證券投資分析課件：第十四章 投資管理（一）

1、第十四章 投資管理(一)投資管理一般包含五個階段：1、制定投資政策明確客戶的投資目標(biāo)，尤其是客戶對預(yù)期回報與風(fēng)險之間轉(zhuǎn)換關(guān)系的態(tài)度。2、進(jìn)行證券分析區(qū)分定價不當(dāng)?shù)淖C券。3、構(gòu)建證券組合明確要投資的證券和應(yīng)當(dāng)投入的資金比例。4、修正證券組合調(diào)整定價偏高的證券，買入定價偏低的證券。5、評價證券組合的業(yè)績用期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差評價組合的業(yè)績，并與某個可比的基準(zhǔn)組合進(jìn)行比較。第一節(jié) 制定投資政策 確定投資者的無差異曲線是很困難的事情，因而轉(zhuǎn)為估算客戶的風(fēng)險容忍度。 風(fēng)險容忍度是指在給定某個預(yù)期回報增長幅度時，客戶愿意接受的最大風(fēng)險量。1TR一、估算風(fēng)險容忍度 sFFsssxrxr1 , 0%,5 . 7

2、%,15%,12無風(fēng)險組合已知：股票組合通過改變風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，可得到一系列的新組合，假定使投資者滿意的新組合為C點。（用標(biāo)準(zhǔn)差表示）SCrpprf如果用方差作為橫坐標(biāo)，則過C點的直線方程為：CSFuirp2p2pipbur二、穩(wěn)定的風(fēng)險容忍度（風(fēng)險容忍度為常數(shù)） 如果投資者的無差異曲線用 表示的話，假定 成直線關(guān)系，即斜率為常數(shù)，用公式表示為2ppr和2ppr與21ppTararp2p 為了計算T，只要讓無差異曲線的斜率等于有效集上被選定的證券組合（C）那一點的斜率。 估算T的公式為 客戶選定的證券組合的回報率 股票組合的回報率 無風(fēng)險證券的回報率 股票組合的收益方差222F

3、ssFcrrrrT2sFscrrr 推導(dǎo)：股票和無風(fēng)險證券的組合P的收益和風(fēng)險計算如下：222222222)()1 (2)1 ()1 (sFsFpsssFssFssspFsFpsFsFssFsssprrrrxxxxxrrrrxrxrrxrxrxr的斜率的組合（有效集上被選定（無差異曲線的斜率點：在)1)(2)()()(222)()()(22)(22CTCrrrrdddrrrrdsFpFsrrsFsFpppppFcsFsFsFcsFsFpsFssFcsFcFsrrxrrrrrrxCPrrrrxrrrrTrrrrT)()()(2)(2)(12222點時為當(dāng)由于三、確定性等值回報率 在方程 中T已確

4、定，因此，要確定ui。當(dāng)P變?yōu)镃點時呈線性關(guān)系與sFsssFsssFsxTrrxrrxrrT2222)()(221pipTur21cciTru第二節(jié) 證券分析和證券組合的構(gòu)建一、消極型管理和積極型管理 消極型持有時間長，變動小，操作不頻繁。 積極型持有時間短，變動大，操作頻繁。 消極型組合管理只有下列三種情況發(fā)生時（任一種都可），才會調(diào)整組合： 1、投資者的偏好變了（O*移動）； 2、無風(fēng)險利率F發(fā)生變化； 3、市場趨同預(yù)測(M)發(fā)生了變化。FMO*二、證券選擇、資產(chǎn)配置和市場時機(jī)選擇 積極型管理者認(rèn)為隨時會出現(xiàn)定價不當(dāng)?shù)淖C券或證券板塊，因此要積極操作。1、證券選擇（一步式投資）：選出證券，構(gòu)

5、建組合。2、資產(chǎn)配置：將客戶的資金在股票組合和債券組合中分配。3、市場時機(jī)：將客戶的資金在替代市場組合（由股票和長期債券組成）和無風(fēng)險資產(chǎn)之間分配。第三節(jié) 證券組合的修正 當(dāng)交易成本小于調(diào)整帶來的預(yù)期利潤時，就可以對證券組合進(jìn)行修正。一、成本一效益分析 由于交易成本的存在，利用股指期貨進(jìn)行調(diào)整比實物股票成本要小得多。二、互換操作 可利用股票互換、利率互換等手段來減少交易成本。第四節(jié) 資產(chǎn)組合的業(yè)績評價 業(yè)績評價的任務(wù)： （1）業(yè)績好還是壞； （2）業(yè)績來自于技巧還是運(yùn)氣。一、回報率的測度 期初價值期末價值收益率bebbeVVVVVr1、貨幣加權(quán)回報率 如果某季度初的市場價值為100萬元，季度中

6、期投入5萬元，年度末的市場價值為103萬元，則貨幣加權(quán)回報率為%95. 11)98. 01%(98. 0)1 (1031510022（季度回報率為半個季度的回報率）解得季rrrr2、時間加權(quán)回報率 假定上例中，證券組合中期的市值為96萬元，存入5萬元后，市值為101萬元。%1 . 21%89 . 114%-1%98. 1101101103%410010096）（季度回報率后半期的回報率前半期的回報率3、兩種方法比較 上面的例子中，兩種方法計算的結(jié)果偏差不大，但有時兩種方法計算的結(jié)果相差非常大。 假定：證券組合季度初市值為5000萬元，季度中下跌到2500萬元，此時，投資經(jīng)理再投入2500萬元，

7、季度末市值轉(zhuǎn)為10000萬元（1億）。用貨幣加權(quán)法計算，季度回報率為40.66%用時間加權(quán)法計算，季度回報率為 （10.5)(1+1) 1=0哪一種方法更好呢？時間加權(quán)法更好。（1）前半個季度，每1元損失了一半，后半個季度又翻了一番，從結(jié)果看，期初1元到了期末仍值1元，收益率為零。（2）后存入的2500萬，雖翻了一番，并不能說明投資經(jīng)理的水平高，因為存入資金后剛好碰到行情上漲，而這個時間并不是投資經(jīng)理所能控制的，它更多地來自于客戶的行為。二、業(yè)績比較 證券組合的業(yè)績只能作相對的比較，不能作絕對的評價。 基準(zhǔn)組合：被用來作比較用的證券組合被稱為基準(zhǔn)組合。（1）基準(zhǔn)組合應(yīng)該反映客戶的投資目標(biāo)。（2

8、）基準(zhǔn)組合的風(fēng)險應(yīng)該限定在那些具有類似風(fēng)險水平的證券組合上。 5%表示業(yè)績排在前5%的證券組合的回報率，如100家基金中前五家的平均回報率年限回報率5%25%75%95%50%被評價組合的實際回報率，低于50%表示沒有達(dá)到平均水平一個長方形表示一年的業(yè)績浮條圖三、風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績測度為了測度業(yè)績，需確定證券組合的風(fēng)險水平。估算證券組合的風(fēng)險水平有二種方法：用值表示的證券組合的市場風(fēng)險；用標(biāo)準(zhǔn)差表示的證券組合的總風(fēng)險?？蛻魮碛卸囗椯Y產(chǎn)（僅考慮系統(tǒng)風(fēng)險，而非系統(tǒng)風(fēng)險可以被客戶的多元化投資所分散）證券組合是客戶的唯一資產(chǎn)基金業(yè)績?nèi)Q于：基金年平均回報率在所比較的基金中的排名和基金年平均標(biāo)準(zhǔn)差在所比較

9、的基金中的排名。浮條圖的缺點：業(yè)績究竟好多少不清楚1、事后特證線（注意與事后證券市場線的區(qū)別）事后證券市場線（SML） 事后證券市場線（SML）可以通過確定平均無風(fēng)險收益率和平均市場回報率來求得。指數(shù)普爾比如標(biāo)準(zhǔn)指某種市場指數(shù)組合，500./11MTrarTrarTMtMTftfarparM(0, arf)(1, arM)pp =1M事后證券市場線的方程為pfMfeparararar)(事后特征線 衡量一個證券組合風(fēng)險調(diào)整業(yè)績的一個指標(biāo)是看它的平均回報率與它所對應(yīng)的基準(zhǔn)組合的回報率arbp兩者之間的差異，通常用事后p表示:pfMfppbppparararararar)(去掉平均值，轉(zhuǎn)換成一般表達(dá)式：程此方程為事后特征線方pfMpfppfMfpprrrrrrrr)()(arppMFFFF2、回報波動比率parparfarp，業(yè)績差，業(yè)績好比較它可與組合的市場風(fēng)險組合的超額回報率fMpfMpfMMfMpfppararRVOLararRVOLararararararRVOL3、回報變動比率 前面兩種方法都是建立在證券市場線上的基準(zhǔn)組合，這個方法是建立在資本市場線上的基準(zhǔn)組合。*FF*Mrpparp結(jié)論。比較兩者的大小可得到資本市場線的斜率：的斜率：MfMpfppararararRVARFF4、市場時機(jī) 行情上漲，持有高的證券組合。 行情下跌，持有低的證券組合。pfMpfprrrr)