美國新股發(fā)行制度改革JOBS法案主要內(nèi)容

1、美國新股發(fā)行制度改革： JOBS 法案的主要內(nèi)容魯公路、李豐也、邱薇中國證監(jiān)會研究中心，北京證券期貨研究院摘要：2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署JOBS法案，使之正式成為法律，該法案旨在通過適當(dāng)放松管制，完善美國小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型 公司發(fā)展。本文首先詳細(xì)介紹了 JOBS法案的基本內(nèi)容，并全面分析法案出臺后可能造 成的影響，在此基礎(chǔ)上就該法案對發(fā)展我國資本市場的啟示和借鑒作用進(jìn)行了深入的 分析和思考。關(guān)鍵詞： JOBS 法案；小型公司；資本市場Abstract ： The Jumpstart Our Business Startups Act or JOBS Act,

2、 is a law intended to encourage fundingofUnited States small businessesby easing various securities regulations. It passed with bipartisansupport, and was signed into law by the President of the United Stateson April 5, 2012. In this paper， we first introduce thecontent and the possible impact of th

3、e JOBS Act ， then we share what we learned from this act on how to develop China's capital market.Key Words ： JOBS Act ；Small Business ；Capital MarketJOBS 法案出臺的背景小型公司的成長和壯大是一國生產(chǎn)力水平提升、國家財(cái)富積累、科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的 重要來源，更重要的是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷、美國國內(nèi)失業(yè)率居高不下的大背景下，小型公司的發(fā)展可以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和促進(jìn)就業(yè)。過去，美國經(jīng)濟(jì)在資本市場與小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀

4、經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)資本市場制度的變化越來越不利于美國小型公司的發(fā)展壯大。特別是金融危機(jī)后美國的銀行和個人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄；而在資本市場上，小型公司無論是通過公 開發(fā)行還是非公開發(fā)行的融資規(guī)模都在下降，與它們成長所需要的資本漸行漸遠(yuǎn)?，F(xiàn)階段，阻撓美國小型公司與資本市場高效對接主要表現(xiàn)在：（一）美國小型公司實(shí)施IPO的 性價(jià)比”太低20年前，美國小型公司進(jìn)入資本市場最重要、 最有效的融資手段就是 I PO ，近年來 隨著一些市場因素和監(jiān)管制度的變化，小型公司實(shí)施 IPO的性價(jià)比”很低，造成當(dāng)前小 公司IPO數(shù)量急劇下降。一方面小型公司通過IPO來融資變得困難，另一方面相比于實(shí) 施I

5、PO負(fù)出的代價(jià)，小型公司實(shí)施IPO帶來的好處不大。1、小型公司IPO付出的太多”IPO的申請注冊過程太復(fù)雜。美國擬上市公司需要在SEC注冊，注冊過程非常復(fù)雜,對公司申請材料的要求也很高，這一規(guī)定的出發(fā)點(diǎn)是保證公司信息披露的準(zhǔn)確性和真 實(shí)性，保護(hù)投資者的利益。但是對于小型公司來說，申請過程的復(fù)雜性和申請材料的 完備性意味著大量的費(fèi)用支出和時(shí)間成本。比如 SEC要求公司提供的申請材料中包括IPO之前3個年度的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、之前5個年度的經(jīng)審計(jì)的指定財(cái)務(wù)指標(biāo)（ Selected Financial Data ，包括流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等）報(bào)告等。IPO受到的限制太多。美國擬上市公司在IPO過程中

6、需要受到眾多法規(guī)的限制，以 保護(hù)投資者的利益。包括公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前后 發(fā)布相關(guān)研究報(bào)告等。這些規(guī)定不利于小型公司 IPO的宣傳與定價(jià)。IPO之后的信息披露義務(wù)太繁重。在上市之后，小型公司需要負(fù)擔(dān)沉重的信息披露 義務(wù)，包括按照比較復(fù)雜的 GAAP 會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露、 按時(shí)披露高管薪酬的相關(guān)信 息、按照薩班斯法案按時(shí)提交審計(jì)師提供的公司內(nèi)控的證明報(bào)告、按照 PCAOB 的要求 實(shí)施審計(jì)師輪換制度等。綜上，小型公司為了實(shí)施IPO需要付出的太多，包括高昂的費(fèi)用和時(shí)間成本，從圖1-1來看，美國公司實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬美元，而上市后為了滿足合規(guī)和信息披

7、 露要求，公司每年平均付出的費(fèi)用為 150萬美元， 這些費(fèi)用對于成長階段的小型公司來 說難以承受。類園公司過薩 付出的費(fèi)用饕國公司IP0之后卻年付|出的合規(guī)和僧息用上市的平均費(fèi)用為250萬其元維持上幣的年平均費(fèi)用為150萬類元14咬兇S1-2M35館4輿31-1數(shù)據(jù)來源：“Rebuilding the IPO On-Ramp , Issued by the IPO Task Force, 2011.10.202、小型公司IPO得到的太少”網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)的產(chǎn)生減弱了市場對小型公司的關(guān)注。過去零售經(jīng)紀(jì)人每天打成千上萬的電話，給投資者意見，幫助推薦小規(guī)模公司的股票。隨著信息網(wǎng)絡(luò)的興起，出現(xiàn)了 大量的網(wǎng)上經(jīng)

8、紀(jì)公司，也叫打折經(jīng)紀(jì)（收費(fèi)低），投資者可以直接在網(wǎng)上下單，因此 零售經(jīng)紀(jì)力量不斷消退，小公司股票失去了大量的推薦機(jī)會。投行分析師和機(jī)構(gòu)研究報(bào)告對小型公司的關(guān)注不足。據(jù)SecondMarkets做的一個研究，3000家最大的美國公司中，市值過100億的分析師個數(shù)為25個，而市值過低于5 億美元的分析師個數(shù)僅為5個該規(guī)則要求股票股票交易百分位報(bào)價(jià)規(guī)則的采用降低了小型公司股票的流動性。報(bào)價(jià)的最低檔位為 0.01 美元，大大降低了做市商的利潤收益，而且小型公司的交易頻 率較低，因此做市商對于小型公司做市意愿降低，轉(zhuǎn)而做大公司的做市商，使得小型 公司股票的流動性較差。高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落

9、。 據(jù)統(tǒng)計(jì) ,美國的高頻交易現(xiàn)在占到整個 交易量的 75% 。因?yàn)榱鲃有缘男枨螅?高頻交易更傾向于選擇大公司， 小公司受到忽略。隨著投資者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睞。 有研究表明，投資者持 有上市公司的期限從 1970年的平均 5年降低到現(xiàn)在的平均 3個月。所以投資者越來越注 重公司的短期收益和財(cái)務(wù)狀況，而這方面大公司更占優(yōu)。3 .美國小型公司的IPO現(xiàn)狀在市場結(jié)構(gòu)變化和監(jiān)管體制日益嚴(yán)格的情況下，近十幾年來美國小型公司的IPO數(shù)量急劇下降，從圖1-2可以看出，隨著每次監(jiān)管法案的出臺，小型公司的IPO數(shù)量都會下降。這是因?yàn)樵诒O(jiān)管日益嚴(yán)格的情況下，信息披露成本以及合規(guī)成本對小型公司的

10、影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型公司?？梢钥吹?，在 1999年之前，監(jiān)管環(huán)境和市場環(huán)境適合小型公 司的成長，因此在這個階段小型公司的IPO數(shù)量很高，平均每年有520起IPO,其中1996 年達(dá)到頂峰756個。之后隨著市場結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管的逐漸嚴(yán)格，小型公司的IPO數(shù)量急劇下降。比如網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)、高頻交易、百分位報(bào)價(jià)的出臺使得小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、 Dodd-Frank 法案的出臺更是雪上加霜。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從 1992年到2010年，美國公司保持私有化狀態(tài)的時(shí)間增加了一倍。 相比于經(jīng)過復(fù)雜的IPO過程上市并花費(fèi)大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過IPO，而是通過并購成為大型公司，或通過 其他融資方式

11、進(jìn)行較為緩慢的增長，在規(guī)模較大時(shí)再選擇上市。9»0 MO -mi»0ODm r1W -年TSBQ年547lK)i/wM上經(jīng)紀(jì)！斯蒂斷案案2000 年3011 年OodilrFianfc1111 l«K 】*B L*M 1«1« 1W? l»lt IW?Ct>! MM MWHD till¥T0A tilS ur* 吐x $9AM圖1-2數(shù)據(jù)來源：“Rebuilding the IPO On-Ramp，Issued by the IPO Task Force，2011.10.20（二）美國小型公司非公開的融資渠道較少，監(jiān)管

12、較嚴(yán)美國小型公司的IPO受阻，但是它們通過非公開發(fā)行來進(jìn)行資金募集同樣困難。除了傳統(tǒng)的天使、創(chuàng)投、私募之外，小型公司缺乏穩(wěn)定可靠的融資手段。而且相關(guān)法律法規(guī)對小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進(jìn)一步做大做強(qiáng)有 諸多限制。主要包括:1934年證券法 12(g)(1) 中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因?yàn)椴恢?不覺中觸發(fā)了 500人的紅線。 500人法則對于公司雇傭人員產(chǎn)生了負(fù)面影響，公司害怕 通過換股的方式來并購，公司害怕給員工發(fā)股票期權(quán)。從投資者的角度來說，減少了 投資機(jī)會，公司管理層明白只有500個股東的名額。并且產(chǎn)生了股份持有人(holders of rec

13、ord )”和“股份受益人( beneficiary owners )”之爭。上市公司不存在這個問題，大 量的投資者通過華爾街持有一家公司。對于私人公司，私人公司則一般直接持有，相 反如果少數(shù)公司通過一個經(jīng)紀(jì)商或設(shè)立一個特殊投資機(jī)器( Special Purpose Vechile ) 持有公司的股票，又有規(guī)避(anti-evasion rule )的嫌疑，會遭到SEC的調(diào)查。他們會 按照證券法 12g(5)(1) 的要求進(jìn)行穿透計(jì)算。私募融資免于注冊的要求：不得公開勸誘或公開打廣告。 業(yè)界普遍解釋為私募就 是你的投資者必須是和這家公司有一定關(guān)系或者當(dāng)你銷售證券的時(shí)候，你的投資者就 站在你的面

14、前。否則就有違反規(guī)定的危險(xiǎn)。打個比方，按照對于這個的法律理解，即 使你是認(rèn)可投資者( Accredited Investors )，但如果和發(fā)行人沒有任何關(guān)系，那么購 買這個證券就會有違規(guī)的嫌疑。 實(shí)際上一般勸誘和打廣告讓非認(rèn)可投資者( non-accredited investors )看到?jīng)]有任何關(guān)系。反正他也不符合要求。舉個美國的 例子：汽車銷售商不能因?yàn)榇嬖?18歲以下的未成年人就不打廣告了。關(guān)鍵是要通過其 它方式來限制他們開車。公眾小額集資(Crowdfunding )不允許用作股權(quán)融資。在JOBS法案之前，公眾 小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個共同的目標(biāo)或名義，面向數(shù)目較

15、多的 個體投資者，募集一定的資金，而每個個體投資者的出資額度較低。這種融資方式在 美國非常流行，比如廣泛用于慈善事業(yè)。但是法律限制這種融資方式被應(yīng)用與商業(yè)項(xiàng) 目，尤其是以股權(quán)作為標(biāo)的物的融資行為。相比于其他形式的非公開發(fā)行，公眾小額集資的靈活性更強(qiáng)、對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合 個體創(chuàng)業(yè)者或小型公司的融資行為。(三) JOBS 法案的誕生綜上所述，在外部環(huán)境和內(nèi)部制度的雙重壓力下，美國小型公司的融資渠道日益收窄，無論通過IPO上市融資還是通過非公開融資都困難重重。 而小型公司融資狀況的 惡化帶來的直接后果就是整個社會的創(chuàng)新能力下降、失業(yè)問題凸顯、經(jīng)濟(jì)增長后勁不 足。

16、有鑒于此，美國在 2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國( Startup America )計(jì)劃，擬出 臺一系列改革措施， 旨在鼓勵和幫助小型公司的成長。 美國財(cái)政部在 2011年3月舉行了 “小型公司進(jìn)入資本市場 ”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就 是要通過修改現(xiàn)有資本市場的規(guī)則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道， 放松管制， 讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。而這也成為了今天 JOBS 法案的藍(lán)本。JOBS 法案的推出過程為：2012 年3月8日，美國眾議院通過了 JOBS 法案；2012 年3月22日，美國參議院就 JOBS 法案關(guān)于公眾小額集資( Crowdfu

17、nding )提 出修改意見；2012 年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給美國總統(tǒng)；2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署JOBS法案，使其成為法律。據(jù)華爾街日報(bào)的報(bào)道，2011年美國的107個IPO中有98個適用JOBS法案中的 減低標(biāo)準(zhǔn)和豁免條款。二、JOBS法案的主要內(nèi)容JOBS法案主要包含兩大部分內(nèi)容：一是IPO減負(fù)” JOBS中有大量新的條款出臺旨在為 EGC公司(下文詳解)IPO 過程 減負(fù)”并減輕其公開披露負(fù)擔(dān)，同時(shí)使EGC得到更多的關(guān)注；二是非公開融資改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融資的規(guī)則限制， 同時(shí)提高了私人公司成為公眾公司、需要強(qiáng)

18、制公開披露的門檻，并提出了新的公眾小 額集資( Crowdfunding )方案。(一) EGC公司的IPO '減負(fù)”在JOBS法案中定義了 發(fā)展階段的成長型公司”(Emerging Growth Companies， 下文簡稱EGC公司)，簡化和降低了這類公司實(shí)施IPO和公開披露的相關(guān)要求和標(biāo)準(zhǔn)。 JOBS法案對EGC的定義是在最近一個財(cái)政年度的總收入不超過10億美元的公司。公司可以保持EGC資格，直到滿足下面任何一個條件時(shí)，視為 EGC資格的喪失：( 1)公司年收入超過 10億美元后的第一個財(cái)政年度；(2) 公司實(shí)施IPO五周年后的第一個財(cái)政年度;(3) 公司在之前三年發(fā)行了超過1

19、0億美元的非可轉(zhuǎn)債;(4) 公司符合“l(fā)arge accelerated filer (公司'在過去的一年中公開發(fā)行的股權(quán)價(jià)值 的變動幅度超過7億美元)。主要改革內(nèi)容為：1. 簡化和優(yōu)化EGC公司的IPO流程(具體見表一)申請材料的要求降低。在JOBS出臺之前，擬上市公司需要向SEC提交復(fù)雜的申請 材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，同時(shí)需要提供之前5年的 經(jīng)審計(jì)的特定財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)告，這些報(bào)告會引發(fā)高昂的審計(jì)費(fèi)用。而改革之后，財(cái)務(wù)報(bào) 告只需提供發(fā)行前兩年的，而特定財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)告只需提供當(dāng)年的，這樣一方面減少了 公司準(zhǔn)備申請材料的難度，另一方面 節(jié)省了大量的審計(jì)費(fèi)用。同

20、時(shí)，JOBS責(zé)成SEC審閱S-K規(guī)則，盡可能減輕EGC公司在注冊和信息披露方面 的負(fù)擔(dān)，并要求SEC在審閱后出示關(guān)于改進(jìn)S-K規(guī)則的報(bào)告。EGC公司被允許向SEC秘密遞交IPO注冊報(bào)告書。根據(jù)美國證券法的規(guī)定，美國 公司向證監(jiān)會遞交IPO申請材料和注冊報(bào)告書必須以公開形式進(jìn)行。 原來只有外國公司 可以實(shí)施秘密遞交。此次發(fā)布的JOBS法案，允許美國和外國的EGC公司向美國證監(jiān)會秘密提交IPO注 冊說明書草稿以及后續(xù)修訂稿，并在發(fā)行人進(jìn)行路演之前至少21天向證監(jiān)會公開遞交。 EGC公司可以充分利用秘密遞交程序，延遲公開對公司競爭不利或者對上市造成不利影響的信息，并在秘密遞交到公開遞交的這段時(shí)間內(nèi)，

21、有計(jì)劃地對各種事情做出一定 安排。以往小型公司往往擔(dān)心在 IPO 前敏感的財(cái)務(wù)信息和商業(yè)信息的公開對公司的不利 影響，尤其是當(dāng)IPO注冊申請最終被否決的情況下。JOBS出臺后，小型公司可以選擇 秘密遞交，并當(dāng)申請通過后再公開申請信息。 這一政策有助于打消小型公司實(shí)施IPO的 顧慮。需要說明的是，秘密遞交是JOBS法案為EGC公司提供的一種可選擇的權(quán)利，沒有 強(qiáng)制性，而當(dāng)EGC公司選擇了秘密遞交的情況下，任何導(dǎo)致在申請信息公開前的信息 泄露行為都被認(rèn)為是違法的，無論這一行為主體是 SEC職員還是EGC公司。允許擬上市公司與潛在投資者在IPO之前進(jìn)行溝通。JOBS法案規(guī)定，在向證監(jiān)會 遞交招股書之

22、前或之后，EGC公司或其授權(quán)代表可以與合格機(jī)構(gòu)購買方（QIB）或被作 為合格投資者的機(jī)構(gòu)進(jìn)行口頭或書面交流，以判斷此類投資者是否對擬議中的證券發(fā) 行有興趣。這一規(guī)定有助于EGC公司上市的承銷與定價(jià)。但是也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這一規(guī)定可能導(dǎo)致一個潛在風(fēng)險(xiǎn)，即不同的信息可能被發(fā)送 給不同的投資者，并可能導(dǎo)致欺詐行為和內(nèi)幕交易等。放松投行對EGC公司研究報(bào)告的限制。根據(jù)JOBS法案之前的法律法規(guī)，主要影響 投行基于EGC公司研究行為和研究報(bào)告發(fā)布的法規(guī)包括：參與公司 IPO的投行禁止在 IPO前發(fā)布研究報(bào)告；當(dāng)發(fā)行價(jià)格確定后，投行研究員在發(fā)行后的40天內(nèi)都不允許發(fā)布 研究報(bào)告；在上市公司新股鎖定期到期日前后

23、的 15天之內(nèi)，不允許研究員發(fā)布研究報(bào)告。除此之外還有一系列規(guī)則用以保證投行研究報(bào)告的獨(dú)立性，同時(shí)確保這些報(bào)告不 能被投行用來招攬生意。JOBS 法案推出后主要從三個方面對現(xiàn)有的規(guī)則進(jìn)行了修正，放松了投行對 EGC 公司進(jìn)行研究和發(fā)布研究報(bào)告的限制：a）允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發(fā)行前發(fā)布研究報(bào)告；b）要求FINRA廢除關(guān)于禁止研究員、投行工作人員與 EGC公司就IPO進(jìn)行的三方 會議；c）要求FINRA廢除關(guān)于禁止特定時(shí)期（包括 EGC的IPO和其他形式的發(fā)行前后， 以及IPO股份解鎖期前后）研究報(bào)告的發(fā)布。2. 減輕EGC公司的信息披露負(fù)擔(dān)（具體見表2）從JOBS法案的內(nèi)容上看

24、，這部分的改革措施對EGC公司來說是重大利好，主要包 括：EGC 公司無需提交審計(jì)師對公司內(nèi)部控制的證明報(bào)告。 為防止上市公司舞弊欺詐， 提高資本市場財(cái)務(wù)信息質(zhì)量， 2002 年出臺的薩班斯法案第 404（b） 節(jié)要求公眾公司管理 層在年報(bào)中對財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制進(jìn)行報(bào)告，并要求這些公司的審計(jì)師對管理層的評 估進(jìn)行認(rèn)證和評價(jià)。這一要求的成本較高，據(jù)美國證監(jiān)會 2009年的調(diào)查，執(zhí)行該條款 的年平均費(fèi)用大約是 200萬美元，這對于成長期的小型公司來說是沉重的負(fù)擔(dān)。此次 JOBS法案免除了新興成長型公司履行這一條款的義務(wù)。降低高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露標(biāo)準(zhǔn)主要包括兩大部

25、分內(nèi)容，一是降 低了 S-K 規(guī)則中對公眾公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了 Dodd-Frank 法案中要求公眾公司召開股東大會就高管薪酬進(jìn)行投票的義務(wù)。在JOBS法案出臺之前，公眾公司需要按照 S-K規(guī)則的402條披露公司的高管薪酬 信息，并出具研究報(bào)告。而高管名單包括CEO > CFO和其他三名主要行政人員。在JOBS 法案中，EGC公司被認(rèn)為是402條目中所定義的 小型披露公司”從而減少一些披露信 息，包括高管人員數(shù)目的減少和披露內(nèi)容的減少。Dodd-Frank 法案要求履行三項(xiàng)義務(wù)：a）召開股東大會就高管薪酬進(jìn)行投票表決。表決內(nèi)容包括：是否發(fā)給高管約定的 薪酬；舉行這個投票大會

26、的頻率以及是否給予高管以 “黃金降落傘 ”；b）要求公司披露高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系。此項(xiàng)規(guī)則 SEC正在制定過程中，還 沒有實(shí)行。c）要求公司披露除CEO外其他員工的中位數(shù)薪酬、CEO薪酬以及這兩個數(shù)的比率。 此項(xiàng)規(guī)則SEC也在制定過程中，還沒有實(shí)行。JOBS法案規(guī)定EGC公司目前可以豁免第一項(xiàng)，后兩項(xiàng)則在SEC出臺政策之后予以豁免EGC公司無需按照GAAP會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露。JOBS推出之前，美國上市公司 和公眾公司需要按照GAAP會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，鑒于GAAP會計(jì)準(zhǔn)則的繁瑣和財(cái)務(wù) 報(bào)告編制的難度，此項(xiàng)改革措施減輕了 EGC的信息披露負(fù)擔(dān)。EGC公司豁免PCAOB的部分規(guī)定。根據(jù)JO

27、BS法案第104節(jié)的規(guī)定，美國公眾公 司會計(jì)監(jiān)督委員會 (PCAOB) 要求強(qiáng)制輪換審計(jì)師事務(wù)所，或者要求在審計(jì)報(bào)告中提供 關(guān)于發(fā)行人審計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表的補(bǔ)充信息的任何規(guī)定，將不適用于EGC公司。該委員會在JOBS法案制定日之后通過的任何額外規(guī)定將不適用于 EGC公司，除非SEC有特殊決 定。無論對于審計(jì)事務(wù)所還是被審計(jì)公司來說，強(qiáng)制輪換都意味著承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)報(bào) 表審計(jì)成本，尤其對于一個成長期的小型公司，審計(jì)師的輪轉(zhuǎn)意味著公司要重新花費(fèi) 大量的時(shí)間和成本讓新的審計(jì)師熟悉公司的業(yè)務(wù)流程和適用的審計(jì)模型，JOBS法案的這項(xiàng)修訂將極大地減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。綜上所述，在JOBS法案發(fā)布后，市場上認(rèn)為對EGC公司

28、最為利好的消息就是關(guān)于 信息披露要求的降低，據(jù)測算，在JOBS法案執(zhí)行后，一個EGC公司年平均合規(guī)和信息 披露費(fèi)用將比改革前降低 40%-50% ，這其中還不包括對公司時(shí)間和人力成本的節(jié)省。 因此，從現(xiàn)有信息來看，JOBS法案將會大大促進(jìn)和鼓勵符合EGC標(biāo)準(zhǔn)的公司實(shí)施IPO， 重新實(shí)現(xiàn)與資本市場的高效對接。但是，SEC官員和部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為此次JOBS法案對EGC公司的監(jiān)管放手力度過 大，監(jiān)管強(qiáng)度不夠，主要反映在允許 EGC公司與潛在投資者的事前溝通和放松對投行 研究行為的限制上，認(rèn)為如果不配合相應(yīng)的監(jiān)管手段，可能會導(dǎo)致比較嚴(yán)重的欺詐行為。鑒于JOBS法案很多措施的實(shí)施還需SEC完善規(guī)則，因此

29、可以預(yù)期在以上兩部分會 有更完善的規(guī)則出臺。（二）非公開融資改革（具體見表 3）JOBS法案是一系列促進(jìn)小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資的法案組合。除了放松EGC企業(yè)進(jìn)行IPO的條件外，法案同樣也包含了一系列旨在促進(jìn)私人公司融資的改革措施，主要是通過修改現(xiàn)行法律法規(guī)， 放松對網(wǎng)上小額融資、 小額公開發(fā)行的限制條件。 另外， JOBS 法案放松了部分私募發(fā)行注冊豁免的限制條件，女口，按照D條例針對認(rèn)可投資者進(jìn)行的 私募發(fā)行和按照144A規(guī)則針對合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的私募發(fā)行，擴(kuò)大了中介參與范圍， 降低了企業(yè)的融資成本，推動這兩類私募發(fā)行，但是對其他類型的私募發(fā)行不會造成 較大影響。1 免除中介登記注冊為經(jīng)紀(jì)交

30、易商（ Broker-Dealer ）的要求JOBS法案降低了 Regulation D的非公開發(fā)行的限制，中介在交易平臺上可以免除 注冊登記為經(jīng)紀(jì)交易商，降低了中介參與私募發(fā)行的門檻，鼓勵中介推動私募發(fā)行。 具體來說，如果個人僅從事以下三種行為，在 Reg. D發(fā)行中可以無需登記為經(jīng)紀(jì)交易 商：（ 1 ）個人維持某種 “平臺或機(jī)制 ”，該平臺或機(jī)制允許發(fā)行、銷售、購買、談判， 一般勸誘或與Reg D發(fā)行類似的中介活動；（2）個人或其關(guān)聯(lián)人共同投資Reg D發(fā)行， 或（ 3）個人或其關(guān)聯(lián)人提供與 Reg D 發(fā)行的輔助服務(wù)，例如盡職調(diào)查和文書準(zhǔn)備。但是，為了防止中介不正當(dāng)獲利，JOBS法案規(guī)定

31、如果中介要免除注冊為經(jīng)紀(jì)交易 商，那么就不能從發(fā)行中獲利。例如，(1)無法獲得與Reg D發(fā)行有關(guān)的購買或銷售 補(bǔ)償；(2)無法獲得或控制客戶基金或在 Reg D發(fā)行中購買或出售的證券；(3)無 法符合1934年證券交易法規(guī)定的資格取消條件。該項(xiàng)豁免可能會首先應(yīng)用于在線平臺，如An gelList等，簡化初創(chuàng)公司和投資者之間的私人交易，并且無需繳納手續(xù)費(fèi)。但是，法案并沒有對平臺或機(jī)制(platform ormechanism ) ”做出具體界定，有可能是電子系統(tǒng)，也有可能是面對面交流，因此其效果還有待檢驗(yàn)。2 .準(zhǔn)許中介在特定條件的私募發(fā)行進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳以前，在私募發(fā)行中不允許一般勸誘

32、和廣泛宣傳，但是在 SEC注冊的公開發(fā)行中 是允許的，這是私募發(fā)行和公開發(fā)行的重要區(qū)別之一。但是， JOBS法案放松了對私募 發(fā)行宣傳的限制，對認(rèn)可投資者進(jìn)行的Regulation D私募發(fā)行和對合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行 的144A私募發(fā)行允許廣泛宣傳和一般勸誘(general solicitation )。這意味著，將來發(fā) 行者或中介機(jī)構(gòu)可能通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開宣傳，只要購買者為認(rèn)可投資者(Accredited Investors )和合格機(jī)構(gòu)購買者(QIB )。而且，這使得公司在公開發(fā)行的同時(shí)可以進(jìn)行私募發(fā)行，而不必?fù)?dān)心公開性的限制，可以更為靈活的選擇融資方式，擴(kuò)大了中介的經(jīng)營范圍。3

33、.拓寬網(wǎng)上小額集資(CrowdFunding )的中介渠道JOBS 法案拓寬了網(wǎng)上小額融資交易的中介渠道， 定義了一個新的網(wǎng)上小額融資交 易的中介機(jī)構(gòu) 集資門戶( Funding Portal )，并對中介的資格和限制行為作出了明確 規(guī)定，以便更好地規(guī)范融資行為，防止不正當(dāng)交易損害公眾和投資者利益。一方面，中介渠道仍然在SEC的監(jiān)管下。集資門戶需要在SEC登記，即使在一定 條件下免除登記注冊為經(jīng)紀(jì)交易商，也需要資金門戶是一個注冊的全國性交易證券協(xié) 會的成員，或是接受SEC檢查、執(zhí)法或規(guī)則制定的行政機(jī)關(guān)。另一方面，嚴(yán)格防止中介渠道因證券發(fā)行不正當(dāng)獲利。JOBS法案要求集資門戶不 能提供投資建議或

34、推薦，不能招攬生意或交易，也不能給予雇員、代理商、招攬生意 或銷售證券的人補(bǔ)償，更不能持有、管理或擁有投資者基金或證券及其他SEC的限制條件；同時(shí)又要求中介渠道在證券賣出21天前向SEC和潛在投資者發(fā)布發(fā)行者提供的 所有信息，確保投資者充分了解投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者教育的信息， 保護(hù)投資者私人信息， 并采取措施防止與交易相關(guān)的欺詐，包括對發(fā)行公司高管證券法規(guī)執(zhí)行情況的背景調(diào) 查等向投資人或潛在投資者有限披露投資風(fēng)險(xiǎn)。由此看來，JOBS法案雖然簡化了一百萬美元以下的網(wǎng)上小額集資交易的注冊程序， 鼓勵網(wǎng)上小額融資交易，降低中介機(jī)構(gòu)參與交易的門檻，減少了發(fā)行公司的交易成本 和融資成本；同時(shí)也加強(qiáng)了對參與交

35、易的中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并向中介渠道分散了部分 監(jiān)管職責(zé)，要求中介渠道提高對投資者的透明度和從事中介活動的規(guī)范化，以保護(hù)投 資者和公眾利益。通過比較分析發(fā)現(xiàn)，雖然美國新推出的JOBS法案放松了對小公司融資以及小額公 開發(fā)行的限制條件，但并沒有放松對其監(jiān)管，采取收放結(jié)合方式，一方面降低了小公 司和初創(chuàng)公司進(jìn)入資本市場的門檻，允許私募發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)在特定投資者范圍內(nèi)進(jìn) 行宣傳，另一方面則控制了融資總量的上限并加強(qiáng)了對個人投資者的保護(hù)。其次，美 國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷調(diào)整監(jiān)管要求，以保持與時(shí)俱進(jìn)，更好的滿足企業(yè)小額融資的需求。 例如，之前只有低于500萬的小額公開發(fā)行才能享受簡易注冊，并且無需定期披露信息；

36、由于額度太低，很少被公司采用。因此JOBS法案中，將免除注冊的小額公開發(fā)行額度 提高至5000萬美元，同時(shí)也提高了信息披露的要求，并要求SEC每兩年審議豁免額度。三、啟示與借鑒監(jiān)管要順應(yīng)市場條件的變化而與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)反映和滿足企業(yè)的融資需求。此次JOBS法案出臺的背景是小公司越來越受到市場融資環(huán)境的冷落，目標(biāo)是通過修改有關(guān)法律法規(guī)，改善小公司的融資環(huán)境，提升小公司的融資能力。美國關(guān)于證券方面的法 律過去20年發(fā)生過四次大的變化（見圖3-1 ），每一次變化都因應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)和金融市場 發(fā)展的現(xiàn)實(shí)性需求，對監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行大幅修訂，從而在放松監(jiān)管和加強(qiáng)監(jiān)管之間尋求 一個平衡。1999年出臺的金融服務(wù)現(xiàn)代化

37、法案，廢除了沿襲60年之久的 Glass-Steagall法案，允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營；2000年出臺了商品期貨現(xiàn)代化法案， 在場外市場交易的衍生證券因此免于監(jiān)管。這兩個總的來說是順應(yīng)當(dāng)時(shí)市場發(fā)展的現(xiàn) 實(shí)性要求，放松監(jiān)管。安然公司破產(chǎn)后，美國又于2002年出臺公眾公司會計(jì)改革與投資者保護(hù)法案，即著名的薩班斯法案，大大提高了上市公司的治理要求，很明顯 意在加強(qiáng)對于上市公司的監(jiān)管；金融危機(jī)后，美國出臺了華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù) 法案，又稱多得法案，反映了金融業(yè)監(jiān)管和投資者保護(hù)需要加強(qiáng)的兩大訴求。這次 的JOBS法案則明顯體現(xiàn)出放松管制的特點(diǎn)我國過去20年一共出臺過兩部與證券直接相關(guān)的法律：證券法和投資基

38、金法。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和我國資本市場的逐漸壯大，新市場、新產(chǎn)品、 新交易模式層出不窮，相應(yīng)的，新情況、新問題、新矛盾也在不斷出現(xiàn)和凸顯。而現(xiàn) 有兩部法律對這些內(nèi)容的覆蓋不足，反應(yīng)出我國資本市場適用的法律與市場發(fā)展不夠 同步，對于新問題不能又快又好地應(yīng)對和解決。當(dāng)然，從美國的歷史可以看出，在資本市場上很難完全做到 有法可依”因此應(yīng)當(dāng) 提高對資本市場變化的敏感性，加深對資本市場宏觀環(huán)境的認(rèn)識，加強(qiáng)對新問題、新 形勢、新情況的考察和研究，并在此基礎(chǔ)上提出新的監(jiān)管措施并修訂相應(yīng)的法律法規(guī)， 使監(jiān)管跟上市場的腳步，使完善的法律法規(guī)能夠及時(shí)有效地為我國資本市場的繁榮穩(wěn) 定保駕護(hù)航。圖3-1發(fā)展我

39、國的公眾小額集資，并納入規(guī)范化、透明化、法制化的發(fā)展軌道。按照美國之前的法律，任何以股權(quán)融資為目的、采用公眾小額集資的行為都是受到限制的， 但是公眾小額集資的靈活性、時(shí)效性、低成本、低風(fēng)險(xiǎn)是其他股權(quán)融資手段所不具備 的。而這種融資方式非常適合創(chuàng)業(yè)階段的小型公司所采用。因此在這次以對接小型公 司與資本市場為目的的改革中，JOBS提出了公眾小額集資的合法化，并對小額公眾集 資規(guī)定了有條件的注冊豁免。但是JOBS還規(guī)定小額公眾集資的行為必須通過專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行：經(jīng)紀(jì)人或集資門戶。這兩者作為投資者和發(fā)行人的中介，只能進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不能進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，且 兩者都必須在SEC或適用的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊，而且規(guī)定

40、了若干投資者保護(hù)措施。而 這些內(nèi)容至少說明三點(diǎn)：（1）放松條件促進(jìn)公眾小額集資；（2）小額集資必須通過 市場中介規(guī)范化進(jìn)行；（3）制定投資者保護(hù)的一系列措施。所以小額集資是放松與加 強(qiáng)之間尋求平衡的良好嘗試。對于美國來講，JOBS出臺后受到很多人的歡迎，認(rèn)為這一舉措不僅為很多有志創(chuàng) 業(yè)的人提供了有效的融資方式，同時(shí)為投資者提供了新的投資方式。但同時(shí)很多業(yè)內(nèi) 人士表示擔(dān)憂，主要集中在公眾小額融資中可能存在的欺詐和道德風(fēng)險(xiǎn)，而SEC的行政人員也表示了對小額公眾融資行為的高度關(guān)注，并且會在今后繼續(xù)研究和完善對它 的監(jiān)管。而這些動向需要我們進(jìn)一步的跟蹤。美國JOBS法案提出的公眾小額集資行為對解決我國

41、中小企業(yè)的融資問題、解決民間借貸資本流向問題提供了一個新的思路。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，如今我國民間借貸資本的 總量超過4萬億，這是一筆豐富的資源，而這些資源也在一直在積極尋找合法合規(guī)的多 元化投資方式及渠道，但也有相當(dāng)一部分資本仍游走于灰色地帶，如何正確引導(dǎo)民間 資本進(jìn)入政府允許的領(lǐng)域也一直是有關(guān)部門的工作重點(diǎn)，如果能夠用于小型高新技術(shù) 公司的創(chuàng)業(yè)，前景不可限量。當(dāng)前我國民間借貸市場在很多地區(qū)的年利率都在 40% 以上，而新興的小額貸款行 業(yè)的年利率也在 20% 以上，這對于創(chuàng)業(yè)階段的小型公司，尤其是高成長性的高新技術(shù) 公司來說，如此高的利息率會帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而公眾小額集資行為對于公司來 講融資

42、風(fēng)險(xiǎn)較低、財(cái)務(wù)壓力小，有利于公司的發(fā)展壯大。同時(shí)，美國公眾小額集資借助第三方平臺，通過加強(qiáng)對第三方平臺的監(jiān)管來達(dá)到 對公眾小額集資行為的監(jiān)管，這一點(diǎn)值得我們借鑒。建議通過認(rèn)真的研究和分析，通過立法使得民間公眾集資行為透明化，法制化； 另一方面，建議通過券商或中介主動提供服務(wù)，滿足民間融資的需求。公司的公眾化門檻應(yīng)當(dāng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求相適應(yīng)。 Jobs 法案把美國對于公眾 公司的要求從 500人提高到 2000 人，充分體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)型特別是高科技公司的現(xiàn)實(shí)性需 要。具體到我們國家，與公司公眾化相關(guān)的 “200人問題 ”成為困擾多層次場外市場建設(shè) 多年的老問題。比如在 “新三板 ”中， “20人0

43、 ”問題使之極其缺乏流動性，甚至在股東人 數(shù)接近 200人時(shí)不得不采用不同的理由宣布停牌。 雖然隨著證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的場外市 場的推出，這個問題在不久的將來終將獲得解決，但是區(qū)域性場外市場的發(fā)展依然受 制于“200人”問題。 “新三板”運(yùn)行的實(shí)踐告訴我們，只要 “20人0 ”的問題存在，區(qū)域性場 外市場就幾乎不可能獲得持續(xù)健康地發(fā)展，地方性中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資活動就 不可能得到真正的改善。 對企業(yè)的發(fā)展來講， 由于歷史原因形成的股東超過 200 人的公司無法IPO，而且企業(yè)尤其是高科技企業(yè)難以在大范圍內(nèi)對員工實(shí)施股權(quán)或期權(quán)激勵,而且已有員工的股權(quán)或期權(quán)的流動性也受到很大限制。多層次資本市場

44、的建立和完善，以及與中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)的對接是一國 實(shí)體經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的保證。在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的大背景下，應(yīng)當(dāng)盡 力提升多層次資本市場的融資效率，提高資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。因此借鑒美 國的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，放松 200 人的上限是一個值得考慮的問題。小型公司的IPOoJobs法案目的之一就是簡化手續(xù)，降低成本，促進(jìn)小型公司的IPO作為借鑒，在現(xiàn)有市場條件下，小額發(fā)行在我國資本市場的適用性也許值得研究和思 考。囿于經(jīng)驗(yàn)和知識上的不足，筆者在此不再展開討論。參考文獻(xiàn)：1、 “Rebuilding the IPO On -Ramp Putting Emerging

45、Companies and the JobMarket Back on the Road to Growth ，”Issued by the IPO Task Force ， 2011.10.212、“The JOBS Act:Implications for Broker -Dealers ”， Davis Polk， 2012.3.283、 “ JOBS Act to Relax Rules on Securities Offerings， Alert”Memo by ClearyGottlieb ， 2012.3.274、“ Legislative Proposals to Facili

46、tate Small Busin ess Capital Formati on ”,Morris on Foerster , 2011.10.135、“ Legislative Proposals to Facilitate Capital Formati on Adva nee”， Morris onFoerster , 2011.11.07附件:JOBS法案內(nèi)容改革內(nèi)容改革后改革前可能效果簡化和優(yōu)化EGC公司的IPO流程1提交IPO前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)2個財(cái)政年度3個財(cái)政年度簡化申請材料，降低 審計(jì)費(fèi)用2IPO前的特定財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)披露(SelectedFinaneial Data)1個財(cái)政年度5個財(cái)

47、政年度簡化申請材料，降低 審計(jì)費(fèi)用3發(fā)行前和投資者溝 通(test-the-water)發(fā)行前可與QIB和認(rèn)可 投資者溝通(test-the-water)不允許方便確定發(fā)行價(jià)格、 保證IPO的順利進(jìn)行4遞交招股計(jì)劃書和 相關(guān)申請材料允許向SEC秘密遞交 IPO的招股計(jì)劃書和相 關(guān)申請材料，但是這些材 料需要在路演之前的21 天之前對外公開原先只有國外公司在本土上 市并在特定情況下才能允許 采用IPO申請材料的秘密遞交 制度避免在IPO審閱過程 中公司的商業(yè)和財(cái)務(wù) 敏感信息的公開。降 低IPO注冊被否決的 情況下對公司造成的 影響5審閱S-K規(guī)則，減輕 注冊和信息披露方 面的負(fù)擔(dān)要求SEC再次審

48、閱S-K 規(guī)則，盡可能減輕EGC 公司在注冊和信息披露 方面的負(fù)擔(dān)，并要求SEC在審閱后出示關(guān)于 改進(jìn)S-K規(guī)則的報(bào)告未來對于鼓勵EGC 公司上市、減輕EGC 公司負(fù)擔(dān)的政策會繼 續(xù)出臺6研究報(bào)告允許投行在EGC公司 IPO和其他形式的發(fā)行 前發(fā)布研究報(bào)告禁止投行在公司IPO之前發(fā)布 研究報(bào)告，直至IPO結(jié)束40天 后才允許發(fā)布研究報(bào)告增加對EGC公司的 研究和關(guān)注7分析師、投行人員 與發(fā)行人就IPO進(jìn) 行的二方會議要求FINRA廢除關(guān)于禁 止研究員、投行工作人員 與EGC公司就IPO進(jìn)行 的二方會議FINRA規(guī)定禁止研究員參加 有投行工作人員列席的與公 司探討IPO事項(xiàng)的會議增加對EGC公司

49、的 研究和關(guān)注8特定時(shí)期研究報(bào)告 的發(fā)布要求FINRA廢除關(guān)于禁 止特定時(shí)期(包括EGC 的IPO和其他形式的發(fā) 行前后，以及IPO股份解 鎖期前后)研究報(bào)告的發(fā) 布FINRA規(guī)定禁止研究人員在 公司IPO前后、股份解禁期前 后這些特定時(shí)期發(fā)布研究報(bào) 告增加對EGC公司的 研究和關(guān)注減輕EGC公司的信息披露負(fù)擔(dān)1高管薪酬的信息披露減輕對咼管薪酬的信息 披露公司需按時(shí)詳細(xì)地披露高管 薪酬的相關(guān)信息簡化信息披露，放松 高管薪酬的監(jiān)管和限 制2針對咼管薪酬的股 東投票大會無需舉仃決疋咼管薪酬 發(fā)放的股東投票大會”， 并無需通過股東表決上 述大會召開的頻率以及 對高管人員實(shí)施黃金降 落傘”上市公司需要定期召開股東 大會就咼管薪酬1的發(fā)放進(jìn)仃 表決，并需表決上述會議的召 開頻率，同時(shí)表決是否授予高 管人員黃金降落傘”降低上市之后對咼管 薪酬的限制和監(jiān)管， 有利于公司管理團(tuán)隊(duì) 的穩(wěn)定和公司的發(fā)展3審計(jì)師提交公司內(nèi) 控的證明報(bào)告EGC公司不需提交審計(jì) 師對于公司內(nèi)控的證明 報(bào)告按照薩班斯法案的404 (b)規(guī) 貝上市公司須定期提交審計(jì) 師的對于公司內(nèi)控的證明報(bào) 告大幅降低IPO后EGC公司所需負(fù)擔(dān)的信息 披露費(fèi)用4GAAP會計(jì)準(zhǔn)則不需按照美國GAAP會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露公眾公司需要按照GAAP會計(jì) 標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露鑒于GAAP會計(jì)標(biāo)準(zhǔn) 的復(fù)雜性，這一措施 可以簡化EGC公司 的信息披露程