代理理論與公司治理

1、委托代理理論出現(xiàn)的時(shí)代背景：進(jìn)入 20世紀(jì) 70年代后期到 80年代,西方國(guó)家出現(xiàn)了新一輪的經(jīng)濟(jì)衰退 ,產(chǎn)品市場(chǎng)嚴(yán) 重過剩, 各國(guó)公司的管理重點(diǎn)從先前的生產(chǎn)控制轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)控制 , 公司規(guī)模大大縮小甚至倒 閉,從而引發(fā)了西方各國(guó)對(duì)公司治理問代理理論題的熱烈討論。1、傳統(tǒng)委托 - 代理理論與公司治理研究。Jensen （1976）等人發(fā)表企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建建立 委托代理理論分析公司治理的基本框架。代理關(guān)系定義為一種契約 ,在這種契約下 , 一個(gè) 人或更多的人 （即委托人）聘用另一人 （即代理人 ）代表他們來履行某些服務(wù) ,包括把若干 決策權(quán)委托給代理人。當(dāng)股東與經(jīng)理人員都是

2、 效用最大化者 時(shí), 就有充分的理由相信 , 經(jīng) 理人員不會(huì)總以股東的最大利益行動(dòng) , 為了解決這個(gè)問題 , 股東必須給予經(jīng)理人員適當(dāng)?shù)?激勵(lì), 以及通過提高約束代理人越軌活動(dòng)監(jiān)督費(fèi)用 ,可使得雙方利益偏差有限。 另外,在某 些情形下 ,為確保經(jīng)理人員不采取某種危及股東的行動(dòng) ,由經(jīng)理人員支付一筆費(fèi)用 （ 保證 金） 確保股東可以得到補(bǔ)償。 代理人的決策與使委托人福利最大化的決策之間會(huì)存在某些 偏差,這種偏差是一種剩余損失。Jen sen給出了代理成本的內(nèi)容：（1）委托人的監(jiān)督支出； （2） 代理人的保證支付 ; （3） 剩余損失。委托代理問題以及代理成本的出現(xiàn) 來源于 委托人與代理人之間的信

3、息不完備和不 對(duì)稱, 而這種不完備的信息導(dǎo)致雙方無(wú)法簽訂完全契約 , 同時(shí)信息不對(duì)稱迫使委托人向代 理人支付租金 （或進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付 ）, 這些使得雙方無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)契約 ,最終選擇次優(yōu)契約均 衡點(diǎn)（甚至是無(wú)效率契約均衡 ）。2、傳統(tǒng)委托代理理論中的公司治理機(jī)制1. 內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)代理成本的降低 無(wú)法直接觀察和判斷經(jīng)理人的努力程度和真實(shí)水平 , 這時(shí)所導(dǎo)致的雙方信息差距就嚴(yán)重影響了契約均衡點(diǎn)的形成 , 解決這一問題的思路 ： 一是讓經(jīng)理人自發(fā)的傳遞信息 , 二是 通過內(nèi)部控制機(jī)制的監(jiān)督 ,股東通過觀察來獲取經(jīng)理人的信息。激勵(lì)： 在現(xiàn)代公司中 , 解決經(jīng)理人在事后偷懶、內(nèi)部交易等道德風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制設(shè)

4、計(jì) 是, 在事前與經(jīng)理人簽訂一份建立在可觀測(cè)變量上的激勵(lì)合約。 所謂激勵(lì)合約是通過在投 資者（或董事會(huì) ）與經(jīng)理人之間訂立隱性或顯性合約 , 來實(shí)現(xiàn)把對(duì)經(jīng)理人努力的補(bǔ)償 （年 薪、股權(quán)或期權(quán)等 ）建立在企業(yè)業(yè)績(jī)等可證實(shí)的指標(biāo)上 ,從而使經(jīng)理人在一定程度上 ,按照 投資者的利益行事的一種激勵(lì)手段。監(jiān)督： 利用公司董事會(huì)與外部董事來監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。由于在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下 , 股東僅作 為出資人不可能經(jīng)常參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督 , 所以股東將自身的權(quán)利 賦予一個(gè)公司常設(shè)機(jī)構(gòu)董事會(huì)來代理他們對(duì)經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督 , 從而降低 股東與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱。有兩個(gè)原因?qū)е铝硕聲?huì)不能盡職 ：

5、 首先, 事實(shí)上在股 東與經(jīng)理人員之間存在的信息不對(duì)稱問題同樣存在于股東與董事之間 , 董事很少擁有太 多的公司股份 ,董事能否為股東利益著想很難得到保證 ；其次,在股權(quán)分散的情況下 ,往往 經(jīng)理人員對(duì)董事會(huì)成員的選舉具有極強(qiáng)的影響力 , 董事會(huì)很容易被經(jīng)理人員操縱。2. 外部控制機(jī)制對(duì)代理成本的降低。通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)傳遞信號(hào) , 從而能夠?qū)?jīng)理人員的效率和信息進(jìn)行甄別。這種解決思路 與 80 年代末發(fā)展起來的 競(jìng)爭(zhēng)理論 相關(guān)聯(lián)。競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)理論指的是競(jìng)爭(zhēng)能產(chǎn)生一種非合同式 的“隱含激勵(lì)” （ implicit incentives）,這種隱含激勵(lì)來自于三個(gè)方面的動(dòng)力 ： （1） 信息比較動(dòng)力。 競(jìng)爭(zhēng)

6、可以讓企業(yè)經(jīng)理人員的 能力和努力程度 更加充分公開 , 從而做到更有效 的監(jiān)督與激勵(lì) 經(jīng)理人員。 （2） 生存動(dòng)力。充分的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)中生存或死亡 , 經(jīng)理 人員為了生存 ,在競(jìng)爭(zhēng)面前只能發(fā)奮努力 ,提高效益。 （3） 信譽(yù)動(dòng)力。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家 ,都 存在成熟的經(jīng)理人員市場(chǎng) , 經(jīng)理人員市場(chǎng)的存在給在位經(jīng)理人員提供了一個(gè)信譽(yù)傳遞機(jī) 制。目前研究發(fā)展最快的文獻(xiàn)主要圍繞： 首先,為什么股東違反風(fēng)險(xiǎn)分散的原則 , 很多國(guó)家的上市公司都出現(xiàn)股權(quán)集中的現(xiàn)象 ,大 股東在解決代理問題中的作用是什么 ?第二, 大股東給公司治理帶來的治理成本是什么 ?1. 大股東在解決代理問題中的作用。奧爾森 在集體行

7、動(dòng)的邏輯一書中認(rèn)為 : “由于 某個(gè)個(gè)人活動(dòng) 使得整個(gè)集團(tuán)狀況有 所改善, 由此我們可以假定個(gè)人付出的成本與集團(tuán)獲得的收益是等價(jià)的 ,但付出成本的個(gè) 人卻只能獲得其行動(dòng)收益的一個(gè)績(jī)效的份額。在一個(gè)集團(tuán)范圍內(nèi) , 集團(tuán)收益是公共性的 , 即集團(tuán)中的每一個(gè)成員都能共同且均等的分享它 , 而不管他是否為之付出了成本。 集團(tuán)越 大,分享收益的人越多 , 為實(shí)現(xiàn)集體利益而進(jìn)行活動(dòng)的個(gè)人分享的份額越少。 所以, 在嚴(yán)格 堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于個(gè)人及其行為的假定條件下 , 經(jīng)濟(jì)人或理性人都不會(huì)為集團(tuán)的共同利益 采取行動(dòng)。”奧爾森的論述表明 ,在股權(quán)分散的上市公司中 ,由于股東持股比例都較小 , 其理性的 選擇就是放

8、棄對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督 , “搭便車”成為中小股東的最佳行為準(zhǔn)則。但是，由于 中小股東放棄監(jiān)督，經(jīng)理人員與投資者之間的的 信息不對(duì)稱 問題則更凸現(xiàn)嚴(yán)重 ,進(jìn)而逆向 選擇和道德風(fēng)險(xiǎn) 問題會(huì)導(dǎo)致雙方契約嚴(yán)重偏離最優(yōu)點(diǎn) , 甚至無(wú)法達(dá)成有效的契約 , 使社會(huì) 福利大大降低。 在法律或市場(chǎng)健全的國(guó)家 ,常常利用第三方強(qiáng)制約束或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來緩解信 息不對(duì)稱問題。但遺憾的是 , 完善的市場(chǎng)以及法律體系并非容易建立 , 這就迫切需要構(gòu)建 新的渠道來解決公司治理中的“集體行動(dòng)”的問題。Shleifer & Vishny （1986）考察了大股東在公司治理角色中地位。他們 認(rèn)為, 對(duì)于分散的股東而言 , 尋求對(duì)經(jīng)理人

9、監(jiān)督效率的改善是一項(xiàng)“公共品” 。當(dāng)公司相當(dāng) 數(shù)量的股份集中在少數(shù)大股東手中 , 且控制權(quán)帶來的收益足以覆蓋提供“公共品”的成本 時(shí),大股東將有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人。因而 , 大股東的存在成為監(jiān)督經(jīng)理人和股東“搭便車” 問題的重要解決途徑。 Laport （1999）在對(duì)世界各國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn) ,在對(duì) 投資者保護(hù)較弱的國(guó)家中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往傾向出現(xiàn)高度集中，據(jù)此Laport提出股權(quán)集中是 股東對(duì)法律體系保護(hù)缺失的一個(gè)替代性制度。 由于股權(quán)集中于少數(shù)股東手中 , 他們與公司 價(jià)值具有緊密的關(guān)系 , 此時(shí), 大股東不會(huì)再對(duì)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為坐視不理 , 相反, 他們 會(huì)積極主動(dòng)參與到公司的監(jiān)

10、督中 ,從而緩解了搭便車行為所帶來的所有者缺位問題。 2. 大股東帶來的代理成本問題。大股東的出現(xiàn)固然解決了所有者與經(jīng)營(yíng)者之間監(jiān)督缺失問題 , 但是這種收益并非是 無(wú)代價(jià)的 ,這種成本來源于兩個(gè)方面 :第一, 大股東由于持有大量股份 , 從而喪失多元化資 產(chǎn)組合的機(jī)會(huì) , 必須承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)（投資組合原理） ;第二, 隨著大股東持股比例的降低 , 大股東從所有權(quán)中獲得的現(xiàn)金流 與利用控制權(quán)所控制的現(xiàn)金流差距增加 ,從而導(dǎo)致大股 東或控股股東利用控制地位獲得控制權(quán)私利,進(jìn)而損害其他股東利益。Laport（ 1999）等 人將 控制權(quán)私利 定義為控股股東將公司資產(chǎn)和收益轉(zhuǎn)移到其完全擁有的公司的一種

11、收 益?？刂茩?quán)私利有兩種變現(xiàn)形式：一種是控股股東直接將公司資源利用 自我交易 轉(zhuǎn)移到 自己名下。 第二種方式是在不注入資產(chǎn)的前提下 , 提高自己在公司中的股份而使中小股東 利益受損 , 或者在公司信息披露之前進(jìn)行交易。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息是抑制大股東和中小股東代理沖突的重要機(jī)制（La Porta ,1998）。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息作為上市公司信息的重要來源，可以緩解信息不對(duì)稱程度，降低交易成本， 抑制公司內(nèi)部控制人的機(jī)會(huì)主義行為及對(duì)控制權(quán)的濫用，減少控股股東的侵占行為，從 而達(dá)到保護(hù)中小投資者利益的目的。然而，上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息披露多少，如何披露 主要是內(nèi)部控制人操縱。他們?yōu)榱司鹑「嗟乃饺耸找?，通常?huì)利用

12、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)部 交易、擔(dān)保、抵押等方式轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)，侵占資產(chǎn)（ Johnson 等， 2000）。利益侵占 必須通過企業(yè)管理行為和業(yè)務(wù)行為來實(shí)現(xiàn)（關(guān)聯(lián)方交易、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等） 。上市公司兩類代理問題，孰輕孰重當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2013,2 代理問題是否嚴(yán)重；兩類代理問題的劃分：股東與管理層；大股東與中小股東。 代理問題（ Berle & Means ，1932）定義為投資者與經(jīng)理人之間的由于目標(biāo)不一致而產(chǎn)生 的利益沖突。 Jensen & Meckling （1976）探討更為具體，股權(quán)分散，權(quán)力分離產(chǎn)生代理 問題。經(jīng)理人為了自己犧牲股東，產(chǎn)生代理成本。Shleifer & Vishny （1

13、997）提出在股權(quán)集中的情況下，產(chǎn)生的大股東與中小股東之間的 第二類代理問題是公司面臨的主要代理問題。 LaPort et al （1999）針對(duì) 27 個(gè)國(guó)家上市 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步研究結(jié)構(gòu)支持了他們的論斷。 Claessens et al （2000）以東南亞 9國(guó) 2980家上市公司為樣本，也證實(shí)了集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)的盛行。 Bebchuk et al （2000）、 Mock&Yeun（g 2003）也指出在股權(quán)分散的公司中，依然存在著第一類和第二類代理問題。 Gilson （ 2006）認(rèn)為，由所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致的第一類代理問題和由控股股東與小 股東之間的利益沖突所引發(fā)的第二類代理

14、問題是公司治理的核心。國(guó)內(nèi)：鄭志剛（ 2009）首次明確提出應(yīng)當(dāng)將兩類代理問題區(qū)別對(duì)待，并嘗試從理論上對(duì) 兩類代理問題進(jìn)行定義。馮根福（ 2004）認(rèn)為我國(guó)公司治理研究不理想主要是沿用了希 望單委托代理理論， 并指出后者更適用于股權(quán)結(jié)構(gòu)比較是集中的中國(guó)公司。 張維迎（2005） 認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能即在于如何解決由所有權(quán)好控制權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問 題。我國(guó)上市公司大多存在較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面，在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下的第一類 代理問題并沒有在分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)中那么突出。從股東權(quán)利方面來看，大股東手中所持 有的大量所有權(quán)賦予其充分的投票權(quán)，能夠使推選代表股東利益董事通過董事會(huì)選任按 照股東利益行事的管理層。擺黜違背“忠誠(chéng)盡責(zé)”義務(wù)的管理人員，從而對(duì)公司形成有 效控制。從股東義務(wù)方面來看，由于我國(guó)大部分上市公司中行使大股東權(quán)利和義務(wù)的只 是終極控股股東（全體人民）的“代理人”的“代理人” ，即各級(jí)國(guó)資委或政府部門。對(duì) 于這些代理人而言，監(jiān)督的動(dòng)力非常小。從激勵(lì)約束機(jī)制看，這些代理人自己承擔(dān)為監(jiān) 督所付出巨大的成本（時(shí)間、精力） ，卻極少分享甚至不能分享監(jiān)督所獲得的收益（公司 價(jià)值提高）。 集中股權(quán)