安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲

1、安徽水利 mbo ：罕見的利益平衡游戲2004-04-07應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，變成職工對管理層的借款，在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，安徽省最大的水利水電施工公司的管理層順利解決了收購資金的60% ，他們打著國企改制的旗號，以每股凈資產(chǎn)1 4 的價格就完成 mbo但由于需要兼顧的利益主體太多，即使mbo 方案被國資委批準(zhǔn)，其日后還將面對利益和權(quán)力分配等眾多難題是“國企改制”還是mbo創(chuàng)造一項記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無需付出超人的代價。但正在沖關(guān)mbo （管理層收購）的安徽水利開發(fā)股份有限公司（ 600502 ，安徽水利）卻能二者兼顧在不經(jīng)意間，它已經(jīng)創(chuàng)造了中國資本市場的一項記錄

2、： 70 名上市公司管理 層和控股公司員工一起站到 mbo 的前臺，而且是需要以上市公司相應(yīng)凈資產(chǎn)1 4 的價格完成。2004 年 3 月 5 日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總公司（下稱“水建總公司”）的改制進(jìn)程：安徽省財政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“嘉禾投資”） 簽署 國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議 ， 向后者轉(zhuǎn)讓所持“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)。作為標(biāo)的，“水建總公司”成立于 1969 年，屬安徽省水利廳建制的國有獨資企業(yè)， 目前擁有 3 個全資子公司和 3 個控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。主營水利水電工程施工、水資源綜合開發(fā)的“安徽水利”，前身為安徽水利建

3、設(shè)股份有限公司（下稱“水建股份”），由“水建總公司”于 1998 年 6 月發(fā)起設(shè)立。 2000 年 6 月，“水建股份”增資擴(kuò)股，股本由1100 萬元增加至6200 萬元，“水建總公司”占總股本的52.54% 。 2003 年 4 月 15日， “安徽水利”首次公開發(fā)行股票 5800 萬股并上市交易，27.14% ，但仍控股。到2003 年 12 月 31 日，“安徽水利”的凈資產(chǎn)是 44813.89萬元， 27.14% 的股權(quán)價值是 12162.49 萬元， “嘉禾投資”此次收購“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)，支付給省財政廳的價格為 2946.07 萬元，僅為前述價格的 1 4 。再看收購方

4、：“嘉禾投資”成立于 2003 年 5 月 12 日，注冊資本 5000 萬元，主營業(yè)務(wù)為實業(yè)投資、高科技開發(fā)與投資、股權(quán)投資、資產(chǎn)管理和企業(yè)托管與相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢。公司法人代表王世才為“安徽水利”董事長，出資 1530 萬元持有 30.6% 的股權(quán)， “安徽水利”總經(jīng)理楊廣亮出資 550 萬元持有 11% 股權(quán)，其余48 位股東也都是“水建總公司”經(jīng)營管理人員、專業(yè)技術(shù)骨干和員工。在“嘉禾投資”完成收購之后，即與“水建總公司”員工胡慶林等 20 人共同改組“水建總公司”為安徽水建（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司（暫定名）（下稱“水建控股”），“嘉禾投資”擁有95.8% 的權(quán)益， 另 4.2% 則歸胡慶林

5、等 20 名自然人所有。在國家相關(guān)部門嚴(yán)格控制 mbo 的大背景下，也許是為了避開 mbo 的“嫌疑”，“嘉禾投資”在“安徽水利”的收購報告書中特意聲明：“本公司受讓安徽水建總公司的國有資產(chǎn)（其中包括上市公司 27.14% 的股份）是為了安徽水建總公司本次改制需要而進(jìn)行的，目的不是為了獲得對安徽水利控制權(quán)?！钡匪莨蓹?quán)轉(zhuǎn)讓之后的最終控制人，收購報告書中的這種謹(jǐn)慎表示更像是“此地?zé)o銀三百兩”故事的翻版：本次收購?fù)瓿珊?，“嘉禾投資”將間接控制“安徽水利” 萬股 3256.92股份（占總股本的 27.14% ），對“安徽水利”形成實質(zhì)控制。根據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報道，“安徽水利”的收購將成為安徽省上市公司首例

6、 mbo 案。為何需要改制之名“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制，就是 先將“水建總公司”賣給管理層的收購主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設(shè)的“水建控股”。能夠體現(xiàn)國有企業(yè)改制這一點的，只是改制前后的公司名稱還有所關(guān)聯(lián)。但從“安徽水利”的實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過程來看，“安徽水利”的實際控制權(quán)已由省財政廳轉(zhuǎn)移至“嘉禾投資”和 20 名自然人手中。既是收購上市公司母公司股權(quán)（凈資產(chǎn)），“安徽水利”管理層為何要緊緊抱住“改制”這個名目不放？若“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將不可避免地提高收購成本。在目前上市公司國有股權(quán)收購的案例中， 普遍溢價率在27% 30% 之間， 以“安

7、徽水利”此次轉(zhuǎn)讓的 27.14% 國有股權(quán)來看，參照其2003 年年報的每股凈資產(chǎn) 3.73 元， 直接收購將至少需付出 15427.79 萬元的代價=12000 x 0.2714 x 3.73+27%）,這個方案需要支付的價格與實際支付價格2946.07 萬元進(jìn)行對比， 需要多支付 1.25 億元。而收購上市公司母公司的好處，就在于可以參照改制的相關(guān)優(yōu)惠政策，將母公司的水分?jǐn)D出，從而大幅降低收購成本。以 2003 年 6 月 30 日為評估基準(zhǔn)日，“水建總公司”總資產(chǎn)為 30579.15 萬元， 總負(fù)債為 21086.67 萬元， 凈資產(chǎn) （國有資產(chǎn)）為 9492.48 萬元。2003 年

8、12 月 29 日，安徽省政府批準(zhǔn)的改制方案中，同意將職工身份置換補(bǔ)償金（或補(bǔ)助費） 3002.59 萬元，給予職工一次性獎勵780 萬元，離休干部、退休職工、內(nèi)退職工、 在冊死亡職工的遺屬及子女等各項安置費用 1781.80 萬元， 合計 5564.39 萬元， 從“水建總公司”評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除， 并列入負(fù)債， 由改制后企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付?？鄢鲜龈黜椇?，“水建總公司”可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下3928.09 萬元。此后，安徽省財政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件：根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策，鑒于受讓方一次性支 付全部轉(zhuǎn)讓款， 轉(zhuǎn)讓方將按轉(zhuǎn)讓價格 3928.09 萬元給予受讓方

9、 25% 的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02 萬元，實際支付轉(zhuǎn)讓款 2946.07 萬元。也就是說， 管理層通過支付3117.98 萬元 （ 2946.07 萬元收購資金 20 名自然人出資171.91 萬元），就完全控制“安徽水利”3256.92萬股股份，相當(dāng)于每股僅支付了 0.957 元，僅為其每股凈資產(chǎn)3.73 元的 1 4 ， 較之于 收購報告書 （摘要）公告當(dāng)天“安徽水利”流通股每股9 元的收盤價，在上市公司非流通股進(jìn)行全流通的預(yù)期下，“安徽水利”管理層收購的付出與未來收獲的預(yù)期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會更大。安徽水利mbo 兩優(yōu)點安徽水利mbo 不但在實現(xiàn)mbo 與不付出

10、超人代價兩難之間進(jìn)行兼顧，而且在國內(nèi) mbo 案例實踐中，進(jìn)行了兩項創(chuàng)新。1 .開辟融資新渠道在 mbo 的實際操作中，管理層往往只支付得起收購價格中很小的一部分，其余部分就要通過借貸融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)mbo 能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。通常來說，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個人及家庭積蓄、向親友拆借、向銀行借款；管理技術(shù)要素及經(jīng)營績效的量化；政府財政資金借給經(jīng)營者；動用職工工資節(jié)余基金配股；以股權(quán)做抵押，向銀行借款購股等。在上述渠道中，個人及家庭積蓄、向親友拆借獲得資金是合法的， 其他方式則多少都難脫違規(guī)違法之嫌。 如人民銀行 貸款通則中明確規(guī)定：“貸款不得用于股本權(quán)益性投資?！?/p>

11、這種旨在規(guī)避金融風(fēng)險的規(guī)定，使得管理層向銀行貸款進(jìn)行收購成為違規(guī)。為獲得合法的資金來源， mbo 實際操作中已摸索出一些可行的途徑，利用信托投資公司或設(shè)立信托基金的形式，已有成功范例。信托融資的法律機(jī)制淵源于信托法和信托投資公司管理辦法。信托法明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財產(chǎn)的獨立性原則，成為財產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。據(jù)媒體公開報道，以信托融資方式開拓 mbo 業(yè)務(wù)，始于2002 年 11 月中旬， 重慶新華信托設(shè)立的 5 億元規(guī)模的專項mbo 信托。 2002 年年底，人?？萍迹?600079 ）以信托方式從伊斯蘭信托融資1 億元， 成為中國首家通過此方式

12、實施mbo 的上市公司。此后至 2003 年年底，共發(fā)生24 起信托公司收購上市公司法人股行為，信托公司頻頻出手，掀起一波入主上市公司熱潮。但是，通過信托的方式將支付高昂的費用，這本身為操作方 以后的經(jīng)營增加了成本。如何能夠找到一條既節(jié)約成本，又有利于操作的方案呢？ “安徽水利”的 mbo 操作值得借鑒?！鞍不账惫芾韺觾H出資 2000 多萬元現(xiàn)金，就獲得對“水建總公司”90多萬元凈資產(chǎn)的所有權(quán)。實現(xiàn)此結(jié)果00的關(guān)鍵之處，在于控股股東凈資產(chǎn)中扣除了共計的 5564.39萬元職工安置費用，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)按改制方案負(fù)責(zé)處置或支付。如此一來，其實相當(dāng)于應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對

13、管理層的借款，并被后者用來 mbo 。而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，“安徽水利”管理層順利解決了收購資金的 60% 。2 . 收購主體設(shè)計新穎公司法規(guī)定，對外股權(quán)投資不得超過有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的 50% 。 在 mbo 操作中， 這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產(chǎn)為收購標(biāo)的兩倍以上的主體來實施收購行為，對于需要借助資本杠桿來完成收購的管理層來說，這無疑是 一個相當(dāng)高的門檻，因此如何選擇一個合適的收購主體，成為 mbo 能否成功的關(guān)鍵問題之一。在“安徽水利”的 mbo 中，其收購主體設(shè)計成50 位股東共同持有的“嘉禾投資”與20 名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見的格局

14、，主要是考慮到需要照顧與上市公司利益有關(guān)各方的利益。公司法對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定在 2 50 人之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數(shù)已達(dá)50 人的上限，對于還需要從此次mbo 體現(xiàn)自身利益的 20 名自然人來說，其體現(xiàn)自身利益的方式只有如下幾種。如果組建股份公司，固然可以將更多與收購有關(guān)的利益自然人包含進(jìn)來，但設(shè)立股份公司須經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門或省級人民政府批準(zhǔn)，審批周期長，手續(xù)繁瑣，設(shè)立費用高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r間和手續(xù)成本。另一種方案是利用信托公司來解決管理層人數(shù)過多的問題，即將 70 位管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，從而減少“水建控股”名義上的股東人數(shù)， 使 mbo 能

15、夠順利進(jìn)行。但其缺點是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能夠生效。而若這20 名自然人也設(shè)立有限責(zé)任公司來間接控制安徽水利，他們將面臨以下難題：首先此次20 名自然人投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91 萬元，新設(shè)有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)必須在343.82 萬元以上， 也就是這 20 名自然人所投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91 萬元將需要出資343.82 萬元以上；其次，設(shè)立有限責(zé)任公司需要設(shè)立費用和日后企業(yè)運營的管理費用，未來還要面臨不可知的經(jīng)營風(fēng)險等。因此， 20 名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收購成本和風(fēng)險。安徽水利 mbo

16、 三懸念在解決了收購主體和收購資金之后，“安徽水利”的 mbo并非萬事大吉， 此次借以改制之名的 mbo 還是有許多懸念。1.25% 折扣出讓的批準(zhǔn)在此次收購中，一個值得關(guān)注的地方在于地方政府給予收購方 25% 的打折優(yōu)惠。 根據(jù)公開信息， “安徽水利”主要的法律依據(jù)是安徽省 2001 年的相關(guān)文件：收購國有企業(yè)，一次性付清收購款的，可享受 10% 30% 的優(yōu)惠。但這樣的地方法規(guī)與國資委的主導(dǎo)政策并不相符。去年年底到今年年初，國資委陸續(xù)出臺了國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)文件，要求上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格不但不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。2003 年 9 月，深華強(qiáng)（

17、 000062 ）也依據(jù)當(dāng)?shù)卣念愃品ㄒ?guī)進(jìn)行 mbo ，但最終受阻于國資委?！鞍不账贝舜卧?國資委那里能否通過，前路實在未卜2. 收購后利益分配的均衡在實施 mbo 之后，管理層償還債務(wù)所需資金的來源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售資產(chǎn)、出售股權(quán)、出售下屬公司股權(quán)、分配留存收益等形式來部分實現(xiàn)。在上市公司的殼還是稀有資源的背景下，“安徽水利”管理層顯然不會選擇主動退市的辦法。那么剩下的渠道就只有出售股權(quán)、企業(yè)留存收益分配。出售股權(quán)受法律對上市公司的種種限制，無法在近期內(nèi)自由轉(zhuǎn)讓。而留存利益分配，即公司分紅越高，股東受益越大，這將使管理層傾向于高比例分紅，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資項目的收益相矛盾，高分紅也有損于流通股股東利益?！鞍不账惫芾韺訉⑷绾翁幚磉@對矛盾？從股權(quán)分紅方案上看， 管理層 70 人中的 20 人可從“水建總公司”獲得分紅，只需經(jīng)過雙重征稅。剩余50 人則只能通過“嘉禾投資”獲得分紅，這意味著他們從上市公司所獲得的收益，將經(jīng)過三重征稅，而且還要承擔(dān)“嘉禾投資”的虧 損或經(jīng)營風(fēng)險。70 人同是間接持有“安徽水利”股權(quán)， 但并不能獲得相同的資產(chǎn)收益，這種利益沖突如何平衡，將是留給管理