宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與股市波動(dòng)的相關(guān)性研究

1、_宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與股市波動(dòng)的相關(guān)性研究 摘要 反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的國(guó)民生產(chǎn)總值與上證綜指的年相關(guān)系數(shù)為0.08，月相關(guān)系為-0.245。國(guó)民生產(chǎn)總值的構(gòu)成中居民消費(fèi)、投資與上證綜指呈反向關(guān)系；外貿(mào)呈相關(guān)關(guān)系，年相關(guān)系數(shù)為0.72，外貿(mào)進(jìn)出口總額滯后一年的相關(guān)系數(shù)為0.81。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款、m2指標(biāo)與上證指數(shù)呈完全同步的變化。外貿(mào)進(jìn)出口的三分之二來(lái)自美國(guó)、日本，美日經(jīng)濟(jì)的衰退直接影響我國(guó)外貿(mào)總值，從這一指標(biāo)考察，上證指數(shù)將是悲觀(guān)的預(yù)期。隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001 年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。國(guó)有股減持、

2、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)股市的變化會(huì)起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。股市是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。本報(bào)告從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的大背景出發(fā)，考察國(guó)民生產(chǎn)總值的變化對(duì)股市的影響程度，分析gdp構(gòu)成中投資、消費(fèi)、外貿(mào)對(duì)股市的作用力，同時(shí)對(duì)股市

3、波動(dòng)中的貨幣政策的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制加以描述，以期能從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的大背景中揭示股票市場(chǎng)的周期變化規(guī)律。 一、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期與股票市場(chǎng)變化 1.1宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)為了盡可能全面的反映宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的變化，我們截取了十年的gdp季度資料和股市的月度資料以觀(guān)察其相關(guān)的變化，這里股市的波動(dòng)以上海證券交易所的上證綜指作為觀(guān)察樣本。從觀(guān)察的情況看，自94年開(kāi)始，國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，機(jī)關(guān)年紀(jì)處于衰退階段。一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)，股價(jià)又會(huì)逐步上升；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。這種變動(dòng)的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)

4、始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷(xiāo)，利潤(rùn)相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價(jià)格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對(duì)形勢(shì)持悲觀(guān)態(tài)度而紛紛賣(mài)出手中的股票，從而使整個(gè)股市價(jià)格大跌，市場(chǎng)處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過(guò)最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢(shì)頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開(kāi)始有一定的銷(xiāo)售量，企業(yè)又能開(kāi)始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺(jué)得持股有利可圖，于是紛紛購(gòu)買(mǎi)，使股價(jià)緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時(shí)，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷(xiāo)售狀況良好，企業(yè)開(kāi)始大量盈利，股息、紅

5、利相應(yīng)增多，股票價(jià)格上漲至最高點(diǎn)。從我國(guó)的情況看，93年實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控政策以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)在11.2-7%之間波動(dòng)，沒(méi)有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過(guò)三次統(tǒng)計(jì)平滑處理的資料顯示，國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度處在一個(gè)緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國(guó)民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢(shì)外，其它年份與國(guó)民生產(chǎn)總值的趨勢(shì)完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算的國(guó)民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關(guān)關(guān)系表明，其相關(guān)系數(shù)僅為0.08。以季度動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)測(cè)算的相關(guān)系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟(jì)周期理論所闡述的觀(guān)點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)情況完全不同。二、

6、gdp相關(guān)指標(biāo)與股市變化2.1固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α摹傲濉钡健鞍宋濉睍r(shí)期，除1989、1990兩個(gè)特殊年份之外，其余年份投資和gdp均保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而且投資增長(zhǎng)速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期gdp的增長(zhǎng)速度。“六五”時(shí)期，投資增幅高出gdp增幅8.7個(gè)百分點(diǎn)；“七五”時(shí)期為8.6個(gè)百分點(diǎn);“八五”時(shí)期為24.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“九五”以來(lái)，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對(duì)應(yīng)，同期gdp可比增長(zhǎng)速度也呈逐年下滑趨勢(shì)；另外，投資高出gdp的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個(gè)百分點(diǎn),1997年二者持平,1998年為6.1個(gè)百分點(diǎn)

7、,1999年則呈逆趨勢(shì)，gdp增幅高出投資增幅2個(gè)百分點(diǎn),成為改革開(kāi)放以來(lái)繼1989、1990年之后的第三個(gè)投資增速低于gdp增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達(dá)到9.26%。進(jìn)一步對(duì)影響2000年gdp增長(zhǎng)的主要因素進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測(cè)算，2000年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本持平達(dá)到40%左右。1999年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為77.5%,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5個(gè)百分點(diǎn),比1998年分別高出20.5和1.1個(gè)百分點(diǎn);而1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)5.1%,

8、低于同期增幅2個(gè)百分點(diǎn)，比1998年下降8.8個(gè)百分點(diǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為28.2%,比1998年下降10.9個(gè)百分點(diǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用為2個(gè)百分點(diǎn),比1998年下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。為擴(kuò)大投資需求,政府連續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策,包括繼續(xù)增發(fā)國(guó)債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及對(duì)企業(yè)技術(shù)改造進(jìn)行財(cái)政貼息;繼續(xù)降低利率,活躍股票市場(chǎng),開(kāi)征儲(chǔ)蓄存款利息所得稅；對(duì)投資方向調(diào)節(jié)稅實(shí)現(xiàn)減半征收；出臺(tái)個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國(guó)債用以擴(kuò)大投資需求，其力度之大為改革開(kāi)放以來(lái)的首次(全年共發(fā)行1100億元),而同期的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度仍然十分低迷,且低于同期gdp增長(zhǎng)速度,成為制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

9、的主要矛盾。 從資本市場(chǎng)而言，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進(jìn)行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個(gè)人。與投資地位相對(duì)照，全社會(huì)資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開(kāi)放以來(lái)，部門(mén)之間的資金余缺狀況為：政府由資金結(jié)余部門(mén)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門(mén)，短缺資金占gdp的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門(mén)，且資金缺口不斷擴(kuò)大；居民一直是資金結(jié)余部門(mén)，且結(jié)余份額越來(lái)越高。根據(jù)對(duì)2000年資金流量的測(cè)算，政府部門(mén)短缺

10、資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個(gè)人結(jié)余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實(shí)現(xiàn)投資的快速增長(zhǎng)，只有對(duì)不同投資主體間的資金進(jìn)行合理調(diào)劑，也就是說(shuō)，通過(guò)合理渠道，將相對(duì)次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門(mén)可使用的資金。而我國(guó)目前資本市場(chǎng)的格局顯然不能滿(mǎn)足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場(chǎng)上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門(mén)一般不愿意為民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)貸款，因?yàn)樗麄兏械桨l(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱(chēng)。1998年以來(lái),為擴(kuò)大內(nèi)需,刺激民間投資增長(zhǎng),政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列有關(guān)政策,其中影響比較

11、大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”,各個(gè)國(guó)有銀行先后成立了中小企業(yè)部,同時(shí)為鼓勵(lì)銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)傾斜,政府還相應(yīng)提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動(dòng)范圍。但由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的諸多矛盾以及民營(yíng)企業(yè)本身一些固有的缺陷,使銀行對(duì)其貸款存在抵押擔(dān)保難、跟蹤監(jiān)督難和債權(quán)維護(hù)難等問(wèn)題，實(shí)施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國(guó)的直接融資方式從一開(kāi)始就主要面向國(guó)有大中型企業(yè),目前為了解決國(guó)有企業(yè)的困難,促進(jìn)其機(jī)制的轉(zhuǎn)換,要求股票市場(chǎng)要優(yōu)先服務(wù)于國(guó)有大中型企業(yè),為國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對(duì)十分狹小，且市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高。公司法規(guī)定,股份

12、有限公司申請(qǐng)上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利,上市公司所流通股本應(yīng)在5000萬(wàn)元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模都較小,產(chǎn)業(yè)層次低,與國(guó)家對(duì)企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離,客觀(guān)上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國(guó)上市公司中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大,具有較高技術(shù)含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動(dòng)。美國(guó)it產(chǎn)業(yè)的崛起與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和nasdaq系統(tǒng)的發(fā)展關(guān)系密切，20世紀(jì)80年代、90年代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在美國(guó)興起，極大地支持了計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)二十年的迅速發(fā)展,已經(jīng)進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”過(guò)程,一批高科技民營(yíng)企業(yè)正

13、處在起步和成長(zhǎng)階段,需要相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)機(jī)制予以扶持,其中最為關(guān)鍵的是建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。而目前我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持還基本處于起步階段。投資的增加主要表現(xiàn)在對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，其傳導(dǎo)機(jī)制是投資增加經(jīng)濟(jì)回升股票市場(chǎng)上漲。其對(duì)股票市場(chǎng)的直接影響在我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進(jìn)入股市，但由于資料的限制，我們無(wú)法對(duì)這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實(shí)。 2.2消費(fèi)在我們前面的論述中，已經(jīng)表明gdp處于下降通道中，gdp的下降除投資的影響外，消費(fèi)需求不足是另一因素。我國(guó)gdp的增長(zhǎng)率在1992

14、年達(dá)到14.2%的罕見(jiàn)高度之后呈現(xiàn)逐年回落態(tài)勢(shì)，到2000年，回落了6.2個(gè)百分點(diǎn)。這一周期的回落與1992年以前的增長(zhǎng)率波動(dòng)有著根本的區(qū)別：一是三大產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率同時(shí)出現(xiàn)了回落，其中工業(yè)增長(zhǎng)率回落11.3個(gè)百分點(diǎn)是主要因素。二是回落持續(xù)的時(shí)間比以往任何一個(gè)周期都長(zhǎng)，而且目前仍無(wú)明顯回升的跡象。從國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面來(lái)看，1992年之前，消費(fèi)對(duì)gdp的貢獻(xiàn)率都在60%以上，但從1992年之后，消費(fèi)貢獻(xiàn)率連續(xù)8年低于60%，平均貢獻(xiàn)率比前幾十年的年平均貢獻(xiàn)率低6個(gè)百分點(diǎn)左右。這一突出變化表明，需求不足是影響gdp回落的重要因素。對(duì)于消費(fèi)需求不足，政府消費(fèi)部分由于資料的限制，我們無(wú)法分析。這里僅就居民消費(fèi)加

15、以論述。影響居民消費(fèi)不 足的因素有如下幾個(gè)方面：一是受居民收入差距擴(kuò)大趨勢(shì)的影響。根據(jù)歷年的調(diào)查資料：1985年，我國(guó)城市居民中最高收入戶(hù)與最低收入戶(hù)的人均生活費(fèi)收入之比為2.91，1990年這個(gè)比例為3.91。2000年為51，農(nóng)村居民的收入差別雖然沒(méi)有城市的大，但其發(fā)展趨勢(shì)是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴(kuò)大對(duì)消費(fèi)需求的影響進(jìn)行量化研究，但有一點(diǎn)是明確的，收入差距的擴(kuò)大不利于形成新的消費(fèi)熱點(diǎn)，從而增加有效需求。二是傳統(tǒng)消費(fèi)觀(guān)念和消費(fèi)習(xí)慣的影響。人們的消費(fèi)大都是量入為出，儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率一直維持在30%以上，這在世界各國(guó)中是比較罕見(jiàn)的現(xiàn)象。三是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性。消費(fèi)需求的形成不僅取決于

16、即期收入，還取決于人們對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，而有關(guān)收入的預(yù)期又與人們對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期密切相關(guān)。目前，我國(guó)正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)體制改革、機(jī)構(gòu)改革、住房制度改革、社會(huì)保障制度改革、教育體制改革、醫(yī)療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒(méi)有正式提到國(guó)家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無(wú)法使人們?cè)谑杖牒椭С龅脑鲩L(zhǎng)之間劃上等號(hào)。人們可以預(yù)見(jiàn)的收入增長(zhǎng)僅僅是工齡和職務(wù)工資等有限的幾項(xiàng)，面對(duì)人員的分流、下崗壓力以及日益與市場(chǎng)掛鉤的子女教育費(fèi)用等等涉及切身利益的社會(huì)變化，都將加強(qiáng)居民儲(chǔ)蓄傾向。為了刺激消費(fèi)，目前我國(guó)的利率水平已經(jīng)降到了歷史低點(diǎn)，低利率儲(chǔ)蓄政策在短期內(nèi)對(duì)消費(fèi)的影響并不

17、是很顯著，但從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，其影響必然會(huì)逐漸增加。此外，實(shí)行低利率儲(chǔ)蓄對(duì)新增儲(chǔ)蓄的影響將隨時(shí)間的推移而逐漸增強(qiáng)，而且有利于一些儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)向股票、債券等投資領(lǐng)域，這些資金的流動(dòng)將隨著金融市場(chǎng)的規(guī)范化和投機(jī)因素的減少，向消費(fèi)領(lǐng)域回流。但是，就股票市場(chǎng)而言，低利率促使資金投向消費(fèi)或股票市場(chǎng)的傾向并沒(méi)有顯現(xiàn)。從94年8月的325點(diǎn)到97年5月的1510點(diǎn)；97年9月的1025點(diǎn)到2001年6月的2245點(diǎn)；97年7月的2245點(diǎn)到目前的1680點(diǎn)，股票市場(chǎng)的變化獨(dú)立于消費(fèi)和利率的變化。2.3外貿(mào)改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易獲得了迅速的增長(zhǎng)，明顯地改變了在世界貿(mào)易中的地位。出口年平均增長(zhǎng)13.2%

18、，進(jìn)口年平均增長(zhǎng)11.2%。由于對(duì)外貿(mào)易的快速增長(zhǎng)使得外貿(mào)依存度有了很大提高。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，凈出口是總需求的函數(shù)，以支出法計(jì)算的國(guó)民生產(chǎn)總值中，它直接構(gòu)成對(duì)gdp的貢獻(xiàn)。實(shí)踐表明，貿(mào)易的高速增長(zhǎng)是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大力量，而貿(mào)易的下降則是導(dǎo)致目前中國(guó)通貨緊縮的重要因素。由于外貿(mào)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，而它的增長(zhǎng)變化與國(guó)際形勢(shì)、匯率有直接的關(guān)系，不同于投資、國(guó)內(nèi)消費(fèi)。為此，我們將近年來(lái)我國(guó)進(jìn)出口總額的絕對(duì)值與上證指數(shù)的變化加以對(duì)比，結(jié)果如下：我們發(fā)現(xiàn)上證綜指的走勢(shì)竟然與外貿(mào)進(jìn)出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說(shuō)明的是為了視覺(jué)上的直觀(guān)，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計(jì)算的兩者

19、的相關(guān)系數(shù)為0.72。我們用滯后一年的進(jìn)出口總額計(jì)算的相關(guān)系數(shù)為0.81。這說(shuō)明股市提前一年反映進(jìn)出口的變化的強(qiáng)度要大于當(dāng)年。這一意外的發(fā)現(xiàn)我們?cè)噲D做以下解釋?zhuān)阂皇峭赓Q(mào)進(jìn)出口總額的增加勢(shì)必使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，由于外幣的國(guó)內(nèi)不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應(yīng)量。資金的增量供應(yīng)必然對(duì)股市產(chǎn)生影響。二是隨著開(kāi)放政策的不斷深入和開(kāi)放程度的明顯提高，對(duì)外貿(mào)易迅速增長(zhǎng)是伴隨資本流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大而進(jìn)行的。特別是1992年以來(lái)，中國(guó)資本國(guó)際化的進(jìn)程明顯加快,“八五”時(shí)期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計(jì)利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)資本的不足，這使得國(guó)內(nèi)的部分資金有了相對(duì)

20、寬松的騰挪空間投資于證券市場(chǎng)。外貿(mào)形勢(shì)不樂(lè)觀(guān)時(shí)，情況正好相反，所以其波動(dòng)趨于一致。三是1995年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期運(yùn)行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產(chǎn)能過(guò)剩，職工下崗失業(yè)日增，宏觀(guān)環(huán)境的惡化影響了投資者的信心和預(yù)期。1998年實(shí)施擴(kuò)張政策，大力啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但擴(kuò)張政策收效不大，經(jīng)濟(jì)仍在波動(dòng)中繼續(xù)下滑，人們的預(yù)期尚未改變，投資者的信心也未恢復(fù)，因而，消費(fèi)依然看淡，投資也只是政府投資擴(kuò)張，而民間投資仍不活躍。但此時(shí)，即97-2000年外貿(mào)進(jìn)出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對(duì)量處于升勢(shì)，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩

21、年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長(zhǎng)。上證指數(shù)提前一年發(fā)生變化。這源于資本本性的決定，國(guó)內(nèi)沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入股票市場(chǎng)逐利成為必然。四是中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實(shí)現(xiàn)制，之后實(shí)行的是權(quán)責(zé)發(fā)生制。前者反映的是資本收益的實(shí)際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個(gè)流向：一個(gè)作為資本收益換成外匯流向國(guó)外，第二作為利潤(rùn)再投資記在資本項(xiàng)目的直接投資項(xiàng)下，這種利潤(rùn)的再投資在記入利用外資的同時(shí)，資本項(xiàng)目下的投資進(jìn)入股票市場(chǎng)存在現(xiàn)實(shí)的可能。五是與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，我們的進(jìn)出口主要來(lái)自美日，美日經(jīng)濟(jì)向好，其股票市場(chǎng)繁榮，促使我國(guó)的進(jìn)出口增加，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)牛

22、市。 2.4貨幣供應(yīng)與股票市場(chǎng)收入型貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系。隨收入的提高貨幣發(fā)行量以一定的比例增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場(chǎng)交易）有重要相關(guān)性。證券市場(chǎng)交易包括發(fā)行新股交易，也包括市場(chǎng)主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產(chǎn)組合而導(dǎo)致的交易，但常見(jiàn)的大量交易，是源于二級(jí)市場(chǎng)上投資主體因信息不對(duì)稱(chēng)、心理預(yù)期、新信息傳播及對(duì)其解釋等方面的不同而形成對(duì)市場(chǎng)的不同

23、看法所導(dǎo)致的交易。與商品交易一樣，證券市場(chǎng)的資產(chǎn)交易也是通過(guò)貨幣媒介進(jìn)行的，同樣不可避免要產(chǎn)生對(duì)貨幣的交易需求。這里我們通過(guò)對(duì)貨幣發(fā)行量的變化對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣總需求關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析： 年份 m0 m2 m1 上證指數(shù) 1993年 5864 34879.8 16280 833.81994年 7288.6 46923.5 20540 647.91995年 7885.3 60750.5 23987 555.31996年 8802 76094.9 28514 9171997年 10177 90995.3 34826 1194.11998年 11204 104498.5 38953 1146.719

24、99年 13455 119897.9 45837 1366.62000年 14652 134610.3 53147 2073.5股票市場(chǎng)變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲意味著人們名義財(cái)富的增加，在收入比股價(jià)波動(dòng)性更小的情況下，意味著財(cái)富/收入的比率上升。而貨幣需求函數(shù)認(rèn)為，財(cái)富收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說(shuō)收入流通速度越低。股票市場(chǎng)與貨幣需求的這種關(guān)系為財(cái)富效應(yīng)。二是股價(jià)上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)而言有所上升。在人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的情況下，這種相對(duì)價(jià)值的變化將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度增加，從而人們將會(huì)增加其

25、資產(chǎn)組合中相對(duì)安全性資產(chǎn)的比重來(lái)抵消這種風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)組合的貨幣表現(xiàn)。三是股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)張，這要求相應(yīng)的貨幣供應(yīng)來(lái)完成這些交易。四是股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，交易量擴(kuò)張，一般會(huì)使得股票吸引力增加，從而在人們的資產(chǎn)組合中比重增大，在一定程度上會(huì)對(duì)貨幣資產(chǎn)（主要是廣義貨幣，如居民儲(chǔ)蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制中，就理論而言，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合作用有時(shí)是正向的，有時(shí)是反向的。我們用上表數(shù)據(jù)的回歸分析表明，股票市場(chǎng)與貨幣總需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲、交易量

26、擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣需求相應(yīng)增加。股票市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求變化的同時(shí)，貨幣供應(yīng)的變化又對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應(yīng)量的走勢(shì)完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動(dòng)是密切相連的。 三、關(guān)于股市背離宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)問(wèn)題的思考在中國(guó)這個(gè)新興的證券市場(chǎng)中，證券融資的制度安排是在以政府為主導(dǎo)的情況下強(qiáng)制執(zhí)行的，由于經(jīng)驗(yàn)的缺乏和中國(guó)國(guó)企的傳統(tǒng)背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場(chǎng)下的融資行為產(chǎn)生摩擦。3.1上市公司股權(quán)失衡與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)最突出的問(wèn)題是股票市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性，股票市場(chǎng)被嚴(yán)重分割，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全，缺乏有效

27、、統(tǒng)一的市場(chǎng)體系。股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺陷首先表現(xiàn)為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重分割。國(guó)有股一股獨(dú)大，且這些代表國(guó)家所有的股權(quán)又不能上市流通，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場(chǎng)的效率。占67的國(guó)家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結(jié)構(gòu)存在根本的利益動(dòng)力機(jī)制和監(jiān)督約束機(jī)制。 3.2機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不全投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)小,不但起不到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而可能造成操縱市場(chǎng)等不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生，使得市場(chǎng)大起大落、坐莊投機(jī)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。股價(jià)與企業(yè)效益已經(jīng)沒(méi)有匹配的效應(yīng)。股票價(jià)格并不能有效反映市場(chǎng)信息，而信息失真和市場(chǎng)參與各方信息之間的不對(duì)稱(chēng)，使得投資者不得

28、不為之付出額外成本，在理性預(yù)期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機(jī)行為，從而使我國(guó)證券市場(chǎng)不但信息傳遞機(jī)制發(fā)生扭曲，而且價(jià)格形成機(jī)制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管?chē)?guó)家的政策導(dǎo)向一直是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中得到了快速發(fā)展，但就股票市場(chǎng)本身的發(fā)展要求相比，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢(shì)的需要。3.3上市公司缺乏投資價(jià)值從縱向比較分析，我國(guó)上市公司歷年的業(yè)績(jī)呈整體劣化的趨勢(shì)，無(wú)論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢(shì)，通過(guò)對(duì)不同年度上市公司的考察，發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時(shí)間越長(zhǎng)，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應(yīng)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制要求的公司治理結(jié)構(gòu)，而是樂(lè)于從二級(jí)市場(chǎng)圈錢(qián)，mm理論中的股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的理論完全失效，關(guān)鍵在于董事會(huì)、經(jīng)理層對(duì)股東的回報(bào)