企業(yè)年金計劃投資策略的制定與選擇

1、企業(yè)年金計劃投資策略的制定與選擇在企業(yè)年金計劃方案基本確定完成以后，企業(yè)馬上會遇到的問題之一便是“如何制定 或選擇合適的企業(yè)年金計劃的投資策略”？雖然制定企業(yè)年金投資策略是受托機構(gòu)(法人 受托機構(gòu)或者理事會受托)的法定職責(zé)，但是企業(yè)作為委托人，了解企業(yè)年金計劃投資策 略制定的原則、流程和方法，對于更好的了解企業(yè)年金投資管理運作和后期合同談判、員 工教育培訓(xùn)具有現(xiàn)實的意義。一般來說，企業(yè)年金的投資管理主要包括以下幾個方面的內(nèi)容：? 設(shè)定投資目標(biāo) 企業(yè)年金作為養(yǎng)老金資產(chǎn)，其對安全的偏好特征非常明顯，在考慮通貨膨脹的經(jīng)濟 增長的前提下，確保基金委托資產(chǎn)的實際購買力不下降是基本目標(biāo)；同時，為了保證長期

2、 穩(wěn)定增值，在承擔(dān)可控較低風(fēng)險前提下，力爭實現(xiàn)相對業(yè)績基準(zhǔn)的長期合理超額收益是比 較現(xiàn)實的目標(biāo)。同時，我們也必須關(guān)注適當(dāng)?shù)牧鲃有?，以較低的變現(xiàn)成本，滿足預(yù)期支付和其他變現(xiàn) 要求。這方面的主要影響因素就是年金計劃的成員變動，即退休和離職的發(fā)生。因此，對 于那些計劃成員平均年齡較高、臨近退休人員較多、離職率較高的企業(yè)來說，就有必要經(jīng) 過一定精算分析評估其未來可能的基金負債需求。? 制定投資政策 企業(yè)年金的投資范圍有著明確的法規(guī)要求，特別是對于權(quán)益類品種的投資比例限制、 單只證券投資比例限制，這些都是企業(yè)年金資產(chǎn)安全性非常重要的政策保證，我們一定要 嚴守這些底線。在這一過程中，一些企業(yè)往往迫于企業(yè)生

3、產(chǎn)再發(fā)展的投資需求、或者上市 公司股票價值等方面的壓力，希望利用企業(yè)年金基金來解決企業(yè)內(nèi)部的資金需求問題，這 樣的操作在國外通常是證券投資行業(yè)和上市公司的高壓線，而客觀對于企業(yè)年金資產(chǎn)的安 全性來說也是非常不利的，國外眾多養(yǎng)老金計劃破產(chǎn)的案例多與此相關(guān)。? 選擇投資組合策略CPPI( Constant Proportion Portfolio Insurance )和 OBPI( Option-Based Portfolio Insurance )相結(jié)合的投資策略是目前企業(yè)年金投資比較常用的方法，主要是通 過定量化的資產(chǎn)類屬配置達到本金安全。用投資于固定收益類證券的現(xiàn)金凈流入來沖抵風(fēng) 險資產(chǎn)組

4、合潛在的最大虧損，并通過投資可轉(zhuǎn)債及股票等風(fēng)險資產(chǎn)來獲得資本利得。OBPI 技在具體操作過程中，CPPI技術(shù)主要用來確定安全資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的比例，而術(shù)主要運用于可轉(zhuǎn)換債券的投資，它是建立在CPPI技術(shù)基礎(chǔ)之上的必要補充。這一組合策略的運用，比較符合企業(yè)年金資產(chǎn)投資安全第一和適當(dāng)收益的要求。?確定投資組合及其績效評估標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)上述幾個階段的準(zhǔn)備和決策，企業(yè)年金投資策略最終將以投資組合的形式表現(xiàn)（圖1）。根據(jù)風(fēng)險收益特征的差異，目前市場上一般存在3類投資組合或者其組合。朋時同陽I畳鬥匚STfifl 鑒ar般帶皆產(chǎn)isRKH收入攢抽斛酬RMU圖1 ：企業(yè)年金投資策略制定的一般流程舉例?什么是權(quán)益類投資

5、？指投資于股票、股票型基金等權(quán)益類資產(chǎn)。股票 股票是股份證書的簡稱，是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并借以取得股 息和紅利的一種有價證券。每股股票都代表股東對企業(yè)擁有一個基本單位的所有權(quán)。證券投資基金 根據(jù)我國證券投資基金管理暫行辦法的規(guī)定，證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險 共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人（一 般是信譽卓著的銀行）托管，由基金管理人（即基金管理公司）管理和運用資金，從事股 票、債券等金融工具投資?；鹜顿Y人享受證券投資的收益，也承擔(dān)因投資虧損而產(chǎn)生的 風(fēng)險。通俗地講，證券投資基金就是集中眾多投資者的資金，統(tǒng)一交給投資專家

6、投資于股票、債 券等金融產(chǎn)品，為眾多投資人謀利的一種投資工具。股票型基金顧名思義，股票型基金就是以股票為主要投資對象的基金，它是相對于債券型基金、貨幣 市場基金等其他類型的基金而言的。市面上大多數(shù)的基金都是股票型基金，一般說來，股 票型基金的收益性較高，但投資的風(fēng)險也較大。?什么是固定收益類投資？指投資于銀行定期存款、協(xié)議存款、國債、金融債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券、債券型基 金等固定收益類資產(chǎn)。我們可以按照銀行定期存款、國庫券等金融產(chǎn)品的特性來理解“固 定收益”的含義，一般來說，這類產(chǎn)品的收益不高但比較穩(wěn)定，風(fēng)險也比較低。 債券 債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)為籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且

7、承諾按一定 利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。國債國債是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承 諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。由于國債以中央政府的稅收作為 還本付息的保證。因此風(fēng)險小、流動性強，利率也較其他債券低。金融債金融債是我國政策性銀行為籌集信貸資金，而向金融機構(gòu)發(fā)行的債券，期限從3個月至10年不等?？稍阢y行間市場上流通，但暫時不直接面向個人投資者發(fā)行。目前具有發(fā)行金融 債券資格的銀行共有三家，即中國進出口銀行、國家開發(fā)銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行?？赊D(zhuǎn)換債券簡稱可轉(zhuǎn)債，是公司債券的一種，在一定時期內(nèi)，投資者可以依據(jù)約定的條件

8、將其轉(zhuǎn)換成 發(fā)行人的股票。可轉(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特性?？赊D(zhuǎn)換性是可轉(zhuǎn)換債券的重要標(biāo)志，債券持有者可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行時就明確約定債券持 有者可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股股票。如果債券持有者不想轉(zhuǎn)換， 則可繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。?什么是貨幣市場工具？主要包括活期存款、短期債券回購、央行票據(jù)、貨幣市場基金等。債券回購債券回購指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格，由債券的賣方向買方再次購回該筆債券的交易行為。央行票據(jù)即中央銀行票據(jù)，是中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期

9、債務(wù)憑證，其實質(zhì)是中央銀行債券。貨幣市場基金指主要投資于國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券等短期貨幣市 場工具的基金。?什么是資產(chǎn)負債管理？資產(chǎn)負債管理（Asset/LiabilitiesManagement簡稱ALM）是管理企業(yè)的一種實踐，用來協(xié)調(diào)企業(yè)對資產(chǎn)和負債作出的決策。即在給定的風(fēng)險承受能力和約束下為實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo) 而針對與資產(chǎn)和負債有關(guān)的決策進行的制定、實施、監(jiān)督與修正的過程。這種意義上的ALM通常是涉及整個公司范圍的，是Macro ALM ”包括資產(chǎn)組合策略、負債組合策略（產(chǎn)品策略）以及資本策略（增加資產(chǎn)金、提升股東權(quán)益回報）等。以個人財富舉例，未來的各種預(yù)期消費

10、支出就是個人的負債，而現(xiàn)在的財富積累就是個人 的資產(chǎn)，資產(chǎn)負債管理就是采用合適的投資方法使得個人財富（資產(chǎn)）能夠保證未來的各 種消費支出（負債）得到滿足?；诒ｋU精算技術(shù)的資產(chǎn)負債管理是企業(yè)年金中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是年金投資與一般證券投資 基金運作的主要區(qū)別。年金基金面臨著每年的繳費和支付，因此，必須對年金基金的資產(chǎn) 和負債進行測算，制定合理的投資策略，滿足年金計劃的需要。?什么是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置？資產(chǎn)配置所謂資產(chǎn)配置，也就是指投資者根據(jù)自身的收益目標(biāo)和風(fēng)險偏好，確定各類資產(chǎn)的投資比 例的過程。通常將資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置兩個層面。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是投資管理的

11、首要環(huán)節(jié)，它反映了投資者的長期投資目標(biāo)和政策，主要是確定投資組合中，現(xiàn)金、股票、債券等各大資產(chǎn)類別的投資比例。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)一旦確定，在較長時期內(nèi)（如一年以上 ）不再進行頻繁的調(diào)節(jié)。研究表明，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對投 資業(yè)績有著決定性的影響。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置更多地關(guān)注市場的短期波動，強調(diào)根據(jù)市場的變化調(diào)解各大類資產(chǎn)之間的分配比例。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置期限比戰(zhàn)略資產(chǎn)配置短，比如一個季度。兩者的關(guān)系我們可以通過舉例來說明戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的關(guān)系：對于某一投資組合而言，在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置階段，假設(shè)我們通過對未來一年經(jīng)濟和市場環(huán)境的分析，將現(xiàn)金、股票、債券三種資產(chǎn)的比例定為：30% 30% 40%

12、在戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置階段，我們通過對本季度的分析，將現(xiàn)金、股票、債券三者之間的比例定為：40% 20% 40%?企業(yè)年金投資主要有什么風(fēng)險？企業(yè)年金基金面臨四類投資管理風(fēng)險：市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險。?什么是市場風(fēng)險？市場風(fēng)險是證券投資活動中最普遍、最常見的風(fēng)險，是指由于市場的波動，導(dǎo)致投資 無法獲得預(yù)期回報或遭受損失的風(fēng)險，是由證券價格的漲落直接引起的。造成股市波動的 因素很多，價格波動越大，市場風(fēng)險就越大。?什么是流動性風(fēng)險？流動性風(fēng)險就是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。比如 在賣出一項資產(chǎn)時，需要花很長時間才能換成現(xiàn)金，說明進行這種轉(zhuǎn)換困難，此時流動性

13、 風(fēng)險大。再比如，當(dāng)你賣出這項資產(chǎn)時，市場上沒有下家愿意接受，而你又想及時脫手， 這時不得不以很低的價格賣出。這種價格的不確定性，就是流動性風(fēng)險。?什么是信用風(fēng)險？信用風(fēng)險也稱違約風(fēng)險。顧名思義，是指一方不能履行承諾而給另一方造成的損失的 可能性。比如，投資者購買了一家上市公司的債券，而這家公司的財務(wù)狀況在未來可能會 變糟，甚至面臨破產(chǎn)，無法按時向證券持有人支付本息，此時投資者面臨信用風(fēng)險。因此 投資者必須對發(fā)行債券的信用風(fēng)險進行評估，以有效管理和控制信用風(fēng)險。?什么是操作風(fēng)險？由于內(nèi)部控制系統(tǒng)失效而產(chǎn)生損失的各種風(fēng)險，如人為因素、技術(shù)故障或決策不當(dāng)?shù)取?什么是利率風(fēng)險？利率風(fēng)險是指因利率變化

14、而引起資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險。利率風(fēng)險主要體現(xiàn)在債券市場。 一般來說，市場利率提高時，債券價格就會下降，而市場利率下調(diào)時，債券價格就會上升。 債券的期限越長，對利率的變化越敏感；債券票面利率水平越低，對利率的變化越敏感。?如何理解風(fēng)險和收益的關(guān)系？雖然任何投資者都想追求最大的收益和最小的風(fēng)險，但一般不可能同時獲得最大收益 和最小風(fēng)險。風(fēng)險和收益是相對的。所有的投資只能是在一定的收益目標(biāo)下，盡可能的降 低風(fēng)險；或者在一定的風(fēng)險承受能力下，盡可能的提高收益。?什么是投資組合？指投資者將投資資金按照一定比例以組合投資的形式投資在不同種類的有價證券或同 一種類有價證券的多個品種上的分散的投資方式。目前企業(yè)

15、年金的投資資產(chǎn)范圍具體包括 權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和貨幣市場工具三大類。?什么是投資組合收益率？指單位凈投資資產(chǎn)在某時段的投資過程中所取得的收益與期初單位投資資產(chǎn)凈值的比 率，反映了投資組合在某時段內(nèi)實際得到的回報率。其計算公式為：投資組合收益率 =（單位收益/期初單位投資資產(chǎn)凈值）X 100%?什么是投資組合業(yè)績基準(zhǔn)？借以判斷投資組合的業(yè)績相對高低的參照，當(dāng)期投資組合業(yè)績等于或高于其業(yè)績基準(zhǔn), 則組合經(jīng)理當(dāng)期業(yè)績合格或優(yōu)良。投資組合業(yè)績基準(zhǔn)通常根據(jù)組合結(jié)構(gòu)選用目前市場上通 用的最有可比性的基準(zhǔn)指數(shù)，用以加權(quán)平均而得到。?什么是超額收益？在某一時段的投資過程中，某一類投資組合收益率中超越投

16、資組合業(yè)績基準(zhǔn)的部分。?年金基金如果投資了股票為什么還要投資基金？1）企業(yè)年金投資基金產(chǎn)品是國際上的通行做法;2）基金、股票、債券等都是備選的投資品種，從分散風(fēng)險提高流動性的角度我們會選擇基金。我們對每個品種都會進行收益風(fēng)險的評估以決定是否配置及配置多少；3）我們通過選時和對國內(nèi) 200多只基金的持續(xù)跟蹤、評估、選擇、轉(zhuǎn)換，選取基金中精華 中的精華，有效提高了年金收益。專家點評：以上所講的投資策略制定流程看似簡單，其實是一個非常復(fù)雜的，涉及委托人、 受托人、投資管理人和托管人等多方的技術(shù)和溝通過程，因此并不是對于所有的企業(yè)都適 合的，特別是對于大多數(shù)中小企業(yè)來說，這樣做的財務(wù)成本和機會成本都是非常巨大的。這又涉及另外一個問題，即企業(yè)年金投資的兩種運作方式，一種是單一運作方式，即 專門制定投資策略和組合并單獨管理；另一種是共同運作方式，即從投資管理人那里選擇 適合自己的現(xiàn)成的投資組合。這兩種方式都有其不同的適用性（表 1）。表1 :企業(yè)年金的兩種投資運作方式