中國公司適度股利分配政策分析

1、中國公司適度股利分配政策分析摘要根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤最大化原理,若把股利支付作為公司經(jīng)營中的一種“生產(chǎn)要素”投入,股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時的水平,但在實踐中,這一最優(yōu)水平難以確定,只好尋求適度股利支付水平。文章認(rèn)為適度股利支付水平應(yīng)是:在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進(jìn)而實現(xiàn)公司價值較大幅觫度提高的可操作性的水平股利分配政策捉作為公司三大財務(wù)決策之一,在公司經(jīng)營轱中起著至關(guān)重要的作用,選擇得合適與否哏關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適度的股隨利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定

2、,并在棉公司面臨外部接管威脅時提供有效的防御媚屏障,因而有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)幡展,實現(xiàn)公司價值(股東財富)最大化。殫長期以來,公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式,但至今未有一糊合理的、可以為各公司普遍接受的結(jié)論。行導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多,有公司內(nèi)部的也有并公司外部的;有市場的也有非市場的;有拍投資者、債權(quán)人的也有代理人的;有長期剿的也有短期的,而且各個因素之間又有相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系。隨著公司發(fā)展櫳情況的不同,這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化。所以,適度股利分配政策的選紂擇是一個極其復(fù)雜的問題。本文在評析西方金融理論中最佳股利支付模式的基

3、礎(chǔ)上肢,定性研究中國公司適度股利分配政策的頗內(nèi)涵及其特征。一、最優(yōu)股利分配政策的理論確定西方金融理論中關(guān)于最優(yōu)股滯利分配政策的確定主要有三派觀點(diǎn):第一派是以沃爾特(J、E、walter)虛模型為代表,從公司的投資收益率和基準(zhǔn)坑折現(xiàn)率的關(guān)系來確定最佳股利支付規(guī)模糶。沃爾特在一系列假設(shè)條件下,研究了股票價值同每股稅后利潤、股利、公司的墩投資收益率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率之間的關(guān)系,建畦立了相應(yīng)的評價股票價值的公式。如下?lián)跛?即當(dāng)公司投資受益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)喪率相等時,股票價值除同基準(zhǔn)折現(xiàn)率有關(guān)玨外,還與公司的稅后利潤有關(guān),而同公司的股利政策無關(guān)。(2)若r,即羚當(dāng)公司的投資收益率大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時,股利分配越少,

4、股票價值越高。特別當(dāng)鈹股利支付率為零時,股票價值最高,換句櫨話說,此時,最佳股利支付應(yīng)為0。(眵3)若r變量的邊際效用曲線(MR)暢和邊際成本曲線(MC),如圖2。曲線經(jīng)MR與曲線MC的交點(diǎn)A相對應(yīng)的股利支付水平Q為公司最優(yōu)股利支付水平。二咳、中國公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其棲特征根據(jù)效益最大化原理所確定股利支付村水平,雖然是最優(yōu)的股利水平,也是公司塊管理層理論上應(yīng)該認(rèn)可1的最優(yōu)選擇,但楣是選擇這一最優(yōu)方案存在著許多限制因素。這主要體現(xiàn)在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。圖2股利支付螵的成本函數(shù)中稅負(fù)成本、中介費(fèi)用相對較鋨好計算,但籌資成本的提高卻是因公司各誼方面的情況及資本市場特定

5、環(huán)境共同引致鏊的,其中有多少是因為支付股利產(chǎn)生的就扇很難區(qū)分,因而股利支付的成本函數(shù)理論轄上存在而實際操作中真正定量確定有一定的難度。相對比而言,股利的效用函數(shù)確欹定難度更大,比如說因股利支付而導(dǎo)致的覡代理成本降低一項,因為代理成本降低轉(zhuǎn)擁化為股利的效用是通過管理層更加賣力為凼股東財富著想而帶來的公司價值的提高實現(xiàn)的,這里就存在兩個問題:其一,管理賑層賣力的程度、為股東財富考慮的成份有佻多大、對公司投資的開創(chuàng)性如何等等本身贄極難衡量,內(nèi)部人會把種種“揩油”行為嶂解釋為公司經(jīng)營發(fā)展的需要。其二,代理成本的降低是導(dǎo)致公司價值提高的各種因素之一,代理成本降低與因之而提高公司磐價值之間難以形成固定的定

6、量關(guān)系。因此,前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊鬣際效用曲線的交點(diǎn)所形成的最優(yōu)股利水平爬理論上存在,但在現(xiàn)實生活中是難以確定療的。我們只好退而求其次,選擇次優(yōu)方案聳,尋求適度的股利支付政策。對于中國公犧司而言,適度股利分配政策可概括為:在葩目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下,滿足公司嬡盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、友股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進(jìn)而實現(xiàn)公司價值較大幅嗯度提高的可操作性的股利政策。具體而言,中國公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下雁基本特征:1.適度股利政策的目標(biāo)是欹實現(xiàn)公司價值的較大幅度提高,滿足公司茳盈利性投資需求、降低融資成本、實現(xiàn)股砹權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對中國資本市場不成熟的實

7、情,公司股票價值的表現(xiàn)形式股票內(nèi)在價值頻繁波動,簡單地把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。我們有必要對“公司價值”作進(jìn)一步齒具體界定,在操作上可選擇兩項財務(wù)指標(biāo)封來替代。(1)每股凈資產(chǎn)。每股凈資牌產(chǎn)是指公司股份的當(dāng)期每股實際價值,公哇司帳面價值即等于每股凈資產(chǎn)與普通股發(fā)獫行數(shù)之積。與公司市值相比,由每股凈資礪產(chǎn)套算得來的公司帳面價值更能反映公司實際投資價值,尤其是在投機(jī)很強(qiáng)的股票級市場上,受市場信息的影響,股票價格劇裒烈上下震蕩,若以市場價來衡量公司價值皙,彈性太大,顯然不符合公司經(jīng)營的實際破情況;若以每股凈資產(chǎn)來匡算公司帳面價值,則不會使公司價值容易受外界因素

8、干笏擾,可以真實地反映公司現(xiàn)在價值幾何。社在這一點(diǎn)上,以每股凈資產(chǎn)價值最大化代伙替公司市場價值最大化,“擠出”了由市烘值最大化產(chǎn)生的“泡沫”。每股凈資產(chǎn)最刈大化還可以較好地綜合反映公司各方當(dāng)事?lián)屓说睦妗Ｊ紫?從公司經(jīng)營者的角度來說,每股凈資產(chǎn)最大化促使其改善經(jīng)營管理,提高資本經(jīng)營效益,努力使公司價姐值增值。在這一點(diǎn)上,每股凈資產(chǎn)最大化痧與市值最大化及利潤最大化都是不矛盾的。因為每股凈資產(chǎn)的較大增值意味著公司筌利潤量較多,利潤量的增加會使公司在投簿資者心中的價值上升,從而導(dǎo)致公司股票淬市價上漲,也達(dá)到最大化。這時的公司市伴場價值最大化有了公司實績作為支撐基礎(chǔ)爽,不再是無源之水、無本之木。可見,

9、每顥股凈資產(chǎn)最大化在克服了市場價值最大化氟中非理性因素的同時,與市場價值最大化賡又取得比較好的統(tǒng)一。其次,從投資者螯角度來講,每股凈資產(chǎn)最大化既體現(xiàn)了投資者投資回報的高低,又為投資者投資決舌策提供了重要參考依據(jù)。每股凈資產(chǎn)越大啄,說明投者本金的保值性越好、增值的可箍能性也越大,而投資者在做投資選擇時,總是愿意投向每股凈資產(chǎn)增值快的企業(yè)。荇不過,每股凈資產(chǎn)指標(biāo)是對公司歷史價嶷值高低的判斷,至于反映公司未來發(fā)展趨呵勢,可選擇另一指標(biāo):利潤增長率。(串2)利潤增長率。企業(yè)利潤取決于銷售價褓格、制造成本、市場占有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依晃賴于企業(yè)改善管理、降低產(chǎn)品成本、改進(jìn)壞

10、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、擴(kuò)大市場占有率等,所蕙以說,企業(yè)利潤率的提高刺激企業(yè)在上述方面積極進(jìn)取。利潤增長率是一個比例性簞指標(biāo),與利潤額相比,更能動態(tài)地反映企期業(yè)發(fā)展的狀況。例如在其他條件不變的情箬況下,公司本期利潤200萬元,在同行叔業(yè)中可能算是很高的利潤額了,但若與本蔣公司上期利潤300萬元相比,卻是利潤蜒下降了。造成企業(yè)利潤下降的原因可能是噤企業(yè)產(chǎn)品競爭力下降、市場占有率萎縮或?qū)\由于經(jīng)營不善導(dǎo)致成本提高等,而這一切慷又都代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ糠謫适А？伤C見只有縱向地比較企業(yè)利潤狀況,才能發(fā)躒現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?確定其實際投資價值啵,使對企業(yè)價值的考慮從短期走向長期。讕2.適度股利政策并非某種固定模式

11、,緗它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅幣適合于該公司的股利政策,亦即不存在一綃種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于胥這一點(diǎn)美國波克夏哈斯威公司絕無僅有家的股利政策是一個重要例證。按一般美國躅公司的做法,前景越好、業(yè)績越好的公司珠股利水平相應(yīng)也會較高,而不分配公司戥往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績塊卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分驤股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本仍僅226萬股,而股價已近每禾股8萬美元。對這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋:其一魍,分股將使新的投資者更容易購買波克夏墜的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此

12、埔,巴菲特認(rèn)為,他并不想要波克夏的股票漏處于投機(jī)者的控制之下,而一個高到極端謔價位的股票,就是最為有效的制止投機(jī)的紗方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費(fèi)什庇么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多彌的收益。其三,公司投資機(jī)會眾多,贏利芨率極高,股東們投資于波克夏公司比投資紡于其他領(lǐng)域更賺錢。同時巴菲特也表示,親如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于噘波克夏更賺錢的方式,他會在那時候臨時芾支付紅利。再比較分析中國的兩家績優(yōu)公祿司:春蘭股份、四川長虹,發(fā)現(xiàn)它們股利滌分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長虹側(cè)重高比例送紅股,但兩虻公司經(jīng)營業(yè)績都持續(xù)保持在較好的水

13、平(襪如表1所示),而且也給投資者提供了較篩高的投資回報率。以四川長虹為例,如果嗒1996年1月以7.40元的價格持有危1000股長虹作長期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷經(jīng)了期間鶉的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3橋952股,持股成本為10340元,而淫股票市值則達(dá)到了64695元,投資回鏖報率高達(dá)530%。同樣的測算,投資春推蘭股份同期投資回報率高達(dá)330%。截攣然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩邐公司業(yè)績的持續(xù)增長及其在資本市場上的丸良好表現(xiàn),說明這兩種股利分配政策對于躒這兩公司而言都不失為一種適度的股利分圭配政策。3.適度股利分配政策是一個階段性連續(xù)的概念,亦即對于某一家

14、公司檑而言,適度股利分配政策不是一個年度概念,而應(yīng)是在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。不過也不等于說適度股利政策是一成不槲變的,應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)楷的調(diào)整。(1)處于初生期企業(yè)、公司的贏適度股利分配政策低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業(yè)、公司對其動所處的市場環(huán)境只能通過理性預(yù)期加以了痍解,不能對市場條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷,也就是說,由于經(jīng)驗的不足,不能對經(jīng)營收益有準(zhǔn)確的測定。剛剛建立的檗新企業(yè)投資目標(biāo)已確定,不用立即去尋找縣其它投資機(jī)會,利潤留存比例可適當(dāng)小一璜點(diǎn),利潤中大部分用于分發(fā)紅利,以吸引潯投資者關(guān)注本企業(yè),有利于樹立企業(yè)在公。眾中的形象,所以推行低股利加額外股利妊

15、的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來說,低股利可使企業(yè)刳在經(jīng)營收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利,不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時,可以向股東發(fā)放額外股利,淚鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說,在有嚇固定收入保證的前提下,還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表墩示滿意。(2)成長型企業(yè)的適度股利歿政策剩余股利政策成長型的特征是砬:由于經(jīng)營得當(dāng),企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)譴烈,企業(yè)面臨的投資機(jī)會較多,如果能獲龍得充足的資本,企業(yè)發(fā)展速度就能加快。櫞同時,企業(yè)盈利能力增強(qiáng),利潤額連年有增。此階段企業(yè)需集中力量,竭力以最低爽成本獲取足夠多的資金來源,最有效的措揄施便是大量留

16、存利潤,用自有資本,避免曝舉債或多分股利,因為舉債成本較高。那謂么實行剩余股利政策的低股利是否使股利捱貼現(xiàn)模型決定的公司價值也過于低呢?從秉實際情況來看,高成長型企業(yè)的股票價格夫通常是較高的,但是這與股利貼現(xiàn)決定的煒股票市值的原理并不相悖,因為對于成長噻型企業(yè)來說,股利與股價之間的關(guān)系已經(jīng)寄被企業(yè)以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策俗所弱化了,股息作為股價形成的基礎(chǔ)地位和作為評價水平的客觀標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)喪失,并轉(zhuǎn)而為企業(yè)收益所代替,即股票價格的計算公式轉(zhuǎn)化為:由股票利息率公式可知茺,在企業(yè)收益中,利潤留存比例十拿九穩(wěn)勖是決定股票利息率的關(guān)鍵。成長型企業(yè)在就獲得大量利潤的情況下,提高利潤留存比褲例相應(yīng)地降低

17、了股票利息率,減少了企業(yè)藪利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進(jìn)行湄再投資,無疑會優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),促進(jìn)吳企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿兜钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為“成長股”尉,成長股價格的形成,主要是以投資者對酣企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期以及在此基礎(chǔ)上形成枵的成長股的市場供求為依據(jù)的,其形成機(jī)制是:投資者預(yù)見到企業(yè)在未來具有巨大糲的發(fā)展?jié)摿蜐撛谑找?預(yù)期企業(yè)股票收益率降低,說明該企業(yè)的股票價格將有進(jìn)婢一步上漲的空間,因此預(yù)期股票投資價值啷大。良好的預(yù)期投資價值使該股票供求關(guān)拘系發(fā)生變化,最終在供求均衡點(diǎn)形成長期嗔股價。成長型企業(yè)投資價值主要表現(xiàn)在:拉預(yù)期股息收益的增加;企業(yè)向股東分配股票股利的預(yù)期;預(yù)期由股價上漲所獲得的抬資本利得,即由于成長股巨大的發(fā)展?jié)摿ω懣赡苁蛊鋬r格上漲,投資者可以在二級市新場拋售股票獲得溢價收益。綜上所述,諂成長型企業(yè)雖然實行適度的剩余股利政策匏,但由于股息與股價之間的關(guān)系已被削弱度,所以低股息不會使股票價格低落。相反利,由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力,將導(dǎo)致企業(yè)股票的實際價格升高。這并不岢是說股息決定股價的關(guān)系完全消失了,只鬻是股價不再直接由股利決定了。成長型企鏊業(yè)若因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競爭等原因,不得冬不采用其它分配政策時,則應(yīng)盡量考慮股陷票股利分配,因為股票股利形成的股本金囚仍屬企業(yè)