利率的風險和期限結(jié)構(gòu)

1、第第5 5章章 利率的風險和期限結(jié)構(gòu)利率的風險和期限結(jié)構(gòu)第第7 7章章 利率的風險結(jié)構(gòu)和期限利率的風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)本講內(nèi)容概要：一、序言二、利率風險結(jié)構(gòu)三、利率期限結(jié)構(gòu)一、利率的風險和期限結(jié)構(gòu)：一、利率的風險和期限結(jié)構(gòu)：序言序言本章核心問題：講述各種利率之間的關(guān)系，是具體買入/賣出哪種債券的決策依據(jù)。利率風險結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵：期限相同的債券由于風險、流動性和稅收安排不同往往具有不同的利率水平。利率期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵：即使風險、流動性和稅收安排相同，期限不同的債券往往具有不同的利率水平。 本章我們將考察各種利率之間相互波動的來源和原因，并考察解釋這些波動的各種理論。二、利率風險結(jié)構(gòu)：經(jīng)驗數(shù)據(jù)二、利率

2、風險結(jié)構(gòu)：經(jīng)驗數(shù)據(jù)圖形列示了1919-2002年幾類長期債券的到期收益率?？梢钥闯?，期限相同債券的利率具有兩個重要特征：在任一年份，不同種類債券往往具有不同的利率水平 ；利率之間的差幅隨時間而變化。20世紀30年代，市政債券的利率高于國庫券利率，而后一直低于任何一種債券；BBB公司債券利率與國庫券利率之間的差額在1930-1933年大蕭條期間較大，在40-60年代相對較小，70-90年代又重新擴大。什么因素造成了這種現(xiàn)象？二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險1、違約風險違約風險（default risk）：債券發(fā)行人違約，即不能支付利息或者在債券到期時不能按照面值償付本金的可能

3、性。公司債：其違約風險取決于公司經(jīng)營狀況好壞；國庫券：沒有違約風險，政府總是可以通過提高稅收或者印刷鈔票來清償其債務。非違約債券（default-free bond）：不存在違約風險的債券。二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險風險溢價（risk premium）：有違約風險債券與非違約債券之間的利率差額。風險溢價的內(nèi)涵：人們能夠賺取多少額外利息才愿意持有風險性債券。有違約風險的債券總是有正的風險溢價，風險溢價的水平與違約風險的高低成正比。風險溢價的圖示分析。二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險違約風險水平與債券的信用級別。穆迪投資公司：AaaAaABaaBaBC

4、aaCaC標準普爾公司：AAAAAABBBBBBCCC-CCCD 投資等級債券（investment grade bond）： Baa或者BBB以上級別；垃圾債券（junk bond）：信用級別低于Baa或者BBB 。二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險二、利率風險結(jié)構(gòu)：違約風險經(jīng)驗數(shù)據(jù)的解釋：公司債券利率總是高于國庫券利率；BBB級債券利率總是高于AAA級債券；BBB級債券風險溢價在1930-1933年間大幅上升、40-60年代縮小、70-90年代重新擴大的原因；1987年10月19日股市崩潰和2001年12月安然公司破產(chǎn)的例子。問題:如果國庫券不再無違約風險，情況如何？二、利率風險結(jié)構(gòu)：流動性二、利

5、率風險結(jié)構(gòu)：流動性2、流動性債券的流動性債券需求債券利率國庫券與公司債券流動性差異債券流動性變化與利率變化之間的關(guān)系債券流動性對利率水平影響的圖示分析對風險溢價與流動性溢價的說明二、利率風險結(jié)構(gòu)：所得稅因二、利率風險結(jié)構(gòu)：所得稅因素素違約風險與流動性無法解釋市政債券的特征：市政債券并非非違約債券，具有違約風險，而且市政債券的流動性顯然低于國庫券；然而其利率水平除了在20世紀30年代末高于國庫券之外，此后一直低于任何一種債券的利率。關(guān)鍵：市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，這導致市政債券的預期收益率上升，從而對市政債券的需求產(chǎn)生了同樣的影響。二、利率風險結(jié)構(gòu)：稅收因素二、利率風險結(jié)構(gòu)：稅收因素案例

6、：假定某人適用28%的所得稅率，他擁有面值為1000美元的國庫券，息票率為10%，購買價格為1000美元。盡管債券利率高達10%，實際稅后收益率大約只有7.2%；如果他持有面值為1000美元的市政債券，息票率為8%，購買價格為1000美元。實際稅后收益率為8%。結(jié)論：即使市政債券的利率低于國庫券，該投資者也愿意持有風險稍高、流動性稍低的市政債券。解釋：二戰(zhàn)之前市政債券的利率并不比國庫券利率低？原因在于：當時所得稅率較低。二、利率風險結(jié)構(gòu)：所得稅因二、利率風險結(jié)構(gòu)：所得稅因素素市政債券利率低于國庫券利率的圖示分析。另一個稅收因素：某些國庫券有附加條款，即當債券持有者死亡時，可以按照債券面值變現(xiàn)支

7、付遺產(chǎn)稅，此類債券即所謂“flower bond”。例如，2014年2月到期的國庫券面值為1000美元，息票率為3%，2006年2月4日出售價格為929美元。假定一個富翁預計不久于人世，擁有大量的財富要繳遺產(chǎn)稅，為此他以929美元的價格購買了面值為1000美元的“flower bond”，6個月后果然去世。二、利率風險結(jié)構(gòu)：所得稅因二、利率風險結(jié)構(gòu)：所得稅因素素結(jié)果：利息收益為15美元，資本收益為71美元，共計86美元。6個月的收益率為9.26%，而到期收益率只有4.17%。在國外金融類報刊上，有時兩種期限相同的國庫券具有截然不同的收益率。原因：可能一個是“flower bond”而另一個卻不

8、是。二、利率風險結(jié)構(gòu)：小結(jié)二、利率風險結(jié)構(gòu)：小結(jié)利率風險結(jié)構(gòu)取決于違約風險、流動性、所得稅三個因素。一種債券的利率水平與債券的違約風險正相關(guān)，與債券的流動性負相關(guān)，一種債券在稅收安排上越有利，其利率水平越低。問題：1993年，美國總統(tǒng)克林頓將所得稅最高一級稅率從31%提高到40%，2001年，布什政府計劃在未來10年內(nèi)將最高一級所得稅稅率從39%降低到35%。這對國庫券和市政債券的利率會產(chǎn)生什么影響？三、利率期限結(jié)構(gòu)：收益率曲線三、利率期限結(jié)構(gòu)：收益率曲線利率期限結(jié)構(gòu)：即使具有相同風險、流動性和稅收特征的債券，由于距到期日的時間不同，利率水平也有可能不同。收益率曲線的內(nèi)涵收益率曲線的形狀及其含

9、義：收益率曲線向上傾斜，表明長期利率高于短期利率；收益率曲線向下傾斜 ，表明表明長期利率低于短期利率；收益率曲線呈現(xiàn)水平狀，表明長期利率與短期利率相等。三、利率期限結(jié)構(gòu)：收益率曲三、利率期限結(jié)構(gòu)：收益率曲線線關(guān)于收益率曲線的經(jīng)驗事實：1、不同期限債券的利率往往同方向變動；2、如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜，如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向下傾斜；3、收益率曲線大多向上傾斜，偶爾呈現(xiàn)水平狀或者向下傾斜。有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)的理論對此進行了解釋。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說預期假說(Expectation Hypothesis)的基本命題：長期債券的利率等于

10、在該長期債券的期限內(nèi)預計出現(xiàn)的所有短期利率的平均值；例如,人們預期在未來8年中短期利率平均水平為9%，那么按照預期假說的解釋，8年期債券的利率大致也是9%；如果預期8年以后短期利率會升高，這樣未來20年中短期利率平均水平為12%，那么20年期債券的利率大致也是12%。期限不同的債券之所以具有不同的利率水平，是因為短期利率的未來預期值不同。 三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說預期假說的前提假定：（1）投資者對債券的期限沒有偏好；（2）期限不同的債券是完全替代的；（3）投資者的行為取決于預期收益率的變動；（4）完全替代的債券具有相等的預期收益率。 三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利

11、率期限結(jié)構(gòu)：預期假說假定有以下兩個投資決策：決策1：購買一年期債券，持有到期后再購買另一個一年期債券；決策2：購買兩年期債券，一直持有至到期日。如果這兩個投資決策是無差異的，那么兩年期債券的利率必定等于兩個一年期債券利率的平均值。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說將上述案例中的兩個投資決策一般化：決策1：購買一個一期債券，持有到期后再購買另一個一期債券；決策2：購買一個兩期債券，一直持有至到期日。如果這兩個決策是無差異的，那么兩期債券的利率必定等于兩個一期債券利率的平均值。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說如果：假定我們將1美元的本金用于投資：12ttett

12、iii一期債券今日（時間t）的利率下一個一期債券的預期利率兩期債券今日（時間 ）的利率1111111(1)(1)1(etteeeettttttttiiiiiiiiii 決策 的預期收益率非常小）三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說如果兩個投資決策是無差異的，那么它們的預期收益率必定相等：2222222221(1)12()2()tttttiiiii決 策 的 預 期 收 益 率非 常 小 ）12122()2eettttttiiiiii三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說上式表明：兩期債券的利率必定等于兩個一期債券利率的平均值。如果債券的期限擴展到n期，那么n期債券

13、的利率等于在n期債券的期限內(nèi)預計出現(xiàn)的所有一期債券利率的平均值。niiiiientetettnt121三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說預期假說對收益率曲線形狀的解釋(1)收益率曲線向上傾斜時，短期利率預期在未來呈上升趨勢。由于長期利率水平在短期利率之上，未來短期利率的平均值預計會高于現(xiàn)行短期利率，這種情況只有在短期利率預計上升時才會發(fā)生。例如，如果兩年期債券的利率為10%，而一年期債券的現(xiàn)行利率為9%，那么，一年期債券的利率預期明年會上升到11%。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說(2)收益率曲線向下傾斜時，短期利率預期在未來呈下降趨勢。由于長期利率水平在

14、短期利率之下，未來短期利率的平均值預計會低于現(xiàn)行短期利率，這種情形只有在短期利率預計下降時才會發(fā)生。例如，如果兩年期債券的利率為10%，而一年期券的現(xiàn)行利率為11%，那么，一年期債券的利率預期明年會下降到9%。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說(3)當收益率曲線呈水平狀態(tài)時，短期利率預期在未來保持不變。即未來短期利率的平均值等于現(xiàn)行短期利率，長期利率水平與短期利率水平相等。(4)預期假說可以解釋事實1：短期利率的特征在于，短期利率如果今天上升，那么往往在未來會更高。因此，短期利率的上升會使人們調(diào)高對未來短期利率的預期。由于長期利率等于未來短期利率預期的平均值，因此短期利率的上

15、升也會使長期利率同樣上升，從而導致短期利率與長期利率同方向變動。 三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說預期假說可以解釋事實2：(5)短期利率較低時，人們總是預期利率將來會上升到某個正常水平，未來預期短期利率的平均值會相對高于現(xiàn)行的短期利率，從而長期利率高于現(xiàn)行短期利率，收益率曲線向上傾斜。(6)反之，短期利率較高時，人們總是預期利率將來會回落到某個正常水平，未來預期短期利率的平均值會相對低于現(xiàn)行的短期利率，從而長期利率低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說預期假說的應用：作為理性的投資人，債券市場的參與者會隨著他們對市場利率變動的

16、預測對其資產(chǎn)組合進行調(diào)整。如果預期利率上升，由于長期債券的價格比短期債券的價格對利率更加敏感，下降幅度更大，所以投資人會在其資產(chǎn)組合中，減少長期債券數(shù)量，增加短期債券的持有量，從而導致短期債券價格上升，長期債券價格下跌。反之，如果預期利率下降，投資人會在其資產(chǎn)組合中，增加長期債券數(shù)量，減少短期債券的持有量，從而導致短期債券價格下降，長期債券價格上升。三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說三、利率期限結(jié)構(gòu)：預期假說預期假說的缺陷：無法解釋事實3，即收益率曲線通常向上傾斜。根據(jù)預期假說，向上傾斜的收益率曲線意味著短期利率預期在未來會上升，實際上短期利率可能上升也可能下降，因此收益率曲線的形狀通常應當是水平的而

17、不是向上傾斜的。短期利率變動的市場預期與短期利率的實際變動不一致，說明預期假說存在某些缺陷。三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割假說假說市場分割假說(Segmented markets Hypothesis)的基本命題：不同期限債券的市場是完全獨立的或相互分割的，每一種債券的利率在各自的市場上，由對該債券的供給和需求決定，不受其它不同期限債券預期收益率變動的影響。假定只有3年期和5年期兩種債券，兩個市場是完全獨立的或相互分割的。3年期債券的利率是在3年期債券的市場上，由對3年期債券的供給和需求決定，不受5年期債券預期收益率變動的影響； 5年期債券的利率是在5年期債券的市場上，由

18、對5年期債券的供給和需求決定，不受3年期債券預期收益率變動的影響。三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割假說假說市場分割假說的前提假定：(1)期限不同的債券完全不是替代品，一種期限債券的預期收益率不會對另一種期限債券的需求產(chǎn)生任何影響；(2)投資者對某種期限的債券有較強的偏好；(3) 投資決策的依據(jù)仍然是債券預期收益率的高低，投資者只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預期收益率的高低；(4)對于期限相同的債券，理性的投資者根據(jù)預期收益水平的高低決定取舍。三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割假說假說一般而言，持有期較短的投資人寧愿持有短期債券，而持有期較長的投資人可能傾

19、向于持有長期債券。例如，收入水平較低的投資人可能寧愿持有短期債券，而收入水平較高或相對富裕的投資人選擇的平均期限可能會長一些。如果某個投資人的投資行為是為了提高近期消費水平，他可能選擇持有短期債券；如果其投資行為有長遠打算，那么，他可能希望持有期限稍長的債券。由于投資人對特定持有期的債券具有特殊的偏好，因而可以把債券的不同期限搭配起來，使它等于期望的持有期，從而可以獲得確定的無風險收益。三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割假說假說市場分割假說對收益率曲線形狀的解釋：(1)收益率曲線形狀之所以不同，是由于對不同期限債券的供給和需求不同。(2)收益率曲線向上傾斜表明，對短期債券的需

20、求相對高于對長期債券的需求，結(jié)果是短期債券具有較高的價格和較低的利率水平，長期利率高于短期利率。(3)收益率曲線向下傾斜表明，對長期債券的需求相對高于對短期債券的需求，結(jié)果是長期債券有較高的價格和較低的利率水平，短期利率高于長期利率。三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割假說假說市場分割假說可以解釋事實3：由于存在喜短厭長的天性，平均看來，大多數(shù)人通常寧愿持有短期債券而非長期債券。長期債券的需求相對低于短期債券的需求，從而長期債券價格相對較低而利率相對較高，收益率曲線通常向上傾斜。市場分割假說無法解釋事實1：由于它把不同期限債券的市場看成是完全獨立的或相互分割的，一種期限債券利率

21、的變動不會對另一種期限債券的利率產(chǎn)生影響。因此，該假說不能解釋不同期限債券的利率往往是同方向變動的這一經(jīng)驗事實。三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割三、利率期限結(jié)構(gòu)：市場分割假說假說市場分割假說也無法解釋事實2：由于它對長期債券相對于短期債券的供求如何隨著短期債券的利率水平的變化而變化，沒有給出清楚的答案，因此它也無法解釋為何短期利率較低時，收益率曲線向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜。預期假說與市場分割假說各有優(yōu)缺點，都能解釋對方無法解釋的經(jīng)驗事實，因此必須將兩種理論結(jié)合起來，對理論假說做進一步的修正。三、利率期限結(jié)構(gòu)：三、利率期限結(jié)構(gòu)：期限溢價期限溢價假說假說預期假說可以很好地解釋事實1

22、和事實2卻無法解釋事實3，市場分割假說可以很好地解釋事實3卻無法解釋事實1和事實2。期限溢價假說(Term premium Hypothesis)將二者結(jié)合起來，是對預期假說和市場分割假說的進一步完善。期限溢價假說的基本命題：長期債券的利率等于在該種長期債券的整個期限內(nèi)預計出現(xiàn)的所有短期利率的平均值，再加上由債券供給與需求決定的期限溢價(Term premium)。三、利率期限結(jié)構(gòu)：三、利率期限結(jié)構(gòu)：期限溢價期限溢價假說假說期限溢價假說的前提假定：(1)不同期限的債券之間是互相替代的，一種債券的預期收益率確實會影響其他不同期限債券的需求和利率水平；(2)投資者對不同期限的債券具有不同的偏好，不

23、同期限的債券之間是不完全替代的關(guān)系；(3)投資者的決策依據(jù)是債券預期收益率的高低，而不是他偏好的某種債券的期限；(4)不同期限債券的預期收益率不會相差太遠。因此在大多數(shù)情況下，理性的投資人存在喜短厭長的傾向；三、利率期限結(jié)構(gòu)：三、利率期限結(jié)構(gòu)：期限溢價期限溢價假說假說(5)投資人只有能夠獲得一個正的期限溢價，才愿意放棄他所偏好的短期債券轉(zhuǎn)而持有他并不偏好的長期債券。長短期利率之間的關(guān)系可以用下列公式來描述：niiiiKientetettntnt121三、利率期限結(jié)構(gòu)：三、利率期限結(jié)構(gòu)：期限溢價期限溢價假說假說結(jié)論結(jié)論Preferred habitat theory及其解釋(1)期限溢價假說可以解釋事實1：短期利率上升意味著短期利率預期的平均值將會上升，長期利率隨之上升，從而不同期限債券的利率總是同方向變動。(2)期限溢價假說可以解釋事實2：即當短期利率較低時，收益率曲線陡峭地向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜。三、利率期限結(jié)構(gòu)：三、利率期限結(jié)構(gòu)：期限溢價期限溢價假說假說結(jié)論結(jié)論短期利率較低時，人們通常預期利率將來會上升到某個正常水平，未來短期利率預期的平均值高于現(xiàn)行的短期利率，再加上一個正的期限溢價，長期利率就