公司金融基本理論

1、公司金融基本理論安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院周弘公司金融基本理論 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 第二節(jié) 公司價(jià)值估值理論與方法 第三節(jié) 期權(quán)定價(jià)理論第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) 存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)和信息完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) 完美市場(chǎng) 投資者和公司都能以競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格交易同種證券(或證券組合)，競(jìng)爭(zhēng)性市價(jià)等于證券產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 沒(méi)有稅負(fù)、交易成本或與證券交易相關(guān)的發(fā)行成本，沒(méi)有代理成本及破產(chǎn)成本 融資決策不改變投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，也不會(huì)解釋有關(guān)投資的新信息完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 公司發(fā)行的所有證券的市場(chǎng)價(jià)值總和 公司價(jià)值的構(gòu)成 公司債務(wù)價(jià)值 公司權(quán)益價(jià)值

2、 V=D+E 注意：V和資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)總值的區(qū)別完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu) 公司發(fā)行在外的債務(wù)、股權(quán)和其他證券的相對(duì)比例 融資方式 股權(quán)融資 股權(quán)融資&債務(wù)融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)說(shuō)明 長(zhǎng)期資本(Long-term capital),非短期資本 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的比較 Capital Structure:長(zhǎng)期資本的來(lái)源、組成及關(guān)系 Financial Structure：所有資本的來(lái)源、組成及關(guān)系 歷史成本計(jì)價(jià)屬性&市值計(jì)價(jià)屬性 區(qū)分經(jīng)營(yíng)性負(fù)債(Operating Liabilities)與金融性負(fù)債(Financial Liabilities)完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) MM第

3、一定理 在完美資本市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值等于公司總資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的市場(chǎng)價(jià)值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。 MM第一定理的簡(jiǎn)單證明 市值資產(chǎn)負(fù)債表資本成本(Capital Cost) 資本的機(jī)會(huì)成本 區(qū)分：公司的資本成本&項(xiàng)目的資本成本 公司的資本成本：組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來(lái)源的成本組合，即各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。來(lái)源于融資活動(dòng)。 項(xiàng)目的資本成本：公司投資于資本性支出項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率。來(lái)源于投資活動(dòng)。 風(fēng)險(xiǎn)高，則資本成本高。完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) MM第二定理 有杠桿股權(quán)的資本成本等于無(wú)杠桿股權(quán)的資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)股權(quán)比率成比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。()EUUDD

4、RRRRE有杠桿股權(quán)的資本成本計(jì)算公式完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu)DE財(cái)務(wù)杠桿：加權(quán)平均資本成本(weighted average cost of capital, WACC)WACCEDUAEDRRRRREDED完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) 對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的一點(diǎn)說(shuō)明：現(xiàn)金與凈債務(wù) 資產(chǎn)中包括現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)降低了公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了投資者對(duì)公司資產(chǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 因此，持有現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生與持有杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)影響相反的效應(yīng)，現(xiàn)金可以被視為負(fù)債務(wù)。 例如，公司持有1美元現(xiàn)金和1美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，那么持有現(xiàn)金獲得的利息等于為債務(wù)支付的利息。現(xiàn)金資產(chǎn)和債務(wù)纏身的現(xiàn)金流相互抵消，如同公司沒(méi)有現(xiàn)

5、金和債務(wù)一樣。 在評(píng)估持有現(xiàn)金之外的公司其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)時(shí)，用凈債務(wù)衡量公司的杠桿。 D反映的就是凈債務(wù)，D=債務(wù)-現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 公司按扣除利息支付以后的利潤(rùn)納稅，利息費(fèi)用減少了它們必須支付的公司所得稅。 稅法的這一特征，激勵(lì)了公司對(duì)債務(wù)的運(yùn)用。 利息稅盾(interest tax shield)：投資者從利息支付的稅收抵扣中獲得的收益。 利息稅盾=公司所得稅稅率*利息費(fèi)用 公司使用債務(wù)時(shí)，利息稅盾每年都將產(chǎn)生納稅節(jié)約。存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 利息稅盾與公司價(jià)值 有杠桿時(shí)投資者的現(xiàn)金流=無(wú)杠桿時(shí)投資者的現(xiàn)金流+利息稅盾()LUVVPV稅盾存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 永久性債

6、務(wù)的利息稅盾 PV(利息稅盾)=稅率*債務(wù)總額 給定稅率35%，只要公司增發(fā)1美元的永久性債務(wù)，那么公司的價(jià)值就將增加0.35美元存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu)1)DRt（存在稅收情形的WACCWACC隨著債務(wù)融資的增加而降低。公司財(cái)務(wù)杠桿水平越高，公司利用的債務(wù)抵稅優(yōu)勢(shì)就越多，WACC就越低實(shí)際的稅后借債成本1)WACCEDEDDEDRRRtEDEDEDDRRR tEDEDED（-存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時(shí)的利息稅盾 見(jiàn)西部木材例題存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 資本重整以獲取利息稅盾 資本重整：公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出重大調(diào)整 見(jiàn)例題存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 考慮個(gè)人所得稅的情形 投資者收到現(xiàn)

7、金流之后，通常還需要被再次征稅 債權(quán)人：按照正常收入納稅 股東：股利所得稅&資本利得稅 個(gè)人所得稅如何影響公司的價(jià)值？存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu)*(1)(1)(1)(1)iceittttt包含個(gè)人所得稅在內(nèi)的債務(wù)有效抵稅稅率假設(shè)有1元的EBIT，現(xiàn)在分別完全支付給債權(quán)人和股東，債權(quán)人獲得利息收入所對(duì)應(yīng)的稅率為ti，公司所得稅稅率為tc，股權(quán)收益的稅率為te，存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu)*LUVVt D存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)抵稅收益的限制因素 公司必須要有應(yīng)稅收益無(wú)杠桿高杠桿超額杠桿EBIT100010001000利息費(fèi)用0-1000-1100稅前收益10000-100所得稅(35%)-35

8、000凈收益6500-100杠桿節(jié)稅額0350350財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn) 直接破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境的間接成本 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn) 違約：公司不能償還債務(wù)要求的利息和本金 極端情形下，債權(quán)人會(huì)啟動(dòng)破產(chǎn)程序，獲得對(duì)公司資產(chǎn)的法定所有權(quán) 股東也希望得到股利，但是公司并沒(méi)有法定義務(wù)向其支付財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu) 直接破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境的間接成本 直接破產(chǎn)成本：專(zhuān)業(yè)人士費(fèi)用，債權(quán)人的支出 財(cái)務(wù)困境的間接成本：客戶(hù)的流失，供應(yīng)商的流失，員工的流失，應(yīng)收賬款的損失，資產(chǎn)的“救火式”出售。 誰(shuí)來(lái)支付財(cái)務(wù)困境的成本？ 股東支付破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值 舉例：

9、V=1億，D=5000萬(wàn)，E=5000萬(wàn)， PV(財(cái)務(wù)困境成本)=7000萬(wàn)，1000萬(wàn)財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論()()LUVVPVPV稅盾財(cái)務(wù)困境成本 確定財(cái)務(wù)困境成本的大小 發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率 遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)：例題 Armin公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品， 開(kāi)發(fā)成功，V=15000 開(kāi)發(fā)失敗，V=8000 資本結(jié)構(gòu)選擇 完全股權(quán)融資 有杠桿的股權(quán)融資，D=10000財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)：例題 情形1：新產(chǎn)品成功 情形2：新產(chǎn)品失敗 有杠桿：V=8000，D=10000，股東損失5000，債權(quán)人損失2000 無(wú)杠桿：股東損失15000-8000=7000財(cái)務(wù)困境與

10、資本結(jié)構(gòu)：例題 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，項(xiàng)目的資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，成功和失敗的概率相等，證明MM定理一成立 無(wú)杠桿：(0.5*15000+0.5*8000)/1.05=10952 有杠桿股權(quán)：(0.5*5000+0.5*0)/1.05=2381 債務(wù)：(0.5*10000+0.5*8000)/1.05=8571財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)：例題 引入財(cái)務(wù)困境成本：2000萬(wàn)無(wú)杠桿有杠桿成功 失敗成功失敗債務(wù)價(jià)值10060股權(quán)價(jià)值15080500對(duì)所有投資者總價(jià)值1508015060財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)：例題 存在財(cái)務(wù)困境成本時(shí)， 債務(wù)價(jià)值= (0.5*10000+0.5*6000)/1.05=7619 股權(quán)

11、價(jià)值不變 PV(財(cái)務(wù)困境成本)= (0.5*0+0.5*2000)/1.05=952第二節(jié) 公司價(jià)值估值理論與方法 自由現(xiàn)金流 加權(quán)平均資本成本法(WACC) 調(diào)整現(xiàn)值法(APV) 股權(quán)現(xiàn)金流法(FTE)自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow) 自由現(xiàn)金流=（收入-付現(xiàn)成本-折舊）*（1-所得稅率）+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng) 折舊：非現(xiàn)金支出，基于會(huì)計(jì)和納稅目的在資產(chǎn)壽命期內(nèi)分?jǐn)傎Y產(chǎn)初始購(gòu)買(mǎi)成本。 凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債 =現(xiàn)金+存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow) 自由現(xiàn)金流=（收入-付現(xiàn)成本）*（1-所得稅率）-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)

12、+折舊*所得稅稅率 折舊*所得稅稅率：折舊稅盾，表示由于折舊扣除產(chǎn)生的節(jié)稅額。折舊對(duì)于現(xiàn)金流有正的影響。加權(quán)平均資本成本法(WACC) 項(xiàng)目的資本成本由其投資風(fēng)險(xiǎn)決定 如果項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)接近于公司投資的平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其資本成本就相當(dāng)于公司發(fā)行的所有證券構(gòu)成的投資組合的資本成本 項(xiàng)目的資本成本等價(jià)于公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)1)WACCEDEDDEDRRRtEDEDEDDRRR tEDEDED（-加權(quán)平均資本成本法(WACC) 假設(shè)公司保持固定不變的債務(wù)債權(quán)比率，上式中計(jì)算的WACC保持不變。 WACC考慮了債務(wù)的抵稅作用，可用來(lái)計(jì)算投資的有杠桿價(jià)值，即包含利息稅盾收益的價(jià)值。 例題31

13、20231(1)(1)LWACCWACCWACCFCFFCFFCFVrrr加權(quán)平均資本成本法(WACC) WACC法小結(jié) 確定投資的自由現(xiàn)金流 應(yīng)用等式計(jì)算加權(quán)平均資本成本 使用WACC對(duì)投資的現(xiàn)金流折現(xiàn)，計(jì)算包含杠桿納稅收益的投資價(jià)值調(diào)整現(xiàn)值法(APV) 無(wú)杠桿資本成本：稅前WACC()()LUVAPVVPVPV稅盾財(cái)務(wù)困境成本,代理成本和發(fā)行成本01234自由現(xiàn)金流1800180018001800有杠桿時(shí)的價(jià)值(6.8%)6125 474132631685借債能力(50%)3062 23711632843支付利息(6%)1841429851利息稅盾(40%)73.656.839.210.2

14、調(diào)整現(xiàn)值法(APV)234180018001800180059621.081.081.081.08UV23473.656.839.220.4()1631.081.081.081.08PV利息稅盾調(diào)整現(xiàn)值法(APV) 總結(jié) 用無(wú)杠桿資本成本對(duì)投資的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，確定投資的無(wú)杠桿價(jià)值 確定利息稅盾的現(xiàn)值 二者相加求得有杠桿價(jià)值股權(quán)現(xiàn)金流法(FTE) 估值的目標(biāo)要確定項(xiàng)目給股東帶來(lái)的收益，那么應(yīng)該關(guān)注股東將要收到的現(xiàn)金流 股東現(xiàn)金流要用股權(quán)資本成本折現(xiàn) FCFE=FCF-(1-所得稅率)*利息支付+凈借債 凈借債=當(dāng)期債務(wù)-上期債務(wù)股權(quán)現(xiàn)金流法(FTE)股權(quán)自由現(xiàn)金流計(jì)算(萬(wàn)美元)012341.企

15、業(yè)自由現(xiàn)金流-28001800 1800180018002.稅后利息費(fèi)用1108559303.凈借債3062 6927397898434.股權(quán)自由現(xiàn)金流262998976952927股權(quán)現(xiàn)金流法(FTE)234998976952927()30631.101.101.101.10306230636125PV FCFEVDE股權(quán)現(xiàn)金流法(FTE) 總結(jié) 確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流 確定股權(quán)資本成本 用股權(quán)資本成本對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，計(jì)算股權(quán)價(jià)值第三節(jié) 期權(quán)定價(jià)理論 期權(quán)基本知識(shí) Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式期權(quán)基本知識(shí) 分類(lèi)：金融期權(quán)&實(shí)物期權(quán) 金融期權(quán)：合約賦予持有者在未來(lái)某個(gè)

16、時(shí)期以固定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售特定資產(chǎn)的權(quán)利 看漲期權(quán)：賦予其持有者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的權(quán)利 看跌期權(quán)：賦予其持有者出售資產(chǎn)的權(quán)利 最常見(jiàn)的期權(quán)合約：股票期權(quán) 執(zhí)行期權(quán)：實(shí)施期權(quán)協(xié)議，以約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售股票的權(quán)利期權(quán)基本知識(shí) 執(zhí)行價(jià)格：也稱(chēng)敲定價(jià)格，持有者購(gòu)買(mǎi)或出售股票的價(jià)格 美式期權(quán)：允許持有者在期權(quán)到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán)。 歐式期權(quán)：只允許期權(quán)的持有者在到期日當(dāng)天執(zhí)行期權(quán)，不能在到期日之前執(zhí)行 實(shí)值：立即執(zhí)行期權(quán)得到的支付為正 虛值：立即執(zhí)行期權(quán)得到的支付為負(fù) 深度實(shí)值與深度虛值期權(quán)基本知識(shí) 股票期權(quán)價(jià)值：股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差 看漲期權(quán)到期日價(jià)值：C=max(S-K,0) 看跌期權(quán)到期日價(jià)值：P=max(K-S,0) 多頭與空頭：空頭方負(fù)有