家電行業(yè)研究方法.ppt

1、中信證券研究部 胡雅麗 2010.08,家電行業(yè)研究方法,2,家電行業(yè)概況 核心驅(qū)動(dòng)因素 投資主題切換 未來發(fā)展看點(diǎn) 研究方法與個(gè)股選擇 賣方研究報(bào)告閱讀要點(diǎn),目錄,3,大家電產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng) 電視 空調(diào) 洗衣機(jī) 冰箱、冰柜等,小家電、消費(fèi)類電子產(chǎn)品差異較大 小家電（吸塵器、豆?jié){機(jī)等） 消費(fèi)類電子（相機(jī)、MP3、手機(jī)等,行業(yè)概況：產(chǎn)品分類和特點(diǎn),4,3C融合,行業(yè)概況：企業(yè)分類及歸屬,5,原材料企業(yè),終端消費(fèi),中間部件 企業(yè),家電終端 制造企業(yè),商業(yè)通路,銅、鋁、鋼材、 液晶屏等,壓縮機(jī)、電機(jī)、 面板、集成電路、芯片等,行業(yè)概況：上下游產(chǎn)業(yè)鏈,空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、彩電及小家電等生產(chǎn)企業(yè),蘇寧、國(guó)

2、美等家電連鎖； 沃爾瑪、家樂福等大賣場(chǎng)； 日日順、匯銀等三四級(jí)市場(chǎng)經(jīng)銷商,6,液晶電視整機(jī)成本構(gòu)成,技術(shù)專利成本 出口美國(guó)數(shù)字電視專利費(fèi)每臺(tái)大約20美元以上 自建模組大約提升1-2個(gè)百分點(diǎn)的毛利 目前面板大幅跌價(jià)，面板成本占比相對(duì)降低,行業(yè)概況：成本構(gòu)成,液晶模組成本構(gòu)成,7,空調(diào)成本構(gòu)成,空調(diào)壓縮機(jī)成本構(gòu)成,空調(diào)行業(yè)期間費(fèi)用率,行業(yè)概況：成本構(gòu)成,8,冰箱成本構(gòu)成,冰箱行業(yè)期間費(fèi)用率,行業(yè)概況：成本構(gòu)成,9,洗衣機(jī)成本構(gòu)成,洗衣機(jī)行業(yè)期間費(fèi)用率,行業(yè)概況：成本構(gòu)成,10,小家電成本構(gòu)成（以九陽為例,廚房家電行業(yè)期間費(fèi)用率,行業(yè)概況：成本構(gòu)成,11,出口一旦放緩可能導(dǎo)致用于出口的產(chǎn)品轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，

3、對(duì)價(jià)格形成潛在壓力,白電和小家電龍頭自主定價(jià)能力較強(qiáng)；消費(fèi)類電子企業(yè)更多是價(jià)格跟隨者，在某些細(xì)分市場(chǎng)定價(jià)能力較強(qiáng)（比如CRT彩電在農(nóng)村市場(chǎng),廠商根據(jù)生產(chǎn)成本的變化調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格（如08年春節(jié)過后成本推動(dòng)的家電產(chǎn)品漲價(jià)13不等,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 程度較高,競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì) 決定價(jià)格,出口替代內(nèi) 銷影響定價(jià),成本加成定價(jià),行業(yè)概況：定價(jià),12,下游家電連鎖企業(yè)一線市場(chǎng)集中度高，家電企業(yè)議價(jià)能力較弱，部分成本壓力以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的形式傳導(dǎo)。在三、四市場(chǎng)以自建渠道為主，制造商議價(jià)能力較強(qiáng),由于家電行業(yè)（尤其是白電）整機(jī)企業(yè)集中度較高，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)議價(jià)能力較強(qiáng)，成本壓力部分由中間環(huán)節(jié)承擔(dān),消費(fèi)品行業(yè)強(qiáng)勢(shì)品牌享有溢價(jià) 家

4、電企業(yè)一般通過推出新產(chǎn)品調(diào)整價(jià)格,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 程度較高,對(duì)供應(yīng)商 議價(jià)能力,對(duì)零售商 議價(jià)能力,品牌、創(chuàng) 新溢價(jià),行業(yè)概況：定價(jià),13,家電屬于耐用消費(fèi)品，家電消費(fèi)的增加和生活水平的提高密切相關(guān),行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素1：生活水平提高帶來家電普及,城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化,14,CRT電視,平板電視 （液晶電視,新型顯示技術(shù)電視,技術(shù)升級(jí),消費(fèi)升級(jí),電視,空調(diào),洗衣機(jī),冰箱,半自動(dòng),全自動(dòng),波輪,滾筒,多門,節(jié)能,保鮮,雙門,三門,發(fā)掘客戶潛在需求，客戶差異化，提供細(xì)分產(chǎn)品滿足客戶需求,變頻,高能效,行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素2：技術(shù)升級(jí)引發(fā)消費(fèi)升級(jí),數(shù)字電視,定頻,3C融合,顯示技術(shù)革新,洗滌方式革新,節(jié)能

5、,環(huán)保,15,行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素3：新品類出現(xiàn)帶來家電行業(yè)的擴(kuò)張,四大類白電新產(chǎn)品主要體現(xiàn)在技術(shù)升級(jí)， 新品類的增加主要體現(xiàn)在小家電上,16,行業(yè)周期性,技術(shù)及差異化特征,周期性消費(fèi)品：更新周期長(zhǎng)，受到居民收入、房地產(chǎn)、財(cái)富效應(yīng)等影響明顯，在消費(fèi)品中屬于周期性較強(qiáng)的品種。在經(jīng)濟(jì)下行階段，作為可選消費(fèi)品較早受到抑制,技術(shù)成熟，中外企業(yè)技術(shù)差距小，產(chǎn)品差異化主要體現(xiàn)在品質(zhì)穩(wěn)定性、品牌和服務(wù),大白電,半周期性消費(fèi)品：更新周期較短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以創(chuàng)造需求，平滑周期,技術(shù)壁壘不高，差異化主要體現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)者需求的功能滿足、技術(shù)實(shí)現(xiàn)方法以及更貼切的設(shè)計(jì)上,小家電,半周期性消費(fèi)品：更新周期較短，需求

6、彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以創(chuàng)造需求，平滑周期,技術(shù)、功能、設(shè)計(jì)差異大，需要持續(xù)大量的研發(fā)投入來維持差異化，企業(yè)對(duì)于未來研發(fā)方向的準(zhǔn)確判斷尤其重要,消費(fèi)類電子,細(xì)分行業(yè),接近必需消費(fèi)品：產(chǎn)品更新周期短，需求彈性很小，周期弱,總體技術(shù)發(fā)展平穩(wěn)，升級(jí)周期長(zhǎng)，但半導(dǎo)體技術(shù)進(jìn)入后產(chǎn)業(yè)升級(jí)有加快趨勢(shì),照明電器,行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素：各類產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)各有不同,17,行業(yè)背景：冰洗空進(jìn)入城鎮(zhèn)家庭，優(yōu)勝劣汰，集中度上升 投資標(biāo)的：空調(diào)、格力美的海爾,行業(yè)背景：小家電板塊擴(kuò)大，大家電集團(tuán)化競(jìng)爭(zhēng) 投資標(biāo)的分散化,行業(yè)背景：彩電快速進(jìn)入城鎮(zhèn)家庭 投資標(biāo)的：彩電，長(zhǎng)虹,20002008,1990S,2008后,競(jìng)爭(zhēng)全球化，行業(yè)激

7、烈競(jìng)爭(zhēng)迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢(shì),投資主題切換：分散化投資時(shí)代開啟,18,競(jìng)爭(zhēng)全球化，行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢(shì),未來發(fā)展看點(diǎn)1：三四級(jí)市場(chǎng)的普及和品牌化,城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化,農(nóng)村居民各類家電普及率變化,19,09年以來，各類高端家電產(chǎn)品占比明顯上升,未來發(fā)展看點(diǎn)2：一二級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí),20,直接以自主產(chǎn)品出口為主； 先難后易，先在發(fā)達(dá)國(guó)家建立品牌； 直接在發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)立工廠,從OEM出口起步； 先市場(chǎng)后工廠再品牌； 先易后難，從發(fā)展中國(guó)家到發(fā)達(dá)國(guó)家 代表企業(yè)：美的,海爾模式,一般模式,無論以何種方式，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的家電企業(yè)均已開始著手建立全球品牌,未來發(fā)展看點(diǎn)3：

8、走出中國(guó)，全球品牌的建立,21,未來發(fā)展看點(diǎn)4：集團(tuán)化競(jìng)爭(zhēng)格局形成,海信+科龍,家電行業(yè),冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、彩電、小家電,長(zhǎng)虹集團(tuán),海信集團(tuán),彩電、冰箱、空調(diào),美的+小天鵝,美的集團(tuán),空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、小家電,彩電、手機(jī)、冰箱,海爾集團(tuán),長(zhǎng)虹+美菱,22,從國(guó)際市場(chǎng)來看，家電基本屬于成熟期產(chǎn)業(yè)。 在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)楸Ｓ辛砍潭容^低（尤其是農(nóng)村市場(chǎng)保有量很低），行業(yè)整合還未完成，跨越成長(zhǎng)-成熟期,注：導(dǎo)入期滲透率極低，成長(zhǎng)期滲透率快速提升，成熟期滲透率提升緩慢直至平穩(wěn)，衰退期滲透率下降,研發(fā)方法與個(gè)股選擇1：行業(yè)所處發(fā)展階段和前景,23,洗衣機(jī)：類壟斷競(jìng)爭(zhēng) 冰箱：類壟斷競(jìng)爭(zhēng),空調(diào)：類寡頭壟斷,電

9、視：市場(chǎng)格局不穩(wěn)定 小家電：市場(chǎng)集中度偏低,壟斷競(jìng)爭(zhēng),完全競(jìng)爭(zhēng),寡頭壟斷,競(jìng)爭(zhēng)全球化，行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢(shì),研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,24,海信、長(zhǎng)虹、康佳、TCL、廈華,三星、夏普、索尼、松下、日立,滲透率高，總體需求穩(wěn)定，技術(shù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)-帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)；市場(chǎng)受奧運(yùn)等事件驅(qū)動(dòng)明顯 占全球供貨CRT50%、LCD35% 整機(jī)組裝進(jìn)入壁壘較低，產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈 產(chǎn)業(yè)鏈缺失瓶頸制約競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)彩電廠商進(jìn)入液晶面板、模組等上游產(chǎn)業(yè)鏈 專利壁壘日益嚴(yán)格，國(guó)內(nèi)企業(yè)出口受阻,電 視,國(guó)內(nèi)公司,國(guó)際對(duì)手,研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,25,格力、美的、海爾、海信科

10、龍、 志高、奧克斯（未上市）等,大金、松下、三星、LG、開利等,內(nèi)銷以新增需求為主，受氣溫、房地產(chǎn)等影響波動(dòng)；農(nóng)村市場(chǎng)尚未啟動(dòng) 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移充分，出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，占全球供貨70-80% 節(jié)能環(huán)保推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高 技術(shù)進(jìn)步平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模、渠道優(yōu)勢(shì),空 調(diào),國(guó)內(nèi)公司,國(guó)際對(duì)手,研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,26,海爾、海信科龍、美的、美菱、新飛（未上市,三星、LG、伊萊克斯、惠爾浦,產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)重疊，農(nóng)村市場(chǎng)啟動(dòng)；產(chǎn)業(yè)升級(jí)契合城鎮(zhèn)消費(fèi)升級(jí)需求，龍頭企業(yè)受益；農(nóng)村市場(chǎng)保有量上升同時(shí)惠及小企業(yè) 出貨占全球40% 受技術(shù)特點(diǎn)、運(yùn)輸成本等影響海外產(chǎn)業(yè)繼續(xù)轉(zhuǎn)移的空間

11、不大 外資品牌主導(dǎo)技術(shù)進(jìn)步，國(guó)內(nèi)龍頭同步推動(dòng)；市場(chǎng)格局弱平衡,冰 箱,國(guó)內(nèi)公司,國(guó)際對(duì)手,松下、三洋，三星、 LG 、 惠爾浦、西門子、伊萊克斯,研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,27,海爾、合肥三洋、小天鵝、 美的 、榮事達(dá)等,西門子、惠而浦、松下、三星、LG、伊萊克斯等,需求結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，更新需求為主 產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，滾筒等高端產(chǎn)品放量 出貨占全球1/3，供應(yīng)格局穩(wěn)定 產(chǎn)業(yè)整合緩慢拉開,洗 衣 機(jī),國(guó)內(nèi)公司,國(guó)際對(duì)手,研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,28,九陽、蘇泊爾、愛仕達(dá)、 美的（未上市）等,西門子、飛利浦、SEB、 松下等,低普及率帶來巨大需求空間。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于小家電消費(fèi)

12、支出占比提高階段 技術(shù)創(chuàng)新、功能創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)需求 競(jìng)爭(zhēng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)領(lǐng)先進(jìn)入者獲得品牌、渠道優(yōu)勢(shì)。 細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司成長(zhǎng)路徑有國(guó)際巨頭可循,小 家 電,國(guó)內(nèi)公司,國(guó)際對(duì)手,研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,29,浙江陽光、佛山照明、雪萊特、 飛樂音響等,飛利浦、GE、歐司朗等,節(jié)能減排驅(qū)動(dòng)行業(yè)中長(zhǎng)期景氣：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)啟動(dòng)看政府政策執(zhí)行力度；國(guó)際市場(chǎng)受政策支持需求增長(zhǎng)明確 供貨占全球70%以上，行業(yè)壁壘低，市場(chǎng)格局分?jǐn)?shù) 企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)在中短期將得以持續(xù)，關(guān)注國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌渠道建設(shè)進(jìn)度,照 明 電 器,國(guó)內(nèi)公司,國(guó)際對(duì)手,研發(fā)方法與個(gè)股選擇2 ：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,30,空調(diào)零售額市占率（中怡康

13、，2010H1,冰箱零售額市占率（中怡康，2010H1,研發(fā)方法與個(gè)股選擇3 ：公司所處位置和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),液晶電視零售額市占率（中怡康，2010H1,洗衣機(jī)零售額市占率（中怡康，2010H1,31,研發(fā)方法與個(gè)股選擇4 ：公司生產(chǎn)管理、營(yíng)銷體系和激勵(lì)機(jī)制,生產(chǎn)組織：成本控制,營(yíng)銷體系：搶占市場(chǎng),激勵(lì)機(jī)制：制度保障,32,自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的研究方法,自下而上”尋找管理層戰(zhàn)略前瞻、執(zhí)行力強(qiáng)，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)，有一定技術(shù)壁壘和分銷渠道的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；治理完善、管理優(yōu)秀的企業(yè)適于擴(kuò)張,自上而下”考慮國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及居民收入變化對(duì)行業(yè)消費(fèi)需求的影響；產(chǎn)業(yè)鏈變化對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響對(duì)行業(yè)景氣拐點(diǎn)判斷重

14、要,同質(zhì)化（產(chǎn)品） 和差異化（公司管理）相對(duì)比的分析思路,研究方法：“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合,33,宏觀經(jīng)濟(jì)影響 GDP增長(zhǎng)率，財(cái)政政策及貨幣政策 內(nèi)需影響因素：直接影響因素（居民收入、房地產(chǎn)銷售、氣候條件），間接影響因素（消費(fèi)升級(jí)、更新率、保有量）；分別看待農(nóng)村市場(chǎng)和城鎮(zhèn)市場(chǎng) 關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)及其它影響出口因素,自上而下,上游成本影響 產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)決定其承擔(dān)多大成本壓力 上游原材料，如鋼鐵，銅，鋁，塑料價(jià)格對(duì)成本影響程度 品牌價(jià)值 優(yōu)質(zhì)品牌享有產(chǎn)品溢價(jià)，獲取超額利潤(rùn) 質(zhì)量控制、售后服務(wù)體系提高顧客忠誠(chéng)度 創(chuàng)新及渠道基礎(chǔ) 技術(shù)和服務(wù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品附加值和增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值 良好的分銷渠道有

15、助于擴(kuò)大市場(chǎng)份額 公司治理、管理層激勵(lì),自下而上,研究方法：“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合,34,優(yōu)點(diǎn),缺點(diǎn),說明,適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定，周期性較弱的行業(yè)，如小家電、消費(fèi)類電子等,主要弊端在于參數(shù)選取的困難，如增長(zhǎng)率、加權(quán)平均資本成本等,主流理論估值方法，關(guān)鍵在于增長(zhǎng)率及WACC等的合理選取，需要對(duì)參數(shù)作敏感性分析,DCF法,簡(jiǎn)單易行，與市場(chǎng)系統(tǒng)估值、行業(yè)平均市盈率或歷史市盈率比較確定估值水平,弊端在于不反映盈利受經(jīng)濟(jì)周期的影響，且并不反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)金流狀況。國(guó)際比較時(shí)暗含了不同市場(chǎng)估值可比,常用的相對(duì)估值方法。國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)白電較低、小家電和消費(fèi)類電子較高，這反應(yīng)行業(yè)在不同市場(chǎng)的周期性差異：國(guó)際同業(yè)

16、增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)。適宜用改進(jìn)方法，PEG估值,P/E法,避免了P/E估值的弊端，即反映企業(yè)盈利受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，以及企業(yè)盈利為負(fù)時(shí)P/E方法的失效,弊端在于假設(shè)資產(chǎn)的盈利能力相同，忽略資產(chǎn)的質(zhì)量區(qū)別,相對(duì)估值方法。對(duì)于家電行業(yè)來說，資產(chǎn)比重較輕，資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力各不相同，品牌及渠道等無形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯得更加重要，慎用P/B方法,P/B法,估值方法：綜合多種估值方法，相互驗(yàn)證,35,行業(yè)需求前景行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力要素；不同行業(yè)周期階段的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力要素 企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：消費(fèi)品與制造業(yè)雙重屬性品牌、渠道、創(chuàng)新、服務(wù)、管理；規(guī)模、品質(zhì)、技術(shù)、管理；行業(yè)景氣時(shí)也有差公司，行業(yè)景氣下滑時(shí)

17、，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司也能有較好的收益 估值水平：選取合適估值方法。好公司并不代表好股票，股價(jià)是否已充分反映公司價(jià)值,行業(yè)、公司基本面共同決定投資價(jià)值 ,競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)尤其關(guān)鍵,基本投資思路：行業(yè)與公司相結(jié)合,36,行業(yè)趨勢(shì)與基金配置的錯(cuò)位 根據(jù)目前行業(yè)流通市值占比和基金持倉情況，計(jì)算基金的實(shí)際配置（超配or低配） 分析行業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力變化 若從行業(yè)景氣的角度，主要看居民收入增速、房地產(chǎn)、美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家GDP，以及消費(fèi)者信心指數(shù)、新開工土地面積等先行指標(biāo)。 若從公司機(jī)會(huì)的角度，看市場(chǎng)份額、費(fèi)用率變化。 若分析結(jié)果證明兩者有矛盾，則存在投資機(jī)會(huì)（加倉or減倉,基本投資思路：投資時(shí)機(jī)選擇,37,若分析結(jié)果證明兩者有矛盾，則存在投資機(jī)會(huì)（加倉or減倉,自身對(duì)業(yè)績(jī)的判斷,市場(chǎng)目前預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的中值,估值水平錯(cuò)位,基本投資思路：投資時(shí)機(jī)選擇,38,關(guān)