投資基金折價問題研究8x

1、精品資料投資基金折價問題研究目前我國基金普遍出現折價，引起市場人士的關注。本文綜述了國外有關這方面的 研究，描述了我國基金折價的市場特征，在此基礎上，對我國基金折價的形成原因進行 較為全面的分析。本文認為，我國基金折價的主要原因，與基金市場的投資理念、投資 者的“共同知識”、投資者類型、基金披露信息的價值和基金制度安排缺陷有關。封閉式證券投資基金的折價，是指基金價格低于其凈值的情況。隨著我國基金市場 的不斷發(fā)展，基金的折價問題也成為投資者非常關注的問題之一，本文通過對國外研究 情況的綜述，結合我國基金市場的實際情況，探討我國基金折價形成的原因，籍此分析 我國基金運作中出現的一些問題。、國外對基

2、金折價的研究在西方財務研究領域，基金折價也是一個難解之迷，但這方面的研究卻不斷推陳出 新，形成了多種觀點，綜述如下：1業(yè)績相關觀。 Malkiel(1977) 認為基金的折價反映了市場對基金經理未來業(yè)績的評 估，他利用過去的或當前的業(yè)績作為市場對未來管理業(yè)績的替代變量。但研究發(fā)現，基 金的折價和管理業(yè)績之間沒有顯著的相關性。Chay、Charies和Trzcinka(1999)認為，如例如過去的 NAV 業(yè)果基金市場是有效的， 那幺基金的折價應該包含有已經公開的信息， 績、費用率以及投資組合的變換情況等。 他們以舛只股票投資基金月度 NAV 收益為基礎， 采用 NAV 和多種風險調整后的業(yè)績評

3、價方法， 檢查業(yè)績與折價的關系。 他們發(fā)現基金當 前折價與它未來兩年的業(yè)績，特別是未來第一年的業(yè)績之間存在著顯著的正相關，與過 去的 NAV 業(yè)績只存在正的但不顯著的關系。 他們認為， 由于投資者能夠理性預測基金未 來業(yè)績特別是短期業(yè)績的增長，投資者根據期望的未來收益來確定基金的折價，因此， 折價反映了市場為基金的管理業(yè)績的一種定價。2.投資者情緒觀。Lee、Shleifer和Thaler(1991)的研究認為，投資者情緒在解釋基 金價格的變化和折價的原因方面是非常有效的。其理由主要有：(1)各基金的折價走勢是趨同的，這是因為各基金都受到投資者情緒的影響； (2)在該期間，散戶是基金的主要投

4、資者，因此，他們的情緒變化會影響基金的折價。當投資者對基金未來的收益持悲觀態(tài) 度時，基金的折價增大，相反，當投資者對未來的收益樂觀時，折價率就變低。這種觀 點同樣影響散戶持有和交易的小盤股和其它股票。投資者情緒的不斷變化使得基金的風 險要大于它們所持有的投資組合的風險，從而導致基金的價格平均要低于其凈值。3.噪音交易者影響觀。Fischer(1986)將噪音的概念引入資本市場，他認為噪音使得 資本市場的交易成為可能， 但同時它又使得市場變得不完美。 De、 Shleifei 等(1990)認為， 在基金市場中也存在兩種類型的投資者：理性投資者和噪音交易者，理性投資者能夠依 據信息對資產的收益形

5、成理性預期，噪音交易者則由于缺乏獲取信息的途徑或分析能力 不足，對資產的收益預期則依賴于其對市場看法，相對理性投資者而言，他們的預期通 常是隨機的，有時過高地估計了期望收益，有時又過低地估計了收益。當噪音交易者對 經濟未來收益持樂觀看法時，就會驅動價格向其基本價值靠近，表現為溢價交易或者較 小的折價交易；同樣，當噪音交易者對基金未來收益比較悲觀時，就會引起價格下滑， 從而使基金以較大的折價交易。由于噪音交易者對投資于基金的期望收益是變化和難以 預測的，這就導致了投資者對基金的需求是隨機的，從而引起了折價的波動。4.市場預期觀。Boudreaux(1973)認為，基金的折價或溢價是由人們對基金未

6、來投資 組合變化的預期引起的，假如投資者能夠獲取足夠的信息，使他們能夠對基金管理人未 來的投資決策和收取的管理費產生預期，那幺，當他們認為基金管理人投資水平低劣或 者收取的基金管理費過高時，就會引起折價；如果投資者認為未來投資組合的變化好于 目前持有的投資組合，就會出現溢價；而且，當投資者認為未來投資組合的變化越大， 價格與凈值的背離程度就越高。他選擇了基金的周轉率、基金業(yè)績和成交量等作為反映 投資組合變化的市場預期變量。經過實證檢驗之后，他認為盡管這種理由不能完全解釋 基金的折價和溢價，但卻很明確地論證了基金價格和凈值的背離與基金的周轉率和過去 的業(yè)績指標相關，基金的市場價值代表了該時點市場

7、對基金真實價值的最佳估計。5基金凈值信息價值觀。這種理論認為基金披露的凈值要超過基金實際的價值，因 為基金持有一定數量的流通受限制的股票， 這些股票的市場價值要低于同類股票的價值， 因此，在計算凈值時高估了這種組合的價值。Malkiel(1977)發(fā)現，在橫截面上，基金持有受限股票的水平和基金的折價水平之間存在比較小但顯著的關系。此外，由于基金凈 值的計算是以交易股票的價格計算的，當基金有時大量持有幾種股票時，由于可能帶來 的對股價的沖擊效應，其實際可實現的價值會遠低于其凈值。投資者可能會認識到這種 情況，從而引起折價。6資本利得稅影響觀。 該理論認為， 基金持有者與其它投資者一樣， 在資產售

8、出時， 必須繳納資本利得稅，這樣投資者實際得到的價值將低于基金的流動性價值，而這些情 況并沒有在基金凈值中反映，而且，當基金分配已實現利得時，基金持有人也必須納稅。 因此，當市場處于升勢時，由于基金持有人的未實現的期望收益會增加，從而基金的折 價會擴大。Malkiel(1977)的研究表明稅收原因是折價形成的原因之一，但最多只能解釋 6的折價原因。、我國基金折價的市場特征我國基金折價的市場特征又如何呢 ?下面對我國基金的折價情況進行描述性分析。1數據及樣本?；饍糁蒂Y料來自于基金每周一公布的凈值報告，基金交易價格按周五的收盤價計算，取自股易網絡。由于 1998年 9月30日之前，已經發(fā)行的五只

9、基金 凈值是按月提供的，無法獲得周凈值資料，因此，在樣本中將這些月度資料剔除。 1999精品資料 年下半年，由部分老基金改制而成的基金，如裕元、景博、景陽在上市初期前三四周價 波動異常，且有股本擴募的情況，因此將這幾周的資料也予以剔除。最后選擇2000 年以前發(fā)行的 22家基金作為樣本。折價的計算公式是： ，分紅時基金的價格均進行了復權處 理。平均凈值和平均價格是以各基金發(fā)行規(guī)模為權數加權平均而成。2基金折價的市場特征。圖 1既是 1998年 10月以來基金價格與凈值的走勢圖，又 是我國基金發(fā)展的歷史縮影。圖 2 是樣本期間 22只基金時間序列折價趨勢圖。從圖 1 和圖 2 很明顯的看到， 2

10、000 年是一個基金折價的分水嶺，在其前后基金的折 價趨勢表現出了明顯不同。在“ 519”行情之前，市場行情相對低迷，滬指在 1200 點 波動。受首次發(fā)行的影響，基金價格要遠高于其凈值，凈值則在面值1 元左右波動，溢價最高達到 30以上，且 1998 年發(fā)行的五只基金，溢價持續(xù)時間較大。 “519行情以 后，價格和凈值緊緊相隨。到 2000年以后，保險資金大舉入市，基金的投資者開始發(fā)生 很大的變化，由以前以散戶組成的基金投資者市場逐漸演變成以保險公司為主導的投資 者市場，基金的價格和凈值背離，基金折價趨勢不斷擴大。2000 年下半年，當折價達到2025左右時，基本上開始穩(wěn)定 （大部分基金在此

11、范圍內已經持續(xù)達半年以上 ）。進入 2001 年，基金凈值下滑，但基金價格相對變化較小，在基金分紅預期較高等因素的影響 下，折價開始縮小，分布在 1020的區(qū)間內。此外，從圖 2 我們可以清楚地看出，各基金的折價走勢是非常相似，呈現出明顯的 規(guī)律性。下面的皮爾遜（Pearson相關矩陣檢驗證實了基金的折價具有趨同性?；?開元 金泰 興華 安信 裕陽 普惠 同益表 1 各基金折價的皮爾遜相關矩陣相關系數 相關系數 相關系數 相關系數 相關系數 相關系數 相關系數開元 金泰 興華 安信 裕陽 普惠 同益10.971 10.948 0.972 10.961 0.983 0.974 10.963 0

12、.982 0.973 0.989 10.988 0.943 0.912 0.928 0.928 10.965 0.926 0.859 0.888 0.892 0.928 1 注：22 只基金折價之間的相關系數均在 1%水平上顯著。本表只列示發(fā)行時間較早的 8 只基金。三、我國基金折價原因的分析由于目前我國的基金管理費和托管費是按照固定比例每日計提的，提取業(yè)績報酬的 比例也受到了限制，所以，基金成本對折價形成的影響很小。基金買賣也基本上是免稅 的，稅收對基金折價幾乎是沒有影響的。投資者情緒觀和噪音交易者影響觀反映了折價精品資料形成的共同原因，即基金的折價與投資者類型有關；基金凈值信息價值觀與投資

13、者掌握 的基金信息有關；市場預期觀測和兩者都有關。這幾種理論對分析我國基金的折價問題 有一定的參考價值，但我們必須結合具體的市場環(huán)境和投資者類型等進行分析。在借鑒 這些理論基礎上，本文認為，我國基金折價的主要原因，與基金市場的投資理念、投資 者的“共同知識”、投資者類型、基金披露信息的價值和基金的制度安排缺陷有關。1基金市場的投資理念。 1998 年以前，市場上交易的都是老基金，在投資者眼里， 他們和股票沒有什幺區(qū)別，因此，將基金當作股票來炒的情況很普通，投機氣氛很濃。 1998年基金作為一種新的投資品種發(fā)行時，投資者普遍對它缺乏了解，在二級市場，許 多投資者似乎承接以前老基金炒作的思路，將新

14、基金和股票混為一談，也把新基金當成 股票，價格遠遠背離凈值。隨著基金發(fā)行規(guī)模的不斷擴大和媒體對基金越來越多的評論 和介紹，投資者對基金的投資價值有了一定的認識，追捧基金的熱情下降。從投資者的投資理念看，投資者喜歡在二級市場上博取價差收益，對分紅不在意（這可能與我國上市公司分紅比例低有關 ）。而且，基金分紅比例相對股票而言雖然很高，但 分紅后價格的除權是將分紅金額直接從價格中扣除，對基金價格的影響很大。對于投資 者而言，假如價格不漲，基金分紅的高低并不會給投資者帶來收益。此外，相對于股票 而言，基金每周公布業(yè)績，是很透明的，而且缺乏題材，流通盤又非常大，靠“炒作” 獲取價差收益的可性相對較小，因

15、此投資者對基金的興趣不大，相對需求不足，造成基 金價格不活躍。從 2000年的市場情況看，這 22 只基金有的凈值增長 50以上，但基金 價格上升卻很小，折價也就在所難免。因此，基金市場的投資理念 （這種理念的形成在一 定程度上也與市場對基金投資者缺乏培訓引導有關 ）和由此而產生的供求關系，就成為基 金折價的一個很重要的原因。2投資者的“共同知識” 。市場的投資理念，在一定程度上是由投資者的“共同知 識”決定的。基金價格反映了投資者行為，不同的投資者，對信息的取得、解析能力是 有差別的，因此他們會做出不同的投資決策。如果投資者缺乏“共同知識” ，投資者的行 為可能是隨機的，很難形成同方向的變動

16、，而當投資者之間具有某種“共同知識”時， 基金的價格可能就會形成某種趨勢的變化。而不同的投資者類型，會擁有不同的“共同 知識”，從而對基金價格產生不同的影響。所謂“共同知識”就是每個人都知道的事實，是一個關于知識的無限推理鏈。在市 場上，人們通常會認為，封閉式基金的交易價格應當以凈值為基礎。因此，假如“基金 的價格是以凈值為基礎的”成為投資者的“共同知識”以后，結果是每個人都以凈值為 基礎進行交易。由于基金凈值的即時信息并非隨時都能得到，投資者對基金凈值估計的 差異成為交易能夠進行的主要原因之一。假如人們意識到基金凈值存在“水分” ，并且成 為投資者的“共同知識”以后，結果是基金的交易價格低于

17、凈值，即以折價進行交易， 并且折價呈不斷擴大的趨勢，當然，是不可能無限擴大的，當投資者認為折價的幅度已 經足以擠出“水分”，形成對他們價格上的保護之后，就會達到一種均衡狀態(tài)，在一定的 波動范圍內進行交易。同樣，除了投資者對基金凈值估計的差異外，由于不同的投資者精品資料對“水分”的判斷的不同，使得這一過程得以進行。，因為投資者對信息的錯誤或者懷疑其它投資者沒有足夠的理解能力或投資者的類型就成為上述情況成立的關鍵因當然，要使上述情況成為投資者的“共同知識” ，與投資者獲取這些信息的主觀意識 和能力有很大關系，如果投資者沒有正確理解信息的能力，或者一些投資者對另一些投 資者的能力有懷疑的時候，上述情

18、況就不能成為“共同知識” 理解，或者缺乏對多層次交互理性的意識， 意識（例如“博傻” ），都會使“共同知識”定義中的推理鏈在有限的層次，或者很低級的 層次就中斷，上述過程就難以形成。因此， 素。3投資者類型。從我國基金的發(fā)展歷程看， 2000 年以前，基金投資者是以散戶和發(fā) 起人構成，由于發(fā)起人持股受到限制，持有的份額很小，基金市場是以散戶為主。對于 散戶投資者而言，由于他們缺乏獲取信息的途徑、或分析能力不足，或者具有這種能力 但認為收集和分析信息的成本高于其所獲得的效用而沒有動力去做。當基金市場以散戶為主導時，假如市場提供了“基金的價格是以凈值為基礎的”的 信息后，由于該信息容易為投資者掌握

19、，且不容易產生誤解，該信息就容易成為散戶的 “共同知識”，因此，基金基本上以凈值交易或者折價很小。假如市場提供了“基金凈值 存在水分”的信息，由于散戶是噪音投資者，該信息包含的內容比較多，不同的散戶 對它的掌握和理解會有所不同，因此，它很難成為散戶的“共同知識” 。假如散戶之間又 沒有明顯的信息差別，那幺，他們會尋求一個比較“公平”的（意指投資者可獲得正常的投資報酬率 ）價格來購買基金，因此基金凈值仍是最好的選擇。2000 年以后，保險資金的大舉人市，使得保險公司成為基金主要的購買者。對于保 險公司來說，他們有能力也有動力獲取和分析更多的信息，因此，他們就可能成為信息 投資者。當保險公司主導市

20、場時，假如市場提供了“基金的價格是以凈值為基礎”的信 息后，該信息容易成為保險公司的“共同知識” ，因此，基金也基本上以凈值交易或者折 價很小 （在不考慮其它因素的影響的情況下 ）。假如市場提供了“基金凈值存在水份” 的信息，由于他們能夠識別該信息的內容，并且對其它保險公司的信息獲取和解析能力 也不會產生懷疑，因此， “基金凈值存在水份 ”就很容易成為各保險公司的“共同知 識”。在這一共同信息的作用下，保險公司可能選擇加強監(jiān)督或通過市場獲得價格上的保 護來對該信息作出反應。但是，在難以直接監(jiān)督的情況下，價格上的保護就成為最佳選 擇，因此，折價購入就會成為保險公司的一致行動。在市場缺乏權威的基金

21、評價信息的 情況下，散戶選擇“跟著保險公司走”就成為其理性選擇。除了這種由于投資者類型的不同而使得“共同知識”的內容不同，從而形成不同的 基金折價特征外，保險公司自身利益和和對市場的預期也對基金折價的形成造成很大的 影響。首先，從保險公司角度考慮，基金折價對其投資非常有利。如前所述，購買基金的精品資料 風險來自兩個方面： 基金本身價格波動風險和投資組合風險 （凈值變化引起的 ），保險資金 的特點決定其投資要在保證安全性的前提下再追求收益性。保持一定的折價水平，有利 于降低上述風險。方面折價交易大大降低了保險資金的購買成本，相對于以凈值買 入而言，同樣的分紅水平，折價買人能讓保險公司獲得更高的收

22、益率，另一方面，折價 交易給保險資金帶來了較大的安全邊際。其次，在未來保險資金入市比例逐漸提高的預期下，保險公司更有動機使基金保持 一定的折價，即使在基金凈值信息價值比較高的情況下也可能如此。因為這樣對其后續(xù) 資金的進入更有利。一方面，他們可以從基金凈值的增加中獲益（通過分紅 ），另一方面，后續(xù)資金的進入相對成本比較低。出于這種考慮，保險公司在研究期間內靠推升基金價 格而獲取價差的動機不大，一方面是因為新基金的規(guī)模很大，很難炒作，另一方面炒作 的風險也大，在缺乏足夠的籌碼的情況下，容易為其它機構所利用?？梢灶A期，在保險 公司收集了足夠的“籌碼”后，或者已經達到最高比例限制后，基金的折價有望降低

23、。4基金披露信息的價值。盡管凈值被認為最能代表基金的真實價值，是基金價格的 基礎，但它并不完全等同于基金的真實價值，在很大程度上，這要取決于基金凈值的信 息價值。投資者對基金凈值的信息價值的掌握，一方面與基金凈值的真實性有關，另一 方面也與其它相關信息披露 （包括投資組合、 中報和年報等 ）的及時性和充分性有關。 如果 投資者對基金凈值的信息價值持懷疑態(tài)度，并成為“共同知識”以后，基金價格就會與 凈值相背離從而引起折價。從基金凈值的資產構成看，主要包括投資成本、未實現估值增值和銀行存款。由于 封閉式基金沒有贖回的壓力，基金資產的流動性和估值增值的可實現性并沒有完全得到 市場的檢驗，如果基金將所

24、持股票進行套現，時機和方式的選擇，都會影響到基金實際 收益額，可能使其實際價值縮小，甚至會對股票產生沖擊效應而使凈值大幅度縮小。此 外，從基金中報和年報披露的情況看，一些基金持有股數占該股票的流通股比例非常高， 使投資者對基金價值的可實現性產生懷疑，這可能會使投資者調低對基金凈值代表價值 內容的期望，而希望折價交易。從目前基金信息的披露情況看，除了每周公布一次凈值之外，還公布季度投資組合、 中報和年報。投資者會利用這些報告來了解基金經理的投資行為，判斷基金的真實價值， 并調整他們對基金業(yè)績的預期從而調整他們的投資行為。但是，如果這些報告的披露不 及時，或者不充分，這就大大降低了這些信息的價值，

25、從而降低了這些信息對投資者的 價值。我國目前基金的年報和中報總是姍姍來遲，而且披露的信息也很有限，這種情況 下，一種可能的結果是，由于投資者對這些信息缺乏依賴，他們不會或者認為很難靠這 些信息來進行投資決策，在缺乏其它更有效的信息途徑的情況下 （例如，缺乏市場對基金 的業(yè)績和風險評價的權威性信息 ），由于很難識別出基金的優(yōu)劣，就會形成一種趨同的方 式，即各基金都會在一定的比例范圍內折價交易，而沒有明顯的差別。5基金制度安排的缺陷。影響基金凈值的信息價值的一個很重要的因素是由于基金精品資料 本身的制度安排。目前我國的基金都是根據證券投資基金管理暫行辦法設立的基金， 投資者和基金經理人之間實際上是

26、一種信托關系。就信托契約的形式而言，基金契約的 當事人分別是發(fā)起人、基金經理人和托管人，他們依照信托契約運用和管理信托資產。 當基金實際運作之后，當事人演變成投資者、基金經理人和托管人。從資產關系看，投 資者持有基金資產，基金經理人管理和運用資產，托管人托管資產，他們分別擁有資產 的所有權、使用權和保管監(jiān)督權。投資者根據基金契約和招募說明書作出認購基金的決 策，將資金交付基金經理代為投資，收取紅利，從而客觀上成為委托人；基金經理人則 受投資者之托進行投資，并收取管理費和業(yè)績報酬，客觀上成為代理人，雙方之間因此 存在一種委托代理關系。在委托代理關系下，如果雙方都是效用最大化者，那幺代理人不會總為

27、委托人的最 佳利益行動。委托人可以通過為代理人設計恰當的激勵合同和實施監(jiān)督來限制代理人的 “道德風險”，從而降低自己利益的受損程度?；鹌跫s設計了對代理人的激勵合同，但 由于基金契約主要是根據 證券投資基金管理暫行辦法 及其實施準則制訂的， 投資者 （除 發(fā)起人外 ）并不直接參與契約的制訂，因此，不存在雙方不斷協(xié)商以達成“均衡契約”的 過程，一般投資者只是被動地接受，實施監(jiān)督就成為投資者保護自身利益的主要選擇。從目前我國基金的組織設計看，托管銀行主要實施資產托管職能，但由于托管銀行 都是由基金管理公司來選擇，出于自身利益的考慮，托管銀行監(jiān)督動機不強或不敢監(jiān)督， 且監(jiān)督范圍也有限，從基金的 20

28、00 年年報中披露的情況看，盡管個別出現了違規(guī)行為， 但在托管人報告中并沒有相應的內容披露，表明托管人的監(jiān)督是一種消極的監(jiān)督。投資 者也很難通過“治理結構”來對代理人實施監(jiān)督。因為在委托代理關系中，基金經理人 和投資者之間存在信息不對稱，投資者無法確知基金經理人的素質，也無法準確了解基 金經理的努力程度。而對于基金經理人而言，在存在不確定和不完善的監(jiān)督環(huán)境中，由 于投資者無法觀察到他們的某些行為，在實際運作中可能產生“道德風險” ，做出一些不 利于投資者的行為。例如通過“倒倉”或“搭便車”替已牟利，操縱基金凈值的“凈值 游戲”等。而且，由于基金持有人是分散的，出于監(jiān)督成本的考慮，可能存在“搭便

29、車” 的行為，導致基金投資者對基金經理的監(jiān)督動機不強。由于基金市場發(fā)展時間較短，競 爭性的基金經理市場并不完善，基金經理的自我約束動機也可能不強。因此，對基金的 監(jiān)督主要依賴于證監(jiān)會的監(jiān)管和輿論監(jiān)督。當投資者意識到基金經理人的利益和他們的 利益有分歧并且不能實施有效監(jiān)督的話，通過價格上的保護來反映監(jiān)督成本和基金經理 人與他們自己利益的分歧，就成為投資者的種理性的選擇，折價也就在所難免，而在 難以識別各基金凈值價值差別的情況下，選擇趨同的折價方式也就成為必然的情況。四、幾點思考我國基金存在的折價問題，引起我們如下思考：1基金修復質量問題。無論是封閉式基金，還是開放式基金，其健康運作都需要高質量的信息披露。如果基金披露的信息質量得不到保證，及時性和充分性差，真實性受精品資料到懷疑，那幺，市場將難以對各基金的優(yōu)劣做出明確的判斷，也很難對基金產生信賴， 這將不利于形成對基金的市場監(jiān)督，也不利于保護投資者利益，這對于我國基金市場的 健康發(fā)展是非常不利的。2.監(jiān)管問題。在封閉式基金的制度安排中，投資者