哈佛商學(xué)院-財(cái)務(wù)學(xué)筆記

1、哈佛商學(xué)院-財(cái)務(wù)學(xué)筆記財(cái)務(wù)學(xué)筆記：企業(yè)家應(yīng)該明白些什么？所謂財(cái)務(wù)是分配公司內(nèi)部珍貴資源的學(xué)咨詢。它關(guān)心各類 大小公司的治理者們恰如其分地提出如此的咨詢題：我們應(yīng)該 如何樣做出投資決策，即為以后收益而犧牲當(dāng)前的決策？我們 應(yīng)該如何樣為投資決策安排融資？治理者們所做出的決策關(guān) 于公司股東及其他利益有關(guān)者治理層、職員、供給商、顧客、 政府、社會(huì)的價(jià)值有何阻礙？財(cái)務(wù)這一定義依靠于兩個(gè)重要的前提。 第一，財(cái)務(wù)是研究 應(yīng)該如何進(jìn)行決策的學(xué)咨詢。其次，財(cái)務(wù)不僅僅是財(cái)務(wù)治理人 員才能夠涉獵的領(lǐng)域，平心而論，財(cái)務(wù)也是總經(jīng)理們應(yīng)關(guān)心的 工作。與任何治理工具一樣，財(cái)務(wù)無法孤立存在。僅僅從財(cái)務(wù)的 角度看待決策的治理者

2、們并非真正盡到其責(zé)任。他們必須記 住，他們手中的數(shù)字是由競爭猛烈之市場中銷售真正產(chǎn)品的真 實(shí)的人所產(chǎn)生的。忽略了人或生產(chǎn)要素的做法，就像忽略了財(cái) 務(wù)的做法是一樣致命的。威廉姆 A.薩爾曼教授預(yù)備本案例的目的是作為課堂討論的根底，而不是講明對(duì)某一治理形 勢(shì)的處理是否有效或無效如果財(cái)務(wù)關(guān)于大公司的總經(jīng)理們來講是有用的， 那么它關(guān) 于企業(yè)家而言更是如此，因?yàn)樗麄兪亲罱K的總經(jīng)理，同時(shí)對(duì)本 企業(yè)的許多如果不是講大局部決策負(fù)責(zé)。企業(yè)家是價(jià)值的 制造者，今天的投資確實(shí)是為了帶來改日的現(xiàn)金流。 他們必須 懂得現(xiàn)金流將起到什么作用，他們必須認(rèn)識(shí)和操縱風(fēng)險(xiǎn)，他們 必須懂得價(jià)值由哪些方面所決定。確實(shí)，關(guān)于企業(yè)型公司

3、來講， 從財(cái)務(wù)的角度考慮咨詢題遠(yuǎn)比關(guān)于大型公司更為重要。企業(yè)家 的要緊目標(biāo)必須是在猛烈競爭中爭當(dāng)弄潮兒， 決可不能因?yàn)樨?cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而退出競爭。在以下章節(jié)中，我將指出一些有助于總經(jīng)理們、同時(shí)亦為 企業(yè)家們所必不可少的財(cái)務(wù)概念和工具。這份清單分為三局部 現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值?，F(xiàn)金一切財(cái)務(wù)思維中的首要原那么是， 現(xiàn)金是重要的。因?yàn)楝F(xiàn)金 能夠被消費(fèi)一一在有用經(jīng)濟(jì)中換回其他資產(chǎn)， 因此，所有對(duì)投 資和財(cái)務(wù)決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點(diǎn)。財(cái)務(wù)收入與自由現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入不同于會(huì)計(jì)收入。財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的關(guān)系 僅僅在于財(cái)務(wù)分析必須能夠按照財(cái)務(wù)報(bào)表推斷出目前現(xiàn)金的作用。一方面，會(huì)計(jì)要比照收益與開支，另一方面治理者那

4、么注 重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。會(huì)計(jì)們區(qū)分花費(fèi)與支出e xpenditures and expenseS ,他們將純收入定義為收益與開支之 間的差額。治理者們那么將經(jīng)濟(jì)收入定義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如 此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，不管這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費(fèi)依舊開支。這一差額被稱之為自由現(xiàn) 金流量，它是指在不阻礙現(xiàn)金流的前提下， 能夠在任何時(shí)刻內(nèi) 消費(fèi)或投資于新工程的現(xiàn)金收入額。自由現(xiàn)金流量被定義 為純收入加折舊，減去營運(yùn)資金、廠房和設(shè)備所需投資。它同 時(shí)包括投資的收益和本錢。自由現(xiàn)金更加全面的定義如下：利前和稅前收入EBIT減稅率x EBIT加折舊減所需營運(yùn)資金的變化減

5、所需總固定資產(chǎn)中的變化這一定義并不反映自由現(xiàn)金流量是如何融資的。即，利息開支、貨款分期攤還要求及一般股紅利尚未被考慮在內(nèi)。自由現(xiàn)金流量是一種在考慮如何進(jìn)行融資之前，對(duì)某一決策所產(chǎn)生之凈現(xiàn)金的衡量。衡量利潤率治理者對(duì)利潤率的衡量不同于財(cái)務(wù)人員。治理者按照純粹 現(xiàn)值衡量利潤率，即，在對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估后，以后自由 現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。 財(cái)務(wù)人員對(duì)利潤率的衡量如股本的帳面收益可能與治理者的衡量無關(guān)。帳面收益反 映了收支平穩(wěn)的概念，然而卻無視了產(chǎn)生收入所必需的花費(fèi)。 不僅如此，帳面值不同于市值?？冃гu(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞財(cái)務(wù)的差不多宗旨之一是，個(gè)人都在努力將自己的財(cái)寶最 大化。因此，一家公司的

6、獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞體系關(guān)于其治理人員的行 為有著深刻的阻礙。如果公司的目標(biāo)是將價(jià)值最大化， 而價(jià)值 取決于現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)，那么獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞體系必須注重所有三個(gè)因 素。相反，如果它以財(cái)務(wù)人員對(duì)績效的衡量為重點(diǎn)，那么其結(jié) 果專門可能是消極的。治理人員從自己的利益動(dòng)身，將做出追 求帳面收入而不是追求價(jià)值的決策。當(dāng)績效評(píng)估系統(tǒng)以財(cái)務(wù)系 統(tǒng)為重點(diǎn)時(shí)，治理人員一樣在做出決策時(shí)考慮的是沉積本錢， 常常因?yàn)樽詈蟮玫降目赡苁禽^低的帳面收入而拒絕做出最終 會(huì)提升價(jià)值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金與增長現(xiàn)金流的另一個(gè)重要決定因素是銷售的增長率。 銷售的增 長必須由資產(chǎn)營運(yùn)資金和固定資產(chǎn)的增長所支持。再者， 資產(chǎn)的增長必須由股東股本的增加

7、所支持， 而股東股本的增加 那么通過留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的增加來實(shí)現(xiàn)。高增長 率可能要求成功的公司對(duì)外部融資產(chǎn)生較強(qiáng)的依靠。治理者應(yīng)該能夠區(qū)分實(shí)際增長和價(jià)格的增加即通貨膨 脹，這一點(diǎn)專門重要。關(guān)于一家公司的長期財(cái)經(jīng)健康來講， 高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實(shí)際增長率，這一點(diǎn)從歷史上美 國稅務(wù)所采納的本錢根底來講猶為明顯。類型識(shí)別對(duì)現(xiàn)金流之類型的識(shí)別與反響能力乃是治理者所必備的 一項(xiàng)關(guān)鍵技能。許多類型都會(huì)阻礙到現(xiàn)金：敏銳型、季節(jié)型、 競爭型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀治理者的一個(gè)特點(diǎn)確實(shí) 是，他有能力找出制造價(jià)值的機(jī)遇，并針對(duì)它采取行動(dòng)。如果 治理者們具有專門犀利的類型識(shí)別能力，就能夠使他們

8、迅速地 將資源投入到所感受到的機(jī)遇之中。 通過對(duì)現(xiàn)金流行為類型的 識(shí)別和響應(yīng)，同時(shí)通過使用以往和當(dāng)前的資訊， 成功的治理者 就能夠努力地推測以后，并采取行動(dòng)。類型識(shí)別有助于治理者們做出防范性和進(jìn)取性的決策。 請(qǐng) 考慮一次衰退所帶來的阻礙。在看出此次衰退以后忍痛割愛確 實(shí)是一種自衛(wèi)型行動(dòng)的實(shí)例。在某次衰退過程中，由于自己的 競爭對(duì)手正在收縮而決定加速對(duì)產(chǎn)量的投資，這乃是一種進(jìn)取 型決定的實(shí)例。認(rèn)清事件的真相一一一次衰退一一并估量到競 爭對(duì)手的反響，這將推動(dòng)本公司的決策。誠然，治理者無法永久都認(rèn)清在某一時(shí)刻作用于現(xiàn)金流的 類型。例如，他們可能不明白，一次衰退啟于何時(shí)或甚至結(jié)止 于何時(shí)，因而他們的反

9、響將姍姍來遲。然而，如果他們?cè)谔岢鲎稍冾}之前差不多進(jìn)行過深入的研究并制定出行動(dòng)打算，那么他 們將比沒有事先想到這一咨詢題時(shí)干得更漂亮。情形規(guī)劃情形規(guī)劃能夠是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情形是 指對(duì)以后可能發(fā)生之有邏輯關(guān)系事件的數(shù)字描述。 這一情形反 映了過去和現(xiàn)在可能的治理決策。它還考慮到競爭對(duì)手可能采 取的行動(dòng)，是一種在不確定環(huán)境中進(jìn)行治理的方法。情形規(guī)劃不同于對(duì)最糟情形、期待情形和最正確情形的推測。這些對(duì)以后事件的簡單描述并不是專門有用，其緣故專門簡單。請(qǐng)看一下最糟情形。某一最糟情形中的所有因素絕少同 時(shí)發(fā)生。不僅如此，這些情形常常無法講明治理決策中某一明 確的變化。它們假設(shè)治理層將遵守

10、差不多做出的同一決策， 而 且促使預(yù)期的結(jié)果發(fā)生。然而在現(xiàn)實(shí)中，治理者們可能會(huì)完全 舍棄一個(gè)工程。最正確情形中也有同樣的陷阱。情形規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢(shì)。 許多規(guī)劃都錯(cuò)誤地發(fā)生，緣故就在于規(guī)劃者按照過去的數(shù)據(jù)來 進(jìn)行規(guī)劃。在七十年代，許多銀行按照石油和天然氣價(jià)格的連 續(xù)大幅度上漲其速度超過了一樣價(jià)格的預(yù)期增長 而造成的 市值，向能源公司發(fā)放貸款。當(dāng)石油和天然氣的絕對(duì)價(jià)格和有 關(guān)于經(jīng)濟(jì)中其他價(jià)格的相對(duì)價(jià)格都回落時(shí)，作為發(fā)放貸款根底 的價(jià)值已化為烏有。這一實(shí)例無可否認(rèn)地屬于馬后炮，然而它 依舊大有裨益的，因?yàn)檫@一類型差不多并馬上一次又一次地重 復(fù)發(fā)生。有一條不成文的法那么聲稱

11、，治理者所做出的每一項(xiàng)推測， 都將被事后諸葛亮們證明是錯(cuò)誤的。然而通過做出本質(zhì)一致、 反映理性治理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有重大意義的推測例如不是 那種因?yàn)椴毁N切而全然不可能發(fā)生的推測，治理者們能夠在 一個(gè)充滿不確定因素的世界中進(jìn)行治理。最后一個(gè)重點(diǎn)：在對(duì)某一事件發(fā)生時(shí)所帶來之效應(yīng)的評(píng)估 與有能力確信該事件將要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界 線。利率便是一個(gè)絕好的例子。沒有證據(jù)能夠講明，任何個(gè)人 或人群能夠以任何準(zhǔn)確度估量出利率。 然而治理者們必須評(píng)估 利率變化所造成的后果。考慮所有現(xiàn)金流假設(shè)我正在考慮一項(xiàng)投資戰(zhàn)略，它涉及到在以后幾年內(nèi)至 少收購三家公司參加手開工具業(yè)務(wù)。2我差不多擁有一個(gè)手動(dòng) 工具部

12、門，它銷售短線產(chǎn)品。而且我差不多項(xiàng)選擇擇這一個(gè)并購戰(zhàn) 略，緣故在于對(duì)三家新公司的收購將在經(jīng)銷領(lǐng)域產(chǎn)生意義重大 的經(jīng)濟(jì)利益節(jié)約本錢。然而，我的財(cái)務(wù)副總裁差不多針對(duì)第一個(gè)收購對(duì)象做出融 資推測，認(rèn)為這一投資是行不通的。我該如何辦？應(yīng)考慮的第一個(gè)咨詢題是：上述分析是否考慮到本項(xiàng)投資 在現(xiàn)金流方面的全部阻礙？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè) 務(wù)根底上增加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在本錢節(jié)約？這些數(shù)字是否 反映出任何由于有能力向市場提供更為寬敞的產(chǎn)品系列而可 能產(chǎn)生的并購效應(yīng)收入增加？最后，它們是否為如此的事 實(shí)制造條件？即接下去的收購成效將更好， 因?yàn)楸締挝徊畈欢?有兩家手開工具公司，而不是一家。誠如本案例所暗示的

13、，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策 在現(xiàn)金流方面的所有作用。應(yīng)提出的有關(guān)咨詢題事實(shí)上專門簡 單：如果我進(jìn)行這項(xiàng)投資，我將得到如何樣的現(xiàn)金流？如果我 不進(jìn)行本項(xiàng)投資，我將得到如何樣的現(xiàn)金流？由于我在本項(xiàng)意 向性投資工程中的投資，我是否將制造出在其他新工程中創(chuàng)利 投資的新機(jī)遇？從這一角度考慮并購效應(yīng)看起來是格外明智 的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價(jià)值帶來切實(shí)的增長。 然而從具體的 角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。 只見樹木不見森林 將是一個(gè)嚴(yán)峻的錯(cuò)誤。從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或以后投資及融資決策的角度認(rèn)識(shí)當(dāng) 前投資或融資決策如何阻礙現(xiàn)金流的能力， 乃是成功的類型識(shí) 別的一個(gè)因素。找出這些阻礙不管是主動(dòng)依舊消極

14、的與意 向性決策之關(guān)系乃是財(cái)務(wù)思維的一個(gè)重要方面。切勿資金虧空這是財(cái)務(wù)工作以及一樣意義上的商務(wù)工作的一條差不 多原那么。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)。 大局部競爭性舉措能夠被看成是投資，甚至臨時(shí)減價(jià)的決定也 是一種投資決策。在競爭性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無法投資 的必定結(jié)果只能是衰敗和死亡。不僅公司無法抓住有利可圖的 投資機(jī)遇，而且財(cái)務(wù)上的頹勢(shì)也可能會(huì)招至競爭對(duì)手的大舉進(jìn) 攻。通過對(duì)以后現(xiàn)金流之類型的推測和規(guī)劃，治理者們能夠幸 免對(duì)本公司生存的重大損害。請(qǐng)注意我所使用的現(xiàn)金定義是專門寬泛的。 事實(shí)上我所關(guān) 注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi)部和外部增加資金的潛力。 然而要從 外部來源獲得

15、資金，那么本公司必須有能夠出售的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)具表達(dá)金流的風(fēng)險(xiǎn)決定了它的價(jià)值。如何衡量這一風(fēng)險(xiǎn)？ 治理者們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)不確定性？如何衡量風(fēng)險(xiǎn)？這一咨詢題有兩個(gè)答案。一種界定風(fēng)險(xiǎn)的方法是以后現(xiàn)金 流不確定性的總量。一位治理者永久無法十拿九穩(wěn)地估量以后 事件。不管火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司的治理者們可 能對(duì)現(xiàn)金流咨詢題各有其成熟的計(jì)謀。 然而他們無法準(zhǔn)確推測 這兩種情形中到底將發(fā)生哪一種。以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的第一種看法， 重點(diǎn)在于以后事件的全部不確定性。另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)的一局部：即總風(fēng)險(xiǎn)中 無法分散轉(zhuǎn)移的那一局部。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下 選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護(hù)膚品生產(chǎn)

16、廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠， 抑或同時(shí)投資于兩者。對(duì)這 兩家公司投資的預(yù)期回報(bào)為10%。實(shí)際回報(bào)取決于該島一年當(dāng) 中是否陽光充足、氣候正常、依舊多雨。顯現(xiàn)第一種情形時(shí)， 那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報(bào)率將高達(dá)30%。而另一方面，那家雨傘生產(chǎn)商在陽光充分之年將生意慘淡， 回 報(bào)率將為負(fù)10%。在多雨之年，情形正好相反。在正常年景中， 該投資者在兩家公司中的投資中各贏利 10%的回報(bào)。不幸的 是，該島上沒有人想出一個(gè)兩全其美的方法，能夠推測來年的 氣候。該投資者應(yīng)該如何辦？ 本例取自戴維 W.穆林，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否起作用？，?哈佛商業(yè)評(píng)論?1982年1-2月號(hào)，第105-1

17、14頁。當(dāng)你考慮這一咨詢題時(shí)，答案是顯而易見的。同時(shí)投資于 兩家公司而不是孤注一擲，能夠排除該投資者在回報(bào)方面的不 確定性。不管來年天氣情形如何，此投資者都確信會(huì)在自己的 投資上取得10%的回報(bào)率。通過將這兩家公司合二為一，該投 資者在化解所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的回報(bào)水平。財(cái)務(wù)工作的差不多原那么之一是，投資者們將在一定風(fēng)險(xiǎn)水 平上尋求回報(bào)的最大化，同時(shí)在一定水平的預(yù)期回報(bào)水平上尋 求風(fēng)險(xiǎn)的最小化。在前面的例子中，關(guān)于一個(gè)無法推測氣候的 投資者來講，唯獨(dú)的理智性決策確實(shí)是同時(shí)投資于雨傘的生產(chǎn) 和防曬霜的生產(chǎn)。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家， 都將 使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)之中。 投

18、資者們將可不能因 為承當(dāng)了任何能夠無代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償， 即他們可不 能因?yàn)槌挟?dāng)了能夠分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期更高的回報(bào)。此例講明了一條應(yīng)該恪守的原那么：不要把自己的全部雞蛋 放在一只籃子里。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)那么。 就他 們的所作所為而言，資金市場上的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)取決于總風(fēng)險(xiǎn)中無 法分散化解之那一局部，而不是取決于總風(fēng)險(xiǎn)。換言之，為將 以后現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金 現(xiàn)值而施加在以后現(xiàn)金流量 上的折扣率，要緊取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是 指，具體資產(chǎn)回報(bào)的綜合變量與某一種經(jīng)濟(jì) 最終的多樣化業(yè) 務(wù)量中全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)成之投資總量的回報(bào)情形。在財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個(gè)大有爭議的

19、觀點(diǎn)。情形 不應(yīng)該是如此。然而，上述原那么不應(yīng)進(jìn)展到一種不合邏輯的極 端。風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)完全取決于不可分散即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這一觀 點(diǎn)僅僅適用于采納了多樣化組合的投資者。許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。 那么，重要 的是要區(qū)分主動(dòng)和被動(dòng)的投資者。主動(dòng)投資者對(duì)他們將收回的 投資回報(bào)具有實(shí)際性的操縱。例子能夠是某家公司的一個(gè)業(yè)主 經(jīng)理。業(yè)主經(jīng)理一樣采納一種非多樣化的投資組合， 因而必須 關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而被動(dòng)投資者差不多上對(duì)自 己的投資不加操縱。關(guān)于這些投資者來講，不將自己的投資多 樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)組成局部而加以衡 量。關(guān)于代表自己多樣化股東最正確利益的治理者們來

20、講， 來自 投資的現(xiàn)金流量應(yīng)該以如此一個(gè)折扣率貼現(xiàn)， 即，它反映的僅 僅是本工程的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)。 這一規(guī)那么甚至適用于本 人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)行決策 的治理者們。這一觀點(diǎn)旨在標(biāo)準(zhǔn)性而不是描述性。在評(píng)估任何決策時(shí)，治理者們無可幸免地將考慮到自己的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。 此處的關(guān)鍵在于，應(yīng)該建立起績效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞體系，以鼓舞治理者們本人承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用對(duì)股東 財(cái)寶的決策效應(yīng)作 為一種度量進(jìn)行決策。一條重要的推論是，多樣化的投資人可不能為 公司的多樣化而支付補(bǔ)償，因?yàn)樗麄冏约壕湍軌虿毁M(fèi)任何代價(jià) 地實(shí)現(xiàn)如此的多樣化。風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn)當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課書專門強(qiáng)調(diào)對(duì)“適用貼現(xiàn)率

21、或“正確 資金本錢確實(shí)定，同經(jīng)常常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率運(yùn)算公式。這種 先入成見是誤人子弟的。財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)狀說明，這種對(duì) 正確性的追求是可不能成功的。我們自己的運(yùn)算就無法做到精 確。無法做到精確這是個(gè)事實(shí)，但這并不能緩解治理者估算投 資的機(jī)遇本錢的責(zé)任。按照價(jià)值進(jìn)行決策時(shí)，治理者們必須估 算貼現(xiàn)率，就像他們估算以后現(xiàn)金流量一樣。那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？盡管對(duì)這一咨詢題的全面 探討超出了本文的范疇， 然而我們依舊能夠概括出一些差不多 的原那么。第一，將貼現(xiàn)率的決定因素作為以下內(nèi)容進(jìn)行考慮是 大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無風(fēng)險(xiǎn)率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償如上述等式所示， 貼現(xiàn)率有三個(gè)因素

22、。 底線是無業(yè)務(wù)或財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理想投資回報(bào)率。 政府債券便是一個(gè)實(shí)例。 為反映業(yè) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須加上一個(gè)升水貼水、溢價(jià)補(bǔ)償。前文中關(guān)于 哪些內(nèi)容構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的討論， 現(xiàn)在便變得適用了： 關(guān)于多樣化的 投資者們來講，以及關(guān)于代表多樣化投資人行事的公司經(jīng)理們 來講， 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要有關(guān)于全部有風(fēng)險(xiǎn)的投資進(jìn)行衡量。 關(guān)于非 多樣化投資者來講， 重要的是總風(fēng)險(xiǎn)。 接下去必須加上一個(gè)對(duì) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的升水貼水、溢價(jià)補(bǔ)償。當(dāng)利用借貸為某一公司 或工程融資時(shí)， 股本所有者的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。 股東在取得 任何回報(bào)之前，必須支付利息。因此，股本投資者將要求從借 貸融資投資中， 取得比從股本融資工程更高的回報(bào) 所有其他 因素

23、不變。上述關(guān)于貼現(xiàn)率之決定因素的簡單描述， 并不意味著與現(xiàn) 實(shí)中估算貼現(xiàn)率同樣簡單的方法。 然而，這方面確有一些指導(dǎo) 原那么。數(shù)據(jù)的首要來源必須是資本市場上現(xiàn)行的無風(fēng)險(xiǎn)利率。 這是最差不多的基準(zhǔn)。 然后，必須按照對(duì)差不多業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的估 量程度及本公司所采納的融資戰(zhàn)略，增加適當(dāng)?shù)纳N水、 溢價(jià)補(bǔ)償。與前相同，就有關(guān)現(xiàn)金流量和所需的升水貼水、 溢價(jià)補(bǔ)償而言，資本市場是一個(gè)有用但并非萬無一失的數(shù)據(jù) 源。5在為大局部復(fù)雜工程估算貼現(xiàn)率時(shí)，治理者所能期待的最 佳方法確實(shí)是確定一個(gè)工程的風(fēng)險(xiǎn)是低、中等依舊高。要期待 某一分析能夠產(chǎn)生出更加精確的估量，可能是不切時(shí)宜的，甚 至是危險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)治理前文中討論的重

24、點(diǎn)集中在資本市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么樣的阻礙。而一個(gè)更為重要的咨詢題是對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行治理。 風(fēng)險(xiǎn)治 理的差不多工具差不多在前文中有所介紹：類型識(shí)別和情形規(guī) 劃。哪些事件將對(duì)本公司產(chǎn)生阻礙？它們的發(fā)生概率有多大？ 如果它們確實(shí)發(fā)生，我們將做何反響？這些事件及對(duì)事件的反 應(yīng)，在資金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值方面有可能帶來哪些后果？前文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)治理的另一個(gè)原那么也進(jìn)行過探討。 如果治理者 們能夠以相對(duì)較低的本錢化解風(fēng)險(xiǎn)，那么他們應(yīng)該努力去嘗試。關(guān)于被動(dòng)投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險(xiǎn)看起來是簡單而 經(jīng)濟(jì)的：保持多樣化的投資組合。治理者們應(yīng)該將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 到那些最有能力和最情愿承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的人身上。 某些類型的風(fēng)險(xiǎn)5 一種從資本市場

25、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的衡量叫作“貝塔beta。所謂“貝塔是一個(gè)尺度，它衡量有關(guān)于市場回報(bào)，某一個(gè)體股票回報(bào)的敏銳程度。按照資本市場數(shù)據(jù)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和有關(guān)貼現(xiàn)率的過程 遍布著陷阱。然而這些數(shù)據(jù)如果與常識(shí)相結(jié)合，常常能夠?yàn)檎_的貼現(xiàn)率提供合理的引導(dǎo)。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)的所有實(shí)際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一樣存在著專門緊密的對(duì) 應(yīng)關(guān)系。能夠以較低的本錢轉(zhuǎn)移到其他人身上。 如果一家公司所遭遇的 要緊風(fēng)險(xiǎn)是某一高層職業(yè)經(jīng)理人的死亡，那么該公司能夠?yàn)樵?經(jīng)理的生命購置壽險(xiǎn)。這確實(shí)是一個(gè)治理層無法操縱但應(yīng)該全 力預(yù)防之事件的實(shí)例。保險(xiǎn)公司保單收取的保險(xiǎn)費(fèi)專門低， 這 就意味著一個(gè)有利的利益本錢比。 保單保險(xiǎn)費(fèi)

26、之因此不高，緣 故在于保險(xiǎn)公司在自己的組合之上再增加一份保單的風(fēng)險(xiǎn)能 夠略而不計(jì)?？赊D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)例子是購置一部電腦時(shí)所固有的技 術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。某些租賃公司專門承當(dāng)這一風(fēng)險(xiǎn)。 較大的租賃公司常 常持有極為多樣化的資產(chǎn)組合，其中包括多種類型的電腦。通 過其多樣化的優(yōu)勢(shì)和治理技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的專長，這些公司有能力更 好而且更情愿承當(dāng)與購置電腦有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 一家僅僅需要電腦 效勞的公司可能得到如此的建議，即租賃而不是去購置一臺(tái)電 腦。風(fēng)險(xiǎn)治理的差不多原那么是，公司的官員們?cè)谕ㄟ^認(rèn)確實(shí)權(quán) 衡之后，應(yīng)該選擇自己情愿承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)減少中的風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)和投資風(fēng)險(xiǎn)不是一成不變的。隨著時(shí)刻的推移，不確定性一樣來 講都會(huì)煙消

27、云散。一個(gè)大型科研開發(fā)工程可能乍看起來充滿風(fēng) 險(xiǎn)，然而初步的結(jié)果，不管是好是壞，都將逐步地減少原先的 不確定性?？紤]可能發(fā)生之風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)有用方法是， 將某一工程 的各類因素分解為一個(gè)個(gè)單元或時(shí)期。 盡管這種戰(zhàn)略的潛在回 報(bào)可能低于一次性全面展開本工程， 然而風(fēng)險(xiǎn)的減少能夠?yàn)槿?此的低回報(bào)帶來更多的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)、績效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞關(guān)于高級(jí)治理層而言，一個(gè)重要的咨詢題是 ,如何評(píng)估和 獎(jiǎng)勵(lì)那些在不確定環(huán)境中運(yùn)營的治理人員。 以下是三條有用的 指導(dǎo)原那么：從相對(duì)而不絕對(duì)的角度衡量績效； 在價(jià)值而不是某一時(shí)刻內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的根底上評(píng)估績效； 給治理者們以相應(yīng)的酬勞。例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對(duì)績效可

28、能不佳， 然而如 果績效不佳的緣故超出了該經(jīng)理的操縱范疇例如講一次 經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修改， 那么這也許并不 意味著該經(jīng)理工作做得不行。 要使治理者們不躲避一切風(fēng)險(xiǎn)決 策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)決策， 就必須按照他們 對(duì)實(shí)際機(jī)遇的回應(yīng)表現(xiàn)對(duì)他們進(jìn)行補(bǔ)償。 對(duì)以后現(xiàn)金流情形的 判定和治理者所做出的決定將有助于高級(jí)治理層對(duì)績效的評(píng) 估和獎(jiǎng)勵(lì)。在績效評(píng)估過程中，高層治理者還必須將重點(diǎn)集中在決策對(duì)長期價(jià)值而不是短期營運(yùn)結(jié)果的作用上。貫穿于本文的一個(gè)主題是，價(jià)值是評(píng)估決策后果的一個(gè)有用尺度。這并不意味著上市公司的治理者們應(yīng)該按照當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。相反，治理者們應(yīng)該將重點(diǎn)集

29、中在其決策的長期差不多估值上，在完成上述過程時(shí)，他們不應(yīng)該無視來自資本市場的當(dāng)前信息。監(jiān)管要緊戰(zhàn)略投 資的治理者們目前的成果可能不佳一一利潤低或甚至虧損，但在制造長期價(jià)值方面卻專門杰出。懲辦這些治理者可能會(huì)導(dǎo)致 失去投資時(shí)機(jī)和導(dǎo)致長遠(yuǎn)競爭力的下降。一個(gè)注重短期財(cái)務(wù)績 效的獎(jiǎng)勵(lì)酬勞體系將有損于長遠(yuǎn)的增值。風(fēng)險(xiǎn)與游戲規(guī)那么某些法規(guī)一一例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安 全條例，約束著所有業(yè)務(wù)決策。所以，這些法規(guī)隨著時(shí)刻的推 移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是消滅性的。 治理思維 的一個(gè)核心局部確實(shí)是針對(duì)游戲規(guī)那么的變化而做到未雨綢繆。例如，我們假設(shè)承諾的折舊水平發(fā)生變化。 所謂折舊是對(duì) 稅前

30、收入的一種非現(xiàn)金扣除。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來 自任何具體投資工程之現(xiàn)金流量的增加。 一家按照先前的有關(guān) 規(guī)定，其資金開銷專門大的公司，與一家在新規(guī)定獲得通過后 才進(jìn)行投資的公司相比，在現(xiàn)金流量上將處于劣勢(shì)。這其中的關(guān)鍵專門簡單：游戲規(guī)那么的變化有可能阻礙到該 公司的絕對(duì)地位和相對(duì)地位，對(duì)此視而不見那么是一個(gè)嚴(yán)峻的錯(cuò)價(jià)值由資金與風(fēng)險(xiǎn)的相互作用所決定， 而且受制造以后現(xiàn) 金流之投資決策的阻礙，同時(shí)亦受到向股東和債券持有者推銷 現(xiàn)有及以后現(xiàn)金流量的融資決策的阻礙。賺回你的鈔票烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財(cái)務(wù)規(guī)那么。專業(yè)治 理人員和投資者在將資源投入任何投資工程之前， 必須第一提 出如此一

31、個(gè)咨詢題：我們?nèi)绾螛淤嵒匚业拟n票呢？正凈現(xiàn)值決策如果預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)的現(xiàn)值超過了購置價(jià)， 那么決策具 有正面的凈現(xiàn)值。如果你購置了某一工程，而且預(yù)期的回報(bào)率 超過了某一程度相同的風(fēng)險(xiǎn)工程的資金機(jī)遇本錢， 那么該工程具 有正面的凈現(xiàn)值。當(dāng)治理者們找到了一個(gè)看似具有專門高的預(yù)期回報(bào)和專 門高的凈現(xiàn)值工程，他們就必須提出并答復(fù)一個(gè)簡單的咨詢 題：這些回報(bào)將如何得以實(shí)現(xiàn)？如果這一咨詢題無法得到回 答，那么該工程可能不具備正面的凈現(xiàn)值。 只有投資公司存在或 可能存在某一個(gè)體優(yōu)勢(shì)時(shí)，投資才會(huì)有正的凈現(xiàn)值。這些優(yōu)勢(shì) 可能包括精湛的治理、對(duì)稀有資源的克制調(diào)用、新穎的產(chǎn)品、 規(guī)模經(jīng)濟(jì)、或競爭對(duì)手不具備的其他本

32、錢優(yōu)勢(shì)。和前面一樣，成功的類型識(shí)別的一個(gè)關(guān)鍵的組成局部， 就 在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在局部優(yōu)勢(shì)消逝往 常對(duì)如此決策做出回應(yīng)的能力。敏銳度分析所有財(cái)務(wù)分析都在努力查找關(guān)鍵性假設(shè)和要緊治理方面 的關(guān)注點(diǎn)。敏銳度分析通過提出一系列簡單咨詢題實(shí)現(xiàn)了這一 目標(biāo)。對(duì)這些咨詢題的答復(fù)是重要的，因?yàn)樗鼈兗茸饔糜谧畛?的決策，也作用于后續(xù)決策的方式。敏銳度分析的目標(biāo)是通過針對(duì)某一決策制造一個(gè)經(jīng)濟(jì)模 型，找出價(jià)值的要緊決定因素。第一步是將對(duì)某一個(gè)體決策之 現(xiàn)金流量成效的合計(jì)估算，分解為假設(shè)干要緊的組成局部。然后 再按照有關(guān)現(xiàn)金流的幅度、時(shí)機(jī)和估量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)各組成局部的 價(jià)值進(jìn)行運(yùn)算。各組成局部現(xiàn)金流

33、的價(jià)值相加，就能夠得出整 個(gè)工程的價(jià)值。下一步是找出本工程終極價(jià)值的要緊決定因素。 工程的價(jià) 值關(guān)于要緊假設(shè)中的變化的敏銳度往往是專門高的。 在衡量相 對(duì)這些變化的價(jià)值敏銳度時(shí)，治理者們必須不僅考慮特定變量 水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時(shí)機(jī)上的變化。請(qǐng)看一個(gè)典型的投資工程。人們可能咨詢到的咨詢題如 下:如果始終未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場份額，價(jià)值將發(fā)生如何樣的變 化？如果遲于打算一年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場份額， 又將顯現(xiàn)如何樣的 情形？如果在構(gòu)建過程中顯現(xiàn)某一重大本錢超標(biāo)， 又將顯現(xiàn)如何 樣的情形？如果通貨膨脹偏離估量水平，將顯現(xiàn)如何樣的情形？ 如果利率偏離估量水平， 將顯現(xiàn)如何樣的情形？ 如果通 貨膨脹發(fā)

34、生變化，利率也可能發(fā)生變化。 典型經(jīng)濟(jì)衰退的阻礙是什么？典型經(jīng)濟(jì)膨脹的阻礙是什 么？如果單位可變本錢發(fā)生變化，將顯現(xiàn)如何樣的情形？ 如果固定本錢偏離估量，將顯現(xiàn)如何樣的情形？ 如果競爭對(duì)手對(duì)我們舉措的反響是， 在為期一年的時(shí)刻內(nèi) 降價(jià)低于預(yù)期值 10%，將顯現(xiàn)如何樣的情形？如果競爭對(duì)手的單位本錢比我們的低， 將顯現(xiàn)如何樣的情 形？在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價(jià)值可能跌至多 低？在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率可能升至多高？進(jìn)行這一投資是否制造出 否那么就不存在的 后續(xù)投資機(jī)遇？如果是如此，那么這些增長選擇的價(jià)值幾許？敏銳度分析中有待于答復(fù)的這些特定的咨詢題， 取決于所 分析之決策的本質(zhì)

35、和重要性。前文中所介紹的技巧，即，類型 的識(shí)別， 將對(duì)上述提咨詢過程提供指導(dǎo)。 對(duì)工程成功與否具有 重大阻礙的以往事件，將在以后工程的評(píng)估中成為關(guān)注的重 點(diǎn)。敏銳度分析的目標(biāo)是明確的： 那確實(shí)是要找出當(dāng)前決策成 敗與否的關(guān)鍵性決定因素，對(duì)不確定性進(jìn)行分析。與情形規(guī)劃相同， 敏銳度分析的重點(diǎn)在于具有重大經(jīng)濟(jì)意 義之可能事件的阻礙。 不同之處在于， 敏銳度分析通過衡量每 一個(gè)假設(shè)之變化對(duì)價(jià)值的阻礙程度，努力查找關(guān)鍵性假設(shè)?？傮w均衡與局部均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析模式： 局部均衡與總體均衡。 在部 分均衡分析中， 其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、 堅(jiān)持所有其他有 關(guān)價(jià)值不變的意義。 在總體均衡分析中， 其目

36、標(biāo)是確定改變某 一假設(shè)、同時(shí)又承諾所有其他有關(guān)變量發(fā)生變化時(shí)的成效。為使情形規(guī)劃或敏銳度分析具有內(nèi)涵， 治理者們必須懂得 某些變量之間的差不多經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系。 例如，請(qǐng)看利率水平與估 量通貨膨脹水平之間的關(guān)系?；\統(tǒng)地講，名義利率 (nominal i nterest rate)等于實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和。如果某一治 理者期望了解估量通脹承當(dāng)水平的變化對(duì)某一個(gè)體工程價(jià)值 的阻礙， 他或她還必須考慮利率水平變化的阻礙： 這兩個(gè)經(jīng)濟(jì) 變量是相互獨(dú)立的。 進(jìn)而言之， 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平幾乎始終受到 利率和通貨膨脹水平的阻礙。進(jìn)而， (某一敏銳產(chǎn)品的)收益 水平專門可能會(huì)受到通貨膨脹或利率的承當(dāng)水平之變化

37、的阻 礙。某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)條件受到業(yè)內(nèi)要緊人士之決策的重大阻 礙。如果治理層正在研究減價(jià)決定，那么它必須同時(shí)考慮每一個(gè) 實(shí)際競爭對(duì)手和潛在競爭對(duì)手的反響，其中包括可提供替代產(chǎn) 品的間接競爭對(duì)手。治理層無法通過僅僅用心于對(duì)自己具體形 勢(shì)的某一局部的均衡分析，就做出合理的決策。識(shí)別特定經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)聯(lián)之方式的能力，是進(jìn)行成功類 型識(shí)別的一個(gè)必要技巧。某些類型一次又一次地發(fā)生。在決策 分析中提出對(duì)這些差不多經(jīng)濟(jì)關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個(gè)嚴(yán) 峻的錯(cuò)誤。通過融資決策制造價(jià)值的潛力為一家公司融通資金，是推銷對(duì)該公司當(dāng)前及以后合理現(xiàn) 金流要求權(quán)的過程。即，融資決策中包括出售該公司所產(chǎn)生之 自由現(xiàn)金流量的權(quán)益。

38、一家公司的融資方式能夠阻礙它在三個(gè) 方面的價(jià)值。通過借貸方式來取代資本結(jié)構(gòu)中的股本， 一家公司能夠提 升其可分配或留存給股東及債權(quán)人的收入額， 因?yàn)槔⑹且豁?xiàng) 扣稅開支。所以，債務(wù)的增長是有限制的，因?yàn)榻栀J的增加會(huì) 提升該公司陷入經(jīng)濟(jì)困難或破產(chǎn)的可能性。在某些時(shí)機(jī)，融資決策導(dǎo)致價(jià)值在該公司各種業(yè)主之間的 轉(zhuǎn)移融資方法可能會(huì)阻礙到對(duì)各類參與者的獎(jiǎng)勵(lì)，專門是治理 層。盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn)， 但大多數(shù)公司仍舊使用借貸這種方式。如此決策所關(guān)注的要緊緣故一樣是稅賦、財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)。第一，美國稅法鄙視借貸 融資。利息是一項(xiàng)扣稅本錢，而股息卻不是。補(bǔ)償這一稅賦優(yōu) 勢(shì)構(gòu)成如此一個(gè)事

39、實(shí)，即收入者的利息收入一樣按高于一般股 持股回報(bào)即紅利和資本收益的稅率扣稅?？偟膩碇v，對(duì)借 貸的鄙視根深蒂固，因?yàn)槟軌蛑Ц督o并由業(yè)主股東和債權(quán)人 留存的這種現(xiàn)金流的總量，將隨著借貸進(jìn)入資本結(jié)構(gòu)而增加。7第二個(gè)因素是財(cái)務(wù)困難。擔(dān)負(fù)有未償債務(wù)的公司更可能陷 入如此一個(gè)境地，即它們?cè)谪?cái)務(wù)上處于弱勢(shì)，因此，這些公司 是脆弱的。請(qǐng)看1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的情況。許多潛 在購車者可能沒有選擇購置克萊斯勒的產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為該 公司會(huì)破產(chǎn)并無法承當(dāng)其保修的義務(wù)。出于同樣的緣故，一些供給商堅(jiān)決地停止了對(duì)克萊斯勒的賒帳。 通用汽車公司、福特 汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產(chǎn)廠商盡力促使克萊 斯勒走向

40、破產(chǎn)。由于其岌岌可危的財(cái)政處境，克萊斯勒公司可7關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的更加全面的探討，請(qǐng)參見托瑪斯R.派普和沃爾夫 A.威恩霍德的文章：“對(duì)您的公司來講，多少債務(wù)是的適宜的？,?哈佛商務(wù)評(píng)論?1982年6-7月號(hào)，第106至114 頁。能無法或無能力對(duì)競爭對(duì)手的行動(dòng)做出還擊或?qū)τ嘘P(guān)的威逼 做出反響。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)并不是造成克萊斯勒逆境的緣故。 債務(wù) 在資本結(jié)構(gòu)中的存在嚴(yán)峻貶低了該公司的差不多價(jià)值， 它造成 自由現(xiàn)金流以及價(jià)值低于如果該公司完全通過股本融資時(shí)的 情形。資本結(jié)構(gòu)決策中最后一個(gè)因素是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和本錢。申請(qǐng)破產(chǎn)會(huì)招致重大的缺失：治理層必須將其大局部時(shí)刻用于與債 權(quán)人進(jìn)行談判，其法律和行政

41、費(fèi)用高昂，破產(chǎn)公司在講服供給 商和顧客連續(xù)與自己進(jìn)行業(yè)務(wù)往來方面遭遇龐大的困難，破產(chǎn)公司常常失去投資以后有利可圖工程的選擇能力，即失去那些過去制造和培養(yǎng)出的機(jī)遇。上述可能的破產(chǎn)本錢威懾住人們對(duì) 借貸資本的使用?？偠灾?，在資本結(jié)構(gòu)中用借貸代替股本，在增加預(yù)期回 報(bào)的同時(shí)，也增加了股東們的風(fēng)險(xiǎn)。由于美國稅那么對(duì)借貸融資 持鄙視態(tài)度，因此預(yù)期回報(bào)的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了風(fēng)險(xiǎn)的增加。 然 而，可動(dòng)用的借貸資本也有極限。當(dāng)一家公司面臨著財(cái)務(wù)困難 和破產(chǎn)時(shí)，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應(yīng)。我所介紹的借貸融資過程是如此一個(gè)過程， 即公司可分配 總現(xiàn)金流量、以及它的總體市值受到資本結(jié)構(gòu)決策阻礙的過 程。融資決策可能

42、阻礙價(jià)值的另一條途徑與其講與價(jià)值的產(chǎn)生 有關(guān)，不如講與價(jià)值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。價(jià)值蛋糕的總體規(guī)模不 因?yàn)檫@些決策而發(fā)生變化，但不同份額的規(guī)模因上述決策而發(fā) 生變化。例如，某些融資決策涉及到定價(jià)不正確債券的售出和買 入。另一個(gè)例子是在治理者認(rèn)為股票定值過高時(shí)發(fā)行股票的決 定。如果就該公司的前景而言，該股票確實(shí)過高，那么這一決 定將導(dǎo)致價(jià)值從新股東他們以高價(jià)買入轉(zhuǎn)移到老股東和治 理方的身上，后者得益于定值過高的程度。價(jià)值轉(zhuǎn)移的另一個(gè)例子是，某一治理層的決策以原資本供 應(yīng)者始料未及的方式，改變了現(xiàn)金流的特點(diǎn)。如果治理層的立 場從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險(xiǎn)的公司戰(zhàn)略，那么貸款供給方將遭 受一定的資本缺失，而且他們的

43、缺失將使股本持有者受益。 上 述兩那么價(jià)值轉(zhuǎn)移舉例的差不多內(nèi)容是， 治理方欺詐某些資本提 供者人群的能力。最后，一家公司的融資方式可能對(duì)會(huì)因?yàn)閺恼婊蜇?fù)面改 變治理者的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生阻礙。在下一節(jié)中， 我將討論這一咨詢題。重要的是，要記住財(cái)務(wù)決策的程度能夠使公司增值。單純 通過融資籌劃制造價(jià)值的能力，與通過投資決策來制造價(jià)值的 潛力相比，它就顯得慘白無力。即，制造價(jià)值的機(jī)遇更多地隱 藏于資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)而不是它的右側(cè)。這一報(bào)表中一直遺漏了一條財(cái)務(wù)決策可能阻礙價(jià)值的途徑。在某些情形下，自由資金流淌的潛在購置者將 對(duì)價(jià)值持異議，即使他們所把握的資訊是完全相同的。之因此持異議的緣故可能包

44、括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同評(píng)估或?qū)?資金流淌的不同期待。只要治理者們能夠找到情愿以最高價(jià)格購置某一股本或債務(wù)人群，就能夠做到增值。價(jià)值、合同和獎(jiǎng)勵(lì)誠如我們?cè)谟嘘P(guān)現(xiàn)金那一節(jié)所述， 一家公司的績效評(píng)估與 獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞體系，能夠?qū)χ卫碚叩男袨楫a(chǎn)生阻礙。同理，公司 治理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)， 也將對(duì)治理者的行 為產(chǎn)生阻礙。治理者的目標(biāo)以及投資者的目標(biāo)應(yīng)該是就具 體合同進(jìn)行談判， 這些合同在現(xiàn)金、 風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值等方面應(yīng)該是 合理的。同時(shí)他還應(yīng)該選擇制造而不是貶低價(jià)值之合同的組合 如借貸與股本。在合同方面可能顯現(xiàn)兩個(gè)咨詢題。第一， 合同條款關(guān)于增值來講可能是反其道而行之的。 請(qǐng)看銀行貸款 合同，它們常常規(guī)定營

45、運(yùn)資金或覆蓋比率 coverage ratio 指財(cái)務(wù)上償債平安界限的指標(biāo)， 通常指稅前盈余加利息費(fèi)用與 長短期利息所需的比例。譯者的最低程度。如此合同的 起草方式可能所造成治理者們 不管是通過增加風(fēng)險(xiǎn)依舊降低 現(xiàn)金潛力 為制定降低價(jià)值的決定而努力躲避技術(shù)違約。 在這 種情形下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的如何講是唯獨(dú) 可能的歸還源：公司的價(jià)值。其次，合同的組合會(huì)對(duì)行為產(chǎn)生作用。 例如請(qǐng)看債務(wù)在資 本結(jié)構(gòu)中的存在。 以股東最正確利益行事的治理方可能決定舍棄 對(duì)某一可能增加凈現(xiàn)值之工程的投資， 緣故在于所有的收益可 能會(huì)為債權(quán)人而不是股東們帶來好處。 在這種情形下， 債務(wù)的 存在差不多造成治

46、理層做出貶值的決定。 然而，在公司近于破 產(chǎn)的情形下， 可能存在如此一種情形， 即使治理層所把握的是 負(fù)的凈現(xiàn)值， 它也會(huì)冒極大的風(fēng)險(xiǎn)投資于某一工程。 緣故專門 簡單：除非公司富起來，否那么股東們就一鈔票不值。在另一方面，身背未償債務(wù)可能會(huì)對(duì)治理者的決策產(chǎn)生主 動(dòng)的阻礙。 例如有證據(jù)說明， 治理者們?cè)诶媒栀J投機(jī)購置控 股之后， 比在之前的績效高出許多。 這些治理者們常常在買斷 之后，最終比原先擁有較大的股份， 從而有了做出優(yōu)秀績效的 動(dòng)機(jī)。 與上述破壞性動(dòng)機(jī)效應(yīng)截然相反， 在借貸投機(jī)中大量發(fā) 行債務(wù)的成效看起來是主動(dòng)的。治理者與資金提供者之間所簽合同的本質(zhì)還能夠起到區(qū) 分能干和不能干治理者機(jī)

47、制的作用。 例如請(qǐng)看兩份注資成立一 家企業(yè)的可能合同。第一，該企業(yè)家要求 51%的業(yè)務(wù)。其次， 該企業(yè)家表達(dá)出要擁有 51%股份的目標(biāo)，然而卻情愿在起步時(shí) 期將 100%的股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已那么按照打算規(guī) 定的實(shí)際績效贏得 51%。如此的企業(yè)家表達(dá)的是一個(gè)堅(jiān)決的信 念，堅(jiān)信自己的創(chuàng)業(yè)能力，情愿按照這些條款來同意資金，這 意味著他或她的決心并可能做出優(yōu)異的長期績效。市場效率的概念融資經(jīng)濟(jì)學(xué)中最流行的觀點(diǎn)之一確實(shí)是資本市場是高效 率的。高效的資本市場是一個(gè)通過價(jià)格隨時(shí)精確反映一切有關(guān) 信息的市場。 如果價(jià)格以這種方式反映信息， 那么價(jià)格被認(rèn)為是 公平的：投資者們無法期待實(shí)現(xiàn)超出資產(chǎn)投資

48、之機(jī)遇本錢的對(duì) 自己投資的回報(bào)。 因而按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)， 高效的資本市場 中不存在正的凈現(xiàn)值的投資機(jī)遇， 所有決策都具有為零的凈現(xiàn) 值。資本市場之因此是高效的，緣故就在于它們具有極端的競 爭性。有許多消息靈通、理智、機(jī)智的弄潮兒在努力爭占上風(fēng)。然而，許多專業(yè)治理者和投資人不相信資本市場是高效 的。他們舉出了眾多的不正確定價(jià)或非理性的例子。 治理者是 否全盤同意經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資本市場效率的觀點(diǎn)并不重要。重要 的是治理者們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中應(yīng)該持疑心的態(tài)度。 認(rèn)為在資本市場上 所看到的每一個(gè)價(jià)格差不多上錯(cuò)誤的，這一看法遠(yuǎn)比認(rèn)為它們 都正確的看法更危險(xiǎn)。破產(chǎn)的道路上遍布如此的公司，它們的 經(jīng)理人用如此的信念行

49、事，即價(jià)格是錯(cuò)誤的。如此危險(xiǎn)的信念 可能反映在如下觀點(diǎn)之中：我們應(yīng)該拖延為資本開銷而籌措資金，因?yàn)槔蕦⒔迪?來。我們應(yīng)該借貸短期貸款，因?yàn)槎唐诶时乳L期利率低得 多。我們應(yīng)該放債而不是股本，因?yàn)槲覀兊墓蓛r(jià)差不多上是低 估的。明顯，利息水平或股價(jià)關(guān)于治理者們來講具有重大的意 義，而且從絕對(duì)的角度看，一些工程在資金本錢過高時(shí)失去了 意義。然而，我們?cè)谀莻€(gè)地點(diǎn)提出的咨詢題是，治理者們是否 有能力覺察不正確的利率或股價(jià)。把戰(zhàn)略決策建立在對(duì)如此技 巧的信仰上看起來是引人誤入歧路的。治理者們還應(yīng)該小心將決策建立在如此的感受上， 即某些 類型的融資決策對(duì)資本市場的估值會(huì)產(chǎn)生阻礙。 例如，一些分 析家建議一

50、些公司不要合并， 因?yàn)楹喜⒌某尚Э赡軙?huì)沖淡每股 的收益。治理者們的假設(shè)應(yīng)該是如此的，即在資本市場上，通 過合并的短期財(cái)務(wù)成效能夠看清實(shí)際的、 長期的經(jīng)濟(jì)成效。 不 僅如此，如果某些治理者或投資者能夠看清合并的真正經(jīng)濟(jì)成 效，那么他們能夠獲利，而那些尚未懂得的人將付出代價(jià)。這 種現(xiàn)象聰明的投資者通過經(jīng)濟(jì)分析對(duì)獲利潛力的反響 如實(shí) 反映出， 市場確實(shí)對(duì)各種實(shí)際效應(yīng)做出反響， 而不僅僅對(duì)財(cái)務(wù) 或財(cái)務(wù)效應(yīng)做出反響。 盡管許多嚴(yán)格的財(cái)務(wù)決策是善意的 如 拆股和股票紅利，然而在一個(gè)合理競爭的高效資本市場中， 另外一些決策 如由于每股贏利價(jià)值縮減， 就不決定進(jìn)行某次 有可能制造真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值之收購的決策并不具

51、備自衛(wèi)能力。總而言之，當(dāng)治理者們認(rèn)為自己差不多找到了潛在的市場 空白時(shí)， 他們應(yīng)該預(yù)備講明什么原因存在如此的空白， 以及什 么原因他們會(huì)如此聰明地覺察了這些空白。 一樣而言， 長期的 空白僅僅存在于如此的情形中， 即其中幾乎沒有競爭對(duì)手或其 中估價(jià)某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權(quán)與價(jià)值所謂選擇權(quán)option又譯為優(yōu)先購置權(quán)被定義為按 照預(yù)定條件，在以后某日完成某事的權(quán)力。 例如在證券市場上， 某一購置選擇權(quán)的擁有者有權(quán)在某一個(gè)體時(shí)段內(nèi)的任何時(shí)刻到期之前，以某一規(guī)定的價(jià)格股票認(rèn)購價(jià)購置某一一 般股。而出售選擇權(quán)那么給某人在有關(guān)時(shí)刻內(nèi)， 以某一固定價(jià)格 出售某一股票的權(quán)力。關(guān)于企業(yè)家和總經(jīng)理

52、來講，重要的是懂得選擇權(quán)的特點(diǎn)及 其估價(jià)。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對(duì)選擇權(quán)進(jìn)行正確的估 價(jià)，這并非易事。然而認(rèn)識(shí)選擇權(quán)價(jià)值的決定因素卻具有全然 性的意義，因?yàn)橹卫碚邆兯龀龅脑S多決策類似于使用某一選 擇權(quán)的決策，或具有制造能夠在以后使用之新選擇權(quán)的成效。 對(duì)各種決策中選擇權(quán)要素的介紹如下：小規(guī)模進(jìn)入一個(gè)新產(chǎn)品市場的決策可能會(huì)制造出以后某 日更多的投資選擇權(quán)。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫 無意義即，純現(xiàn)值為負(fù)。然而如果在站穩(wěn)腳跟之后進(jìn)入該 市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮 后續(xù)決策制造價(jià)值的潛力之前，就不應(yīng)該輕易言罷了。調(diào)研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)方面投

53、資 的選擇權(quán)。即科研開發(fā)方面的開支間接制造出價(jià)值，其方式是 為公司提供了購置或舍棄將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的能 力。在考慮任何投資決策時(shí)，治理者們應(yīng)該關(guān)于某一中間時(shí)期 舍棄本工程的選擇權(quán)進(jìn)行評(píng)估。在某些情形下，終止工程即 行使選擇權(quán)而不是連續(xù)下去將是明智的決定。 與決定舍棄之 選擇權(quán)有關(guān)的價(jià)值可能使某一臨界工程具有經(jīng)濟(jì)上的吸引力。風(fēng)險(xiǎn)資本家們常常堅(jiān)持分時(shí)期投資。這一點(diǎn)反映出他們對(duì) 不同時(shí)刻段內(nèi)舍棄本風(fēng)險(xiǎn)投資之選擇權(quán)之價(jià)值的認(rèn)識(shí)。同理， 許多風(fēng)險(xiǎn)資本投資者對(duì)第一優(yōu)先購置權(quán)的要求，構(gòu)成了一種在 有擔(dān)保方面投入更多資金的選擇權(quán)。財(cái)務(wù)證券常常涉及到選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種 具備選擇權(quán)的正規(guī)債券

54、，這種選擇權(quán)給予持有者以在某一個(gè)體 時(shí)刻內(nèi)以某一固定價(jià)格購置一般股的權(quán)力。 可提早兌付債券是 如此一種債券，它授權(quán)發(fā)行人在以后某一時(shí)刻以某一固定價(jià)格 購回該債券的選擇權(quán)。信用額度等于一種選擇權(quán)，它授權(quán)某一公司按照預(yù)先規(guī)定 的條件，在以后某一時(shí)刻貸款。獎(jiǎng)勵(lì)性酬勞打算有時(shí)涉及到選擇權(quán)。治理者們常常被給予 在某一個(gè)體時(shí)刻內(nèi)以某一固定價(jià)格購置股票的選擇權(quán)。公司的養(yǎng)老金打算具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。第 一，該打算的受益者有權(quán)購置相當(dāng)于負(fù)債價(jià)值的公司資產(chǎn)。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值所抵消。此外，該公司有如此的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時(shí)將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利 益保證公司。從一個(gè)更為寬泛的層面上講

55、，擁有某家背負(fù)未償債務(wù)之公 司的股票，就如同具有以某一固定價(jià)格未償債券的價(jià)值購 買整個(gè)公司的選擇權(quán)。從某一角度看，債券持有者擁有該公司， 但同時(shí)又給予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。有限債務(wù)能夠被看作是一種授予某一公司之股東以將該 公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總 價(jià)值低于債券面值時(shí)違約拖欠。一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費(fèi)者提供了將所購設(shè)備退還生產(chǎn) 者進(jìn)行修理或更換的選擇權(quán)。此選擇權(quán)關(guān)于消費(fèi)者來講是專門 有意義的，因而代表了一種對(duì)發(fā)出質(zhì)量擔(dān)保之公司的索債權(quán)。貸款擔(dān)保是一種選擇權(quán)，它將某一債務(wù)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保方。選擇權(quán)是具有價(jià)值的。確定具體選擇權(quán)的價(jià)值可能是專門 復(fù)雜的，然而其中也有

56、某些差不多的原那么。 在評(píng)估針對(duì)某一上 市一般股的簡單購置選擇權(quán)時(shí)，有四個(gè)重要的因素。到期時(shí)刻。選擇權(quán)的存在時(shí)刻越長，它的價(jià)值就越大。 不確定程度。一般股價(jià)值的不確定程度按照預(yù)期回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量越大，選擇權(quán)的價(jià)值就越大。利率水平。利率水平越高，選擇權(quán)的價(jià)值就越高。股票認(rèn)購價(jià)水平。有關(guān)于股票價(jià)值的認(rèn)購價(jià)越高，選擇權(quán) 的價(jià)值越低。關(guān)于上述各因素，我們能夠給出直覺的講明。第一個(gè)因素 是明顯的，決定是否行使某一選擇權(quán)的時(shí)刻越長， 股票價(jià)格超 過認(rèn)購價(jià)的可能性就越大。關(guān)于不確定性，請(qǐng)看如此一種情形，即認(rèn)購價(jià)超過了股票 的當(dāng)前價(jià)格。如果對(duì)該股票以后的價(jià)格沒有任何不確定性 即價(jià)格保持不變，那么其選擇權(quán)可能一鈔票不值。然而，如果 此以后價(jià)為未知數(shù)，而且可能超過認(rèn)購價(jià)，那么該選擇權(quán)具備價(jià) 值。以后價(jià)格不確定性的程度越高，人們?cè)角樵纲徶迷撨x擇權(quán)。高水平的不確定性與某一選擇權(quán)的高價(jià)值有關(guān)，這一事實(shí) 看起來與人們的直覺相左。一樣情形下，人們可能因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn) 而期待較低的價(jià)值。然而在這種情形下，由于選擇權(quán)的價(jià)值不 能低于零，因此，不確定性的增加僅僅與如此一種可能性有關(guān)， 即有關(guān)于認(rèn)購價(jià)