-2.89(0.002)1.4920.995*-2.84(0.003)31.60 *-2.48(0.006)2流通 A 股占總股本比例(1) 樣本分組 ：假設(shè)樣本公司i 在上市當(dāng)年年末流通A 股數(shù)量為D i，總股本為B i，定義公司i在上市當(dāng)年年末流通A 股占總股本比

20、例為Ki ，則：Di100%K i = Bi根據(jù) K 值大小將216 家樣本公司分成各有108 家公司的兩組： K 值低的樣本組K 值分布在88% ，25.48% ，中位數(shù)為 25%；K 值高的樣本組K 值分布在 25.49% ，48.96% ，中位數(shù)為 29.72%。表 8按流通 A 股比例分組的兩組樣本樣本分組樣本分組情況 (家數(shù) )K 值(%) 分布情況1994 年1995 年1996 年合計中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高 K值組1658710829.7231.9048.9625.49低 K值組1988110825.0020.825.480.88(2) 計算結(jié)果： 從上市前 1 年到上市后4

21、 年的 5 年中，兩組樣本的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)的中位數(shù)均呈逐年下降趨勢。流通股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 中位數(shù)每年都低于流通股比例低的樣本組。表 9按流通 A 股比例分組的兩組樣本總資產(chǎn)利息稅前收益率中位數(shù)指標(biāo)1 年0 年1 年2 年3 年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組樣本數(shù)108108108108108108108108107108EBIT/A(%)15.2012.8910.069.469.508.137.767.396.916.38(3) 顯著性檢驗：兩組樣本的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 中位數(shù)差異在上市前1 年和上市當(dāng)年的顯

22、著性水平為90%；上市后 1 年差異的顯著性水平為95%；上市后的第2 年和 3 年差別不顯著。表 10兩組樣本差異顯著性檢驗?zāi)闑BIT/A差值中位數(shù)差Z 值(P 值)-1-2.31 *-1.51(.065)0-.605 *-1.60(.055)1*-1.97(.025)-1.372-.37-1.15(.126)3-.53-.13(.451)3第一大股東持股比例(1) 樣本分組： 假設(shè)公司 i 在上市當(dāng)年年末第一大股東持股比例為i，根據(jù) 值大小， 將 216 家樣本公司分為各有108 家公司的兩個組：i 值低的樣本組值分布在 6.19% ， 46.93% ，中位數(shù)為33.18%； 值較高的樣本

23、組值分布在 47.02% ， 79.60% ，中位數(shù)為 61.72% 。表 11按第 1 大股東持股比例分組的樣本組值分布樣本分組樣本分組情況 (家數(shù) )值 (%) 分布情況199419951996合計中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高組1788310861.7261.4079.6047.02低組1858510833.1832.4046.936.19(2) 計算結(jié)果： 上市前 1 年，第 1 大股東持股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 中位數(shù)明顯高于低樣本組，在上市當(dāng)年和上市后第1、2、 3 年，兩組樣本基本接近。表 12兩組樣本各年總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A) 中位數(shù)指 標(biāo)

24、-1 年0 年1 年2 年3 年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組樣本數(shù)108108108108108108108108107108EBIT/A(%)12.2015.829.939.658.319.077.677.366.466.77(3) 顯著性檢驗：在上市前 1 年，第 1 大股東持股比例高的樣本組EBIT/A中位數(shù)明顯超過低樣本組的顯著性水平為99%，而在上市當(dāng)年 (0 年) 及上市后的第1、2、3 年中， 兩組樣本沒有顯著性差異。表 13兩組樣本差異顯著性檢驗?zāi)闑BIT/A 差值中位數(shù)差Z 值(P 值)-13.62*-4.33(.000)0-.28-.520(.302)1.76-

25、.632(.267)2-.31-.237(.406)3.32-.061(.476)六、解釋與政策意義計算結(jié)果解釋1 樣本企業(yè)上市當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)顯著低于上市前1 年，說明企業(yè)上市時普遍存在包裝上市前的帳面利潤的行為。因為 1993 1996 年期間，股票發(fā)行有額度限制，普遍采用市盈率法定價，證監(jiān)會規(guī)定發(fā)行市盈率上限為15，每股收益為上市前 3 年平均值。為提高發(fā)行價格、增加融資規(guī)模，企業(yè)自然有增加帳面利潤的動機(jī)。而上市公司前身多為國有企業(yè)，由原國有企業(yè)分立出全部或部分優(yōu)良資產(chǎn)而設(shè)立，形成由原企業(yè)代表國家同時在上市公司控股和在剝離后的非上市資產(chǎn)或企業(yè)中全資的嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易格局，這與西方企業(yè)從私

26、人企業(yè)重組為獨立運作的公眾公司模式不同。因此，國內(nèi)上市公司更容易利用關(guān)聯(lián)交易包裝上市前年度的會計利潤，這方面每年都發(fā)現(xiàn)和揭露了不少企業(yè)，審計師對上市公司盈利出具的保留意見也逐年增加。這種關(guān)聯(lián)交易模式也可以解釋第 1 大股東持股比例高低對企業(yè)上市前1 年總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異影響的顯著性，以及流通股比例低的樣本組在上市前1 年和上市當(dāng)年總資產(chǎn)利息稅前收益率高于流通股比例低的樣本組的顯著性。因為流通股比例低的企業(yè)往往是規(guī)模大和第1 大股東持股比例高、關(guān)聯(lián)交易程度高的企業(yè)。這也可以解釋企業(yè)上市后，第1 大股東持股比例高低和流通股比例高低對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績差異影響的不顯著。說明在目前股票市場環(huán)

27、境下，大多數(shù)上市公司現(xiàn)有第1 大股東對上市公司經(jīng)營能力和業(yè)績改善的貢獻(xiàn)遞減，僅僅增加流通股規(guī)模并不能有效改善上市公司治理和經(jīng)營業(yè)績。2 上市后經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)整體上逐年顯著性下降，從我國上市公司獨特的控股和關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)來看，一定程度說明上市公司第一大股東經(jīng)營的未上市業(yè)務(wù)的盈利能力下降，通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的空間遞減和難以為繼。而從上市公司投資經(jīng)營角度看可能有兩種情形：(1) 上市公司缺乏明確一致的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，隨意改變投資方向，導(dǎo)致經(jīng)營能力和業(yè)績下降。這是因為我國股票市場對上市公司戰(zhàn)略選擇和投資行為評價理念的屬于概念或題材傾向，而不是基于公司資源和競爭能力基礎(chǔ)上的評價，股票市場由短期投機(jī)炒作行

28、為和力量主導(dǎo)。從而誘導(dǎo)上市公司迎合股票市場概念或題材化的評價偏好，進(jìn)行所謂資本運作。例如， 1999 年股票市場青睞于高科技概念時，上百家上市公司紛紛參股或收購科技企業(yè)，甚至改頭換面為科技名稱。 2000 年股票市場青睞網(wǎng)絡(luò)概念， 上百家上市公司又紛紛參股網(wǎng)絡(luò)企業(yè)。 盡管 1999 年以來， 封閉型證券投資基金規(guī)模顯著增加 (現(xiàn)有 22 只封閉型證券投資基金， 10 家證券投資基金管理公司，資金規(guī)模近 500 億人民幣，占股票市場 10%左右 )，增強(qiáng)了股票市場機(jī)構(gòu)投資者力量，促進(jìn)了上市公司研究。但這些投資基金盡管持有上市公司較大比例的股份，在公司治理方面基本上還是消極的投資者，在基金業(yè)績每周

29、公開凈值的評價標(biāo)準(zhǔn)壓力下，投資風(fēng)格普遍強(qiáng)調(diào)積極成長概念，但投資理念、政策和評價標(biāo)準(zhǔn)并不明確。因此，并沒有改變股票市場短期投機(jī)和概念化偏好的評價理念和力量的主導(dǎo)地位。(2) 上市公司戰(zhàn)略明確追求主業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和競爭地位，通過加強(qiáng)主業(yè)投資，經(jīng)營效率確實明顯提高，能力擴(kuò)張和銷售增長同步。但由于主要競爭對手的發(fā)展戰(zhàn)略、投資方向和競爭策略相似，導(dǎo)致能力過度、價格戰(zhàn)和行業(yè)利潤平均化，行業(yè)內(nèi)上市公司經(jīng)營業(yè)績整體下降。而在這一過程中，由于股票市場公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能低效， 使這類上市公司難以通過公司控制權(quán)市場實現(xiàn)兼并收購，退出過度能力。 家電上市公司最為典型。盡管自1993年寶安收購延中實業(yè)以來，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)

30、移以及相應(yīng)的資產(chǎn)重組事件頻繁，第1 大股東轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的兼并收購事件近200 多起，其中，控制權(quán)發(fā)生二次甚至三次以上轉(zhuǎn)移有20 多起，控制權(quán)市場已經(jīng)形成。但主要是上市公司殼資源買賣行為，是市場方式矯正以往上市和配股行政管理模式的行為，即直接上市替代功能。并沒有達(dá)到西方企業(yè)通過公司控制權(quán)市場實現(xiàn)獲得增長機(jī)會、退出過度能力的資源配置效果( Andrade andStafford1999 ) 。新的控股股東通常以自己的業(yè)務(wù)注入和替換被收購的上市公司業(yè)務(wù)，經(jīng)營業(yè)績會計指標(biāo)短期得到改善，但由于買賣殼本身成為一種投資機(jī)會，降低了控股股東持續(xù)改善經(jīng)營的壓力，競爭能力和經(jīng)營業(yè)績沒有獲得實質(zhì)性改善。3在樣本企業(yè)上

31、市前后經(jīng)營業(yè)績顯著性下降趨勢中， 以管理層持有的流通股市值衡量的股權(quán)激勵強(qiáng)度顯著性影響上市公司經(jīng)營業(yè)績。 說明應(yīng)該推行 “股票期權(quán)” ，使上市公司管理者和外部投資者的利益基本趨于一致。政策意義股票市場資源配置的有效性體現(xiàn)在根據(jù)風(fēng)險動態(tài)集聚和分配社會資金、提供公司投資價值評價信息以及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移等三大具體功能的有效性上。到目前為止，我國股票市場有效性主要體現(xiàn)在通過少數(shù)金融工具實現(xiàn)企業(yè)融資功能和股票市場對信息的價格反應(yīng)上。上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的原因除了西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者通常認(rèn)為企業(yè)層次的因素外，股票市場對上市公司的評價理念不當(dāng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能低效也是重要因素。在股票市場的評價功能和公司控制權(quán)市場

32、功能低效的環(huán)境下，上市公司整體經(jīng)營業(yè)績下降增加了上市公司投資價值風(fēng)險和股票市場系統(tǒng)風(fēng)險，使投資者難以通過投資組合來有效分散投資風(fēng)險。在上市公司國有股權(quán)控股結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以顯著改變的條件下，從上述分析可以看到，改善上市公司經(jīng)營能力和業(yè)績，除了增強(qiáng)上市公司管理層激勵等企業(yè)層次的措施外，還需要改造股票市場投資者理念和投資力量對比結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)概念化、題材化的短期投機(jī)評價理念和行為占絕對主導(dǎo)地位的格局，增強(qiáng)股票市場評價功能的有效性?？梢酝ㄟ^引入基于公司戰(zhàn)略資源、競爭能力以及治理質(zhì)量的投資價值評價理念的機(jī)構(gòu)投資者，包括保險基金、公司治理導(dǎo)向的私募投資基金和部分開放型基金， 逐漸在我國股票市場注入以公司戰(zhàn)略資源

33、能力和治理質(zhì)量等價值驅(qū)動因素為估價指標(biāo)的投資者力量。另外，有必要開展對上市公司治理、公司戰(zhàn)略等方面的評價，并在媒體上公布結(jié)果，對上市公司產(chǎn)生企業(yè)價值導(dǎo)向的市場評價壓力，促進(jìn)越來越多的上市公司制定和實施價值導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略。最后，需要研究如何提高公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能，使上市公司能適時重組和進(jìn)行具有整合效果的兼并收購，包括引入能力改善經(jīng)營的戰(zhàn)略投資者。最終達(dá)到改善經(jīng)營業(yè)績和股票市場資源配置優(yōu)化的目的。本文受清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院小林實中國經(jīng)濟(jì)問題研究基金資助參考文獻(xiàn)1 李隆章實用非參數(shù)統(tǒng)計方法.中國財政經(jīng)濟(jì)出版社1989 年2 申銀萬國證券研究報告 1998 年3 岑成德“對各行業(yè)上市公司的統(tǒng)計分析” 中山大學(xué)學(xué)報 1999 年第 1 期4 姚浩“上市公司經(jīng)營業(yè)績分析 19931996”證券市場導(dǎo)報 1998 年5 魏剛“上市公司主營業(yè)務(wù)利潤實證分析” 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì) 1999 年第 7 期6 李磊 朱武祥“證券投資基金投資風(fēng)格研究”2000 年 6 月 (未發(fā)表的研究報告 )7 Andrade,Gregor and Erik Stafford,1999,"Inve