A股行業(yè)比較報(bào)告：中樞下移拐點(diǎn)可期1218

1、2012e2013e19951997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111996table_title13%11%10%table_summary6%5%table_author陳table_report月報(bào)a 股策略|定期報(bào)告2012 年 12 月 18 日證券研究報(bào)告中樞下移，拐點(diǎn)可期圖 1:2012-2013 年 roe 測算roe：a股剔除金融股剔除金融12%2013 年 a 股行業(yè)比較報(bào)告9%內(nèi)容摘要 :8%7%一、從 a 股 20 年看上市公司盈利的中樞與拐點(diǎn)a 股市場成立以來，

2、roe 中樞經(jīng)歷了三個(gè)明顯不同的階段第一階段（90 年代）中樞緩慢下移；第二階段（01-07 年）中樞明顯提升；第三階段（08-12 年）中樞基本穩(wěn)定。在這三個(gè)階段，a 股盈利增速的波動(dòng)中樞也跟隨發(fā)生變化4%3%圖 2：不同周期階段的受益行業(yè)：不同周期階段的受益行業(yè)盡管中樞在不斷變化，但 roe 和盈利增速的拐點(diǎn)總會(huì)每隔 3-4 年規(guī)律性的出現(xiàn)二、長期的結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)中樞變化未來 a 股盈利中樞或?qū)⑾乱苧oe 中樞的三階段，第一階段由銷售利潤率驅(qū)動(dòng)，第二階段由高周轉(zhuǎn)+高杠桿驅(qū)動(dòng)；第三階段由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)長期來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞將下移，而負(fù)債率中樞也將下降，導(dǎo)致 roe中樞下移三、短期的周期性因

3、素驅(qū)動(dòng)拐點(diǎn)變化2013 年有望迎來盈利拐點(diǎn)分析師：杰 s0260512050005宏觀的“量”“價(jià)”變化驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期周而復(fù)始，而周期的拐點(diǎn)又會(huì)帶來上市公司的盈利拐點(diǎn)2012 年經(jīng)濟(jì)周期“量價(jià)齊跌”，2013 年在價(jià)格下跌的驅(qū)動(dòng)下，最終有021-相關(guān)研究：望在二季度迎來“量升價(jià)跌”的拐點(diǎn)，從而帶來盈利拐點(diǎn)四、長期盈利中樞下移的背景下，關(guān)注出現(xiàn)根本結(jié)構(gòu)性變化的行業(yè)從增量經(jīng)濟(jì)到存量經(jīng)濟(jì)帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化：盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)將從“前端”市場轉(zhuǎn)移到“后端”市場市場集中度變化帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化：企業(yè)“優(yōu)勝劣汰”使得行業(yè)由分散走向集中，關(guān)注集中度接近 60%的行業(yè)五、2013 年出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)的背景下，關(guān)

4、注短期盈利彈性更大的行業(yè)2012q4-2013q1:周期量價(jià)齊跌，成本導(dǎo)向型行業(yè)受益：白色家電、電力、食品加工，并配置銀行和鐵路設(shè)備防御2013q2: 周期量升價(jià)跌，銷量導(dǎo)向型的周期品受益：機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備、化工2013q3：周期量價(jià)齊升，價(jià)格導(dǎo)向型周期品受益：煤炭、有色、水泥2013q4：如果價(jià)格反彈過快，則轉(zhuǎn)向配置價(jià)格導(dǎo)向型的消費(fèi)品：白酒、農(nóng)業(yè)、零售周期終歸來2012 年 6 月配置過渡性行業(yè)2012 年8 月月報(bào)過渡為本，偏向中游2012 年四季度報(bào)告2012-5-282012-8-22012-10-10識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值1 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告目錄索引前言

5、 . 5一、從 a 股 20 年看上市公司盈利的中樞與拐點(diǎn) . 51.1 行業(yè)景氣分析時(shí)需要區(qū)分中樞與拐點(diǎn) . 51.2 a 股 20 年，盈利的中樞與拐點(diǎn) . 61.3 盈利的中樞與拐點(diǎn)對(duì)市場的影響 . 7二、長期的結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)中樞變化未來 a 股盈利中樞或?qū)⑾乱?. 82.1 a 股 20 年，三次盈利中樞變化的驅(qū)動(dòng)力各有不同. 82.2 對(duì)未來 roe 中樞的判斷有中樞下移的風(fēng)險(xiǎn) . 92.3 未來推演roe 中樞下移 . 12三、短期的周期性因素驅(qū)動(dòng)拐點(diǎn)變化2013 年有望迎來盈利拐點(diǎn) . 133.1 盈利中樞的驅(qū)動(dòng)力不斷變化，但盈利拐點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)力始終不變 . 133.2 未來周期回升

6、的動(dòng)力來自于價(jià)格的下跌 . 143.3 明年上半年有望迎來盈利向上的拐點(diǎn) . 15四、長期盈利中樞下移的背景下，關(guān)注出現(xiàn)根本結(jié)構(gòu)性變化的行業(yè) . 164.1 宏觀環(huán)境的變化往往帶來行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化 . 164.2 未來宏觀經(jīng)濟(jì)將從增量經(jīng)濟(jì)走向存量經(jīng)濟(jì) . 174.3 宏觀環(huán)境的變化會(huì)帶來兩大行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化 . 18五、2013 年出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)的背景下，關(guān)注短期盈利彈性更大的行業(yè) . 235.1 短期行業(yè)配置的出發(fā)點(diǎn)：尋找盈利彈性最大的行業(yè) . 235.2 不同的周期階段，盈利彈性最大的行業(yè)也不同 . 235.3 今年是典型的“量價(jià)齊跌“周期，成本導(dǎo)向型行業(yè)受益 . 245.4 對(duì)明年周期“量價(jià)

7、”趨勢的判斷 . 245.5 不同周期階段，配置彈性最大的行業(yè) . 25識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告圖表索引圖 1：盈利中樞與拐點(diǎn)對(duì)股價(jià)影響示意圖 . 5圖 2：roe：a 股剔除金融 . 6圖 3：利潤增速：a 股剔除金融 . 6圖 4：roe：a 股剔除金融 . 7圖 5：利潤增速：a 股剔除金融 . 7圖 6：roe 拐點(diǎn)與市場漲幅的關(guān)系 . 7圖 7：利潤增速：a 股剔除金融 . 7圖 8：roe 與銷售利潤率 . 8圖 9：a 股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率 . 9圖 10：roe 與銷售利潤率 . 9圖 11：a 股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率 . 9圖

8、12：roe 與銷售利潤率 . 9圖 13：a 股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率 . 10圖 14：roe 與銷售利潤率 . 10圖 15：“十二五”期間 gdp 增速預(yù)測 . 10圖 16：“十二五”期間煤炭需求增速預(yù)測 . 10圖 17：“十二五”期間水泥需求增速預(yù)測 . 10圖 18：“十二五”期間鋼鐵需求增速預(yù)測 . 11圖 19：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響機(jī)制 . 11圖 20：a 股資本性開支占收入比 . 12圖 21：a 股投資現(xiàn)金流占收入比 . 12圖 22：資本性支出占收入比和資產(chǎn)負(fù)債率（a 股剔除金融） . 12圖 23：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售利潤率對(duì) roe 的共同影響 .

9、13圖 24：roe 與銷售利潤率 . 13圖 25：宏觀周期的四次拐點(diǎn) . 14圖 26：對(duì)應(yīng) roe 的四次拐點(diǎn) . 14圖 27：需求與價(jià)格周期示意圖 . 14圖 28：宏觀周期的量價(jià)變化 . 15圖 29：roe：a 股剔除金融 . 15圖 30：未來 5 個(gè)季度 a 股總體單季業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測 . 15圖 31：盈利中樞和盈利拐點(diǎn)對(duì)關(guān)注行業(yè)的影響 . 16圖 32：周期品的 roe 與銷售利潤率. 16圖 33：消費(fèi)品的 roe 與銷售利潤率. 16圖 34：周期品與消費(fèi)品的 roe . 17圖 35：相對(duì) pb：消費(fèi)相對(duì)周期 . 17圖 36：“十二五”期間 gdp 增速預(yù)測 . 17

10、圖 37：“十二五”期間煤炭需求增速預(yù)測 . 18圖 38：“十二五”期間水泥需求增速預(yù)測 . 18圖 39：“十二五”期間鋼鐵需求增速預(yù)測 . 18識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值3 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告圖 40：未來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化 . 18圖 41：宏觀環(huán)境與盈利集中點(diǎn) . 19圖 42：美國本土汽車品牌國內(nèi)銷量（萬臺(tái)） . 20圖 43：autozone 和福特股價(jià)比較 . 20圖 44：不同集中度的行業(yè)分布 . 21圖 45：銷售利潤率與集中度的關(guān)系（40%以上） . 21圖 46：銷售利潤率與集中度的關(guān)系（40%以上） . 21圖 47：不同集中度的銷售利潤率中位

11、數(shù) . 22圖 48：集中度在 40%到 60%之間的行業(yè) . 22圖 49：宏觀周期的量價(jià)變化 . 23圖 50：roe：a 股剔除金融 . 23圖 51：不同周期階段盈利彈性最大的行業(yè) . 24圖 52：今年廣發(fā)推薦行業(yè)及超額收益 . 24圖 53：宏觀周期的量價(jià)變化 . 25圖 54：不同周期階段，配置彈性最大的行業(yè) . 25表 1：國內(nèi)很多行業(yè)的保有量水平居世界前列 . 19表 2：行業(yè)保有量情況 . 20識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值4 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1.1a 股策略|定期報(bào)告前言本篇報(bào)告專注于從行業(yè)景氣和盈利這些基本面因素去對(duì)明年做一個(gè)展望，而對(duì)于盈利，一定要要區(qū)分中樞與拐點(diǎn)

12、的問題中樞的變化一般是由長期的結(jié)構(gòu)性因素變化導(dǎo)致的，其對(duì)市場以及行業(yè)配置的意義在于會(huì)影響估值中樞或者波動(dòng)的中樞；而拐點(diǎn)的變化一般是由短期的周期性因素變化導(dǎo)致的，其對(duì)市場以及行業(yè)配置的意義在于會(huì)影響波動(dòng)的方向。我們很容易將結(jié)構(gòu)性的問題（中樞問題）和周期性的問題（拐點(diǎn)問題）混淆。比如去年上半年通脹很高的時(shí)候，大家開始將人口結(jié)構(gòu)、資源瓶頸這些結(jié)構(gòu)性的問題作為主要論據(jù)，認(rèn)為“通脹不言頂”。而明年大家又喜歡將去產(chǎn)能、政策收縮這些結(jié)構(gòu)性的問題作為主要論據(jù)，認(rèn)為“盈利下滑不言底”。而其實(shí)不論是通脹還是盈利，結(jié)構(gòu)性的因素只會(huì)改變其波動(dòng)的中樞，而周期性的因素才會(huì)影響其波動(dòng)的方向現(xiàn)在通脹最終還是回落了(向下拐點(diǎn))

13、，只不過底部比以前更高了（中樞抬升），而我們相信明年盈利能力最終也會(huì)回升（拐點(diǎn)可期），只不過頂部會(huì)比以前更低（中樞下移）。以下，我們就會(huì)將我們得出這一結(jié)論的詳細(xì)邏輯做出詳細(xì)闡述，并且給出相應(yīng)的長期和短期的行業(yè)配置建議。一、從 a 股 20 年看上市公司盈利的中樞與拐點(diǎn)行業(yè)景氣分析時(shí)需要區(qū)分中樞與拐點(diǎn)盈利中樞由長期的結(jié)構(gòu)性因素決定，并將影響股價(jià)的估值中樞。上市公司的盈利能力和盈利增速總是在不斷波動(dòng)的，且這種波動(dòng)往往是圍繞一個(gè)中樞水平發(fā)生的而中樞一般是由長期的結(jié)構(gòu)性因素所決定的。盈利中樞的變化往往會(huì)影響股價(jià)的估值中樞（或波動(dòng)中樞）。盈利拐點(diǎn)由短期的周期性因素決定，并將影響股價(jià)的波動(dòng)趨勢 。有波動(dòng)就

14、會(huì)有拐點(diǎn)，而上市公司盈利的拐點(diǎn)并不是由長期的結(jié)構(gòu)性因素所影響，而是由短期的周期性因素所決定的。 盈利拐點(diǎn)往往也會(huì)帶來股價(jià)波動(dòng)的拐點(diǎn)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于股價(jià)或者估值來說，盈利只是其部分決定因素，只解決了“分子”問題。而“分母”問題，即貼現(xiàn)率，則更多地受流動(dòng)性影響。因此，流動(dòng)性的變化會(huì)對(duì)由盈利到股價(jià)（估值）的傳導(dǎo)過程形成擾動(dòng)。圖1：盈利中樞與拐點(diǎn)對(duì)股價(jià)影響的傳導(dǎo)過程識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值5 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1.2a 股策略|定期報(bào)告資料來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心a 股股 20 年，盈利的中樞與拐點(diǎn)年，盈利的中樞與拐點(diǎn)a股市場成立以來，股市場成立以來，roe中樞經(jīng)歷了三個(gè)明顯

15、不同的階段：第一階段中樞經(jīng)歷了三個(gè)明顯不同的階段：第一階段90年年代：中樞緩慢下移；第二階段01-07年：中樞明顯提升；第三階段08-12年：中樞基本穩(wěn)定（圖2）。圖2：roe：a股剔除金融13%roe：a股剔除金融股剔除金融12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心roe中樞的變化也會(huì)影響盈利增速波動(dòng)的中樞：第一階段中樞的變化也會(huì)影響盈利增速波動(dòng)的中樞：第一階段90年代：以年代：以-5%為盈利增速波動(dòng)的中樞；第二階段01-07年：以15%為盈利增速波動(dòng)的中樞；第三階段08-12年：以5%為盈利增速波動(dòng)的中樞（圖3）。圖3：利潤增速：a股剔除金融利潤

16、增速：a股剔除金融60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值6 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012e1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012e1.3a 股策略|定期報(bào)告roe的拐點(diǎn)間隔時(shí)間一般為的拐點(diǎn)間隔時(shí)間一般為3-4年：不同于盈利中樞變化的緩慢和沒有規(guī)律

17、性，年：不同于盈利中樞變化的緩慢和沒有規(guī)律性，盈利拐點(diǎn)的變化在時(shí)間上非常有規(guī)律性不管盈利中樞如何變化，基本上每隔3-4年都會(huì)出現(xiàn)一次拐點(diǎn)。a股成立以來，roe的波動(dòng)一共經(jīng)歷了5次向上拐點(diǎn)，時(shí)間分別為：1997年、1999年、2002年、2006年、2009年（圖4）。利潤增速的拐點(diǎn)間隔時(shí)間一般為3-4年：a股成立以來，利潤增速的5次向上拐點(diǎn)時(shí)間分別為：1996年、1999年、2002年、2006年、2009年（圖5）。圖4：roe：a股剔除金融數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖5：利潤增速：a股剔除金融數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心盈利的中樞與拐點(diǎn)對(duì)市場的影響我們將過去20年roe以

18、及盈利增速的變化趨勢與上證綜指的年度漲跌幅同列比對(duì)后發(fā)現(xiàn)，盈利的中樞變化，并不會(huì)決定股市波動(dòng)的方向，而只是對(duì)股市的波動(dòng)區(qū)間（彈性）有一定的影響；真正對(duì)股市波動(dòng)方向影響較大的，應(yīng)該是盈利的拐點(diǎn)當(dāng)盈利出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的年份，市場一般上漲（2002年除外，圖6-7）。圖6：roe拐點(diǎn)與市場漲幅的關(guān)系圖7：利潤增速：a股剔除金融150%60%150%12%50%100%50%0%-50%-100%a股漲幅roe：a股剔除金融（右軸）10%8%6%4%2%0%100%50%0%-50%-100%a股漲幅利潤增速：a股剔除金融（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：win

19、d，廣發(fā)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心注：以上兩圖中，盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)當(dāng)年的市場漲幅用紅色柱狀標(biāo)注。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值7 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2.1a 股策略|定期報(bào)告二、長期的結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)中樞變化未來 a 股盈利中樞或?qū)⑾乱芶 股股 20 年，三次盈利中樞變化的驅(qū)動(dòng)力各有不同年，三次盈利中樞變化的驅(qū)動(dòng)力各有不同2.1.1 90年代年代roe中樞緩慢下行的核心驅(qū)動(dòng)力中樞緩慢下行的核心驅(qū)動(dòng)力銷售利潤率銷售利潤率如果將過去20年的a股roe與銷售利潤率同列一圖，可以發(fā)現(xiàn)，roe的拐點(diǎn)與銷售利潤率的拐點(diǎn)是完全一致的，但兩者的波動(dòng)中樞卻有明顯的不同1995-2001年，ro

20、e中樞下行趨勢與銷售利潤率中樞是一致的。但2001年以后，roe中樞與銷售利潤率中樞出現(xiàn)明顯背離。這說明在整個(gè)90年代roe波動(dòng)中樞緩慢下行的核心驅(qū)動(dòng)力就是銷售利潤率，但進(jìn)入2001年以后，銷售利潤率不再是roe中樞變化的核心驅(qū)動(dòng)力（圖8）。圖8：roe與銷售利潤率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.1.2 2001-2007年，年，roe中樞上行的核心驅(qū)動(dòng)力中樞上行的核心驅(qū)動(dòng)力高周轉(zhuǎn)高周轉(zhuǎn)+高負(fù)債雙輪驅(qū)動(dòng)高負(fù)債雙輪驅(qū)動(dòng)2001-2007年，隨著出口的大幅提升和國內(nèi)投資的加速，上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.55提高到0.84，為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，企業(yè)也在迅速加杠桿，這7年時(shí)間里上市公司的資產(chǎn)

21、負(fù)債率從46%提高到56%。這兩個(gè)明顯的變化造成2001-2007年a股上市公司roe的中樞明顯超越銷售利潤率的中樞（圖9-10）。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值8 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2.2a 股策略|定期報(bào)告圖9：a股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖10：roe與銷售利潤率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心2.1.3 2008年至今，年至今，roe中樞企穩(wěn)的核心驅(qū)動(dòng)力中樞企穩(wěn)的核心驅(qū)動(dòng)力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)2008年至今，a股上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率停止了上升的步伐，中樞一直穩(wěn)定在0.8左右的水平，盡管這期間資產(chǎn)負(fù)債率從56%提高到60%，但roe的中樞水平已

22、經(jīng)無法再繼續(xù)提升（圖11-12）。圖11：a股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖12：roe與銷售利潤率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心對(duì)未來 roe 中樞的判斷有中樞下移的風(fēng)險(xiǎn)從上文分析可以看出，高周轉(zhuǎn)和高負(fù)債是過去十年roe中樞大幅高于銷售利潤率中樞的根本原因，而展望未來，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率的趨勢也將將決定roe的中樞變化（圖13-14）。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值9 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明30%20%a 股策略|定期報(bào)告圖13：a股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖14：roe與銷售利潤率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心2.2.1

23、 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞面臨下移資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞面臨下移決定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最核心因素是總需求，但根據(jù)廣發(fā)宏觀以及各行業(yè)研究員的測算，在“十二五”期間，總需求以及各重要行業(yè)的需求增長中樞都會(huì)有一個(gè)明顯的下移過程，這可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中樞水平也發(fā)生下移（圖15-18）。圖15：“十二五”期間gdp增速預(yù)測16%“十二五”期間gdp增速預(yù)測14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：“十二五”期間煤炭需求增速預(yù)測“十二五”期間煤炭需求增速預(yù)測25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖17：“十二五”期間水泥

24、需求增速預(yù)測“十二五”期間水泥需求增速預(yù)測18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10 / 2630%a 股策略|定期報(bào)告圖18：“十二五”期間鋼鐵需求增速預(yù)測“十二五”期間鋼鐵需求增速預(yù)測25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心2.2.2 資產(chǎn)負(fù)債率中樞也將滯后下降資產(chǎn)負(fù)債率中樞也將滯后下降從邏輯上來看，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模會(huì)開始萎縮，這時(shí)候繼續(xù)大幅投資增加產(chǎn)能的必要性下降，因此企業(yè)會(huì)開始收縮資本性開支。 而隨著資本性開支的下降，企業(yè)繼續(xù)大幅借債的必要性也會(huì)下降，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下

25、降應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)下降（圖19）。圖19：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響邏輯數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心但實(shí)際驗(yàn)證來看，資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整具有明顯的滯后性。2010年“四萬億”紅利逐漸消退以后，企業(yè)已開始在縮小資本性開支規(guī)模（圖20-21）。按照邏輯推斷，同期資產(chǎn)負(fù)債率也應(yīng)該下降，但實(shí)際上，最近三年a股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不降反升，從56%提高到60%（圖22）。究其原因，我們認(rèn)為可能一是由于企業(yè)周轉(zhuǎn)率下降會(huì)帶來經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，進(jìn)而需要增加籌資現(xiàn)金流的形式來填平資金缺口；二是由于前期大幅增加資本開支時(shí)，欠下了很多需要長期支付的債務(wù)，這樣當(dāng)企業(yè)開始收縮資本開支時(shí)，仍然需要借新債來

26、還舊債。因此，資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整將遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于資本開支調(diào)整的時(shí)間，這樣的現(xiàn)象在2003-2007年也出現(xiàn)過（圖22）。目前來看，a股上市公司的資本性開支規(guī)模已連續(xù)下降三年，因此我們預(yù)計(jì)接下來資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)滯后出現(xiàn)向下調(diào)整。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值11 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告圖20：a股資本性開支占收入比a股資本性開支占收入比股資本性開支占收入比圖21：a股投資現(xiàn)金流占收入比a股投資現(xiàn)金流占收入比股投資現(xiàn)金流占收入比10%9.1%0%9%8%8.1%7.9%7.5%7.2%7.8%-5%7%6%5%4%3%5.4%6.0%5.0%4.0%-10%-15%-20%-13.9%-1

27、4.9%-12.1% -11.7%-16.6% -15.8%-17.0%-9.9% -9.0%2%-25%1%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e-30%200320042005200620072008-27.5%2009 20102011 2012e數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖22：資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整滯后于資本性開支的調(diào)整數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.3未來推演roe 中樞下移根據(jù)上文分析，再結(jié)合杜邦拆解，我們認(rèn)為未來影響roe中樞的三個(gè)因素：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率中

28、樞和銷售利潤率的中樞水平都可能面臨下移（當(dāng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始下降以后，企業(yè)的折舊、利息費(fèi)用等固定成本無法迅速同比例下降，這會(huì)給銷售利潤率帶來向下壓力）。因此我們預(yù)計(jì)長期來看，a股roe的中樞水平也將面臨長期下移（圖23）。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值12 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3.1，a 股策略|定期報(bào)告圖23：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售利潤率對(duì)roe的共同影響數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、短期的周期性因素驅(qū)動(dòng)拐點(diǎn)變化2013 年有望迎來盈利拐點(diǎn)盈利中樞的驅(qū)動(dòng)力不斷變化，但盈利拐點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)力始終不變驅(qū)動(dòng)盈利拐點(diǎn)的是短期周期性因素周期總是周而復(fù)始。盈利中樞的變化往往非常緩慢，并且沒有規(guī)

29、律性。但是盈利拐點(diǎn)總是每隔3-4年會(huì)規(guī)律性地出現(xiàn)（圖24）。原因在于驅(qū)動(dòng)盈利拐點(diǎn)變化的是周期性因素，而周期本來就是周而復(fù)始的當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)（量價(jià)齊跌），盈利能力和盈利增速也會(huì)明顯惡化，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)向上拐點(diǎn)時(shí)（量升價(jià)跌） 盈利能力和盈利增速也會(huì)同期出現(xiàn)向上拐點(diǎn)（圖25-26）。圖24：roe與銷售利潤率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值13 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3.2a 股策略|定期報(bào)告圖25：宏觀周期的四次拐點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖26：對(duì)應(yīng)roe的四次拐點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心未來周期回升的動(dòng)力來自于價(jià)格的下跌周期的自然

30、回升，其驅(qū)動(dòng)因素主要是價(jià)格的下跌。在一段經(jīng)濟(jì)周期中，如何走出衰退？無非兩條路徑：1）創(chuàng)造新的需求；2）需求的自然回升。長久以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都未停止過對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究，各種周期理論層出不窮。但如果簡單的做一個(gè)總結(jié)，經(jīng)濟(jì)走出衰退總是依靠需求的力量來拉動(dòng)，而這種需求的力量可能是新創(chuàng)造出來的（如通過科技革命、政治變革、戰(zhàn)爭的方式來新創(chuàng)造需求）；也可能是通過需求的自然回升。驅(qū)動(dòng)需求自然回升的核心因素是價(jià)格當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，價(jià)格往往也會(huì)大幅下行，這時(shí)候市場總是非?？只拧５鋵?shí)在常規(guī)性的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)能夠走出衰退的最核心因素也正是價(jià)格的下行，因?yàn)殡S著價(jià)格的不斷回落，最終能夠達(dá)到一個(gè)新的供需均衡點(diǎn)（市場出清），

31、使需求最終出現(xiàn)回升。因此，在一段常規(guī)性的經(jīng)濟(jì)周期中，價(jià)格的下行分兩個(gè)階段階段一：需求回落，量價(jià)齊跌；階段二：市場出清，量升價(jià)跌 （圖27）。圖27：需求與價(jià)格周期示意圖數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值14 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2003/3/312003/9/302004/3/312004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3

32、/312012/9/302013q1e2013q3e2012e2013e19951997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201119963.313%a 股策略|定期報(bào)告目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期還處于很明顯的“量價(jià)齊跌”階段。這會(huì)給我們兩個(gè)提示提示一：短期內(nèi)企業(yè)的盈利還會(huì)繼續(xù)惡化；提示二：看到了現(xiàn)在的“量價(jià)齊跌”，我們就需要對(duì)未來的“量升價(jià)跌”和“量價(jià)齊升”有信心，因?yàn)閮r(jià)格的大幅下行最終會(huì)帶來市場出清。“量價(jià)齊跌量價(jià)齊跌”的過程已持續(xù)了一年，明年二季度有望迎來的過程已持續(xù)了一年，明年二季度有望迎來“量升價(jià)

33、跌量升價(jià)跌”的拐點(diǎn)，的拐點(diǎn)，從而帶來上市公司的盈利拐點(diǎn)。通過價(jià)格的不斷下跌，有望在明年上半年帶來階段性的市場出清，從而使經(jīng)濟(jì)周期從“量價(jià)齊跌”進(jìn)入“量升價(jià)跌”（圖28）。圖28：宏觀周期的量價(jià)變化數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心明年上半年有望迎來盈利向上的拐點(diǎn)由于我們預(yù)期明年二季度會(huì)迎來周期“量升價(jià)跌”的拐點(diǎn)，因此預(yù)計(jì)a股上市的盈利拐點(diǎn)也將同期出現(xiàn)，圖29-30是我們對(duì)明年a股的roe以及單季利潤增速的預(yù)測。圖29：roe：a股剔除金融roe：a股剔除金融股剔除金融12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖30：未來5個(gè)季度a

34、股總體單季業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測未來5個(gè)季度a股總體單季業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15 / 262012e1996 19971999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072009 201019951998200820112012e19951997 1998 1999 20002002 2003 2004 20052007 2008 2009 20101996200120062011a 股策略|定期報(bào)告四、長期盈利中樞下移的背景下，關(guān)注出現(xiàn)根本結(jié)構(gòu)性變化的行業(yè)由于我們判斷a股

35、長期的盈利中樞面臨下移，這意味著大部分行業(yè)的增長會(huì)遇到天花板。在這個(gè)背景下，盈利中樞還能提升的行業(yè)，是那些發(fā)生長期結(jié)構(gòu)性變化的行業(yè)（圖31）。圖31：盈利中樞和盈利拐點(diǎn)對(duì)關(guān)注行業(yè)的影響數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心4.1 宏觀環(huán)境的變化往往帶來行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化宏觀環(huán)境的變化往往帶來行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化從a股歷史上來看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化時(shí)，某些行業(yè)的盈利中樞也會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性變化。比如2001-2007年，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)出口和投資同時(shí)放量的情況時(shí)，周期品行業(yè)的周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率都大幅提升，進(jìn)而極大抬升了周期品的roe中樞（圖32）；又如2005年以后，隨著居民收入提升帶來消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)品

36、行業(yè)的銷售利潤率水平大幅提升，進(jìn)而也抬升了其roe中樞水平（圖33）。圖32：周期品的roe與銷售利潤率圖33：消費(fèi)品的roe與銷售利潤率14%12%10%8%6%周期品的roe與銷售利潤率14%12%10%8%6%14%12%10%8%6%消費(fèi)品的roe與銷售利潤率8%7%6%5%4%3%4%2%0%銷售利潤率：周期性行業(yè)roe：周期性行業(yè)（右軸）4%2%0%4%2%0%roe：必須消費(fèi)品（右軸）銷售利潤率：必須消費(fèi)品2%1%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化往往會(huì)改變其估值中樞。在2008年以前，a股消費(fèi)品的roe水平一直都是低于周

37、期品的，但隨著2005年消費(fèi)品行業(yè)roe中樞的抬升，使得消費(fèi)品的roe最終在2008年以后超越了周期品（圖34）。這一結(jié)構(gòu)性的變化使得消費(fèi)品識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值16 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告相對(duì)周期品的相對(duì)估值中樞水平發(fā)生了系統(tǒng)性的抬升（圖35）。圖34：周期品與消費(fèi)品的roe數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖35：相對(duì)pb：消費(fèi)相對(duì)周期數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心4.2 未來宏觀經(jīng)濟(jì)將從增量經(jīng)濟(jì)走向存量經(jīng)濟(jì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)將從增量經(jīng)濟(jì)走向存量經(jīng)濟(jì)我們認(rèn)為未來宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最顯著的結(jié)構(gòu)性特征是從增量經(jīng)濟(jì)走向存量經(jīng)濟(jì)隨著總需求的增長中樞水平下降（圖36），大部分

38、行業(yè)的將從高增長時(shí)代走向零增長時(shí)代（圖37-38）。圖36：“十二五”期間gdp增速預(yù)測16%“十二五”期間gdp增速預(yù)測14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值17 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明30%20%30%a 股策略|定期報(bào)告圖37：“十二五”期間煤炭需求增速預(yù)測“十二五”期間煤炭需求增速預(yù)測25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖38：“十二五”期間水泥需求增速預(yù)測“十二五”期間水泥需求增速預(yù)測18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心圖

39、39：“十二五”期間鋼鐵需求增速預(yù)測“十二五”期間鋼鐵需求增速預(yù)測25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心4.3 宏觀環(huán)境的變化會(huì)帶來兩大行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化宏觀環(huán)境的變化會(huì)帶來兩大行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化變化一：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)由增量經(jīng)濟(jì)走向存量經(jīng)濟(jì)以后，盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)將從前端市場轉(zhuǎn)向后端市場。變化二：存量經(jīng)濟(jì)下，很多行業(yè)會(huì)開始“去產(chǎn)能”的過程，這將帶來行業(yè)集中度的提高。圖40：未來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值18 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明111222a 股策略|定期報(bào)告4.4.1 從前端市場到后端市場從前端市場到后端市場從增量經(jīng)濟(jì)走向存

40、量經(jīng)濟(jì)一方面意味著長期來看，總需求的增量難有明顯增長，但另一方面，不可忽視的是，很多行業(yè)在經(jīng)歷了過去十年高增長的增量積累，已經(jīng)累計(jì)了巨大的存量（保有量）目前我國的電網(wǎng)、電源規(guī)模以及工程機(jī)械保有量均居世界第一，而汽車保有量以及鐵路、公路里程也居世界第二（表1）。表1：國內(nèi)很多行業(yè)的保有量水平居世界前列行業(yè)電網(wǎng)電源工程機(jī)械汽車鐵路公路保有量狀況全國220千伏以上輸電線路回路長度達(dá)到48萬公里全國電力裝機(jī)達(dá)10.63億千瓦全國工程機(jī)械保有量接近550萬臺(tái)汽車保有量約為1.04億輛鐵路營業(yè)里程達(dá)到11萬公里,其中時(shí)速200公里及以上鐵路里程1.3萬公里我國高速公路總里程達(dá)8.5萬公里世界排名數(shù)據(jù)來源：

41、ceic，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在增量經(jīng)濟(jì)模式下，盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)集中于前端市場（直接銷售市場）。由于需求的增長很快，因此直接面向需求前端的行業(yè)盈利能力相對(duì)更強(qiáng)（如耐用品的生產(chǎn)銷售行業(yè)以及基建工程的承包行業(yè)）。在存量經(jīng)濟(jì)模式下，盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)集中于后端市場（維修保養(yǎng)升級(jí)市場） 。當(dāng)需求開始放緩以后，面向前端市場的行業(yè)盈利能力也必將下滑，但是在巨大的保有量支撐下，那些面向后端市場的行業(yè)盈利能力將逐漸提升（如耐用品的保養(yǎng)和升級(jí)，以及基建工程的維護(hù)和升級(jí)）。圖41：宏觀環(huán)境與盈利集中點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值19 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1990 199

42、1 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011a 股策略|定期報(bào)告美國汽車市場從前端市場走向后端市場的案例。 美國是汽車消費(fèi)大國，但2000年以后，美國汽車的年度銷量中樞明顯下移，造成國內(nèi)汽車消費(fèi)的前端市場萎縮（圖42），前端市場的典型代表公司福特汽車的股價(jià)也在2000年以后一瀉千里。但是2000年以前的汽車需求高增長使得美國的汽車保有量非常巨大，隨著汽車使用的年限增加，汽車的維修、保養(yǎng)、升級(jí)需求明顯增加，這使得美國的汽車后端市場擴(kuò)張顯著，

43、后端市場的典型代表公司autozone的股價(jià)也在2000年以后出現(xiàn)了明顯的抬升（圖43）。圖42：美國本土汽車品牌國內(nèi)銷量（萬臺(tái)）圖43：autozone和福特股價(jià)比較450708007006005004003002001000美國本土汽車品牌國內(nèi)銷量（萬臺(tái)）400350300250200150100500股價(jià)：autozone股價(jià)：福特（右軸）6050403020100數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券研發(fā)中心國內(nèi)后端市場的代表行業(yè)與公司。展望未來，國內(nèi)目前保有量較大的耐用品和基建設(shè)施有望在未來培育出龐大的后端市場，我們也在a股市場上尋找到一些相關(guān)的標(biāo)的，但總的

44、來看，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程才剛剛開始，因此目前a股相關(guān)的行業(yè)和上市公司還較少（表2）。表2：行業(yè)保有量情況領(lǐng)域電網(wǎng)后端市場汽車后端市場涉及行業(yè)配網(wǎng)自動(dòng)化汽車檢測汽車維修保養(yǎng)、改裝升級(jí)相關(guān)公司北京科銳、森源電氣、正泰電器、中能電氣、眾業(yè)達(dá)、鑫龍電器中國汽研特力a、亞夏汽車公路養(yǎng)護(hù)公路后端市場 公路路燈升級(jí)換代交通智能化森遠(yuǎn)股份、達(dá)剛路機(jī)、福建高速勤上光電、洲明科技、德豪潤達(dá)、三安光電銀江股份、紫光股份、皖通科技鐵路后端市場鐵路運(yùn)行智能化進(jìn)口零部件國產(chǎn)化遠(yuǎn)望谷、賽為智能永貴電器、海達(dá)股份工程機(jī)械后端市場 工程機(jī)械維修保養(yǎng)三一重工、中聯(lián)重科數(shù)據(jù)來源：ceic，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

45、心4.4.2 關(guān)注市場集中度提高的行業(yè)從增量經(jīng)濟(jì)到存量經(jīng)濟(jì)還意味著企業(yè)前期不斷擴(kuò)張得產(chǎn)能會(huì)顯得過剩，因此會(huì)有一個(gè)持續(xù)的“去產(chǎn)能”過程。在這個(gè)過程中，行業(yè)內(nèi)技術(shù)較差、經(jīng)營模式落后的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值20 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明銷售利潤率銷售利潤率45%a 股策略|定期報(bào)告公司將被市場淘汰，但“優(yōu)勝劣汰”的過程本身也是一個(gè)不斷提高市場集中度的過程，圖44是目前國內(nèi)工業(yè)行業(yè)的集中度分布狀況，可以看出目前中國大部分工業(yè)企業(yè)的集中度都在40%以下。圖44：不同集中度的行業(yè)分布不同集中度的行業(yè)分布706050403020336041251010414210數(shù)據(jù)來源：華通人，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從

46、集中度與盈利能力的關(guān)系來看，集中度在40%以下的行業(yè)，集中度與盈利能力幾乎沒有相關(guān)性；集中度在40%以上的行業(yè)，集中度越高，盈利能力越強(qiáng)（圖45-46）。這說明隨著集中度的提高，龍頭公司在行業(yè)內(nèi)的定價(jià)權(quán)提升，進(jìn)而改善了行業(yè)整體的盈利能力。圖45：銷售利潤率與集中度的關(guān)系（40%以上）銷售利潤率與行業(yè)集中度的關(guān)系（40%以下）圖46：銷售利潤率與集中度的關(guān)系（40%以上）銷售利潤率與行業(yè)集中度的關(guān)系（40%以上）16%14%12%10%8%6%4%2%0%y = 0.0069x + 0.0606r = 0.000740%35%30%25%20%15%10%5%y = 0.3578x - 0.11

47、4r = 0.4341-2% 0%-4%5%10%15%20%25%30%35%40% 45%行業(yè)集中度0%0.30.40.50.60.70.80.9行業(yè)集中度1數(shù)據(jù)來源：華通人，廣發(fā)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：華通人，廣發(fā)證券研發(fā)中心集中度超過60%的行業(yè)，銷售利潤率會(huì)有非常明顯的提升。從圖74可以看出，集中度在60%以下的行業(yè)，銷售利潤率的中位數(shù)在4%到6%之間，而一旦行業(yè)集中度提高到60%以上，銷售利潤率的中位數(shù)將會(huì)迅速上升至10%以上（圖47）。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值21 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明30%a 股策略|定期報(bào)告圖47：不同集中度的銷售利潤率中位數(shù)不同集中度的銷售利潤率中位數(shù)2

48、5%20%15%13.7%24.5%10%5%6.0%5.5%6.0%5.6%4.1%4.5%10.8%9.8%0%數(shù)據(jù)來源：華通人，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心尋找已邁入“40%軍團(tuán)”，正向“60%軍團(tuán)”進(jìn)軍的行業(yè)。行業(yè)集中度高于40%的行業(yè)，集中度繼續(xù)提升將會(huì)改善盈利能力，而集中度一旦跨入60%的門檻，盈利能力有望獲得大幅飛躍，因此，從中長期的角度，我們可以去關(guān)注一些目前集中度已在40%以上、正在向60%進(jìn)發(fā)的行業(yè)（圖48）。有意思的是，鋼鐵、造紙、信息設(shè)備這些我們現(xiàn)在避而不談的“夕陽產(chǎn)業(yè)”都在名單之中，這些行業(yè)最近1-2年可能仍要經(jīng)歷盈利與估值的“戴維斯雙殺”，但是數(shù)年后，一旦行業(yè)陷入奄奄一息、

49、大批資本出逃之后，這些行業(yè)的集中度和定價(jià)權(quán)反而可能會(huì)提升，也許屆時(shí)還有“回光返照”的時(shí)候。圖48：集中度在40%到60%之間的行業(yè)集中度在40%到60%之間的行業(yè)游藝器材及娛樂用品制造紙漿制造卷煙制造煉鋼其他黑色金屬礦采選記錄媒介的復(fù)制塑料家具制造通信設(shè)備制造其他儀器儀表的制造及修理酒精制造文化、辦公用機(jī)械制造竹、藤家具制造裝訂及其他印刷服務(wù)活動(dòng)電子計(jì)算機(jī)制造56%56%55%53%50%49%49%49%46%45%45%44%42%42%0%10%20%30%40%50%60%數(shù)據(jù)來源：華通人，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值22 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告

50、五、2013 年出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)的背景下，關(guān)注短期盈利彈性更大的行業(yè)5.1 短期行業(yè)配置的出發(fā)點(diǎn)：尋找盈利彈性最大的行業(yè)短期行業(yè)配置的出發(fā)點(diǎn)：尋找盈利彈性最大的行業(yè)a股行業(yè)整體的盈利波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)有很強(qiáng)的聯(lián)系a股整體的盈利拐點(diǎn)往往發(fā)生在周期從“量價(jià)齊跌”進(jìn)入“量升價(jià)跌”的階段（圖49-50）。但是就細(xì)分行業(yè)來看，當(dāng)a股整體出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)時(shí)，不同行業(yè)的盈利向上彈性肯定也是不同的，而那些盈利彈性最大的行業(yè)往往會(huì)在市場上獲得更多的超額收益。因此短期行業(yè)配置的出發(fā)點(diǎn)就是去尋找那些盈利彈性最大的行業(yè)。圖49：宏觀周期的量價(jià)變化數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50：roe：a股剔除金融數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)

51、展研究中心5.2 不同的周期階段，盈利彈性最大的行業(yè)也不同不同的周期階段，盈利彈性最大的行業(yè)也不同從宏觀層面來看，宏觀的“量”“價(jià)”組合變化構(gòu)成了不同的周期階段，即量價(jià)齊跌量升價(jià)跌量價(jià)齊升量跌價(jià)升 。而從中觀層面來看，不同行業(yè)對(duì)宏觀周期的量、價(jià)的敏感程度是不同的，這決定了在周期的不同量價(jià)階段，盈利彈性最大的行業(yè)也不同第一類是銷售價(jià)格導(dǎo)向型行業(yè)：對(duì)價(jià)格敏感，如煤炭、有色、水泥、白酒、農(nóng)業(yè)、零售等。這類行業(yè)中的周期品在“量價(jià)齊升”階段盈利彈性最大，而消費(fèi)品在“量跌價(jià)升”階段盈利彈性最大。第二類是成本價(jià)格導(dǎo)向型行業(yè)：對(duì)成本敏感，如電力、肉制品加工、中藥、白電等。這類行業(yè)在“量價(jià)齊跌”階段盈利彈性最大

52、。第三類是銷量導(dǎo)向型行業(yè)：對(duì)銷量敏感，如機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備、化工等。這類行業(yè)在“量升價(jià)跌”階段盈利彈性最大（圖51）。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值23 / 26請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明a 股策略|定期報(bào)告圖51：不同周期階段盈利彈性最大的行業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5.3 今年是典型的“量價(jià)齊跌“周期，成本導(dǎo)向型行業(yè)受益今年經(jīng)濟(jì)周期的最核心特征是“量價(jià)齊跌”，因此今年6月以來，我們推薦的行業(yè)始終以成本導(dǎo)向型行業(yè)為主，并持續(xù)看空價(jià)格導(dǎo)向型的行業(yè)，目前超額收益顯著（圖52）。圖52：今年廣發(fā)推薦行業(yè)及超額收益6月7月8月9月10月11月12月報(bào)告名稱：發(fā)布日期：周期終歸來2012/5/28配置過渡性行業(yè)2012/8/2過渡為本，偏向中游2012/10/10推薦行業(yè)及超額收益： 電力食品加工制造白色家電7.94% 計(jì)算機(jī)應(yīng)用0.88% 白色家電-2.02% 電力銀行5.39%0.32%-2.69%-2.89%銀行鐵路設(shè)備白色家電電力17.40%17.30%3.30%3.20%看空行業(yè)及超額收益： 煤炭開采有色金屬冶煉飲料制造零售-14.59%-3.22%-1.40%-7.60%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5.4 對(duì)明年周期對(duì)明年周期“量價(jià)量價(jià)”趨勢的判斷趨勢的判斷根據(jù)上文的