公司法基礎(chǔ)觀點(diǎn)匯總

1、公司法基礎(chǔ)羅伯塔羅曼諾一書摘錄了美國(guó)學(xué)者在20世紀(jì)中后期發(fā)表的47篇論文和實(shí)證研究報(bào)告，凝聚了法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和政治學(xué)專家研究公司法原理的學(xué)術(shù)精華。雖然，中國(guó)企業(yè)的轉(zhuǎn)型沒有納入任何一篇論文的考量范圍，但是，深入基礎(chǔ)探究的每個(gè)問題，我們既能夠發(fā)現(xiàn)超越國(guó)界的相通和相似，也能夠體悟到知識(shí)結(jié)構(gòu)、制度、文化和意識(shí)形態(tài)造成的認(rèn)知差異。直接閱讀原著（不管是外文，還是中文），總是能夠打開我們頭腦里某些一直關(guān)閉的視窗，使我們恍然領(lǐng)悟：已經(jīng)沉淀在我們記憶里的、那些來自翻譯或轉(zhuǎn)述的知識(shí)并不都是可靠的，我們不加思考地重復(fù)的某些套話往往是來自誤讀、誤解和誤傳。當(dāng)然，我們不應(yīng)指望從基礎(chǔ)中找到解決中國(guó)問題的現(xiàn)成方案，更

2、不應(yīng)當(dāng)把這些理論當(dāng)作教條去解構(gòu)和重構(gòu)現(xiàn)實(shí)。 基礎(chǔ)分為“企業(yè)和資本市場(chǎng)理論”、“有限責(zé)任”、“公司法的屬性”、“公司融資”、“內(nèi)部管治結(jié)構(gòu)”、“外部管治結(jié)構(gòu)”和“證券市場(chǎng)法律規(guī)制”七章，每章由若干篇論文摘錄組成。在每章起始，編者的導(dǎo)讀要而不繁，簡(jiǎn)而不疏，恰到好處地提煉出每篇論文的精要；在每章結(jié)尾，編者圍繞論文的主要爭(zhēng)點(diǎn)進(jìn)行點(diǎn)評(píng)和提問，通過評(píng)注對(duì)原著進(jìn)行闡釋、比較和質(zhì)疑，向讀者推薦進(jìn)一步閱讀的論文，雖然是述而不作，點(diǎn)到即止，但是，仍然可以感到編者力透紙背的見解和學(xué)識(shí)。 我喜歡這本書，也希望有機(jī)會(huì)和讀者分享讀書心得。當(dāng)法律出版社邀請(qǐng)我為本書作序的時(shí)候，我樂意承接了這一任務(wù)。但是，有編者精湛的導(dǎo)讀和評(píng)

3、注在先，中文序言能有什么學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)？這是我必須面對(duì)的問題。我想，通過“序言”去重述本書的理論問題，對(duì)涉及公司法基本原理的學(xué)術(shù)成果做一次簡(jiǎn)要綜述，這也許是我應(yīng)當(dāng)盡力而為的工作。以下，我圍繞基礎(chǔ)涉及的公司法基本理論問題做一概述。 （一） 企業(yè)理論：為什么有公司？什么是公司面臨的主要問題？公司所有和控制的分離是當(dāng)代公司法面臨的主要問題和出發(fā)點(diǎn)。Berle和Means在1930年代揭示了公司所有和控制分離的現(xiàn)象：股權(quán)分散導(dǎo)致了強(qiáng)大的公司管理層和虛弱的公司所有者，當(dāng)股東單獨(dú)或集體行動(dòng)都不能任免董事、經(jīng)理的時(shí)候，公司董事、經(jīng)理取得了永久的權(quán)力沒有所有權(quán)的控制權(quán)，而法律上的所有者股東僅僅是一種虛幻的存在。伯利

4、和米恩斯以此為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)一步追問董事、經(jīng)理掌握公司控制權(quán)的合理性：他們應(yīng)當(dāng)對(duì)誰負(fù)責(zé)？現(xiàn)代公司的所有權(quán)和傳統(tǒng)的私有財(cái)產(chǎn)的差別將導(dǎo)致哪些革命性的變化？ 在20世紀(jì)后期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革引發(fā)了國(guó)企公司化，“公司制度”在中國(guó)備受追捧，被稱為“現(xiàn)代企業(yè)制度”，盡管商業(yè)股份公司在任何意義上都不是現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)的產(chǎn)物（最早的股份公司可以追溯到15世紀(jì)初熱那亞城市國(guó)家的Compere di S. Giorgio，距今已有600多年的歷史）。最為引人注目的是，“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”在中國(guó)被認(rèn)為是“現(xiàn)代企業(yè)制度”的優(yōu)越之處，從而成為治療國(guó)企的良藥，這一認(rèn)識(shí)有許多耐人尋味之處，不僅因?yàn)檫@是一個(gè)全新的觀點(diǎn)，而且因?yàn)槲?/p>

5、方公司的故事被用來支持這一觀點(diǎn)。通讀基礎(chǔ)，我們可以發(fā)現(xiàn)：在西方，企業(yè)所有和控制的分離被認(rèn)為是困擾資本主義制度的最為深刻的社會(huì)問題之一，沒有任何理論聲稱：人為地制造企業(yè)所有和控制的分離會(huì)帶來正面效應(yīng)。 1 代理成本理論 Jensen和Meckling關(guān)于“代理成本”（agency cost）的論文可以列入20世紀(jì)最有影響的公司法論文之一。Jensen和Meckling認(rèn)為，所有和控制的分離導(dǎo)致了公司管治（corporate governance ）必當(dāng)應(yīng)對(duì)的“代理”問題。公司股東和經(jīng)理的關(guān)系，如同被代理人和代理人的關(guān)系股東是被代理人，經(jīng)理是代理人；代理人與被代理人的利益最大化是背道而馳的代理人追

6、求現(xiàn)金報(bào)酬和非現(xiàn)金利益（包括由公司報(bào)銷的個(gè)人消費(fèi)、豪華辦公室、專用轎車、免費(fèi)大餐等）的最大化。對(duì)于一個(gè)擁有公司95%股份的經(jīng)理來說，只要?jiǎng)佑靡辉举Y金的邊際效益相當(dāng)于95分個(gè)人資金，他就可能把公司的錢用于個(gè)人消費(fèi)。（頁5）據(jù)此推理，一個(gè)經(jīng)理持股越少，他把公司資產(chǎn)用于個(gè)人消費(fèi)的愿望越強(qiáng)，另一方面，他開拓公司業(yè)務(wù)的努力也就越弱節(jié)約時(shí)間、精力和避免冒險(xiǎn)符合他個(gè)人的最大利益。 既然經(jīng)理和股東存在不可消除的利益沖突，要確保經(jīng)理按照股東的意愿進(jìn)行最優(yōu)選擇，代理成本不可能為零，“代理成本是所有和控制分離的代價(jià)”（頁7）。所謂代理成本包括：（1）股東的監(jiān)督成本。股東行使控制權(quán)、聘用審計(jì)、編制預(yù)算而發(fā)生的費(fèi)用

7、均為監(jiān)督成本；（2）經(jīng)理的自我約束成本。經(jīng)理取信于股東，需要一定限度的自我約束，諸如：會(huì)計(jì)、考核和紀(jì)律等；（3）剩余利益的損失（頁4）。為了讓經(jīng)理與股東的利益保持一致，股東會(huì)推出包括經(jīng)理持股計(jì)劃在內(nèi)的獎(jiǎng)勵(lì)方案，而獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)質(zhì)上是股東讓渡本來屬于自己的利益，從而構(gòu)成剩余利益的損失。 所有和控制越是趨近一致，代理成本越低獨(dú)資企業(yè)的代理成本是最低的，因?yàn)?，所有和控制在?dú)資企業(yè)已經(jīng)完全一致。但是，投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而需要多角投資，多角投資意味著一個(gè)人必定會(huì)成為少數(shù)股東。當(dāng)投資者購(gòu)買公司股票的時(shí)候，通常會(huì)評(píng)估代理成本，因此，代理成本與公司股票的價(jià)格是成反比例的。例如，一個(gè)投資者擁有公司的全部股份，價(jià)值100萬

8、元，假如他想轉(zhuǎn)讓50%的股份，受讓人愿意出價(jià)多少呢？按照J(rèn)ensen和Meckling的理論，受讓人的出價(jià)肯定會(huì)少于50萬，因?yàn)?，受讓人能夠預(yù)料到：隨著外部股東加入，轉(zhuǎn)讓人將獲得轉(zhuǎn)移支付的機(jī)會(huì)他可以背離效率地把企業(yè)資產(chǎn)用于個(gè)人消費(fèi)，從企業(yè)獲得非現(xiàn)金利益，并把損失轉(zhuǎn)嫁給外部股東，而防止他這樣做，則需要支付監(jiān)督成本和獎(jiǎng)勵(lì)成本（頁9）。 這一判斷至少在表面上與中國(guó)的實(shí)踐相背離：在中國(guó)，當(dāng)國(guó)企所有者增發(fā)新股的時(shí)候，發(fā)行價(jià)大大超過了評(píng)估價(jià)。這一現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)如何解釋？是國(guó)企控制者高度自律而不會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，是個(gè)人投資者不在乎轉(zhuǎn)移支付，還是投資國(guó)企的利益超過轉(zhuǎn)移支付的損失？ 經(jīng)理和股東存在利益沖突，代理成本不可

9、能為零；所有者是代理成本的最終承擔(dān)者，增加代理成本則可以使經(jīng)理單方受益，這里就出現(xiàn)了需要法律干預(yù)的現(xiàn)象成本“轉(zhuǎn)嫁”（externality），也界定了法律干預(yù)的目標(biāo)減少代理成本。因此，檢驗(yàn)公司法的合理性，重要看它是否減少代理成本。 2 交易專用財(cái)產(chǎn)理論 在Oliver Williamson看來，合同當(dāng)事人各自追求自身的最大利益，背信棄義的機(jī)會(huì)主義不可避免，事先約定和事后履行在某種程度上都是不可靠的；合同當(dāng)事人之間的信息不對(duì)稱，他們獲取和消化信息的能力相當(dāng)有限，因此，締約必定發(fā)生交易成本；完備的合同以信息的充分披露和吸收為必要條件，而這一必要條件是不可能實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)正是針對(duì)機(jī)會(huì)主義、交易成本和合

10、同不完備的回應(yīng)（頁10）。當(dāng)合同一方是“交易專用財(cái)產(chǎn)（trade specific assets）”所有者的時(shí)候，交易雙方組建企業(yè)比簽訂合同更有效率（頁11-15）。 所謂交易專用財(cái)產(chǎn)，系指難以改做他用而不減損價(jià)值的財(cái)產(chǎn)。Oliver Williamson指出，交易專用財(cái)產(chǎn)至少有5類：（1）專屬位置，如：兩個(gè)相互依靠的毗鄰企業(yè)；（2）專屬物理財(cái)產(chǎn)，如：澆鑄某一零件的模具；（3）專屬人力財(cái)產(chǎn)，如：只適合從事某種工作的技藝；（4）專供定做的商品；（5）品牌資本（頁12）。交易專用財(cái)產(chǎn)的所有者依賴于特定用戶，因此，對(duì)用戶的毀約和事后盤剝?nèi)狈Ψ婪妒侄沃灰脩艚o他造成的損失少于他尋找另一個(gè)用戶的成本，他

11、就會(huì)忍受用戶的背信行為。例如：一個(gè)大學(xué)教授只會(huì)教“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)理論”，而又只有一個(gè)大學(xué)開設(shè)這門課，那么，這位教授的知識(shí)的消費(fèi)者是特定的；假如大學(xué)當(dāng)局把該教授的工資減少三分之一，并要求他兼任郵件收發(fā)而不另外給付報(bào)酬，他是沒有能力進(jìn)行對(duì)抗的，因?yàn)?，他的知識(shí)屬于只對(duì)該大學(xué)有價(jià)值的專屬人力財(cái)產(chǎn)。 賣方的交易財(cái)產(chǎn)越是具有專用性（k0），就越需要買方提供安全保障（s0）。在交易專用財(cái)產(chǎn)交易中，賣方先要單方投資，以完成交易，賣方為了避免在事后任人擺布，會(huì)要求買方進(jìn)行對(duì)應(yīng)的交易專用財(cái)產(chǎn)的投資，這就是要求買方提供擔(dān)保，一旦買方違約，擔(dān)保金就成為違約罰金（頁13-14）。Oliver Williamson把交易專用財(cái)

12、產(chǎn)買賣中的買方擔(dān)保稱之為“人質(zhì)”；人質(zhì)對(duì)于被擔(dān)保方的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)陀谒鼘?duì)于擔(dān)保方的價(jià)值，否則，被擔(dān)保方就會(huì)蓄意指控對(duì)方違約，以留住人質(zhì)（頁25）。在交易專用財(cái)產(chǎn)情形下，企業(yè)能把利益沖突的交易當(dāng)事人整合在一起，從而避免高昂的締約成本和背信棄義的機(jī)會(huì)主義行為。 3 權(quán)衡締約成本和所有權(quán)成本的理論 組建企業(yè)的動(dòng)因是節(jié)約交易成本。Henry Hansmann認(rèn)為：在以下情形下，所有權(quán)應(yīng)當(dāng)代替合同，交易當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)組建企業(yè)而不是磋商議價(jià)：第一，因?yàn)槿狈τ行Ц?jìng)爭(zhēng)，一方當(dāng)事人獲得了優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)力量，另一方當(dāng)事人卻沒有相應(yīng)的討價(jià)還價(jià)的實(shí)力；第二，交易專用投資或者財(cái)產(chǎn)的所有者已將自己事先鎖定，需求方因而取得事后的市場(chǎng)力

13、量（ex post market power）他們可以改變合同條件，壓榨對(duì)方；第三，交易雙方的信息不對(duì)稱(頁15-16)。然而，用企業(yè)代替合同之后，同樣會(huì)發(fā)生費(fèi)用，這就是“所有權(quán)成本”，包括：因監(jiān)督、集體決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而發(fā)生的費(fèi)用。 在Henry Hansmann看來，企業(yè)所有權(quán)類型和所有權(quán)成本存在相關(guān)性，企業(yè)的投資者所有、職工所有和所有者缺位這三種形態(tài)都是應(yīng)對(duì)所有權(quán)成本的選擇。 投資者擁有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)有二：其一，開辟了投資多元化的渠道，減少了投資風(fēng)險(xiǎn)；其二，企業(yè)只有單一目的營(yíng)利。但是，投資者所有的企業(yè)所面臨的問題是監(jiān)管乏術(shù)投資者既缺乏足夠的信息以遙控企業(yè)，（在大多數(shù)情況下）又不會(huì)親臨現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督。

14、因此，在監(jiān)督成本過高的企業(yè)，職工所有比投資者所有更為合理，這就是為什么律師、會(huì)計(jì)行業(yè)普遍采用職工所有權(quán)的原因（頁19）。 職工是最為合適的監(jiān)督者：他們每天置身企業(yè)，容易獲得企業(yè)運(yùn)作的第一手信息；他們每天相互溝通，容易采取集體行動(dòng)；他們的利益又具有很強(qiáng)的一致性。但是，職工未必總是合適的所有者。職工所有的不利之處是風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足職工不可能把自己的勞動(dòng)力進(jìn)行多角投資，他不能在一個(gè)以上的企業(yè)工作，如果職工再拿出大部分個(gè)人積蓄進(jìn)行“交易專用的投資”，這就大大增加了職工的風(fēng)險(xiǎn)（頁20）?？癸L(fēng)險(xiǎn)能力弱是職工所有的主要問題。 非營(yíng)利機(jī)構(gòu)是沒有所有者的公司，經(jīng)理為了受益人的利益而管理捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)，處于受托人的地位

15、。非營(yíng)利公司經(jīng)理和受益人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，經(jīng)理趨向于擴(kuò)大自己的非現(xiàn)金收入，從各種名目的住房補(bǔ)貼、旅游開支、交通費(fèi)、招待費(fèi)獲益，而受益人是否從資助項(xiàng)目獲益常常是難以評(píng)估的。除非讓受益人成為所有者，直接管理非營(yíng)利公司，信息不對(duì)稱是難以改變的，但是，與受益人從非營(yíng)利公司獲得的利益相比，他們控制公司的成本就顯得非常昂貴。因此，非營(yíng)利公司的監(jiān)管在于強(qiáng)化經(jīng)理的忠實(shí)義務(wù)，而不是重新構(gòu)造所有者控制。 所有權(quán)成本理論的啟示是：公司治理并不是一味追求“產(chǎn)權(quán)清晰”，更不是要不顧代價(jià)地解決“所有者缺位”問題。當(dāng)所有權(quán)成本過高的時(shí)候，沒有所有者比“產(chǎn)權(quán)清晰”更合理。 （二）有限責(zé)任理論：股東責(zé)任為什么是有限的？

16、是否應(yīng)當(dāng)限制有限責(zé)任？ 1有限責(zé)任的合理性和資本市場(chǎng)理論是結(jié)合在一起的。 資本市場(chǎng)理論認(rèn)為：（1）投資具有風(fēng)險(xiǎn)，投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)大小呈正相關(guān)安全的銀行存款利息收入不足抵消通貨膨脹，長(zhǎng)期股票投資回報(bào)抵消通貨膨脹而有余；（2）理性投資者希望減少風(fēng)險(xiǎn)，股票的投資組合是減少風(fēng)險(xiǎn)的最好選擇?！鞍凑战M合整體的風(fēng)險(xiǎn)小于組合內(nèi)單個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)之和的方法把若干股票放在一起，形成一個(gè)投資板塊”這就是投資組合。在出現(xiàn)投資組合之后，股票投資的回報(bào)僅僅與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（如：經(jīng)濟(jì)不景氣）有關(guān)，而與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（如：個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)）無關(guān)，因?yàn)?，投資組合化解了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（頁26-33）投資組合意味著多角投資一個(gè)人同時(shí)成為若干公司的股東，多角投

17、資與投資者的個(gè)人責(zé)任是難以兼容的。 2 有限責(zé)任對(duì)公司治理和資本市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些影響？ Frank Easterbrook 和Daniel Fischel對(duì)有限責(zé)任的效用進(jìn)行了如下總結(jié)：有限責(zé)任使投資者能夠通過多角投資而分散投資風(fēng)險(xiǎn)，減弱了股東監(jiān)督代理人必要性；有限責(zé)任隔斷了債權(quán)人追索股東的路徑，減少了股東相互監(jiān)督的成本；有限責(zé)任推進(jìn)公司股份的轉(zhuǎn)讓，引發(fā)公司控制權(quán)的變更，不稱職的經(jīng)理常常隨著公司并購(gòu)而出局；有限責(zé)任使一個(gè)公司股份成為具有同一屬性的商品，股份的市場(chǎng)價(jià)格又折射出公司自身的價(jià)值（頁64）。針對(duì)有限責(zé)任把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的批評(píng)，Easterbrook 和Fischel 指出：有限責(zé)任并沒

18、有一般性地把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，必須區(qū)分自愿的債權(quán)人（公司的合同債權(quán)人）和非自愿的債權(quán)人（公司侵權(quán)行為的受害人），才能澄清事實(shí)。對(duì)于自愿的債權(quán)人來說，他們事先知道交易對(duì)手是一個(gè)有限責(zé)任公司它可能喪失清償能力，債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可能在成交之后增加；他們可以拒絕、防范或者接受來自有限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，因此，有限責(zé)任制度沒有向自愿的債權(quán)人轉(zhuǎn)移任何風(fēng)險(xiǎn)。有限責(zé)任確實(shí)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了非自愿的公司債權(quán)人，但是，公司通過投?！岸潞凸疽獑T責(zé)任險(xiǎn)”（D & O liability insurance）而減少了“轉(zhuǎn)嫁”（頁面65）。為什么已經(jīng)獲得了有限責(zé)任的股東愿意讓公司花錢去購(gòu)買責(zé)任保險(xiǎn)呢？Easterbrook 和Fisch

19、el認(rèn)為，在侵權(quán)訴訟中，面對(duì)沒有購(gòu)買責(zé)任保險(xiǎn)或者責(zé)任保險(xiǎn)賠償金較少的公司，原告會(huì)想方設(shè)法向經(jīng)理個(gè)人索賠，經(jīng)理承擔(dān)賠償責(zé)任的法律風(fēng)險(xiǎn)因此增加，另一方面，沒有購(gòu)買責(zé)任保險(xiǎn)的公司往往無力負(fù)擔(dān)巨額的侵權(quán)損害賠償而宣告破產(chǎn)，經(jīng)理的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也因此增加一個(gè)聰明的股東需要說服經(jīng)理和股東站在一起，而責(zé)任保險(xiǎn)能夠說服經(jīng)理把自己變成公司的“交易專用投資”（頁66）。 Easterbrook 和Fischel 并不認(rèn)為可以找到普遍適用的方法去解決有限責(zé)任對(duì)非自愿?jìng)鶛?quán)人的成本“轉(zhuǎn)嫁”問題。雖然存在著若干可供選擇的方案，但是，每一種方案都存在顯而易見的不足：（1）法定最低資本能夠在一定程度上把風(fēng)險(xiǎn)“內(nèi)置”（interna

20、lized），但是，它造成新企業(yè)的準(zhǔn)入障礙、公司的資金成本上升和已成立的公司獲得某種壟斷優(yōu)勢(shì)；（2）法定強(qiáng)制保險(xiǎn)的負(fù)面影響與法定最低資本相似。保險(xiǎn)公司通常會(huì)提高新企業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)，因?yàn)樾缕髽I(yè)缺乏防范風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)；（3）刺激公司“內(nèi)置”風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效措施是讓公司和經(jīng)理同時(shí)承擔(dān)責(zé)任。面臨個(gè)人責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理將敦促公司自我保險(xiǎn)充分資本化或購(gòu)買責(zé)任保險(xiǎn)，這都將減少高風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生。但是，作為一個(gè)群體，經(jīng)理并沒有承擔(dān)責(zé)任的優(yōu)勢(shì)（頁68-69）。 Susan Woodward指出：有限責(zé)任替代無限責(zé)任是不可避免的。一方面允許股份自由轉(zhuǎn)讓，另一方面又要維持延及股東的個(gè)人責(zé)任，這種無限責(zé)任在法律上沒有什么意義，因?yàn)?，?dāng)

21、公司面臨破產(chǎn)的時(shí)候，股東可以把股份轉(zhuǎn)讓出去。當(dāng)然，“只有那些財(cái)產(chǎn)少得不足以讓債權(quán)人費(fèi)心追索的人才會(huì)受讓這些股份?！保?1）因此，股份可轉(zhuǎn)讓性本身就意味著有限責(zé)任已經(jīng)在事實(shí)上的存在。在無限責(zé)任，公司的債務(wù)清償能力取決于股東，一個(gè)股東的風(fēng)險(xiǎn)大小和其他股東的財(cái)產(chǎn)狀況密切相關(guān)，債權(quán)人、股東都需要股東信息，都需要通過合同相互約束，從而導(dǎo)致高昂的信息和交易成本；在有限責(zé)任，公司的清償能力與股東身份無關(guān)，股東的風(fēng)險(xiǎn)和其他股東無關(guān)，因此，有限責(zé)任在法律上的存在降低了信息成本（頁73）。 既然有限責(zé)任導(dǎo)致公司侵權(quán)責(zé)任的“轉(zhuǎn)嫁”，增加社會(huì)成本，應(yīng)對(duì)之道是風(fēng)險(xiǎn)“內(nèi)置”。Hansmann和Kraakman認(rèn)為，無論

22、是公眾公司（public corporation）還是內(nèi)部公司(closely held corporation)，公司的侵權(quán)責(zé)任都應(yīng)當(dāng)延及股東股東應(yīng)當(dāng)按持股比例承擔(dān)按份承擔(dān)公司的侵權(quán)責(zé)任(頁74)。問題是：什么時(shí)候的股東按份承擔(dān)公司的侵權(quán)責(zé)任？Hansmann和Kraakman提出了“本于信息”的規(guī)則在侵權(quán)行為受害人起訴、公司經(jīng)理意識(shí)到公司極有可能被訴、公司解散而沒有人承接公司債務(wù)這三種事態(tài)之中，哪種事態(tài)最早發(fā)生，事態(tài)發(fā)生后的股東就是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)按份責(zé)任的股東（頁75）。 （三）公司法理論：為什么需要公司法？需要什么樣的公司法？ 1 Roberta Romano分析了美國(guó)各州相互競(jìng)爭(zhēng)的公司法文化

23、，探討特拉華州公司法為什么能持續(xù)地吸引外地投資者，有以下發(fā)現(xiàn)和見解（頁84-90）： 特拉華州公司法的吸引力來自它的回應(yīng)力，即：持續(xù)不斷地回應(yīng)公司、股東和管理者需求的能力。 州政府的許可稅（franchise tax）收入與公司法的回應(yīng)力（responsiveness）呈現(xiàn)正相關(guān)，即：特拉華州的公司注冊(cè)許可稅收入越高，政府就越不愿意丟失這一稅源，政府吸引投資者在本州組建公司的動(dòng)因就越強(qiáng)烈。 特拉華州憲法規(guī)定，公司法的任何修改必須得到該州參、眾兩院三分之二以上多數(shù)通過，這就決定了已經(jīng)融入該州公司法的回應(yīng)力政策不會(huì)輕易變更，法律的實(shí)施只能是發(fā)展和保持回應(yīng)力，而不是走回頭路。 在特拉華州，圍繞公司法

24、的實(shí)施形成了可以被稱為“法律資本”的專用財(cái)產(chǎn)，包括：判例法、法官、行政官員、律師、公司服務(wù)機(jī)構(gòu)的專門知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。這些“法律資本”要保有它們的用武之地，公司法必須持續(xù)保持它的回應(yīng)力。 具有回應(yīng)力的公司法明顯減少了交易成本。首先，公司法規(guī)則通過訴訟而不斷清晰，清晰的規(guī)則提供了可預(yù)見性，增強(qiáng)了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的可靠性；其次，法律規(guī)則的清晰程度與投資者對(duì)法律服務(wù)的依賴以及法律服務(wù)的費(fèi)用是成反比例的，清晰的規(guī)則大大降低了法律服務(wù)費(fèi)用。公司法的回應(yīng)力與股東利益呈正相關(guān)外州公司轉(zhuǎn)移到特拉華州重新創(chuàng)設(shè)（re-incorporation），通常都伴隨該公司股票價(jià)格的上升。因此，盡管特拉華州的許可稅高于其他州，但是

25、，投資者還是愿意到該州登記。 2什么是公司法應(yīng)有的效用？這是一個(gè)法律政策問題，1989年，一些美國(guó)法學(xué)教授就此發(fā)表論文，各抒己見。 Easterbrook 和Fischel認(rèn)為，公司是參與者之間的“一束合同”、“一組明示和默示的合同”，是一種“自愿冒險(xiǎn)”，既然如此，公司法應(yīng)當(dāng)是一種“賦權(quán)法令”，應(yīng)當(dāng)允許當(dāng)事人按照他們自己的意愿構(gòu)造公司的管治模式，而不是試圖把某種模式強(qiáng)加給當(dāng)事人?！肮镜臍v史表明：凡是不能按照具體情形調(diào)整管治結(jié)構(gòu)的公司，無不在競(jìng)爭(zhēng)中敗亡；公司法的歷史表明：凡是試圖強(qiáng)制企業(yè)接受某種統(tǒng)一模式的國(guó)家，亦無不敗亡。公司的逃亡正是為了尋求更為開放、更能容納應(yīng)變力的法令。這就是（公司法）應(yīng)

26、趨向于程序管制而不是結(jié)構(gòu)管制的賦權(quán)法令的理由?！?（頁99）公司法的效用在于提醒當(dāng)事人注意某些事項(xiàng)、免費(fèi)向當(dāng)事人提供可選擇的合同條款和填補(bǔ)當(dāng)事人空白的備用條款，猶如合同法是補(bǔ)充而不是代替當(dāng)事人之間的談判（頁104）。 Jeffrey Gordon 持完全不同的看法，他認(rèn)為：公司法的強(qiáng)制規(guī)范代表了政府保護(hù)投資者利益的統(tǒng)一的、不可變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，反應(yīng)了政府糾正信息不對(duì)稱的努力。合同路徑的公司章程產(chǎn)生不確定性，強(qiáng)制性規(guī)范能排除這種不確定性而減少交易成本。完全的合同自由與維持標(biāo)準(zhǔn)的公司形式是不相容的，特制的章程條款會(huì)逐漸改變標(biāo)準(zhǔn)的公司形式，而維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的公司形式符合公共利益。在合同模式下，當(dāng)事人難以承受制度

27、創(chuàng)新的代價(jià)，任何制度創(chuàng)新都可能導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，因?yàn)?，制度?chuàng)新通常被認(rèn)為是一種缺乏經(jīng)驗(yàn)支撐的冒險(xiǎn)，但是，市場(chǎng)需要制度創(chuàng)新，而強(qiáng)制規(guī)范可以推動(dòng)制度創(chuàng)新。在合同路徑下，控制股東可以修改章程而損人利己，其他股東面臨集體行動(dòng)的困難，陷入無視自身利益的惰性，常常批準(zhǔn)不利于自己的章程修改，但是，強(qiáng)制規(guī)范至少可以限制控制股東的這種機(jī)會(huì)主義行為（頁104-111）。 John Coffee認(rèn)為，上述兩種意見可以說是都錯(cuò)了或者都沒有錯(cuò)，但是，兩種意見對(duì)問題的表述都錯(cuò)了，因?yàn)樗鼈儾⒉淮嬖诜谴思幢说臎_突?！耙粋€(gè)杯子裝了半杯水，你說它是一半空的或者一半滿的，都沒有錯(cuò)。美國(guó)公司法就像一個(gè)裝了半杯水的杯子，部分是強(qiáng)制規(guī)范

28、，部分是賦權(quán)規(guī)范?！痹贘ohn Coffee看來，強(qiáng)制規(guī)范和合同模式并非截然對(duì)立，當(dāng)代合同法本身就包含了一定程度的強(qiáng)制規(guī)范；合同的可行性在很大程度依賴于法院的合同解釋，后者也是一種強(qiáng)制規(guī)范。即使公司法屬賦權(quán)規(guī)范而以合同自由為主導(dǎo)，這種合同自由也不排除法院的合同解釋一種積極干預(yù)的司法介入本身就是強(qiáng)制性的（頁111113）。 （四）公司管治 1董事會(huì)的職能 在股東、董事、經(jīng)理、債權(quán)人之間，在多數(shù)股東和少數(shù)股東之間，在股東和公司之間分配公司控制權(quán)的制度，被稱為公司管治。什么是公司管治的目標(biāo)？沒有什么回答比Olive Williamson更為明確：公司管治的目標(biāo)是股東利益最大化，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)確保股東利益

29、最大化。Olive Williamson以公司參與者的財(cái)產(chǎn)專用程度、安全擔(dān)保和溢價(jià)收入三個(gè)要素作為變量進(jìn)行了以下分析：無論董事會(huì)的結(jié)構(gòu)如何，都無法改變股東投資的交易專用財(cái)產(chǎn)的屬性，而且，股東所有權(quán)是一種難以劃定邊界的、公司不能為之提供安全擔(dān)保的交易專用財(cái)產(chǎn)。在這一情形下，股東的溢價(jià)收入（股利）可以看成是公司不能提供安全擔(dān)保而支付的罰金。因此，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)是股東管治公司的工具，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)代表而且僅僅代表股東的利益（頁151）。接受經(jīng)理參與的董事會(huì)易蛻變?yōu)楣竟芾韺拥墓ぞ?，因?yàn)?，專職?jīng)理知曉內(nèi)情、掌握信息優(yōu)勢(shì)。但是，這并不意味著應(yīng)當(dāng)把經(jīng)理排除在董事會(huì)之外，相反，經(jīng)理參與能夠給董事會(huì)提供決策所需的信息

30、，只是經(jīng)理的參與應(yīng)當(dāng)限制在不改變董事會(huì)性質(zhì)（代表股東利益）的限度（頁155）。 2 股東訴訟和激勵(lì)機(jī)制 董事對(duì)股東、公司負(fù)有注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，但是，這些義務(wù)如果沒有股東訴權(quán)作為支撐，只是紙上談兵。股東起訴違反注意義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)的董事、經(jīng)理，這是公司管治的重要構(gòu)成部分。 股東訴訟有直接訴訟和代位訴訟，前者是股東以自己的名義、為自己的權(quán)利起訴，后者是股東以公司的名義、為公司的權(quán)利起訴。與董事、經(jīng)理行使公司權(quán)力而承受的其他個(gè)人損失一樣，董事、經(jīng)理因股東訴訟而承擔(dān)的損害賠償責(zé)任也分為三類：（1）可從公司獲得補(bǔ)償?shù)膿p失，如：違反注意義務(wù)的損害賠償、合理的律師費(fèi)和案件受理費(fèi)；（2）不能從公司獲得補(bǔ)償，但

31、能通過責(zé)任保險(xiǎn)而得到補(bǔ)償?shù)膿p失，如：董事在代位訴訟中敗訴，或者與原告和解；（3）必須由個(gè)人承擔(dān)的損失，如：因欺詐、披露虛假信息而承擔(dān)的個(gè)人責(zé)任。公司章程和D & O責(zé)任保險(xiǎn)都不能對(duì)董事、經(jīng)理實(shí)施欺詐而承擔(dān)的賠償責(zé)任進(jìn)行補(bǔ)償。 Roberta Romano研究了1960年代后期到1987年，針對(duì)上市公司董事、經(jīng)理的全部股東訴訟，獲得了極有價(jià)值的信息： （1）股東訴訟多以和解結(jié)案，被告和原告律師都有強(qiáng)烈的動(dòng)因?qū)で蠛徒?。?duì)于被告來說，和解不會(huì)發(fā)生任何個(gè)人損失，而訴訟則有敗訴的可能。原告律師的考慮大致相同：律師費(fèi)通常會(huì)得到補(bǔ)償，“D & O”責(zé)任保險(xiǎn)覆蓋和解雙方的開支，而訴訟則有敗訴的可能。在股東訴訟

32、中，原告和被告雙方都沒有把訴訟成本“內(nèi)置”，訴訟之后，保險(xiǎn)公司將增加保險(xiǎn)收費(fèi)，這一成本是由全體股東分?jǐn)偟模?63）。 （2）股東訴訟把原告律師置于監(jiān)督董事、經(jīng)理的位置，相當(dāng)于股東的代理人，但是，律師考慮的重心是酬金，而不是股東或者公司如何從訴訟獲益，90%的和解基金都用來支付了律師費(fèi)，可見代理成本之高昂（頁166、172）。無論股東還是公司，都沒有得到實(shí)質(zhì)賠償。 （3）沒有跡象表明：股東訴訟對(duì)董事、經(jīng)理產(chǎn)生有效的阻嚇作用。但是，股東訴訟確實(shí)導(dǎo)致了CEO、董事會(huì)和經(jīng)理的變動(dòng)，由此可見，外部股東利用股東訴訟改變公司管治結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略是有效的。 經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制是公司管治的一個(gè)重要領(lǐng)域。Smith 和Wa

33、tts的論文指出了激勵(lì)方案的共性事先把酬金和業(yè)績(jī)捆綁在一起，如：按預(yù)定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)額公司股票的“認(rèn)股期權(quán)”；按股票市價(jià)和認(rèn)股期權(quán)的行權(quán)價(jià)之差額進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算的“股票價(jià)差”；按業(yè)績(jī)計(jì)算酬金的“業(yè)績(jī)單位”；按業(yè)績(jī)和股票市價(jià)計(jì)算酬金的“業(yè)績(jī)股份”。與此同時(shí)，公司還通過延期支付、分期支付等方式控制經(jīng)理在離任之前的機(jī)會(huì)主義行為或者限制經(jīng)理離開公司（頁156-158）。 3 刑法的擴(kuò)張與公司管治 John C. Coffee指出：如今，刑法和侵權(quán)法的界限越來越模糊，兩者相互交叉，某些不法行為的名稱完全相同，甚至一個(gè)不能構(gòu)成侵權(quán)行為的過錯(cuò)也能構(gòu)成犯罪。一方面，法定罪行的范圍不斷擴(kuò)大，證券欺詐、內(nèi)幕交易、海外

34、行賄、過失造成環(huán)境污染、工傷事故等等原先不屬于刑法禁止范圍的事項(xiàng)都成為犯罪；另一方面，司法判決對(duì)欺詐的擴(kuò)大解釋足以使一切違反忠實(shí)義務(wù)行為入罪。例如，一個(gè)律師私下代理客戶，他的律師事務(wù)所卻在同時(shí)代理該客戶的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，該律師可被定為欺詐罪；公司經(jīng)理根據(jù)上司的指令設(shè)置賬外資金，用于一些可疑活動(dòng)的開支，即使他沒有撈取任何個(gè)人好處，也可定為欺詐罪；“企圖或運(yùn)用計(jì)謀，以詐取他人無形權(quán)利”的一切行為都構(gòu)成欺詐罪（頁173-179）。 John C. Coffee認(rèn)為，刑法得到遵從的基礎(chǔ)是犯罪行為在道德上具有“可譴責(zé)性”（blameworthiness），定罪表達(dá)了社會(huì)對(duì)犯罪行為的譴責(zé)（頁173）。一旦任何過

35、錯(cuò)都可以入罪，社會(huì)就喪失了刻意譴責(zé)某些行為的能力，定罪也就成為檢察官的一種自由裁量（頁174）。就謀殺、搶劫、強(qiáng)奸等自然犯罪而言，人們完全可以避免以身試法；然而，面對(duì)不斷延伸擴(kuò)展的新型犯罪，人們并不能安全、可靠地守法（頁178）他們經(jīng)常在不慎之間碰觸了法網(wǎng)。懲罰“疏忽”的刑法一方面造成“法不責(zé)眾”大多數(shù)違法行為并不會(huì)得到追究，另一方面造成選擇性懲罰。“如果這是針對(duì)歷來就有可譴責(zé)性的犯罪行為，尚屬可以容忍的代價(jià)，但是，疏忽與死亡、稅收一樣是不可避免的?！保?79） 但是，另一些研究則表明：公司定罪是一種相當(dāng)有效的威懾手段，在司法判決認(rèn)定公司犯有欺詐罪之后，公司股票的價(jià)格明顯下跌，公司的名譽(yù)損失

36、是相當(dāng)明顯的這一損失足以使公司避免成本“轉(zhuǎn)嫁”行為（頁185）。 4 股東表決權(quán)、征集表決委托和雙重普通股 Easterbrook和Fischel認(rèn)為，除非股東之間另有安排，“表決權(quán)追隨剩余權(quán)益”，一股一票是表決權(quán)分配的基本規(guī)則。如果不按持股比例分配表決權(quán)，最終風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和公司決策權(quán)就出現(xiàn)不一致，表決機(jī)制就會(huì)被扭曲（頁187）。累積投票之所以在各州趨向衰落，美國(guó)各州公司法之所以對(duì)累積投票持防范態(tài)度，原因就在于累積投票造成剩余權(quán)益和決策的不一致。表決與剩余權(quán)益的一致性就決定了任何形式的表決權(quán)買賣都應(yīng)受到法律禁止（頁188），因?yàn)?，脫離剩余權(quán)益而轉(zhuǎn)讓表決權(quán)減少了受讓方控制公司的成本，對(duì)于那些按照持

37、股比例行使表決權(quán)的股東是不公平的，表決權(quán)買賣必定導(dǎo)致代理成本增加，其極端表現(xiàn)就是在買進(jìn)表決權(quán)之后掠奪公司資產(chǎn)。 但是，一股一票的制度并不能解決集體行動(dòng)的困難：對(duì)于分散的股東來說，直接行使表決權(quán)是不經(jīng)濟(jì)的，分別委托代理人投票不僅不經(jīng)濟(jì)，而且相當(dāng)復(fù)雜，因此，在多數(shù)情形下，分散的股東或者用腳投票通過轉(zhuǎn)讓股份而表示他對(duì)公司當(dāng)權(quán)派的不滿，或者“搭便車”，或者聽天由命。針對(duì)集體行動(dòng)困難、股東消極懈怠和投票得不償失的重要措施是征集表決委托（proxy solicitation）在股東會(huì)召開之前，那些有意影響公司決策的人主動(dòng)向股東征集表決委托，充當(dāng)股東的受托人而行使表決權(quán)。有意征集表決委托的有兩種人：一是公司

38、當(dāng)權(quán)派（董事和經(jīng)理），二是反對(duì)當(dāng)權(quán)派的異議人士他們借用股東的表決票，以實(shí)施維持或者改變現(xiàn)狀的戰(zhàn)略，股東會(huì)之后，借用的表決票仍然歸還股東。因此，征集表決委托只是為特定目的而發(fā)生的剩余風(fēng)險(xiǎn)和表決的暫時(shí)分離。Easterbrook和Fischel認(rèn)為，美國(guó)法律對(duì)征集表決委托的管制是過分的（頁191-192）。 John Pound 的研究表明：征集表決委托是效率最低的影響公司治理的措施（頁197）： 第一， 在現(xiàn)有法律規(guī)則之下，征集委托表決的過程有利于公司當(dāng)權(quán)派，不利于異議人士。相當(dāng)一部分股東是以別名登記的，首當(dāng)其沖的困難就是辨認(rèn)真正的股東難以解決向誰去征集表決權(quán)的問題；股東會(huì)召開之前，有股東登記日

39、，只有登記日之前在冊(cè)的股東才能行使表決權(quán)，但是，股票在登記日之后繼續(xù)交易，這就存在著持股和表決的分離（頁199）。這些不利于異議人士的因素恰恰對(duì)公司當(dāng)權(quán)派有利，因?yàn)楹笳攉@得的股東信息大大超過前者。第二， 機(jī)構(gòu)股東最有可能發(fā)動(dòng)征集委托表決的對(duì)抗戰(zhàn)，但是，機(jī)構(gòu)股東常常和公司當(dāng)權(quán)派結(jié)成利益聯(lián)盟，甚至?xí)芾鏇_突驅(qū)動(dòng)而支持公司當(dāng)權(quán)派，另一方面，有些機(jī)構(gòu)股東和個(gè)人股東一樣消極被動(dòng)（頁200，201，205）。第三，一般來說，征集表決委托的異議人士不能像公司收購(gòu)者那樣向股東作出確定的承諾，因此，在其他股東看來，征集委托表決常常是“一種不必認(rèn)真對(duì)待的、怪異的控制權(quán)接管標(biāo)約?！保?97）。 雙重普通股體現(xiàn)了

40、持股比例和表決權(quán)的不一致。Jeffrey Gordon的論文指出：在1980年代中后期，一些公司為了抵制敵意收購(gòu)而發(fā)行雙重普通股。在收購(gòu)要約發(fā)出之后，公司向經(jīng)理和關(guān)聯(lián)人士發(fā)行每股擁有一票以上表決權(quán)的股票，與早先發(fā)行的一股一票的普通股共存，構(gòu)成雙重普通股。雙重普通股意味著經(jīng)理通過持有少數(shù)“超級(jí)表決權(quán)”普通股而獲得了抵擋收購(gòu)的力量。不久，紐約股票交易所（NYSE）禁止上市公司發(fā)行“雙重普通股”，違反禁令要受到包括退市在內(nèi)的處罰。1987年，美國(guó)證管委（SEC）制定了19-4規(guī)則，禁止交易所和NASD接納那些通過發(fā)行類別股份而“廢止、限制或者不可兼容地減損股東每股表決權(quán)”的公司上市。雖然雙重普通股的

41、發(fā)行得到股東會(huì)批準(zhǔn)，但是，Jeffrey Gordon認(rèn)為：?jiǎn)斡泄蓶|批準(zhǔn)，并不足以說明雙重普通股的正當(dāng)性，經(jīng)理會(huì)使用各種謀略去說服公司，何況這是事后稀釋股東的表決權(quán)（頁192-194）。 5公司管治的困難在于政治制度 Mark Roe從政治制度的層面分析美國(guó)公司存在的問題。Mark Roe認(rèn)為，股權(quán)分散以及由此產(chǎn)生的難以解決的代理問題都是美國(guó)公司適應(yīng)政治制度的產(chǎn)物；（德國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)表明）金融機(jī)構(gòu)本來可以大宗持股，并對(duì)公司進(jìn)行認(rèn)真的監(jiān)督，但是，美國(guó)法律和政治故意遏阻金融機(jī)構(gòu)大宗持股，人為地造成了股權(quán)分散。美國(guó)法律和政治青睞“割據(jù)”（fragmentation）局面：“小銀行強(qiáng)烈希望維持金融割據(jù)

42、，小企業(yè)認(rèn)為小銀行的服務(wù)比大銀行好，這些集團(tuán)對(duì)國(guó)會(huì)產(chǎn)生了舉足輕重的影響”，割據(jù)局面造成股權(quán)分散，公司經(jīng)理成為股權(quán)分散的受益人。不管經(jīng)理們最初是否推動(dòng)了割據(jù)的法律出臺(tái)，在法律出臺(tái)之后，“割據(jù)局面的穩(wěn)定延續(xù)大概應(yīng)當(dāng)歸因于作為一個(gè)利益集團(tuán)存在的公司經(jīng)理?！保?09）按照Mark Roe的認(rèn)識(shí)，美國(guó)公眾公司的出路是私有化，即：從公眾持股的公共公司轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)持股的封閉公司。 Bernard Black認(rèn)為，公司管治的改革目標(biāo)不應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單地從經(jīng)理控制變?yōu)闄C(jī)構(gòu)控制，但是，應(yīng)當(dāng)形成機(jī)構(gòu)的聲音（讓機(jī)構(gòu)持股人在董事會(huì)保有的一定份量的席位）。如果若干機(jī)構(gòu)持股5%到10%，并且很容易增持到10%以上，機(jī)構(gòu)就可以共同推

43、舉代表少數(shù)股東利益的董事，機(jī)構(gòu)推舉的董事和內(nèi)部董事可以相互制約，從而形成一部分代理人（金融經(jīng)理）監(jiān)督另一部分代理人（公司經(jīng)理）的局面。相反，機(jī)構(gòu)通過持有多數(shù)股份而控制公司，固然是強(qiáng)大的監(jiān)督力量，但是，“強(qiáng)大的監(jiān)督力量不可避免地導(dǎo)致控制權(quán)的濫用?！保?11） John Coffee對(duì)Mark Roe的以上觀點(diǎn)持有異議，他認(rèn)為：推崇金融機(jī)構(gòu)持股的管治模式，表明了“外國(guó)月亮更圓”（grass-is-always-greener）的心態(tài)人們總是容易把外國(guó)模式理想化而忽略它的成本；美國(guó)機(jī)構(gòu)股東的冷漠或許能夠從另一方面得到解釋：“看重股票流通性的股東在公司控制權(quán)面前遲疑不決?！?（頁218）其實(shí)，這和中

44、國(guó)“股民”的心態(tài)非常相似，“股民”總是擔(dān)心“炒股炒成股東?！?John Coffee進(jìn)一步指出：“誰去監(jiān)管監(jiān)管者”是一個(gè)永無窮盡的問題，何況，沒有理由相信金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)理比公司經(jīng)理更負(fù)責(zé)任。法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)的過分管制（over regulation）固然存在，但是，機(jī)構(gòu)股東對(duì)參與公司監(jiān)管持消極態(tài)度，究其原因，不是過分管制，而是缺乏動(dòng)因。（頁218）。 6并購(gòu)是影響公司管治的市場(chǎng)力量 Henry Manne認(rèn)為，公司控制權(quán)是一種財(cái)產(chǎn)，層出不窮的兼并、收購(gòu)和接管表明：控制權(quán)的交易市場(chǎng)已經(jīng)存在（頁223）。并購(gòu)既提升效益，又是監(jiān)管經(jīng)理的市場(chǎng)力量這一論斷以下列認(rèn)識(shí)為前提：經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，其股票市價(jià)低于同行

45、業(yè)或類似的企業(yè)，所以，大宗買進(jìn)該企業(yè)的股票，取得公司控制權(quán)，更換經(jīng)理班子，有可能獲得超額收益（224-225）。但是，Michael Jensen持不同看法，他認(rèn)為：當(dāng)公司的借貸資金閑置并且存在無償現(xiàn)金流入的時(shí)候，經(jīng)理總是會(huì)發(fā)動(dòng)低效益的、甚至是得不償失的并購(gòu)，其用意是減少進(jìn)入股東的現(xiàn)金流，擴(kuò)大自己掌握的資源，因此，并購(gòu)?fù)ǔＲ馕吨沓杀驹黾?。Michael Jensen主張：公司應(yīng)通過發(fā)行債券而贖買股份，能夠減少經(jīng)理控制的資源，進(jìn)而減少代理成本（225-227）。 Yakov Amihud和Baruch Lev認(rèn)為：集團(tuán)式兼并（conglomerate mergers，兼并行業(yè)不相關(guān)的企業(yè)，組

46、成集團(tuán)公司）不是減少而是增加了代理成本。人們常常說，集團(tuán)式兼并能夠發(fā)展多角投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)?？墒?，在一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，股東自己就可以進(jìn)行多角投資，不必由公司去發(fā)動(dòng)兼并。集團(tuán)式兼并應(yīng)當(dāng)從經(jīng)理化解“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”的動(dòng)因得解釋經(jīng)理的人力資本是一種交易專用財(cái)產(chǎn)，它既不能分散投資，也不容易找到市場(chǎng)；經(jīng)理的權(quán)位、薪酬和公司業(yè)績(jī)相關(guān)，如果公司是單一經(jīng)營(yíng)，一旦公司不能實(shí)現(xiàn)預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，經(jīng)理收入就要下降，甚至?xí)驗(yàn)楣酒飘a(chǎn)而丟失工作。但是，當(dāng)公司通過集團(tuán)式兼并而開展多種經(jīng)營(yíng)之后，公司的收入會(huì)趨向穩(wěn)定，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)減少，經(jīng)理的權(quán)位更加穩(wěn)固（頁232-233）。 一系列的實(shí)證研究表明：無論公司收購(gòu)是否成功，在標(biāo)約發(fā)

47、出的時(shí)候，目標(biāo)公司股東都獲得高額的溢價(jià)收入（股票市場(chǎng)價(jià)與標(biāo)購(gòu)價(jià)的差額）。在成功的收購(gòu)，目標(biāo)公司股東實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)收入；在失敗的收購(gòu)，目標(biāo)公司股東最終丟失了溢價(jià)收入。在收購(gòu)過程中，收購(gòu)方的股票市價(jià)也呈上升趨勢(shì)，只是上升幅度小于目標(biāo)公司；收購(gòu)?fù)瓿芍?，收?gòu)方的股票市價(jià)呈下降趨勢(shì)?？偟膩碚f，目標(biāo)公司股東是收購(gòu)要約的主要受益人，收購(gòu)方股東蒙受了少量損失，但是，雙方得失相抵之后，收入還是超過損失（頁235-248）。Richard Role 對(duì)這一現(xiàn)象另有獨(dú)到見解，他認(rèn)為：至少有部分溢價(jià)收入是來自收購(gòu)方的價(jià)值轉(zhuǎn)移，收購(gòu)溢價(jià)在很大程度上來自收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的錯(cuò)誤計(jì)算（頁233-235）。在競(jìng)價(jià)過程中，

48、贏家肯定是出價(jià)最高的人，競(jìng)價(jià)的贏家往往也是一個(gè)做虧本生意的贏家（頁254）。 7董事在并購(gòu)中的義務(wù)、法律對(duì)收購(gòu)要約的管制和放松管制 在公司并購(gòu)中，董事應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么樣的忠實(shí)義務(wù)？這是一個(gè)無法脫離制定法和商業(yè)慣例而得到回答的問題。1968年，美國(guó)制定了“威廉姆斯法案”，許多國(guó)家群起仿效（我國(guó)證券法第四章“上市公司收購(gòu)”也是以“威廉姆斯法案”為藍(lán)本，但是，限制更為嚴(yán)格）。Easterbrook和Fischel的論文指出：“威廉姆斯法案”給那些為了保住權(quán)位的目標(biāo)公司經(jīng)理提供了對(duì)抗收購(gòu)的時(shí)間（頁258），這既違反效益，也沒有實(shí)現(xiàn)公正。 敵意收購(gòu)(hostile acquisition)是并購(gòu)市場(chǎng)最引人注

49、目的交易：當(dāng)收購(gòu)方不能通過談判而兼并目標(biāo)公司的時(shí)候，轉(zhuǎn)而與股東直接交易買進(jìn)目標(biāo)公司股東持有的股票，入主公司，更換現(xiàn)有的經(jīng)理班子。所以，敵意收購(gòu)是指威脅目標(biāo)公司經(jīng)理權(quán)位的公司控制權(quán)接管，因此，目標(biāo)公司的經(jīng)理把收購(gòu)方看成敵對(duì)勢(shì)力，敵意收購(gòu)多采取收購(gòu)要約的形式。 Easterbrook和Fischel認(rèn)為，收購(gòu)要約是讓各方受益的交易：目標(biāo)公司的股東獲得了溢價(jià)收入，收購(gòu)方獲得了目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值和收購(gòu)成本之間的差額，即使沒有轉(zhuǎn)讓股份的股東也獲得利益：股票的市場(chǎng)價(jià)格因收購(gòu)而上升（頁259）。更重要的是，收購(gòu)發(fā)出了一個(gè)信息：如果公司經(jīng)理表現(xiàn)不好，收購(gòu)要約所代表的市場(chǎng)力量就會(huì)發(fā)難，出面接管公司，罷免不稱職的

50、經(jīng)理；收購(gòu)要約對(duì)公司經(jīng)理構(gòu)成一種威脅，在收購(gòu)要約的壓力之下，公司經(jīng)理不得不減少代理成本，股東利益因代理成本的減少而增加（頁260）。然而，“威廉姆斯法案”使目標(biāo)公司經(jīng)理有能力挫敗一個(gè)“多贏”的交易，從而是反效益的。 按照邏輯一致的推論，Easterbrook和Fischel對(duì)抵制收購(gòu)的措施持否定態(tài)度： 第一， 目標(biāo)公司的經(jīng)理是對(duì)抗收購(gòu)的主要力量，其動(dòng)機(jī)是保住自己的薪酬和地位，但是，他們假裝為了尋求更高的出價(jià)而抵制收購(gòu)，“任何拍賣人都知道，一心要獲得最高出價(jià)，其結(jié)果只能是無法成交。”（頁260） 第二， 如果收購(gòu)因抵制而受挫，目標(biāo)公司的股東必定會(huì)起訴董事、經(jīng)理，要求后者按照股票收購(gòu)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間

51、差額進(jìn)行賠償；即使抵制收購(gòu)引發(fā)了更高的出價(jià)，股東作為一個(gè)整體并沒有獲得利益：目標(biāo)公司股東過分的溢價(jià)收入意味著收購(gòu)方股東的損失，兩者相互抵銷，收購(gòu)出價(jià)的提升只是從收購(gòu)方股東到目標(biāo)公司股東的一種轉(zhuǎn)移支付，而抵制收購(gòu)所消耗的資源則是實(shí)在發(fā)生的損失（頁260）。 第三， 從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來看，抵制收購(gòu)將減少收購(gòu)要約?！叭绻繕?biāo)公司股東從交易中獲得全部利益，就沒有人發(fā)出收購(gòu)要約，目標(biāo)公司股東也就無從獲得溢價(jià)收入?！保?61） Easterbrook和Fischel甚至對(duì)收購(gòu)競(jìng)價(jià)也持懷疑態(tài)度，他們認(rèn)為：首先發(fā)出收購(gòu)要約的人負(fù)擔(dān)了尋找和評(píng)估目標(biāo)公司的信息成本，后來的競(jìng)價(jià)人搭乘了便車，競(jìng)價(jià)成功意味著首先發(fā)出收購(gòu)要約的人所進(jìn)行的信息投資血本無歸，這將使以后的收購(gòu)方減少信息投資，從而減弱市場(chǎng)監(jiān)管的威懾力（頁261）。 按照Easterbrook和Fischel的見解，修改“威廉姆斯法案”，放松收購(gòu)要約的管制乃是勢(shì)不可免。 Ronald Gilson對(duì)Easterb