中信證券內(nèi)部培訓(xùn)資料——債券研究方法PPT課件

1、1目錄 債券的基本概念和公式 我國債券市場(chǎng)現(xiàn)狀 利率產(chǎn)品分析 信用產(chǎn)品分析 可轉(zhuǎn)債分析 利率互換簡(jiǎn)介 債券研究心得楊輝第1頁/共59頁2一、債券的基本概念和公式第2頁/共59頁3債券的定義 債券是一種有價(jià)證券，是社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。 債券的基本要素：票面價(jià)值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱。 05中信債2（代碼：058032）是中國中信集團(tuán)公司在2005年發(fā)行的一只20年期固定利率債券，票面利率為4.60%，票面價(jià)值為100元。 對(duì)于投資者，債券的支出是購買其花費(fèi)的價(jià)格，收入是未來一系列現(xiàn)金流的組合，因此是一種成本

2、收益相對(duì)確定的證券資產(chǎn)。 債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。第3頁/共59頁4債券的分類 按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、附息債券、息票累積債券和浮動(dòng)利率債券。 按照債券形態(tài)，可以分為實(shí)物債券、憑證式債券和記帳式債券。 按照是否有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，可以分為抵押債券和信用債券。 按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。第4頁/共59頁5債券的

3、三類收益率 即期收益率（Spot Rate）是指投資者當(dāng)時(shí)所獲得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益率，等于利息/市場(chǎng)價(jià)格100%。 到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資者將債券持有到償還期所獲的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率（計(jì)算方法）。 遠(yuǎn)期收益率（Forward Rate）指現(xiàn)在約定的從未來某一時(shí)點(diǎn)開始的某個(gè)時(shí)期內(nèi)的利率，表示市場(chǎng)參與者根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)利率的情況對(duì)于未來利率的預(yù)期。第5頁/共59頁6P 為債券價(jià)格，n 為剩余付息次數(shù)，F(xiàn) 為票面價(jià)值，C 為票面利息，f為每年的付息次數(shù)，w為距離下次付息的時(shí)間，則每期支付的

4、利息額為 C/f，債券到期時(shí)支付的金額為 F+C/f。P如何計(jì)算到期收益率到期收益率假設(shè)一只債券未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個(gè)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，同時(shí)也假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進(jìn)行再投資直到債券到期。計(jì)算理由：附息債券的價(jià)值應(yīng)等于一個(gè)由此附息債券分離出來的零息債券組合的價(jià)值。wnwnwwfYTMFfYTMfCfYTMfCfYTMfCP1111111YTMfCF123nfCfCfC第6頁/共59頁7如何計(jì)算到期收益率例子例1：05中信債2，每年12月9日付息元，2025年12月9日還本付息共計(jì)元。如果投資者在2010年7月31日以100元的價(jià)格購買了該債券，那么其到期收益率是多

5、少？解：n=15，F(xiàn)=100，f=1， 36.1536.1536. 136. 0110016 . 416 . 416 . 4100YTMYTMYTMYTM求解可得，YTM=4.87%債券價(jià)格到期收益率債券價(jià)格到期收益率807.0922%1054.4081%856.4710%1103.9731%905.8979%1153.5633%955.3665%1203.1760%1004.8713%1252.8091%不同價(jià)格水平下的到期收益率到期收益率與債券價(jià)格呈反向波動(dòng)。第7頁/共59頁8久期久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價(jià)格對(duì)收益率變化敏感度的衡量指標(biāo)，其計(jì)算公式為（簡(jiǎn)

6、單起見，f=1）：從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。修正久期= 麥考利久期/（1+ YTM），其計(jì)算公式為：修正久期是價(jià)格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導(dǎo)數(shù)）。nnYTMFnYTMCnYTMCYTMC1*1*1*212久期PdydPYTMFnYTMCnYTMCYTMCnn11*1*1*211132修正久期第8頁/共59頁9“債券價(jià)格收益率”函數(shù)不是線性函數(shù)，當(dāng)利率變化較小時(shí)，利用久期可以比較精確的計(jì)算出債券價(jià)格的變化。但是當(dāng)利率變化較大時(shí)，久期不能完全反映債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，因此引入了凸度的概念。凸度是收益率同價(jià)格之間非線性關(guān)系的二級(jí)導(dǎo)數(shù)，其計(jì)算公式為：如果

7、將債券價(jià)格P對(duì)收益率YTM進(jìn)行二階泰勒展開，再對(duì)式子兩邊同時(shí)除以P，得 凸度2222101(1)(1)(1)(1)ntntdPDt tCn nFPdyyPYTMYTM 凸凸度度212PyyP 修修正正久久期期凸凸度度第9頁/共59頁10利率期限結(jié)構(gòu)理論 利率期限結(jié)構(gòu)：是指在在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。 利率期限結(jié)構(gòu)的理論期望理論:不同時(shí)期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率。市場(chǎng)分割理論：期限不同的債券市場(chǎng)是完全分離和獨(dú)立的，每一種債券的利率水平在各自的市場(chǎng)上，由對(duì)該種債券

8、的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于每個(gè)市場(chǎng)的供需情況。流動(dòng)性偏好理論: 對(duì)于長期限債券，投資者要求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。遠(yuǎn)期利率應(yīng)該大于預(yù)期的即期利率，兩者之差就是對(duì)于投資者持有長期債券而承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，稱為流動(dòng)性補(bǔ)償。第10頁/共59頁11收益率收益率向上傾斜的收益率曲線向下傾斜的收益率曲線t收益率平直的收益率曲線t收益率“駝峰式”收益率曲線tt常見的幾種利率期限結(jié)構(gòu)第11頁/共59頁12二、我國債券市場(chǎng)現(xiàn)狀第12頁/共59頁13我國固定收益類產(chǎn)品的分類固定收益率類產(chǎn)品現(xiàn)券資金交易衍生產(chǎn)品利率產(chǎn)品信用產(chǎn)品拆借回購遠(yuǎn)期交易

9、利率互換質(zhì)押式回購買斷式回購國債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據(jù)商業(yè)銀行債、其他金融債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可分離交易債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券第13頁/共59頁14 國債：財(cái)政部發(fā)行，國家信用等級(jí)，具有避稅的優(yōu)勢(shì)，分為憑證式國債和記賬式國債。記賬式國債通過記賬式國債承銷團(tuán)承銷發(fā)行，可在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。憑證式國債只通過銀行承銷發(fā)行，無法在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。 地方政府債券：從2009年開始，為給地方財(cái)政融資，財(cái)政部代理各省級(jí)地方財(cái)政發(fā)行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場(chǎng)交易流通。目前市場(chǎng)上將地方政府債當(dāng)成準(zhǔn)國債看待，發(fā)行利率和收益率與國債基本相當(dāng)。 政策性銀行債：由

10、三家政策性銀行（國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的金融債。 央行票據(jù)：中國人民銀行發(fā)行，期限主要為3個(gè)月、1年期和3年期。央票是公開市場(chǎng)操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的作用。固定收益類產(chǎn)品的分類利率產(chǎn)品第14頁/共59頁15 商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級(jí)債券和混合資本債券。 其他金融債券：其他金融機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)公司、證券公司等）發(fā)行的債券。 短期融資券（CP）和中期票據(jù)（MTN）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。前者期限在1年以內(nèi)（含1年），后者期限在

11、210年之間，目前多為3年和5年期品種。企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，并由已在中國人民銀行備案的金融機(jī)構(gòu)承銷。兩類產(chǎn)品最初均為無擔(dān)保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分浮動(dòng)利率品種以及有擔(dān)保品種。 企業(yè)債：企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券根據(jù)企業(yè)債券管理?xiàng)l例發(fā)行，由發(fā)改委審批，可在銀行間債券市場(chǎng)或者交易所交易流通。固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（1/2）第15頁/共59頁16 公司債：公司依照法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。公司債券根據(jù)公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)審批，只可在交易所交易流通。 可分離交易債：

12、是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分。分離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓蜋?quán)證部分的行權(quán)期限可以不同。 可轉(zhuǎn)債：是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。 資產(chǎn)支持證券（ABS）：Asset-Backed Security，是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（2/2）第16頁/共59頁17 質(zhì)押式回購：質(zhì)押式回購是交易雙方

13、以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按約定回購利率計(jì)算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。 買斷式回購：債券買斷式回購是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭彿剑u給債券購買方（逆回購方）的同時(shí)，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。 拆借：一種按天計(jì)算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業(yè)拆借，即指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過程的時(shí)間差、空間差、行際差來調(diào)劑

14、資金而進(jìn)行的短期借貸。目前同業(yè)拆借利率的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年，共計(jì)8個(gè)期限品種。固定收益類產(chǎn)品的分類資金交易第17頁/共59頁18 債券遠(yuǎn)期合約：合約雙方約定在未來某一時(shí)刻按約定的價(jià)格買賣約定數(shù)量的指定債券。目前國內(nèi)債券遠(yuǎn)期合約成交較為活躍，市場(chǎng)參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，應(yīng)簽訂遠(yuǎn)期交易主協(xié)議。 利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動(dòng)利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換

15、。目前國內(nèi)的利率互換的基準(zhǔn)利率主要包括Shibor O/N、1W、3M品種和FR007（7天回購定盤利率）。 信用違約互換（CDS）：Credit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。目前國內(nèi)還沒有開展CDS交易。固定收益類產(chǎn)品的分類衍生產(chǎn)品第18頁/共59頁19我國債券市場(chǎng)各類產(chǎn)品規(guī)模債券183,968億政府債券58,092億金融債券52,731億企業(yè)類債券33,190億國債55,422億地方政府債2,670億政策性銀行債45,966億商業(yè)銀行債6,266億非銀行金融機(jī)構(gòu)債券485億企業(yè)債券12,500億短期融資券5,692

16、億中期票據(jù)11,731億公司債1,476億資產(chǎn)支持證券334億證券公司債15億央行票據(jù)39,955億可轉(zhuǎn)債506億可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?51億數(shù)據(jù)來源：Wind資訊第19頁/共59頁20我國債券市場(chǎng)規(guī)模偏小 中美債券市場(chǎng)托管量與GDP之比截止2009年底，我國債券市場(chǎng)總規(guī)模約為萬億，是當(dāng)年GDP的52%。同期美國債券市場(chǎng)托管量是其GDP的倍。截止2009年底，我國債券市場(chǎng)規(guī)模僅為股票市場(chǎng)的50%左右，明顯小于世界平均水平（倍左右），遠(yuǎn)小于歐元區(qū)、日本、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2009年各國債券、股票市場(chǎng)規(guī)模比值第20頁/共59頁我國債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機(jī)構(gòu)債券類別監(jiān)管機(jī)構(gòu)政府債券人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)央

17、票人民銀行金融債券政策性銀行債人民銀行商業(yè)銀行債券普通債人民銀行、銀監(jiān)會(huì)次級(jí)債人民銀行、銀監(jiān)會(huì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債券人民銀行證券公司債人民銀行、證監(jiān)會(huì)證券公司短期融資券人民銀行、證監(jiān)會(huì)短期融資券人民銀行（交易商協(xié)會(huì)）中期票據(jù)人民銀行（交易商協(xié)會(huì)）中小企業(yè)集合票據(jù)人民銀行（交易商協(xié)會(huì)）企業(yè)債國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)公司債證監(jiān)會(huì)可轉(zhuǎn)換債券、分離債證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)支持證券人民銀行、銀監(jiān)會(huì)國際機(jī)構(gòu)債券人民銀行、財(cái)政部各類債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu)21第21頁/共59頁22三、利率產(chǎn)品分析第22頁/共59頁23影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素在利率產(chǎn)品研究過程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：GDP增長

18、、通貨膨脹、政策：貨幣政策、財(cái)政政策資金面：市場(chǎng)流動(dòng)性、供給、需求、 各類宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過程中需要同時(shí)予以考慮，切不可只參考一個(gè)或者幾個(gè)指標(biāo)。第23頁/共59頁24利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟(jì)增長我國10年期國債收益率與GDP同比增速走勢(shì)基本一致利率產(chǎn)品收益率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)基本相同。債券市場(chǎng)有時(shí)也被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“避風(fēng)港”或者“對(duì)沖工具”。第24頁/共59頁25利率產(chǎn)品收益率與通貨膨脹我國國債收益率走勢(shì)與CPI同比增速密切相關(guān)CPI同比增速與中長端利率產(chǎn)品收益率走勢(shì)密切相關(guān)。2002年至今，中國10年期國債收益率與CPI同比增速的相關(guān)系數(shù)接近。第25頁/共59頁26利

19、率產(chǎn)品收益率與貨幣政策我國國債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢(shì)加息意味著基準(zhǔn)利率的上行，債券投資者需要更高的收益補(bǔ)償，債券收益率上行。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。前兩輪債券熊市分別始于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（2003年）和加息（2007年）。第26頁/共59頁27利率產(chǎn)品收益率與短期資金面R007 VS 1年期國債收益率當(dāng)市場(chǎng)中流動(dòng)性明顯偏緊時(shí)，債券市場(chǎng)、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到較大影響。具體的傳導(dǎo)順序：資金市場(chǎng) 短端利率產(chǎn)品 中長端利率產(chǎn)品。此類影響多為短期因素。R007 VS 10年期國債收益率第27頁/共59頁28公開

20、市場(chǎng)操作 公開市場(chǎng)操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。 公開市場(chǎng)操作的作用包括調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，等等。 目前央行公開市場(chǎng)操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進(jìn)行回購操作。 公開市場(chǎng)操作利率某種意義上也是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一，比如一年期央行票據(jù)的發(fā)行利率。1年期央票和定存利率比較第28頁/共59頁29“存款貸款準(zhǔn)備金”增速商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)中的最主要投資者，其債券托管規(guī)模在全市場(chǎng)中占比接近70%。商業(yè)銀行可用于債券市場(chǎng)投資的資金等于“存款貸款存款準(zhǔn)備金”，該指標(biāo)的同比增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負(fù)相關(guān)。“存-貸-準(zhǔn)備金”增速與國債收益

21、率走勢(shì)相反第29頁/共59頁30市場(chǎng)供給與需求需求：商業(yè)銀行：萬億萬億元、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：2000億元、基金：1000億元、其他機(jī)構(gòu)：2000億元，合計(jì)：萬億元。結(jié)論：需求略高于供給，四季度的流動(dòng)性可能相對(duì)較好一些。下半年各類債券凈發(fā)行規(guī)模供給：預(yù)計(jì)下半年債券總發(fā)行規(guī)模在萬億之間，凈發(fā)行萬億元。第30頁/共59頁31股債蹺蹺板？從資金投向的角度來看，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間存在著蹺蹺板效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)來看，這種效應(yīng)更像是短期行為。2002年至今，滬深300指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為，與10年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到。滬深300指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)走勢(shì)并非完全反向第31頁/共59頁32四、信用

22、產(chǎn)品分析第32頁/共59頁33信用利差信用利差：相比于利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約風(fēng)險(xiǎn)和可能，所以此類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之差也被稱為信用利差。信用產(chǎn)品的定價(jià)可采用“基準(zhǔn)利率+信用利差”的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，信用利差明顯擴(kuò)大，而且低等級(jí)品種的信用利差振幅明顯大于高等級(jí)品種。經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)信用利差迅速放大第33頁/共59頁34信用評(píng)級(jí)信用評(píng)級(jí)：也稱資信評(píng)級(jí)，由獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)影響評(píng)級(jí)對(duì)象的諸多信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并且用簡(jiǎn)單明了的符號(hào)表示出來。我國目前采用的信用評(píng)級(jí)符號(hào)與標(biāo)準(zhǔn)普爾

23、公司相同。對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)的原則：獨(dú)立性原則一致性原則定性分析與定量分析相結(jié)合第34頁/共59頁注：除AAA級(jí)，CCC級(jí)以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“”、“”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，BBB及以上級(jí)別為投資級(jí)。注：每個(gè)信用等級(jí)一般不進(jìn)行微調(diào)。等 級(jí)含義AAA受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。AA受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。A受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。BBB受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。BB受評(píng)對(duì)

24、象償還債務(wù)的能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，有較高違約風(fēng)險(xiǎn)。B受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。CCC受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。CC受評(píng)對(duì)象在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。C受評(píng)對(duì)象不能償還債務(wù)。長期信用等級(jí)的符號(hào)及定義等 級(jí)含 義A-1為最高融資券信用等級(jí)，還本付息能力很強(qiáng)，安全性很高。A-2還本付息能力較強(qiáng)，安全性較高。A-3還本付息能力一般，安全性易受不利環(huán)境變化的影響。B還本付息能力較低，有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。C還本付息能力很低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。D不能按期還本付息。我國信用評(píng)級(jí)的符號(hào)和定義短期信用等級(jí)的符

25、號(hào)及定義35第35頁/共59頁36債券信用評(píng)級(jí)過程發(fā)債主體信用分析長期主體信用評(píng)級(jí)債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)債券條款分析信用增信第36頁/共59頁37主體信用評(píng)級(jí)行業(yè)分析各個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)存在顯著差異，所有不同行業(yè)的企業(yè)所對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)存在較大不同。如果不區(qū)分行業(yè)，對(duì)被評(píng)級(jí)對(duì)象一概而論，將存在較大誤差。行業(yè)分析中考慮的因素：行業(yè)的發(fā)展前景，其對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的重要性。行業(yè)政策，國家扶持還是打壓。行業(yè)景氣度，與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，是否有進(jìn)入壁壘。第37頁/共59頁38主體信用評(píng)級(jí)企業(yè)分析 企業(yè)在行業(yè)中的地位 企業(yè)的經(jīng)營管理水平 外部對(duì)企業(yè)的扶持力度和意愿 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析 運(yùn)營管理能力：存貨周轉(zhuǎn)率、

26、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、 負(fù)債比率：資產(chǎn)負(fù)債比、有形資產(chǎn)債務(wù)率、 盈利能力：銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA） 流動(dòng)性：經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、 償債能力：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、EBITDA利息保障倍數(shù)、經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流/總債務(wù)、 第38頁/共59頁39第三方擔(dān)保： 股東（母公司、集團(tuán)公司）擔(dān)保 擔(dān)保公司擔(dān)保 其他第三方擔(dān)保設(shè)立償債基金：按照約定的比例在債券到期前逐年向?qū)ｍ?xiàng)賬戶劃入資金并進(jìn)行累計(jì)，此類基金通常需要銀行監(jiān)管。 資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保： 股權(quán)質(zhì)押 應(yīng)收賬款質(zhì)押 土地使用權(quán)質(zhì)押 其他資產(chǎn)抵/質(zhì)押流動(dòng)性支持： 政府或者母公司提供流動(dòng)

27、性支持 銀行提供流動(dòng)性支持（授信） 其他流動(dòng)性支持信用增進(jìn)方式債項(xiàng)信用增級(jí)方式第39頁/共59頁40五、可轉(zhuǎn)債分析第40頁/共59頁41可轉(zhuǎn)債綜述可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）：是一種在特定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的債券，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)債相當(dāng)于是在債券的基礎(chǔ)上附加一份期權(quán)，該期權(quán)允許購買人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股性偏強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格聯(lián)動(dòng)，投資者可獲取超額收益；震蕩市和熊市中債性增強(qiáng)，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債具有一般債券的保底性質(zhì)，其價(jià)格下跌空間不大，風(fēng)險(xiǎn)明顯小于股票。投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)在牛市中，分

28、析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債平價(jià)、平價(jià)溢價(jià)率、隱含波動(dòng)率等。震蕩市和熊市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債底價(jià)、底價(jià)溢價(jià)率、到期收益率等。第41頁/共59頁42可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（1/4）平價(jià)溢價(jià)率轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率是指轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格超出轉(zhuǎn)債平價(jià)的比例，其中轉(zhuǎn)債平價(jià)為轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)成股票后的價(jià)值。平價(jià)溢價(jià)率越小，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)幅度與正股漲跌幅越接近；平價(jià)溢價(jià)率越大，正股價(jià)格對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。1轉(zhuǎn)債平價(jià)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格平價(jià)溢價(jià)率轉(zhuǎn)股比例正股市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)債平價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股比例100第42頁/共59頁43可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（2/4）底價(jià)溢價(jià)率轉(zhuǎn)債底價(jià)溢價(jià)率是指轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格超出

29、轉(zhuǎn)債底價(jià)的比例，其中轉(zhuǎn)債底價(jià)是將轉(zhuǎn)債當(dāng)作純債，按照市場(chǎng)收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流之后的價(jià)值。底價(jià)溢價(jià)率越小，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，債底支撐作用越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小，投資風(fēng)險(xiǎn)越?。坏變r(jià)溢價(jià)率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價(jià)值就更多取決于正股的表現(xiàn)。貼現(xiàn)率補(bǔ)償利息到期贖回價(jià)格轉(zhuǎn)債票息轉(zhuǎn)債底價(jià)1轉(zhuǎn)債底價(jià)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格底價(jià)溢價(jià)率第43頁/共59頁44可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（3/4）到期收益率轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格買入轉(zhuǎn)債并持有到期所獲得的年均收益率，是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來計(jì)算的。到期收益率與底價(jià)溢價(jià)率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標(biāo)，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)越小。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿檎龝r(shí)，表明轉(zhuǎn)債未來的現(xiàn)

30、金流之和大于當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格，投資者此時(shí)買入持有到期可以保本。）轉(zhuǎn)債到期收益率（貼現(xiàn)補(bǔ)償利息到期贖回價(jià)格轉(zhuǎn)債票息轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格第44頁/共59頁45可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（4/4）隱含波動(dòng)率隱含波動(dòng)率是指可轉(zhuǎn)債所含看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率。這種情況下，通常將可轉(zhuǎn)債看作純債券與看漲期權(quán)的簡(jiǎn)單綜合體，其中純債券部分的價(jià)值就是轉(zhuǎn)債底價(jià)，期權(quán)部分的價(jià)格是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格減去轉(zhuǎn)債底價(jià)，這樣隱含波動(dòng)率可以用考慮稀釋效應(yīng)的BS公式計(jì)算得出。隱含波動(dòng)率越大，說明轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險(xiǎn)越大。tt) t)(2/()ln()()()(12201210TddTTrKSddNKedNNWMSMNNWNWMrT為需要求解的隱含波動(dòng)率，以下則是在求解前

31、需要知道的參數(shù)： W=期權(quán)價(jià)格； S0= 正股價(jià)格；N= 總股本； K= 行權(quán)價(jià)格； T-t= 期權(quán)的剩余年限；= 期權(quán)行權(quán)比例（這里等于1）； M= 期權(quán)份數(shù)=轉(zhuǎn)債份數(shù)乘以轉(zhuǎn)股比例；r= 無風(fēng)險(xiǎn)收益率（一年期定期存款利率）第45頁/共59頁46六、利率互換第46頁/共59頁47利率互換的定義利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的金融合約息金額的金融合約 。在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有

32、在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有實(shí)質(zhì)的本金互換。實(shí)質(zhì)的本金互換。利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進(jìn)行資產(chǎn)利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進(jìn)行資產(chǎn)/ /負(fù)債管理、負(fù)債管理、套利，等等。套利，等等。 第47頁/共59頁48利率互換的起源A A固息、固息、B B浮息：浮息：6 6個(gè)月個(gè)月LIBORLIBOR10.5%10.5%；A A浮息、浮息、B B固息：固息：6 6個(gè)月個(gè)月LIBORLIBOR11.1%11.1%。11.1%11.1%10.5%10.5%0.6%0.6%？信用等級(jí)固定利率浮動(dòng)利率A公司AAA10%6個(gè)月期LIBOR0.1%B公司BBB11%6個(gè)月期LIBOR0.5%A公司：10%6M LIBOR10.2%6M LIBOR0.2%6M LIBOR0.1%0.3%B公司：6M LIBOR0.5%10.2%6M LIBOR10.7%11%0.3%利率互換6M LIBOR10.2%A公司借入固定利率資金10%B公司借入浮動(dòng)利率資金6M LIBOR+0.5%利率互換最初是為了滿足具有不同比較優(yōu)勢(shì)的雙方降低籌資成本的需要而出現(xiàn)的。第48頁/共59頁49利率互換的應(yīng)用“回購養(yǎng)券回購養(yǎng)券+ +利率互換利率互換”：在回購養(yǎng)券（：在回購養(yǎng)券（7 7天循環(huán)）的同時(shí)買入基天循環(huán)