企業(yè)募集資金投向與股東利益

1、企業(yè)募集資金投向與股東利益1 引言我國上市公司變更募集資金投向這一現(xiàn)象 , 近年來已在很 大程度上對這些公司的業(yè)績、 聲譽(yù)及誠信以及整個證券市場產(chǎn)生 了負(fù)面影響。 國內(nèi)學(xué)者針對變更募集資金這一行為對公司經(jīng)營業(yè) 績的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)變更募集資金不利于公司經(jīng)營業(yè)績。 但是得出這一結(jié)論所使用的數(shù)據(jù)都在 2002年以前, 上述結(jié)論能 否成立還有待于進(jìn)一步考證。本文試圖搜集 2003 年-2007 年上 市籌資公司的最新數(shù)據(jù)， 來驗(yàn)證當(dāng)下上市公司變更募集資金的行 為是否依然在損害股東利益，破壞財(cái)富。2 文獻(xiàn)綜述國外有關(guān)募集資金使用的研究文獻(xiàn)較少 , 國內(nèi)相關(guān)研究主 要關(guān)注募資變更行為的動因、影響因素

2、、對公司業(yè)績的影響、市 場對變更行為的反應(yīng)等。 朱武祥 (2002) 則從投資審批體制不適應(yīng) 實(shí)際需要等多個方面 , 分析了上市公司變更資金投向的原因。劉 勤、陸滿平等 (2002) 對我國上市公司變更募集資金投向的動機(jī)進(jìn) 行了分析 ,提出了善意變更和惡意變更的分類。段特奇 (2003) 的 研究結(jié)果表明 , 上市公司募資變更公告并不具有信息含量。 薛爽、 楊靜 (2005) 研究發(fā)現(xiàn) :IPO 募集資金用于主營業(yè)務(wù)的發(fā)展、按照 計(jì)劃投向承諾項(xiàng)目、資金被充分運(yùn)用所產(chǎn)生的效率 , 分別高于資 金用于非主營業(yè)務(wù) (多元化 ) 、改變資金投向和資金閑置的情況。3 基于描述性統(tǒng)計(jì)的樣本分析3.1 樣本

3、概況本文以 2003年度發(fā)生籌資行為的 91 家上市公司作為研究樣 本，數(shù)據(jù)來源于 Wind數(shù)據(jù)庫。2003年共有91家上市公司募股 籌資。 其中有 68 家公司首次發(fā)行新股 （IPO） ，占當(dāng)年籌資公司數(shù) 量的 74.7%；14家公司增發(fā)新股，占籌資公司數(shù)量的 1 5.4%； 9 家公司實(shí)施配股，占籌資公司數(shù)量的 9.9%。3.2 樣本選擇的原因：選擇該樣本的主要基于以下三個原因：（ 1）已有學(xué)者在做 變更募集資金投向的實(shí)證研究時， 在選取公司數(shù)據(jù)時取到了 2002 年，如果時間段的選取與前人重合，研究的價值不大；（2）公司變更募集資金后，其影響一般在二、三年之后才發(fā)生效應(yīng)，因 此時間跨度最

4、好在三年以上；（ 3）最新能搜集到的公司數(shù)據(jù)只 能到 2007 年，往前逆推四年，既考慮到不和前人的研究重復(fù)， 又考慮到變更募集資金投向的影響的滯后性，因此選取 2003 年 募集資金的公司比較適宜。樣本上市公司變更募集資金的基本情況。 2003 年募集資金 的公司其中有 54 家改變了募集資金的投向，占所有募集資金上 市公司的 59%。在這 54家變更募集資金投向的公司中有 43家為 首次發(fā)行新股籌資，占 79.6%；有 3 家公司為增發(fā)新股籌資，占 5.6%；有 8家公司實(shí)施配股籌資，占 14.8%。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明 IPO 公司的變更及其程度比配股公司和增發(fā)公司更為突出。3.3 募集資金投向

5、改變的類型 對于企業(yè)募集資金投向的改變， 本文根據(jù)具體情況將其分成 了五種類型： (1) 募資金額，在這一類型中的公司都調(diào)整了投入 某一項(xiàng)目資金； (2) 募資投向，在這一類型中的公司將原本投入 招股計(jì)劃書中項(xiàng)目的資金投入了另一項(xiàng)目； (3) 實(shí)施地點(diǎn)，這一 類型中的公司將原計(jì)劃投資項(xiàng)目的實(shí)施地進(jìn)行了變更； (4) 投資 方式，這一類型中的公司在原計(jì)劃進(jìn)行的項(xiàng)目中在主要出資人這 一環(huán)節(jié)上發(fā)生了改變； (5) 項(xiàng)目取消，這一類型中的公司由于各 種原因取消了原計(jì)劃要進(jìn)行的項(xiàng)目。3.4 經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)選擇企業(yè)通過首發(fā)， 增發(fā)，配股募集資金的結(jié)果是增加了企業(yè)的 權(quán)益資本，本文的目的是為了研究募集資

6、金投向的改變對于企業(yè) 經(jīng)營業(yè)績的影響， 也就是研究企業(yè)的權(quán)益資本的運(yùn)營效率， 所以 我們需要一個能夠全面反映企業(yè)權(quán)益資本運(yùn)營效率的指標(biāo)， 本文 最終選擇了 EVA.EVA被定義為稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本的差額，全部 資本成本為加權(quán)平均資本成本與資本總額的乘積。EVA指標(biāo)最大的特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤， 它所衡量的是一個 企業(yè)創(chuàng)造的真實(shí)利潤。EVA考慮的是企業(yè)經(jīng)營中使用的所有資 本的成本， 它并不受一般的以規(guī)范各企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告以及會計(jì)行為 為目的的會計(jì)準(zhǔn)則的限制， 在損益表中反映的凈利潤數(shù)僅僅考慮 了最明顯的一種資本成本 - 利息費(fèi)用， 而忽略了權(quán)益性融資成本- 股利的存在。 同所

7、有的機(jī)會成本一樣， 權(quán)益性融資成本不能夠 直接被人們所注意， 因此會計(jì)人員也不計(jì)算和反映這些由股東提 供的資金的成本， 然而這種成本卻是客觀存在的。 盡管估計(jì)權(quán)益 成本具有高度的主觀性， 但忽略它的存在就不能準(zhǔn)確地評價企業(yè) 為所有者創(chuàng)造的新價值。當(dāng)EVA為正時，則表示企業(yè)的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而投 入的資本成本 , 企業(yè)為股東創(chuàng)造了價值 , 反之 , 則損失價值；創(chuàng)值 越高，企業(yè)為股東帶來的資本收益也就越高。本文試圖通過 EVA 這一指標(biāo)計(jì)算變更募集資金投向的上市公司EVA指標(biāo)值，使其與同期未變更募集資金投向的上市公司平均的EVA指標(biāo)值進(jìn)行比較，以證實(shí)變更募集資金投向的上市公司是否在創(chuàng)造價值

8、、 是否 創(chuàng)造超過未改變募集資金投向的上市公司平均水平的價值。4 實(shí)證分析4.1 募集資金投向改變對股東價值影響的比較分析 基于以上的選擇， 本文計(jì)算了改變募集資金投向的公司各自 從2003年到2007年的EVA值。為了說明改變募集資金這些公司 的整體狀況，決定對其所有的改變募集資金投向的公司 EVA取均 值，由于各公司的總資產(chǎn)不盡相同，為了更客觀的反映各公司 EVA對于均值EVA的貢獻(xiàn)，本文采取了按照各公司總資產(chǎn)的權(quán)重 計(jì)算出 2003年到 2007年改變募集資金投向公司的加權(quán)平均 EVA。 同樣的方法對于未改變募集資金投向的公司，也對其從 2003年 到2007年計(jì)算出加權(quán)平均EVA然后將

9、兩者進(jìn)行比較如表 1:從上圖 1中看出從 2003年到 2004 年改變募集資金投向的公 司與未改變投向的公司加權(quán)平均 EVA 的走勢基本相同，這說明 在募集資金投向剛改變的一年內(nèi)， 企業(yè)的經(jīng)營業(yè)界沒有受到多大 影響。但是從 2005 年開始未改變募集資金投向的公司業(yè)績開始 下滑，而改變資金投向的公司繼續(xù)平穩(wěn)； 2005-2006 年未改變資 金投向的公司業(yè)績大幅度下滑， 而改變資金投向的公司則只有輕 微的下滑。通過對上圖的分析，我們可以得出這樣的結(jié)論：一方 面，改變募集資金投向?qū)τ谄髽I(yè) EVA的影響的時間走勢與以往研 究結(jié)果是相同的，即企業(yè)改變募集資金的行為在其實(shí)施后的 2-3 年開始產(chǎn)生顯

10、著的效果。 另一方面， 與以往研究結(jié)果不同的是改 變募集資金的公司業(yè)績卻明顯優(yōu)于未改變投向的公司， 而以往結(jié) 論顯示改變募集資金的公司業(yè)績狀況明顯差于未改變投向的公 司。4.2 募集資金投向改變類型對于股東價值影響的比較分 析前文中提到企業(yè)改變募集資金投向的類型可以分為五個類 型：一、募資金額，二、募資投向，三、實(shí)施地點(diǎn)，四、投資方 式，五、項(xiàng)目取消。下面將所有改變募集資金投向的公司按照上 述類型進(jìn)行分類，并計(jì)算出各類型的公司2003 年-2007 年的加權(quán)平均EVA加權(quán)平均EVA的計(jì)算還是按照各公司資產(chǎn)的權(quán)重來 進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算結(jié)果如表 2:從圖 2 可看出，改變實(shí)施地點(diǎn)和投資方式兩種類型

11、的公司加權(quán)平均EVA在 2003年-2007年走勢比較平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大的波 動；其中項(xiàng)目取消這一類型的公司的加權(quán)平均EVA從 2004年之后開始下滑， 不過下滑幅度不是很大； 而改變募資金額和改變募 資投向這兩種類型的公司在 2005年-2006年加權(quán)平均EVA下滑 趨勢就非常明顯， 并且斜率比較大。 這與未改變募集資金投向的 公司在同一時期趨勢是相同的， 但是在 2006年之后加權(quán)平均 EVA 的走向趨向于平穩(wěn)，止住了大幅度下滑的頹勢。5 原因和實(shí)證發(fā)現(xiàn) 綜合以上對近四年來發(fā)生募集資金投向改變企業(yè)的創(chuàng)值能 力的比較分析， 我們得出與前人研究截然不同的結(jié)論， 即企業(yè)在 改變了募集資金投向后其創(chuàng)

12、值能力反而有了明顯的改善， 募集資 金投向改變類型的不同對企業(yè)創(chuàng)值能力的改善程度也是不同的， 我們對改變募集資金投向的企業(yè)按照其改變的類型對其改變募 集資金投向的原因做了進(jìn)一步的分析，分析結(jié)果如下：第一類， 改變募資金額， 在這一類型的企業(yè)中改變募資金額 的主要原因一般為追加投資， 理由主要有二： 一是公司認(rèn)為目前 某一項(xiàng)目的市場前景比較樂觀， 為了擴(kuò)大市場份額， 投入更多的 資金進(jìn)入該項(xiàng)目； 二是公司目前在營項(xiàng)目的各項(xiàng)成本提高， 為了 維持該項(xiàng)目而不得不增大投入。第二類， 改變募資投向。 這一類型的公司主要是由于原計(jì)劃 項(xiàng)目的外在客觀環(huán)境發(fā)生了改變， 或是公司經(jīng)過調(diào)研驗(yàn)證， 發(fā)現(xiàn) 市場風(fēng)險較

13、大不適于投入，于是將資金投向了別的項(xiàng)目。第三類，實(shí)施地點(diǎn)。 這一類型的公司主要是本著滿足生產(chǎn)工 藝的最佳路徑或是原定場地限制了該項(xiàng)目的完整實(shí)施而選擇更 好的實(shí)施地點(diǎn)。第四類，投資方式。 這一類型的公司在投資主體上面選擇了 與在該項(xiàng)目有一定運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的公司合作，來規(guī)避市場風(fēng)險。第五類，項(xiàng)目取消。這類型的公司大多本著謹(jǐn)慎的原則，發(fā) 現(xiàn)項(xiàng)目還有些實(shí)際問題尚未解決， 因此決定放棄或者暫緩項(xiàng)目的 進(jìn)行。通過以上對企業(yè)改變募集資金投向原因的分析， 我們可以得 出以下的結(jié)論：一、不管企業(yè)以何種方式改變募集資金投向，企 業(yè)的投資決策者都是綜合考慮了成本、 風(fēng)險、 收益等經(jīng)濟(jì)因素之 后做出的決定； 二、比較實(shí)施地點(diǎn)、 投資方式與其它的轉(zhuǎn)變類型， 我們可以看出， 此兩種轉(zhuǎn)變類型實(shí)質(zhì)上是對原有募集資金計(jì)劃書 投資項(xiàng)目做了進(jìn)一步改善， 是精益求精的結(jié)果； 而其它的轉(zhuǎn)變類 型實(shí)質(zhì)上是放棄了原有的計(jì)劃項(xiàng)目，是委曲求全的結(jié)果，因此， 不同的投向轉(zhuǎn)變類型對企業(yè)的創(chuàng)值能力影響的差異是顯著的 , 而 如果企業(yè)