美國經(jīng)濟展望：希望與阻力并存1212

1、 1 證券研究報告/海外研究/海外宏觀 日期：2012 年 12 月 07 日 海外市場 希望與阻力并存 2013 美國經(jīng)濟展望 申揚文1992 s0870512040001 報告編號：syw12-it07 相關(guān)報告：syw12-it06 海外宏觀：qe3 后 的美國經(jīng)濟深度研究時間才是美國經(jīng)濟 復(fù)蘇的良藥 主要觀點： 個人消費：短期難現(xiàn)大幅增長 個人消費 2013 年將保持平穩(wěn)，就業(yè)低迷和家庭去杠桿化將是拖累消費的 主要因素，而寬松貨幣政策和財政懸崖的解決則有可能帶動消費增長。 房屋市場：將緩速但穩(wěn)定而持續(xù)的復(fù)蘇 房屋市場復(fù)蘇節(jié)奏穩(wěn)健，且建筑業(yè)景氣明顯回升。但長期

2、來看仍處于低 谷，復(fù)蘇之路漫長，2013 年房屋市場復(fù)蘇的基礎(chǔ)將進一步夯實。 資本支出：2013 年上半年仍將維持低迷 財政懸崖造成的不確定性使得許多公司選擇削減未來的支出，尤其是大 型公司受到全球經(jīng)濟影響更大，許多公司取消了大型投資。 國際貿(mào)易：出口可能受到外需疲弱的影響 寬松貨幣政策壓低美元促進出口，但是歐債危機導(dǎo)致歐洲需求疲弱，將 在 2013 年持續(xù)的拖累美國出口。 政府支出：需要妥善應(yīng)對赤字壓力 政府支出對 gdp 貢獻率很大，財政懸崖不會導(dǎo)致大規(guī)模的削減。但考慮 到美國的債務(wù)占比和赤字水平和增速，長期來說削減開支勢在必行。 貨幣政策展望：寬松依舊 2013 年寬松的貨幣政策仍將持續(xù)

3、，因為作為衡量基準之一的失業(yè)率不可 能在短期內(nèi)大幅下降，此外，鴿派成員在 fomc2013 投票者中占大多數(shù)。 預(yù)計聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴充是大概率事件。 財政政策展望：財政懸崖不會崩塌，但仍可能拖累經(jīng)濟 我們認為財政懸崖不會崩塌，兩黨將達成妥協(xié)。但在年底前徹底解決仍 存疑問，我們認為兩黨將會解決已經(jīng)達成共識的部分，并將剩下的財政 懸崖談判延后進行。減稅法案等有可能會暫時延長，但談判拖后帶來的 不確定性仍將拖累經(jīng)濟。 另一個下行風(fēng)險：歐債危機 由于缺乏統(tǒng)一的財政政策制定機構(gòu)和普遍存在的國家間的利益沖突，我 們認為歐債危機在短期內(nèi)很難解決。這將在 2013 年持續(xù)拖累美國的經(jīng)濟， 出口將受到最大的影響

4、。fdi 和工業(yè)產(chǎn)出同樣將受到拖累。 美國經(jīng)濟 2013：溫和增長，緩慢復(fù)蘇 我們認為美國仍是發(fā)達經(jīng)濟體中復(fù)蘇趨是最明確和穩(wěn)定的國家，2013 年 美 國 全 年 gdp 增 長 預(yù) 計 為 2%-2.5%, 失 業(yè) 率 7.5%-8%, 通 脹 (pce 核 心)1.9%-2.0%。分季度看整體呈現(xiàn)先抑后揚的趨勢。上半年的主要下行 風(fēng)險是財政懸崖談判，而歐債帶來的負面影響則有可能貫穿全年。從長 期來看，美國的去杠桿化風(fēng)潮將是未來幾年內(nèi)影響經(jīng)濟的主要因素，美 國經(jīng)濟的復(fù)蘇道路穩(wěn)健而漫長。 重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明。 2 目錄 1.個人消費：短期難現(xiàn)大幅增長 . 3 2.房屋

5、市場：將緩速但穩(wěn)定而持續(xù)的復(fù)蘇. 7 3.資本支出：2013 年上半年仍將維持低迷 . 10 4.國際貿(mào)易：出口可能受到外需疲弱的影響. 13 5.政府支出：需要妥善應(yīng)對赤字壓力 . 15 6.貨幣政策展望：寬松將在 2013 年繼續(xù) . 18 7.財政政策展望：財政懸崖不會崩塌，但仍可能拖累經(jīng)濟 . 19 8.另一個下行風(fēng)險：歐債危機 . 20 9.美國經(jīng)濟 2013：溫和增長，緩慢復(fù)蘇 . 21 重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明。 201191 200911120101112011111 200971200991 201011201031201051201071201091 2

6、01111201131201151201171201211201231200951200931200911201271 201271 201291 2012101 201251 201171 200910120101012011101 200911200941200971 201011201041201071 201111201141201211201241 4 3 至 海外宏觀 1.個人消費：短期難現(xiàn)大幅增長 從數(shù)據(jù)來看，消費今年的整體表現(xiàn)并不搶眼，個人消費支出保持平穩(wěn)， 但整體增速水平仍較低，尤其是最近公布的 10 月美國個人消費支出顯示 同比增長僅為 1.3%（見圖 1）, 系近 24

7、個月內(nèi)的最低水平。而零售銷售 總額自 2011 年下半年開始也出現(xiàn)了緩慢但較為持續(xù)的下降態(tài)勢， 2012 年 10 月底，零售銷售總額增速已從去年同期的 8.2%降至 3.8%（見圖 2）。 個人消費占美國 gdp 比重極大，低迷的消費無法成為驅(qū)動經(jīng)濟復(fù)蘇的因 素。 圖 1 個人實際消費支出增長疲弱 實際個人消費支出 2 0 2 4 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 圖 2 零售銷售額增幅下滑 零售銷售總額經(jīng)季調(diào)增幅 15 10 5 0 5 10 15 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 值得注意的是，自美聯(lián)儲推出 qe3 以來，消費者信心得到了極大的提升， 密歇根大學(xué)當(dāng)

8、前消費者信心指數(shù)在 9 月后持續(xù)反彈并達到了 79 的近期高 位（見圖 3），顯示消費者對未來表示樂觀。但需要指出的是，消費者信 心指數(shù)上漲并不一定會帶動消費同步上漲。盡管對未來展望樂觀，消費 者仍有可能因為景氣低于預(yù)期而緊縮錢包。因此消費者信心指數(shù)大幅增 長并不能作為消費復(fù)蘇的明確信號。 2012 年 12 月 07 日 2006-10-1 2007-2-12007-6-1 2007-10-1 2008-2-12008-6-1 2008-10-1 2009-2-12009-6-1 2009-10-1 2010-2-12010-6-1 2010-10-1 2011-2-12011-6-1 20

9、11-10-1 2012-2-12012-6-1 2012-10-1 4 ， 海外宏觀 圖 3 消費信心指數(shù)上漲并不一定伴隨支出上漲 密歇根大學(xué)當(dāng)前消費信心指數(shù)與消費支出 100 80 60 40 4 2 0 20 0 2 4 消費信心 消費支出 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 低迷的就業(yè)情況將拖累消費增長 我們認為，消費增長的低迷與美國就業(yè)市場和工資收入的低迷是分不開 的。10 月的數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率已經(jīng)降至 7.8%，而 11 月總失業(yè)率更是達到 奧巴馬就任總統(tǒng)以來的最低水平的 7.7%。但總失業(yè)率大幅下降的同時， u-6 失業(yè)率卻依然維持在高位（見圖 4）因此整體的就業(yè)情況并沒

10、有 7.8% 這個數(shù)據(jù)顯示得那么樂觀，而總?cè)丝诘木蜆I(yè)參與率也持續(xù)低迷（見圖 5）。 美國較高的失業(yè)率除了經(jīng)濟周期因素之外，結(jié)構(gòu)調(diào)整造成的結(jié)構(gòu)性失業(yè) 也是一個重要因素，數(shù)據(jù)顯示，盡管非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)凈增長， 但制造業(yè)對整體非農(nóng)數(shù)據(jù)的貢獻卻小到可以忽略不計（見圖 6）。而考慮 到美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，新的增長點主要集中在 it, 互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)密集型的 公司。這些公司多數(shù)依賴研發(fā)部門的科研創(chuàng)新能力為主，對勞動力的素 質(zhì)要求高但數(shù)量要求低，由于團隊人數(shù)通常規(guī)模并不大，因此，新興經(jīng) 濟增長點帶來的工作崗位要比相比傳統(tǒng)行業(yè)尤其是制造業(yè)提供的工作崗 位少得多。 此外，工資水平增長的情況也不理想，時薪增長水

11、平長期維持在 2%以下 的低水平，而美國扣除能源和食品后的核心價格指數(shù)也一直接近該水平， 因此考慮到價格水平因素，美國勞動力薪資水平幾乎沒有出現(xiàn)增長（見 圖）。這些都使消費者不得不緊縮荷包，從而拖累了個人消費的增長。 我們在此前的報告中曾經(jīng)提出，就業(yè)形勢早在 qe3 之前就確立了觸底并 緩慢復(fù)蘇的趨勢，但 qe3 不會明顯加快這個復(fù)蘇的進程。超常規(guī)寬松貨 幣政策帶來的流動性并不能直接作用于創(chuàng)建就業(yè)崗位，且對就業(yè)的幫助 短期很難看到。因此，就業(yè)問題將在 2013 年持續(xù)拖累個人消費的增長。 2012 年 12 月 07 日 2010-1-12010-3-1 2012112012212012312

12、01241201251201261201271201281201291 2010-5-12010-7-12010-9-1 2010-11-1 2011-1-12011-3-12011-5-12011-7-12011-9-1 2011-11-1 2012-1-12012-3-12012-5-12012-7-12012-9-1 2006-10-1 2007-1-12007-4-12007-7-1 2007-10-1 2008-1-12008-4-12008-7-1 2008-10-1 2009-1-12009-4-12009-7-1 2009-10-1 2010-1-12010-4-12010-7

13、-1 2010-10-1 2011-1-12011-4-12011-7-1 2011-10-1 2012-1-12012-4-12012-7-1 2012-10-1 5 海外宏觀 圖 4 總失業(yè)率下降但 u-6 失業(yè)率持平 15.28.4 15.1 15 14.9 14.8 14.7 14.6 14.5 14.4 14.3 14.2 8.3 8.2 8.1 8 7.9 7.8 7.7 7.6 7.5 u-6失業(yè)率 總失業(yè)率 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 圖 5 就業(yè)人口比率維持低迷 就業(yè)人口比率2006-2012 64 62 60 58 56 54 數(shù)據(jù)來源：bloomberg

14、，上海證券研究所 圖 6 制造業(yè)新增就業(yè)人口非常低迷 制造業(yè)對非農(nóng)就業(yè)人口增加貢獻很小 300 200 100 0 100 200 新增非農(nóng)就業(yè)人口新增制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)人口 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 2012 年 12 月 07 日 200731200761200791 2007121 200831200861200891 2008121 200931200961200991 2009121 201031201061201091 2010121 201131201161201191 2011121 201231201261201291 19976119985119994120

15、0031200121200211 200212120031112004101 200591200681200771200861200951201041201131201221 6 , 海外宏觀 圖 7 實際薪水增幅被價格增長抵消 實際薪水增幅被價格增長抵消 4 3 2 1 0 平均時薪 pce指數(shù)除能源外 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 家庭去杠桿化也是影響消費的主要因素之一 另一大拖累消費增長的因素是美國社會的家庭去杠桿化進程，自金融危 機爆發(fā)之后，去杠桿化的風(fēng)潮波及整個發(fā)達國家經(jīng)濟體系，并深入銀行， 企業(yè)以及家庭。自 2010 年以來，美國家庭債務(wù)占收入比重呈持續(xù)下降狀 態(tài)，

16、從 2007 年 3 季度的峰值 113.2%降至 97.3%（見圖 8） 但這距離 2001 年時的 80%左右的水平仍然有相當(dāng)?shù)木嚯x。我們認為去杠桿趨勢仍未結(jié) 束，家庭去杠桿化的風(fēng)潮仍將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間（有可能是數(shù)年）， 并將在 2013 年繼續(xù)成為拖累消費增長的主要因素之一。 圖 8 美國家庭仍處于去杠桿的過程中 家庭負債占收入比重1997-2012 120 110 100 90 80 70 60 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 綜上所述，我們認為就業(yè)問題，收入水平和家庭去杠桿化風(fēng)潮將會在 2013 年中持續(xù)對美國消費呈現(xiàn)負面影響。可能的正面因素主要有美聯(lián)儲的寬 松貨幣

17、政策，我們認為考慮到未來擁有投票權(quán)的 fomc 成員的態(tài)度，美 聯(lián)儲的寬松政策將會在 2013 年持續(xù)，結(jié)合當(dāng)前出現(xiàn)下降趨勢的美國居民 儲蓄率，我們認為這有可能對信貸消費形成一定的提振作用，但根據(jù)前 兩輪 qe 的經(jīng)驗來看長期效果并不明顯。此外，盡管我們認為財政懸崖 談判不會破裂，但其造成的不確定性仍將至少給 2013 年 1 季度的美國消 2012 年 12 月 07 日 2010111 200951200981201021201051201121201181 2011111 201251 20091112009111 201281200921200921201081201151201151

18、201221201221 但在 括了 于從 7 ，上 美國 12 海外宏觀 費帶來偏負負面的影響。因此綜合考慮慮，我們認為為消費在 2013 年是美國經(jīng) 濟復(fù)蘇的中中性略偏負面面驅(qū)動因素。2013 年消費費增速相比 012 年將很難 出現(xiàn)明顯的的增長，更有有可能維持當(dāng)當(dāng)前的水平。 2.房屋市市場：將緩速但穩(wěn)定而而持續(xù)的復(fù)復(fù)蘇 數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲的幾幾輪量化寬松松政策有效的降降低了利率水水平，在推出 qe3 后，美聯(lián)儲連續(xù)兩周周購買了近 200 億美元的 mbs,美國的 30 年房貸利 率一度降至至新低（圖 9）。而作為對對利率最為敏感感的商品之一一，房屋市場 起初對于 qe 的反應(yīng)并并不明顯，但

19、 ot 資產(chǎn)購購買范圍包括 mbs 后， 情況開始有有所變化，地產(chǎn)市場在經(jīng)歷歷了數(shù)年的低低迷之后終于 2011 年底 至 2012 年初出現(xiàn)了觸底底并穩(wěn)步復(fù)蘇蘇的跡象。 圖 9 量化化寬松政策的的有效的降低了了放貸利率，刺激了房屋屋市場復(fù)蘇 30年房屋屋貸款利率 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 200781020088102009810201081020118102012810 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 從銷售情況況來看， 國的現(xiàn)房銷售和和新建單戶住住宅銷售均自 2011 年開始 出現(xiàn)了明確確的觸底反彈彈現(xiàn)象，兩者者均出現(xiàn)了持續(xù)續(xù)穩(wěn)定的增長長狀態(tài)（見圖

20、10，11）。這映證了市場場正在逐步復(fù)復(fù)蘇。而另一方方面，房屋價價格水平也在 增高并成為為房地產(chǎn)市場場復(fù)蘇的另一一有力證據(jù)。美美國房屋價格格指數(shù) hpi 自 2011 年下下半年以來穩(wěn)步步升高（圖 2），而標普席席勒 20 大城市市房屋價格指 數(shù)也顯示美美國房價正在在回暖。 圖 10 現(xiàn)房銷售穩(wěn)步步回升 現(xiàn)房銷銷售總額季季調(diào)年率 20009-2012 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2012 年 12 月 07 日 2010111 201031201051201071201091201111201151201171201191 2011111 201211201231 201211 2

21、01251 201251201291200711200751200791200811 200891200911200951200991201011201051 201111201151201191200851200851201091 201131201131 8 ，上 回暖 ，上 回暖 ，上 海外宏觀 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 圖 1 1 量化化寬松政策的的有效的降低低了放貸利率，刺激了房屋屋市場復(fù)蘇 新建單單戶住宅銷銷售2011-20012月度 390 370 350 330 310 290 270 250 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 圖 12 房屋價

22、格持續(xù)回 美國hpi yooy 2010-20012 0 1 2 3 4 5 6 7 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 圖 12 房屋價格持續(xù)回 聯(lián)邦住房金融融局hpi月環(huán)環(huán)比 2 1 0 1 2 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 2012 年 12 月 07 日 200711200751200791200811200851200851200891200911200951200991201011201051201091201111201151201191201211201211201251201291 2010101201110120121012009101 20111

23、1200941200971 201011201041201071201141201171 201211201241201271200911200911 9 勢， 將在 ，上 ，上 海外宏觀 上升的銷量量和房屋價格格極大的提升升了建筑上和開開發(fā)商對樓市市回暖的信心心， 數(shù)據(jù)顯示美美國建筑商會會信心指數(shù)已已經(jīng)升至 2007 年 1 月以來的的新高，顯示 建筑商對未未來景氣持續(xù)續(xù)看好，而新新增私人住宅開開工數(shù)和新增增建筑許可數(shù) 也處于穩(wěn)步步上升的趨勢 建筑支出增增長方面相比 2011 年前的的單邊下降趨 勢已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)了明顯的好好轉(zhuǎn)?？傮w來來說，房屋市場場和建筑行業(yè)業(yè)觸底復(fù)蘇的 跡象明顯，且該趨勢較較

24、為穩(wěn)定并將 2013 年繼繼續(xù)持續(xù)下去 圖 13 建筑商信心明顯顯上升 全美建建筑商協(xié)會nnahb市場信信心指數(shù) 50 40 30 20 10 0 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 圖 14 新建私人住宅開開工數(shù)穩(wěn)定上上漲 新建私人住住宅開工總總數(shù)季調(diào)年率率2009-20112 1000 900 800 700 600 500 400 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 2012 年 12 月 07 日 2010101 201111200941200971 2009101 201011201041201071201141201171 2011101 20121120124

25、1201271 2012101 200911200911 1999-1-11999-6-1 1999-11-1 2000-4-12000-9-12001-2-12001-7-1 2001-12-1 2002-5-1 2002-10-1 2003-3-12003-8-12004-1-12004-6-1 20041112004-11-1 2005-4-12005-9-12006-2-12006-7-1 2006-12-1 2007-5-1 2007-10-12007101 2008-3-12008-8-12009-1-12009-6-1 2009-11-1 2010-4-12010-9-12011

26、-2-12011-7-1 2011-12-1 2012-5-1 2012-10-1 8 7 ，上 見圖 ?？?促進 號。 17， 季度 海外宏觀 圖 15 住宅許可數(shù)不斷斷上漲 住宅宅建筑許可可總數(shù)2009-2012 950 850 750 650 550 450 數(shù)據(jù)來源：bloomberg 上海證券研究所 需要注意的的是，盡管房房屋市場已經(jīng)經(jīng)確立了觸底復(fù)復(fù)蘇的趨勢，并將在 2013 年持續(xù)復(fù)蘇蘇，但從長期期來看，房屋屋市場恢復(fù)到危危機前的水平平仍有漫漫長 路要走（見 16） 總體來看，我們們認為 2013 年房屋市場會會維持明確的 復(fù)蘇，并將將對美國經(jīng)濟濟增長起到正面面驅(qū)動作用。但地產(chǎn)業(yè)占

27、 gdp 比重僅 為 7%左右右，其對經(jīng)濟的的影響遠小于于制造業(yè)等行行業(yè)，因此房地地產(chǎn)會對美國 經(jīng)濟復(fù)蘇帶帶來支撐，但但并不能明顯促 gdp 的增長。不過，我們?nèi)詷酚?將地產(chǎn)業(yè)復(fù)復(fù)蘇視為美國國經(jīng)濟觸底并并開始緩慢復(fù)蘇蘇的一個信號 圖 16 長期來看復(fù)蘇蘇仍然任重道遠 現(xiàn)房銷售售總額季調(diào)調(diào)年率 短期反反彈明顯， 但從長長期水平來 看復(fù)蘇蘇仍有漫漫 6 長路 5 4 3 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 3.資本支支出：2013 年上半年仍仍將維持低低迷 我們對 20013 年資本支支出的前景保保持謹慎的態(tài)態(tài)度，盡管耐耐用品新訂單 9 月開始出出現(xiàn)增長，但但資本貨物新新訂單數(shù)據(jù)顯顯示

28、企業(yè)資本本支出方面水 平正在下下滑（圖 ，18）。設(shè)備和和軟件投資增增長在 3 度陷入完全停 2012 年 12 月 07 日 10 海外宏觀 滯的狀態(tài)，這是 2009 年以來首次發(fā)生的事件。 由于經(jīng)濟不景氣需求疲弱，且美國財政懸崖尚未解決，不確定性仍然 存在，許多美國企業(yè)在此前提下決定不再增加未來的開支。華爾街日 報最近的一項調(diào)查顯示，在全美規(guī)模最大的 40 家企業(yè)中，超過半數(shù) 已經(jīng)明確表示將在 2013 年削減資本支出。由于歐洲和中國的外需可 能疲軟且美國國內(nèi)經(jīng)濟形勢尚存不確定性，這些公司決定延后或取消 新增的大型項目投資，節(jié)省開支以保證利潤。此外，奧巴馬政府謀取 連任時曾經(jīng)提出的政策傾向

29、于增加大型企業(yè)的稅賦，這也是影響這些 公司決策的重要因素之一。 此外，和個人消費一樣，美國企業(yè)的去杠桿化趨勢也非常明顯，數(shù)據(jù) 顯示標普 500 樣本公司的每股所含債務(wù)水平呈持續(xù)下降趨勢，而每股 所持現(xiàn)金則成穩(wěn)步上升趨勢（圖 19，20）。在經(jīng)濟前景不明朗的前提 下，去杠桿留現(xiàn)金成為了大部分公司的首要選擇。相比之下，中小企 業(yè)信心調(diào)查顯示中小型企業(yè)對于未來的態(tài)度更加樂觀， 而支出削減 最大的來自于能源尤其是天然氣相關(guān)的企業(yè)，這主要是由于天然氣價 格暴跌導(dǎo)致的。 我們認為至少在 2013 年 1 季度上述因素仍將拖累美國的資本支出增 長，但我們對財政懸崖談判在短期內(nèi)達成一致持樂觀態(tài)度，這將在未 來

30、消除美國國內(nèi)經(jīng)濟的一些不確定性因素，因此當(dāng)相關(guān)的協(xié)議細節(jié)明 朗之后，公司可能會重新調(diào)整資本支出的策略，因此在下半年資本支 出的狀況可能會有所改善。但考慮到去杠桿化趨勢在未來幾年內(nèi)都將 存在，且外部經(jīng)濟需求尤其是歐元區(qū)的需求可能會持續(xù)疲軟，企業(yè)資 本支出的情況很難有大幅度的增長，樂觀估計全年資本支出增長將保 持持平或微跌，上半年資本支出增速下降，自 2 季度末起出現(xiàn)回升， 但這仍需要根據(jù)財政懸崖談判進程和歐債解決進程作進一步的判斷。 圖 17 耐用品訂單增幅達到 9.9% 耐用品新訂單月環(huán)比增長 20 15 10 5 0 5 10 15 2012 年 12 月 07 日 11 cq32003cq

31、12004cq32004cq12005cq32005cq12006cq32006cq12007cq32007cq12008cq32008cq12009cq32009cq12010cq32010cq12011cq32011cq12012cq32012 海外宏觀 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 圖 18 資本貨物新訂單持續(xù)下降，企業(yè)資本支出意愿不強 資本貨物新訂單 （除飛機外非國防耐用品） 20 15 10 5 0 5 10 15 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 圖 19 公司去杠桿跡象明顯 1040 1020 1000 980 960 940 920 900 880

32、860 840 820 800 780 760 740 720 700 s&p500上市公司每股含總債務(wù) 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 圖 20 企業(yè)持有現(xiàn)金不斷增加，投資意愿不強 s&p500上市公司每股所持現(xiàn)金或現(xiàn)金等同 350 （美元） 2012 年 12 月 07 日 300 250 200 150 100 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究所 qe1 qe2 12 2011121 201191 20111012011111201211 201231 201241201251201261201271201281201291201221201221 今年 海外宏觀

33、 4.國際貿(mào)貿(mào)易：出口可能受到外外需疲弱的的影響 國際貿(mào)易收收支方面，自 2012 年 1 季度以來，美國國貿(mào)易逆差總總額成持續(xù)縮 小的態(tài)勢（見圖 21）。但這并非單單純的出口增加加導(dǎo)致的結(jié)果果，實際上數(shù) 據(jù)顯示自今 1 季度開開始，美國的的進口和出口增增速同比都出出現(xiàn)了明顯的 下滑。盡管管奧巴馬政府府一再試圖通通過貨幣寬松政政策和其他相相關(guān)政策刺激 出口，美國國的出口增速速同比仍然自 11 年 3 季度度起不斷下滑滑（見圖 22）。 我們認為出出口的不景氣氣主要是受到到了外需疲弱的的影響。歐債債危機和中國 經(jīng)濟增速放放緩導(dǎo)致的需需求下滑使美美國對以上地地區(qū)的出口增增速下滑明顯 （見圖 24，

34、25），而歐歐盟和中國是是美國的第二和和第三大出口口目的地（見 圖 23），這這對其出口的的負面影響是顯顯而易見的。 圖 21 外貿(mào)逆差正在在縮小 對外貿(mào)易國際收支總總額 30 35 40 45 50 55 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 圖 22 出口同比增長長長期來看呈下下降趨勢 出口同比增長 20 15 10 5 0 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 2012 年 12 月 07 日 13 201011201011201031201051201071201091 2010111 201111201131201151201171201171201191 201

35、1111 201211201231201251201271201291 25 素在 海外宏觀 圖 23 歐洲占美國出出口分布很大比比例 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 圖 24，2 對中國和和歐盟的出口增增速雙雙下滑 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 0.05 0.1 對歐盟出口同比增長 2012 年 12 月 07 日 對中中國出口同比比增長 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0.1 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 我們認為，上述的因素 2013 年仍仍可能對美國國出口造成影響響，盡管近期 歐盟就希臘臘新一輪債務(wù)務(wù)減計

36、問題達達成了一致，但但歐元區(qū)的問問題遠遠沒有 結(jié)束。決定定歐元區(qū)命運運的國家并不不是希臘，而是是西班牙和意意大利，目前 由于各方的的原因西班牙牙救助的前景景仍然不夠明朗朗。考慮到歐歐盟在制定財 政和貨幣政政策方面的特特殊性，歐盟盟各國達成相關(guān)關(guān)的財政或貨貨幣協(xié)議所需 要的時間可可能遠比美國國兩黨就財政政懸崖問題達成成一致所需的的時間多。這 也就意味著著來自歐元區(qū)區(qū)的不確定性性將持續(xù)存在?？紤]到對歐歐元區(qū)出口占 總出口的 14%左右，這這很可能使美國國出口維持當(dāng)當(dāng)前的低迷狀狀態(tài)。 盡管近期表表現(xiàn)不佳，但但我們對美國國未來對中國的的出口狀況表表示謹慎的樂 觀，中國前 10 年的奇奇跡式增長模模式很

37、可能就就此結(jié)束，接接下來中國經(jīng) 濟將以相對對溫和的速度度增長，這在在短期可能會影影響中國的需需求，但該增 14 180 650 海外宏觀 速水平在全球范圍內(nèi)仍相當(dāng)可觀。從長期來看，隨著中國經(jīng)濟的逐步轉(zhuǎn) 型，中國對高端技術(shù)，設(shè)備和軟件服務(wù)等的需求將與日俱增，而這正是 美國所擅長的，因此這種需求將可能長期對美國出口形成正面影響（前 提是美國愿意向中國出售這些產(chǎn)品和技術(shù)）。 此外，我們認為寬松的貨幣政策將在接下來很長一段時間內(nèi)持續(xù)，美元 的長期疲軟將會使其出口受益，此外，相信奧巴馬政府為實現(xiàn)其出口倍 增計劃也會推出一系列新的刺激措施。因此整體來說我們認為出口在 2013 年將是美國經(jīng)濟的中性略偏正面

38、的驅(qū)動因素。 5.政府支出：需要妥善應(yīng)對赤字壓力 數(shù)據(jù)顯示，2012 年 3 季度政府消費支出對美國 gdp 增長的貢獻為 0.67 個百分點，僅次于個人庫存對 gdp 的貢獻。2013 年的政府支出增速 目前來看充滿了不確定性，短期最主要的因素就是財政懸崖的談判， 這直接涉及到 1000 億美元的政府支出是否需要削減，占 gdp 的 0.9%-1%左右。就目前的情況看，財政懸崖談判仍然沒有進展，但我 們認為總統(tǒng)和國會在年底或明年年初就稅收和政府支出達成一致的 可能性很高。現(xiàn)在來看，共和黨人有可能在稅收方面向奧巴馬政府做 出妥協(xié)，即保留中產(chǎn)階級稅收優(yōu)惠的同時增加富人的稅賦。但總統(tǒng)和 民主黨是否

39、愿意相應(yīng)的在削減政府支出上做出讓步目前仍不清楚，因 此政府支出方面的不確定性仍然較強。我們傾向于在財政懸崖談判結(jié) 果明朗化之后在對明年的開支趨勢做出具體的判斷。 表 1：財政懸崖規(guī)模測算 到期政策 稅收方面 規(guī)模（億美元） 2012 年 12 月 07 日 布什政府個稅，物業(yè)稅和禮品稅減稅法案 和 amt 法案 2012 年 12 月 31 日到期 雇員工資稅減免到期 其他到期的減免稅費政策 奧巴馬醫(yī)療計劃 ppaca 法案所新增稅收 小計 政府支出方面 預(yù)算控制法案中明確要求削減的支出 削減緊急失業(yè)救助金（emergency unemployment benefits) medicare 醫(yī)

40、護人員薪資下調(diào) 2210 950 650 3990 260 110 15 長， 截至 年時 08 到了%, 比。 dp 因此 20 20 海外宏觀 小計 總計 1020 5010 資料來源：美國國會預(yù)預(yù)算辦公室，上海證券研究究所整理 但是，考慮慮到美國政府府目前的債務(wù)務(wù)和赤字水平，我們認為奧奧巴馬政府有 必要縮減開開支或者至少少控制政府開開支的進一步增增長。美國在在奧巴馬執(zhí)政 時期債務(wù)占占比高速增長 數(shù)據(jù)顯示截 2011 年底底，聯(lián)邦政府府債務(wù)占 gdp 比重已經(jīng)由 2008 時的不到 70%上上升至近 1000%的水平（圖 26）。而聯(lián) 邦赤字占比比更是從 200 年的 3%飆飆升至 8%以

41、上上（圖 27）。 奧巴馬政府府試圖以增加加財政收入（主要來自稅收收）來緩解赤赤字的狀況。 但我們認為為僅憑增稅遠遠無法解決美美國的赤字問題題，數(shù)據(jù)顯示示美國政府稅 收收入占 gdp 比重和政政府支出占 gdp 比重間的的差距自 2008 年開始明顯 擴大。截至 2011 年底，稅收占 gdp 收入的 15.82% 而支出占到 24.33%， 這占 gdpp8%的差距不不可能單純通過過增加稅收彌彌補（圖 28），美國政府必 須在未來降降低支出占比 但由于政府府支出對 gd 增長貢獻較較大，過快的縮縮減開支和政政府去杠桿行 為必將對美美國經(jīng)濟造成成巨大沖擊，這是現(xiàn)階段美美國經(jīng)濟無法法承受的。因

42、此我們認為為降低開支的的過程是逐步步而漫長的，保保證美國經(jīng)濟濟穩(wěn)步緩慢復(fù) 蘇的勢頭仍仍是政府的首首要目標， 此預(yù)計政府支支出不會在 013 年里出現(xiàn) 大幅下滑。但從長期來來看，美國的的債務(wù)和赤字問問題如不解決決很可能形成 新的債務(wù)務(wù)懸崖，其后后果是災(zāi)難性性的，遠超歐歐債。 圖 26 奧巴馬執(zhí)政時時期美國債務(wù)占占比飆升 債務(wù)占占gdp比重 110 100 90 80 70 布什執(zhí)政 奧巴馬執(zhí)政 60 50 40 1990199219941996199820002002200420060082010 數(shù)據(jù)來源：，上海證券研研究所 2012 年 12 月 07 日 16 1990 1991 1992

43、 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 dp 海外宏觀 圖 27 聯(lián)邦政府赤字字飛漲 聯(lián)邦赤字字占gdp比重 12 10 8 6 4 2 0 2 200020012002200320042005200620072008200920102011 4 數(shù)據(jù)來源：，上海證券研研究所 圖 28 公司去杠桿跡跡象明顯 政府稅收收收入與支出占比 30 25 20 15 10 聯(lián)邦政政府稅收占gd政府支出占gddp比 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，

44、上海證券研究究所 圖 29 美國債務(wù)占比比與歐洲各國比比較 各國債務(wù)務(wù)占比一攬 160 140 深陷債務(wù)危危機的歐豬五國 120 100 80 60 40 20 0 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，上海證券研究究所 2012 年 12 月 07 日 17 海外宏觀 6.貨幣政策展望：寬松將在 2013 年繼續(xù) 聯(lián)儲于 9 月推出了新一輪的 qe, 這比我們預(yù)計的時點要早。但我們在此 前的報告中曾經(jīng)提出，由于財政懸崖的不確定性，新一輪 qe 對于資本市 場的提升作用小于前兩輪，此外，我們沒能發(fā)現(xiàn)有力證據(jù)說明 qe 對美國 就業(yè)造成了明顯的正面影響。但可以肯定的是，通過無上限的每月 mbs 購入，聯(lián)

45、儲的寬松政策可以幫助進一步夯實房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇進程。而 考慮到近期美國居民儲蓄率出現(xiàn)了下降，我們希望進一步的貨幣寬松政 策可以在 2013 年帶動信貸消費。 我們認為 2013 年全年聯(lián)儲將維持寬松的貨幣政策，一方面我們認為作為 聯(lián)儲衡量經(jīng)濟復(fù)蘇狀況的重要指標，失業(yè)率在短期內(nèi)（2013 年內(nèi)）不會 出現(xiàn)大幅的下滑。從周期性的角度來說，通常失業(yè)率的下降應(yīng)當(dāng)伴隨著 gdp 的增長，但聯(lián)儲此前下調(diào)了經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)，并將利率展望延長至 2015 年。這意味著寬松將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。 盡管伯南克將于 2013 年卸任，但這并不會影響他推出的直升機撒錢政策 的繼續(xù)，在他的經(jīng)營之下，聯(lián)儲已經(jīng)成為了一個完全

46、由鴿派成員紙張的 機構(gòu)。堅定的鷹派成員里士滿主席 lacker 將在 13 年失去投票權(quán)，而將 于 2013 年新獲得投票權(quán)的芝加哥聯(lián)儲主席 evans 和波士頓聯(lián)儲主席 rosengren 都是鴿派的支持者。鴿派的力量將在 fomc 站到大多數(shù)，因 此 2013 年寬松的幅度甚至有可能進一步擴大。考慮到聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表 上已經(jīng)沒有足夠的短期債可以用以出售，我們認為年底至明年年初聯(lián)儲 有可能進一步擴大資產(chǎn)負債表，從而維持現(xiàn)階段每月 450 億 mbs 和 400 億長期國債的資產(chǎn)購買量。此外，為了給與 qe 充分的時間發(fā)揮作用， 我們認為聯(lián)儲可以容忍短時間內(nèi) pce 水平明顯超過 2%的理想值

47、。 表 2：fomc 成員 2013 年投票權(quán)及態(tài)度一覽 成員姓名 charles i. plosser (費城聯(lián)儲主席) 立場 鷹派 2012 年 投票權(quán) 2013 年 投票權(quán) 任期截至 feb 29,2016 jeffery m. lacker (里士滿聯(lián)儲主席) esther george (堪薩斯聯(lián)儲主席) richard w. fisher (達拉斯聯(lián)儲主席) narayana kocherlakota (明尼阿波利斯聯(lián)儲主席) james bullard （圣路易斯聯(lián)儲主席) dennis p. lockhart (亞特蘭大聯(lián)儲主席) sandra pianalto (克利夫蘭聯(lián)儲

48、主席) 鷹派 鷹派 鷹派 鷹派 中立 鴿派 鴿派 feb 29,2016 feb 29,2016 feb 29,2016 feb 29,2016 feb 29,2016 feb 29,2016 feb 29,2016 elizabeth a. duke (聯(lián)儲理事) jerome h. powell(聯(lián)儲理事) 鴿派 鴿派 jan 31,2012 jan 31,2014 2012 年 12 月 07 日 18 海外宏觀 sarah bloom raskin (聯(lián)儲理事) jeremy stein (聯(lián)儲理事) ben s. bernanke (美聯(lián)儲主席) william dudley(紐約聯(lián)

49、儲主席) daniel k. tarulo (聯(lián)儲理事) janet l. yelen (美聯(lián)儲副主席） 鴿派 鴿派 鴿派 鴿派 鴿派 鴿派 jan 31,2016 jan 31,2018 jan 31, 2014 feb 29,2016 jan 31,2022 oct 4, 2014 john williams (舊金山聯(lián)儲主席) charles l. evans (芝加哥聯(lián)儲主席) eric s. rosengren (波士頓聯(lián)儲主席) 鴿派 鴿派 鴿派 feb 29,2016 feb 29,2016 feb 29,2016 資料來源：bloomberg，上海證券研究所整理 7.財政政策展

50、望：財政懸崖不會崩塌，但仍可能拖累經(jīng)濟 財政懸崖的談判已經(jīng)開始，但進展十分緩慢。奧巴馬總統(tǒng)在連任后的首 次電視講話中曾經(jīng)表示必須立刻解決相關(guān)法案到期的問題，而不是拖延。 他在幾周后的講話中更是公開表示對財政懸崖談判在圣誕節(jié)前達成一致 感到樂觀。他的言論一度引起美股大漲。 我們認為財政懸崖最終不會崩塌，因為無論是民主黨還是共和黨都不愿 意成為美國經(jīng)濟崩潰的罪魁禍首，因此我們認為兩黨最終達成一致是大 概率事件。 但是我們對相關(guān)協(xié)議在圣誕節(jié)前達成仍持謹慎懷疑的態(tài)度，奧巴馬的表 態(tài)看上去更像是像共和黨施壓的政治手段。在 12 月的第一周，美國兩黨 已經(jīng)數(shù)次就談判進程發(fā)表了截然不同的觀點，所表達出的信息

51、自相矛盾 且一天一變，因此政治任務(wù)的表態(tài)并不能夠作為分析談判進程的可靠依 據(jù)。實際上到目前為止我們尚未看到任何一份可行的解決財政懸崖的方 案，奧巴馬在談判第一輪提出通過稅改增加 1.5 萬億美元的財政收入， 同時要求賦予總統(tǒng)繞開國會直接提高債務(wù)上限的權(quán)利，這份提案只字未 提關(guān)于修改醫(yī)療保險支出的議題，且稅制改革方面與共和黨的主張相去 甚遠，很難想象共和黨人會答應(yīng)這樣的條件。我們認為兩黨在醫(yī)療改革 和稅制改革方面的主張有著很大的差距，且美國的醫(yī)療和稅務(wù)制度極其 復(fù)雜，任何細微的變動都可能給很大一部分人造成明顯的影響，這意味 著盲目的妥協(xié)有可能給自己帶來選票的損失。這都會給談判進程造成一 定的阻力

52、。 2012 年 12 月 07 日 19 塌 海外宏觀 綜上所述，我們認為到今年年底財政懸崖談判可能出現(xiàn) 3 種情況： 表 3：美國財政懸崖談判的情景分析 相關(guān)政策可能性對經(jīng)濟影響 年底前徹底解決兩黨達成一致提高債務(wù)上限，延長減稅法案和支出 20%正面 計劃，或推出可行的稅制/支出改革抵消上述法案 到期帶來的影響 分部解決兩黨就一部分問題達成妥協(xié)，并決定將剩余部分的 討論延后至 2013 年繼續(xù)討論。同時相應(yīng)的臨時政 70%偏負面，但要好 于財政懸崖崩 策將出臺以保證財政懸崖暫時不會崩塌，比如延長 布什時代的減稅法案 1 年。 財政懸崖破裂10%極端負面 資料來源：上海證券研究所 我們認為將

53、財政懸崖分拆分部解決的可能性更大，畢竟這可以在不觸發(fā) 財政懸崖的情況下給雙方更多的時間。此外，在年底前達成臨時性的避 免過度緊縮的協(xié)議（如暫時延長減稅法案等）的可能性更高，兩黨可以 將已經(jīng)達成共識的部分解決并將財政懸崖的剩余部分留到 2013 年解決。 但這仍會一定程度上拖累經(jīng)濟增長，我們在上文和此前的數(shù)篇報告中多 次提出，財政懸崖談判不確定性將使消費者和投資者猶豫不前。在經(jīng)濟 部不景氣且前景不明的情況下，持有現(xiàn)金是最好的選擇。因此盡管不會 帶來毀滅性的沖擊，財政懸崖談判進程緩慢仍將給經(jīng)濟造成負面影響， 因此，我們需要密切關(guān)注相關(guān)的談判進展。 8.另一個下行風(fēng)險：歐債危機 整個 2012 年歐

54、債危機都是拖累世界經(jīng)濟的主要因素之一，最近，希臘在 經(jīng)過漫長的談判和數(shù)輪痛苦的緊縮之后終于與三架馬車就新一輪債務(wù)減 計達成了一致并獲得了新的救助資金。但這僅僅只能起到延遲問題爆發(fā) 的結(jié)果。且希臘并不是歐債危機中最致命的一環(huán)，西班牙才是。西班牙 申請救助的情況至今仍不明朗，拉霍伊政府推出的銀行改革制度幾乎宣 告失敗，bankia 面臨著大規(guī)模的裁員，盡管拉霍伊一再聲稱西班牙不需 要救助，我們認為這只是其希望通過談判避免嚴苛緊縮條款的權(quán)宜之計， 西班牙申請救助是遲早的問題。 歐債危機的解決過程將遠遠比美國財政懸崖漫長，這是歐盟的政治體系 所決定的，由于沒有統(tǒng)一的財政機構(gòu)且南北歐各國利益沖突明顯，很

55、難 想象歐元區(qū)能在短時間內(nèi)做出任何有效的財政改革，歐洲的問題還有一 個復(fù)雜的地方在于，他參雜了更多的國家與國家之間的政治博弈，因此 也更難取得各方的妥協(xié)。 歐債危機將在 2013 年成為拖累美國經(jīng)濟的另一大下行風(fēng)險，其最大的負 2012 年 12 月 07 日 20 看， 美國 13 件。 海外宏觀 面作用無疑疑是對美國出出口的打擊。我們在上文中中曾經(jīng)指出，美國對歐盟 出口占總出出口額的 22%，對歐元區(qū)區(qū)出口占 14%，疲弱的歐洲洲需求將嚴重 拖累美國經(jīng)經(jīng)濟增長。此此外，數(shù)據(jù)顯顯示美國的工業(yè)業(yè)產(chǎn)出在過去去的數(shù)十年中 與歐洲工業(yè)業(yè)產(chǎn)出緊密掛掛鉤，我們也也有理由相信歐歐洲疲弱的現(xiàn)現(xiàn)狀將進一步 拖

56、累美國的的工業(yè)產(chǎn)出。 圖 16 公司去杠桿跡跡象明顯 數(shù)據(jù)來源：imf，上海證海證券研究所 9.美國經(jīng)經(jīng)濟 2013：溫和增長，緩慢復(fù)蘇 綜上所述，我們認為 2013 年美國經(jīng)經(jīng)濟增速將維維持溫和的增長長速度，基本 與 2012 年持平短期來看 在解決之之前財政懸崖談?wù)勁锌赡軙o給上半年的美 國消費，資資本支出和政政府支出造成成負面影響，因因此分季度增增長很可能呈 現(xiàn)現(xiàn)抑后揚揚的態(tài)勢。而而另一主要下下行風(fēng)險歐債危危機則可能持持續(xù)影響美國 的出口情況況。 盡管如此，我們認為美美國仍是發(fā)達達國家經(jīng)濟體中中最為穩(wěn)定，復(fù)蘇趨勢最 為明確的國國家。當(dāng)然這這個復(fù)蘇的過過程會比較漫長長，美國的去去杠桿化趨勢 還在繼續(xù)，該風(fēng)潮遍布布政府，金融融機構(gòu)，企業(yè)和和家庭領(lǐng)域且