非金屬建材（水泥、玻璃）-國(guó)泰君安-國(guó)際水泥系列專(zhuān)題之九：日本水泥行業(yè)供需格局與盈利估值變遷（可編輯）

非金屬建材（水泥、玻璃）國(guó)泰君安國(guó)際水泥系列專(zhuān)題之九日本水泥行業(yè)供需格局與盈利估值變遷股票研水泥制造業(yè)究TABLE_MAININFOTABLE_TITLETABLE_INVEST評(píng)級(jí)增持20120905上次評(píng)級(jí)增持日本水泥行業(yè)供需格局與盈利估值變遷細(xì)分行業(yè)TABLE_IN評(píng)級(jí)DUSTRY行國(guó)際水泥系列專(zhuān)題之九水泥制造業(yè)增持業(yè)韓其成分析師熊昕研究助理王麗妍分析師021386761620213867671502138674623專(zhuān)HANQICHENGGTJASXIONGXIN009291GTJASWANGLIYAN008084GTJAS題證書(shū)編號(hào)S0880511010022S0880111030019S0880511080002研本報(bào)告導(dǎo)讀究相關(guān)報(bào)告TABLE_REPORT水泥制造業(yè)跌幅縮小,期待需求回暖摘要20120819水泥制造業(yè)淡季探底空間已小,價(jià)格趨TABLE_SUMMARY從1875年宇都宮三郎設(shè)立的深川制造所第一次成功生產(chǎn)水泥至今,穩(wěn)曙光可見(jiàn)日本的水泥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走過(guò)了近140個(gè)年頭,經(jīng)歷了戰(zhàn)爭(zhēng)后的發(fā)展期,20120812石油危機(jī)與重組,廣場(chǎng)協(xié)定的打擊,泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和人口老齡化加水泥制造業(yè)華東繼續(xù)下行,市場(chǎng)再次博弈政策劇使日本水泥行業(yè)產(chǎn)期低迷。如今日本年產(chǎn)水泥近六千萬(wàn)噸,僅次于20120715中國(guó)、印度、美國(guó),居世界第四位,其中近20用于出口。水泥制造業(yè)華東下調(diào),其余平穩(wěn)日本水泥人均消費(fèi)量1991年達(dá)到峰值705KG,此后逐年下降。這與20120708經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展因素相關(guān)。日本城市化率在90年已高達(dá)77,經(jīng)濟(jì)在水泥制造業(yè)華北東北繼續(xù)下行,多地計(jì)劃協(xié)同停產(chǎn)90年后陷入失落的二十年,GDP增速不超過(guò)25,建設(shè)投資額9120120702證年后下滑,再加上房屋建筑開(kāi)始大量采用木質(zhì)結(jié)構(gòu),水泥消費(fèi)量減少。券需求端看,建設(shè)投資是拉動(dòng)水泥消費(fèi)的主要因素。日本經(jīng)歷了兩屆奧研運(yùn)會(huì)與世博會(huì)的建設(shè)狂潮,378萬(wàn)平方公里的面積上有近百個(gè)民用機(jī)場(chǎng)。從建筑承包商田中角榮開(kāi)始,自民黨將自身利益與土建政治牢牢究捆綁在一起,90年代末日本建筑從業(yè)人員高達(dá)690萬(wàn),占全國(guó)勞動(dòng)報(bào)人口的101。小泉組閣之后開(kāi)始倡導(dǎo)由財(cái)政刺激向結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)告型而鳩山由紀(jì)夫于09年贏得選舉之后,公共開(kāi)支不斷削減,難以刺激水泥需求?？紤]到日本城市化進(jìn)程已進(jìn)入尾聲,人均水泥累計(jì)消費(fèi)量接近29噸,推測(cè)需求乏力將繼續(xù)困擾日本水泥行業(yè)發(fā)展。供給端,熟料產(chǎn)能從90年代中期巔峰時(shí)的9800萬(wàn)噸縮減到11年的不足5600萬(wàn)噸,下降了43,但近幾年的產(chǎn)能利用率仍出現(xiàn)持續(xù)下滑,10年行業(yè)內(nèi)再次實(shí)行了大規(guī)模的產(chǎn)能削減,秩父太平洋退出水泥行業(yè),太平洋水泥等企業(yè)也紛紛關(guān)閉旗下工廠同時(shí),水泥企業(yè)將更大的注意力投入越南、斯里南卡等新興市場(chǎng),設(shè)立合資公司以期分享新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)騰飛期對(duì)水泥的旺盛需求。近期民間投資略有回暖,受重建需求的拉動(dòng),產(chǎn)能利用率在2011年有望回復(fù)到90以上。94年及98年兩次行業(yè)內(nèi)重組大幅提升了水泥產(chǎn)業(yè)的集中度,2011年日本水泥協(xié)會(huì)共有會(huì)員企業(yè)17家,工廠31座,占日本水泥產(chǎn)量的997,僅太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪三家就占了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的84。西部的九州和中國(guó)地區(qū)匯聚了大部分水泥生產(chǎn)企業(yè),消費(fèi)則集中在關(guān)東及關(guān)西地域,呈明顯的西產(chǎn)東輸態(tài)勢(shì)。從估值水平來(lái)看,2000年后太平洋水泥與住友大阪水泥除05、06和11年外幾年處于破凈狀態(tài)。其走勢(shì)基本與日經(jīng)指數(shù)一致,但彈性較大。兩者相比,太平洋水泥在05年P(guān)B一度達(dá)到15,隨著景氣周期結(jié)束和金融危機(jī)又迅速回落到06以下,11年重新突破1而住友大阪水泥始終低于凈值。2010年兩企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),但市場(chǎng)仍擔(dān)心國(guó)內(nèi)持續(xù)不振的需求會(huì)使得行業(yè)難以為繼而仍沒(méi)有在估值上體現(xiàn),2011年企業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)此較為認(rèn)可,估值明顯提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究目錄1日本水泥行業(yè)發(fā)展歷程411宏觀經(jīng)濟(jì)背景1991年后GDP增速不超過(guò)25412日本水泥人均消費(fèi)量1991年達(dá)峰值,此后逐年下降513水泥行業(yè)四階段,三大水泥企業(yè)三足鼎立局面形成62日本水泥行業(yè)供需格局及現(xiàn)狀721需求乏力難見(jiàn)起色土建國(guó)家的轉(zhuǎn)型722供給端產(chǎn)能削減,產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑923災(zāi)后重建帶來(lái)供求關(guān)系改善,價(jià)格略微回升93日本水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷1031集中度提升太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪占市場(chǎng)份額841032企業(yè)數(shù)量、從業(yè)人數(shù)大幅減少1033節(jié)能減排與廢物利用噸能耗較其他國(guó)家有明顯優(yōu)勢(shì)114日本水泥上市企業(yè)概況1241業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)水泥占據(jù)絕大部分份額1242盈利水平處于較低位,08年陷入低谷,10年后企穩(wěn)回升1343股價(jià)與日經(jīng)指數(shù)一致,彈性較高,估值較低14圖表目錄圖1日本地圖4圖2日本GDP及增速5圖3日本各產(chǎn)業(yè)增加值占比5圖4日本、美國(guó)、中國(guó)的工業(yè)化率5圖5日本、美國(guó)、中國(guó)的城市化率5圖6部分國(guó)家水泥人均消費(fèi)量比較6圖7主要國(guó)家水泥產(chǎn)量6圖10日本水泥供需情況8圖11日本水泥出口及分布8圖12各國(guó)公共事業(yè)投資占GDP比重8圖13建設(shè)投資與水泥內(nèi)需高度相關(guān)8圖14民間與公共建設(shè)投資額推移8圖15民間住宅投資與生產(chǎn)年齡人口8圖16熟料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率9圖17水泥銷(xiāo)售與平均價(jià)格9圖18日本國(guó)內(nèi)水泥銷(xiāo)量同比復(fù)蘇10圖19近期水泥內(nèi)需季度同比變化10圖201997年日本水泥企業(yè)市場(chǎng)份額10圖212010年日本水泥企業(yè)市場(chǎng)份額10圖22日本水泥企業(yè)數(shù)目變遷11圖23水泥行業(yè)從業(yè)人數(shù)變化11圖24新型干法比重接近9011圖25日本水泥能耗水平世界領(lǐng)先11圖26噸水泥能耗呈下降趨勢(shì)12圖27廢棄物利用比例逐步提高12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2OF17行業(yè)專(zhuān)題研究圖28太平洋水泥收入及同比增速12圖29住友大阪水泥收入及同比增速12圖30太平洋水泥凈利潤(rùn)變化13圖31住友大阪水泥凈利潤(rùn)變化13圖32太平洋水泥利潤(rùn)指標(biāo)14圖33住友大阪水泥利潤(rùn)指標(biāo)14圖34太平洋水泥ROE變化14圖35住友大阪水泥ROE變化14圖36太平洋水泥股價(jià)變化15圖37住友大阪水泥股價(jià)變化15圖38太平洋水泥估值變化15圖39住友大阪水泥估值變化15圖40太平洋水泥市值變化百萬(wàn)15圖41住友大阪水泥市值變化百萬(wàn)15圖42太平洋水泥銷(xiāo)量及噸EV走勢(shì)16圖43住友大阪水泥銷(xiāo)量及噸EV走勢(shì)16表1日本水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3OF17行業(yè)專(zhuān)題研究1日本水泥行業(yè)發(fā)展歷程11宏觀經(jīng)濟(jì)背景1991年后GDP增速不超過(guò)25日本位于東北亞,由日本列島、千島列島、琉球群島托管及伊豆小笠原群島等四個(gè)弧狀群島組成,國(guó)土面積為378萬(wàn)平方公里,其中70為山地,耕地稀少人口127億,居于世界第十位。2011年GDP達(dá)58萬(wàn)億美元,居世界第三位人均GDP近46萬(wàn)美元,是中國(guó)的8倍多。圖1日本地圖數(shù)據(jù)來(lái)源LONELYPLANET、國(guó)泰君安證券研究日本從二戰(zhàn)后的廢墟上起步,到六十年代末已經(jīng)躍居世界第二號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó),四十多年來(lái)一直穩(wěn)居世界第二大經(jīng)濟(jì)體,直到2010年方被中國(guó)所超越。從二十世紀(jì)六十年代起,日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了接近30年的高速成長(zhǎng),被譽(yù)為日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)奇跡兩次石油危機(jī)的沖擊放緩了其成長(zhǎng)的步伐,但GDP增速仍能保持在45。進(jìn)入九十年代后,由于泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和人口老齡化的加劇,日本經(jīng)濟(jì)陷入了失落的二十年,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近乎停滯,債臺(tái)高舉,產(chǎn)業(yè)空心化加劇。從GDP角度看,GDP增速保持25以下甚至負(fù)增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4OF172008200920042008200019962007199220061988200519842004198020031976197220021968200119642000196020092006200320001997199419911988198519821979197619731970行業(yè)專(zhuān)題研究圖2日本GDP及增速圖3日本各產(chǎn)業(yè)增加值占比第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)100日本GDP同比600000259080205000007015604000001050300000405302000000201000001050010數(shù)據(jù)來(lái)源WORLDBANK、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源WORLDBANK、國(guó)泰君安證券研究從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看,日本的第三產(chǎn)業(yè)高度發(fā)達(dá),占GDP的比重超過(guò)70,第二產(chǎn)業(yè)比重逐年下降,但種類(lèi)齊全,技術(shù)先進(jìn),有很強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,且對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)大于其比重,鋼鐵、機(jī)械、汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱。圖4日本、美國(guó)、中國(guó)的工業(yè)化率圖5日本、美國(guó)、中國(guó)的城市化率50100日本美國(guó)中國(guó)美國(guó)日本中國(guó)9045807040603550403030202510200數(shù)據(jù)來(lái)源WORLDBANK、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源WORLDBANK、國(guó)泰君安證券研究日本的城市化率在1960年到2008年一直穩(wěn)步向上,其中兩個(gè)階段增速較快,19601975年和2000年后。12日本水泥人均消費(fèi)量1991年達(dá)峰值,此后逐年下降日本水泥人均消費(fèi)量1991年達(dá)到峰值700KG,此后逐年下降,09年僅為350KG考慮到日本城市化率在90年已高達(dá)77,1991年后GDP增速放緩趨零,而房屋建筑大量采用木質(zhì)結(jié)構(gòu),這樣的趨勢(shì)并不令人奇怪。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看鋼鐵水泥等建材累計(jì)人均消費(fèi)隨城鎮(zhèn)化率和工業(yè)化進(jìn)程呈明顯S型,消費(fèi)強(qiáng)度則隨人均GDP的提高呈倒U型,美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的水泥工業(yè)發(fā)展史也都印證了這一觀點(diǎn)。日本的人均水泥累計(jì)消費(fèi)在1950年僅為91公斤,經(jīng)歷30年高速發(fā)展,到1979請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5OF1719571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112008200620042002200019981996199419921990行業(yè)專(zhuān)題研究年人均消費(fèi)達(dá)到705公斤,人均累計(jì)消費(fèi)超過(guò)11噸,隨后人均消費(fèi)企穩(wěn)回落,每年在550650公斤之間波動(dòng)。圖6部分國(guó)家水泥人均消費(fèi)量比較圖7主要國(guó)家水泥產(chǎn)量250000印度日本韓國(guó)美國(guó)200000150000100000500000數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)際水泥大會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源USGS、國(guó)泰君安證券研究13水泥行業(yè)四階段,三大水泥企業(yè)三足鼎立局面形成從1875年宇都宮三郎設(shè)立的深川制造所第一次成功生產(chǎn)水泥至今,日本的水泥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走過(guò)了近140個(gè)年頭。如今日本年產(chǎn)水泥近六千萬(wàn)噸,僅次于中國(guó)、印度、美國(guó),居世界第四位,其中近20用于出口。1萌芽日本水泥自1875年誕生,淺川和小野為日本水泥的前身,甲午戰(zhàn)爭(zhēng)和一站使水泥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷兩次飛躍。2戰(zhàn)后發(fā)展二戰(zhàn)后日本水泥工業(yè)近乎癱瘓,而朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的發(fā)動(dòng)帶動(dòng)了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,也使水泥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了蓬勃發(fā)展。神武景氣、巖戶(hù)景氣和伊諾景氣帶來(lái)了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮,而列島改造論對(duì)建設(shè)投資的推動(dòng)使得日本水泥產(chǎn)量于1973年達(dá)到7729萬(wàn)噸,僅此于蘇聯(lián),成為世界第二大水泥生產(chǎn)國(guó)。3重組73年爆發(fā)的石油危機(jī)推高了能源價(jià)格,國(guó)內(nèi)公共事業(yè)投資與民間需求也陷入低迷,水泥生產(chǎn)企業(yè)陷入了產(chǎn)能過(guò)剩與需求萎縮的困境,79年第二次石油危機(jī)之后,行業(yè)形勢(shì)更加惡化。84年5月通過(guò)了特定產(chǎn)業(yè)構(gòu)造改善臨時(shí)措施改善法,強(qiáng)制淘汰了過(guò)剩的3100萬(wàn)噸產(chǎn)能,并將22家水泥企業(yè)重組為五大集團(tuán),每家各占20市場(chǎng)份額。在此期間,日本水泥業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了向SP與NSP的過(guò)渡。4轉(zhuǎn)型受阪神大地震重建影響,水泥產(chǎn)量在96年仍創(chuàng)下歷史峰值9927萬(wàn)噸,而國(guó)內(nèi)需求卻如過(guò)山車(chē)一般急轉(zhuǎn)直下,2011年內(nèi)需僅為4200萬(wàn)噸,相當(dāng)于60年代中后期的水平。迫于困境,水泥企業(yè)間實(shí)行了大規(guī)模的重組,94年小野田水泥與秩父水泥合并為秩父小野田,住友水泥與大阪水泥合并為住友大阪水泥98年宇部興產(chǎn)與三菱MMC合并為宇部三菱,同年秩父小野田與日本水泥合并為太平洋水泥,至此日本三大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6OF17行業(yè)專(zhuān)題研究水泥企業(yè)正式形成。表1日本水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程時(shí)間發(fā)展期產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程1875年淺川工廠生產(chǎn)水泥成功標(biāo)志著日本水泥產(chǎn)業(yè)的誕生,1881年,小野田水泥誕生,3年后,淺18751945萌芽期川工廠改為民營(yíng),成為日本水泥的前身。到1891年水泥已實(shí)現(xiàn)自給,甲午戰(zhàn)爭(zhēng)和一戰(zhàn)使水泥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩次飛躍,到1939年,水泥產(chǎn)量達(dá)到巔峰,為619萬(wàn)噸。二戰(zhàn)后的水泥工業(yè)近乎癱瘓,1946年的水泥產(chǎn)量?jī)H為93萬(wàn)噸。朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)帶動(dòng)了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,也使水泥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了蓬勃發(fā)展,到1954年,水泥產(chǎn)量已經(jīng)突破1000萬(wàn)噸。神武景氣、巖戶(hù)19461973戰(zhàn)后發(fā)展期景氣和伊諾景氣帶來(lái)了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮,而列島改造論對(duì)建設(shè)投資的推動(dòng)使得日本水泥產(chǎn)量于1973年達(dá)到7729萬(wàn)噸,僅此于蘇聯(lián),成為世界第二大水泥生產(chǎn)國(guó)。73年爆發(fā)的石油危機(jī)推高了能源價(jià)格,國(guó)內(nèi)公共事業(yè)投資與民間需求也陷入低迷,水泥生產(chǎn)企業(yè)陷入了產(chǎn)能過(guò)剩與需求萎縮的困境,79年第二次石油危機(jī)之后,行業(yè)形勢(shì)更加惡化。84年5月通過(guò)了19741984危機(jī)與重組特定產(chǎn)業(yè)構(gòu)造改善臨時(shí)措施改善法,強(qiáng)制淘汰了過(guò)剩的3100萬(wàn)噸產(chǎn)能,并將22家水泥企業(yè)重組為五大集團(tuán),每家各占20市場(chǎng)份額。在此期間,日本水泥業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了向SP與NSP的過(guò)渡。廣場(chǎng)協(xié)定對(duì)水泥出口造成了巨大打擊,然而在泡沫經(jīng)濟(jì)的余輝與積極的財(cái)政政策的拉動(dòng)下,國(guó)內(nèi)水19851990最后的盛宴泥需求不斷增加,并于1990年達(dá)到歷史峰值8629萬(wàn)噸。隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和人口老齡化加劇,日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了失落的二十年,水泥產(chǎn)業(yè)也陷入了長(zhǎng)期低迷。受阪神大地震重建影響,水泥產(chǎn)量在96年仍創(chuàng)下歷史峰值9927萬(wàn)噸,而國(guó)內(nèi)需求卻如過(guò)山車(chē)一般急轉(zhuǎn)直下,2011年內(nèi)需僅為4200萬(wàn)噸,相當(dāng)于60年代中后期的水平。迫于困境,水泥企業(yè)間1991現(xiàn)在痛苦中轉(zhuǎn)型實(shí)行了大規(guī)模的重組,94年小野田水泥與秩父水泥合并為秩父小野田,住友水泥與大阪水泥合并為住友大阪水泥98年宇部興產(chǎn)與三菱MMC合并為宇部三菱,同年秩父小野田與日本水泥合并為太平洋水泥,至此日本三大水泥企業(yè)正式形成。數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)泰君安證券研究2日本水泥行業(yè)供需格局及現(xiàn)狀21需求乏力難見(jiàn)起色土建國(guó)家的轉(zhuǎn)型廣場(chǎng)協(xié)定之后,日本水泥企業(yè)將產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了國(guó)內(nèi)需求,于此同時(shí),國(guó)內(nèi)景氣繁榮也給水泥企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能與技術(shù)更新提供了支撐日美構(gòu)造協(xié)議的簽署讓公共事業(yè)投資急劇擴(kuò)大,占GDP比重一度超過(guò)其他發(fā)達(dá)國(guó)家一倍以上。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后,日本一度希望通過(guò)擴(kuò)大公共支出來(lái)使經(jīng)濟(jì)走出泥潭,而經(jīng)濟(jì)的持續(xù)不振與高昂的政府債務(wù)最終迫使日本政府縮減開(kāi)支,公共投資支出占GDP比重由90年代初的超過(guò)8一路下滑到10年的4,建設(shè)投資支出也較峰值下降近一半與此同時(shí),金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)界也進(jìn)入漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表重整期,人口老齡化使國(guó)內(nèi)消費(fèi)和民間投資長(zhǎng)期低迷。受此影響,水泥內(nèi)需一路跳水至10年的4161萬(wàn)噸,年均下降36。出口方面受新興經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)力拉動(dòng),水泥出口仍能保持相對(duì)穩(wěn)定,亞洲是最大的出口市場(chǎng)。業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)未來(lái)內(nèi)需將徘徊在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7OF17201120102010200820062009200420022005200019982000199619951994199219901990198819851986198419801982198020092006200320001997199419911988198519821979197619731970行業(yè)專(zhuān)題研究4000萬(wàn)噸的水平。圖8日本水泥供需情況圖9日本水泥出口及分布產(chǎn)量出口進(jìn)口內(nèi)需96年度16000100000亞洲中近東大洋洲非洲其他9926790年度900001400086286800001200070000100006000080005000060004000030000400094年度200002000149951000089年度0036511965197019751980198519901995200020052010數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究圖10各國(guó)公共事業(yè)投資占GDP比重圖11建設(shè)投資與水泥內(nèi)需高度相關(guān)10加拿大法國(guó)德國(guó)1000000100000建設(shè)投資水泥需求日本韓國(guó)英國(guó)990000090000美國(guó)88000008000077000007000066000006000055000005000044000004000033000003000022000002000011000001000000019871993199920052011數(shù)據(jù)來(lái)源OECD、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源OECD、國(guó)泰君安證券研究圖12民間與公共建設(shè)投資額推移圖13民間住宅投資與生產(chǎn)年齡人口88301000000生產(chǎn)年齡人口實(shí)際民間住宅投資民間公共90000086258000008470000020826000001550000080400000107830000052000007610000074001984198819921996200020042008數(shù)據(jù)來(lái)源日本內(nèi)閣府國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本內(nèi)閣府國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)、國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8OF17行業(yè)專(zhuān)題研究日本國(guó)土面積僅相當(dāng)于中國(guó)的一個(gè)省,然而在這狹長(zhǎng)的國(guó)土上,卻散布著近百個(gè)民用機(jī)場(chǎng),這也正是日本這一土建國(guó)家的縮影。經(jīng)歷了兩屆奧運(yùn)會(huì)與世博會(huì)的建設(shè)狂潮,從建筑承包商田中角榮開(kāi)始,自民黨將自身利益與土建政治牢牢捆綁在一起,到90年代末,日本建筑業(yè)從業(yè)人員高達(dá)690萬(wàn),占全國(guó)勞動(dòng)人口的101。小泉組閣之后,開(kāi)始倡導(dǎo)由財(cái)政刺激向結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)型而鳩山由紀(jì)夫于09年贏得選舉之后,更是提出從鋼筋混凝土到以人為本的口號(hào),公共開(kāi)支被不斷削減?？紤]到日本的城市化進(jìn)程已進(jìn)入尾聲,人均水泥累計(jì)消費(fèi)量接近29噸,而人口結(jié)構(gòu)的惡化仍在持續(xù),需求乏力將繼續(xù)困擾行業(yè)發(fā)展。22供給端產(chǎn)能削減,產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑供給端,熟料產(chǎn)能從90年代中期巔峰時(shí)的9800萬(wàn)噸縮減到11年的不足5600萬(wàn)噸,下降了43,但近幾年的產(chǎn)能利用率仍出現(xiàn)持續(xù)下滑,10年行業(yè)內(nèi)再次實(shí)行了大規(guī)模的產(chǎn)能削減,秩父太平洋退出水泥行業(yè),太平洋水泥等企業(yè)也紛紛關(guān)閉旗下工廠與此同時(shí),水泥企業(yè)將更大的注意力投入越南、斯里南卡等新興市場(chǎng),設(shè)立合資公司以期分享新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)騰飛期對(duì)水泥的旺盛需求。近期民間投資略有回暖,受重建需求的拉動(dòng),產(chǎn)能利用率在2011年有望回復(fù)到90以上。圖14熟料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率圖15水泥銷(xiāo)售與平均價(jià)格1001200001000010熟料產(chǎn)能產(chǎn)能利用率銷(xiāo)量銷(xiāo)售額平均價(jià)格90009100000958000870007908000060006600008550005400048040000300032000220000751000170000198719911995199920032007201119881991199419972000200320062009數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本經(jīng)濟(jì)省統(tǒng)計(jì)年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究23災(zāi)后重建帶來(lái)供求關(guān)系改善,價(jià)格略微回升受供求關(guān)系惡化影響,90年代以來(lái)國(guó)內(nèi)水泥銷(xiāo)量與價(jià)格持續(xù)低迷,08年以后在原材料價(jià)格大幅提升的背景下,水泥廠商方能略微提升產(chǎn)品價(jià)格隨著災(zāi)后重建帶來(lái)供求關(guān)系的逐步改善,水泥價(jià)格有望在近期繼續(xù)回升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9OF172012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q1行業(yè)專(zhuān)題研究圖16日本國(guó)內(nèi)水泥銷(xiāo)量同比復(fù)蘇圖17近期水泥內(nèi)需季度同比變化450025105876銷(xiāo)量同比民需官需合計(jì)40002053500300015025001052000150051010000155001680520數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究3日本水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷31集中度提升太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪占市場(chǎng)份額8494年及98年兩次行業(yè)內(nèi)重組大幅提升了水泥產(chǎn)業(yè)的集中度,2011年日本水泥協(xié)會(huì)共有會(huì)員企業(yè)17家,工廠31座,占日本水泥產(chǎn)量的997,僅太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪三家就占了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的84。西部的九州和中國(guó)地區(qū)匯聚了大部分水泥生產(chǎn)企業(yè),消費(fèi)則集中在關(guān)東及關(guān)西地域,呈明顯的西產(chǎn)東輸態(tài)勢(shì)。圖181997年日本水泥企業(yè)市場(chǎng)份額圖192010年日本水泥企業(yè)市場(chǎng)份額其他其他秩父小野1716田太平洋水23泥34宇部興產(chǎn)12住友大阪21住友大阪三菱17MMC14日本水泥宇部三菱1729數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究32企業(yè)數(shù)量、從業(yè)人數(shù)大幅減少過(guò)去二十年,日本水泥企業(yè)數(shù)目并未出現(xiàn)太大變化,然而從從業(yè)人員的數(shù)量和服務(wù)站數(shù)目來(lái)看,即使考慮到生產(chǎn)和物流效率的提高與行業(yè)重組,整個(gè)行業(yè)向下的趨勢(shì)仍然明顯日本水泥的流通過(guò)程是由生產(chǎn)廠商請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10OF1720116JUL11AUG11SEP11OCT11NOV11DEC1120121FEB12MAR12APR12MAY12JUN12201120102000199019801970201120102000199019801970行業(yè)專(zhuān)題研究將水泥通過(guò)貨船和貨車(chē)等運(yùn)送到各地的服務(wù)站,再由服務(wù)站完成第二階段的運(yùn)輸,因此服務(wù)站數(shù)量的變化直接體現(xiàn)了行業(yè)景氣趨勢(shì)。圖20日本水泥企業(yè)數(shù)目變遷圖21水泥行業(yè)從業(yè)人數(shù)變化廠商數(shù)工廠數(shù)服務(wù)站數(shù)右1845700從業(yè)員工人數(shù)千人164060014355001230104002582030061520041021005000199119951999200320072011數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究33節(jié)能減排與廢物利用噸能耗較其他國(guó)家有明顯優(yōu)勢(shì)景氣低迷迫使水泥廠商將注意力轉(zhuǎn)移到削減成本尤其是固定成本上考慮到日本的勞動(dòng)雇傭制度,服務(wù)站等支持設(shè)施大幅減少,同時(shí)企業(yè)在節(jié)能減排及廢棄物利用上投入巨大。日本在80年代已經(jīng)淘汰濕法,NSP所占比例穩(wěn)定在90左右同時(shí)節(jié)能及環(huán)保技術(shù)一直居于世界領(lǐng)先地位,噸能耗水平相較其他國(guó)家有明顯優(yōu)勢(shì)。圖22新型干法比重接近90圖23日本水泥能耗水平世界領(lǐng)先SPNSP其他干法濕法160100140901208070100608050604040302020010日泰意墨德印西巴韓加美中世0本國(guó)大西國(guó)度班西國(guó)拿國(guó)國(guó)界利哥牙大平均數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11OF17201020092008200720062005200420032002200120001999199819971990行業(yè)專(zhuān)題研究圖24噸水泥能耗呈下降趨勢(shì)圖25廢棄物利用比例逐步提高1200005003600廢棄物使用量水泥產(chǎn)量450噸水泥能耗每噸用量右355010000040035035008000030034506000025020034004000015033501002000050330000199019941998200220062010數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源日本水泥協(xié)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究4日本水泥上市企業(yè)概況41業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)水泥占據(jù)絕大部分份額太平洋水泥和住友大阪水泥是日本水泥行業(yè)最大的兩家上市公司,占據(jù)了一半以上的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)宇部三菱未上市。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看,受內(nèi)需疲軟影響,太平洋水泥自九十年代至今基本呈震蕩下滑趨勢(shì)98年兼并導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增加,尤其是全球金融危機(jī)以后營(yíng)業(yè)收入大幅下降住友大阪水泥自90年代中期起收入也持續(xù)下降,02年新景氣周期以來(lái)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看,水泥都占據(jù)了絕大部分份額,其他收入主要來(lái)源于礦產(chǎn)資源、建材等關(guān)聯(lián)項(xiàng)目。圖26太平洋水泥收入及同比增速圖27住友大阪水泥收入及同比增速12000007030000025太平洋水泥收入增速住友大阪水泥收入增速6020100000025000050154080000020000010306000002015000051004000001000000510200000500001020030015數(shù)據(jù)來(lái)源公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12OF171990199219941996199820002002200420062008201019901992199419961998200020022004200620082010行業(yè)專(zhuān)題研究圖30太平洋水泥業(yè)務(wù)構(gòu)成圖31住友大阪水泥業(yè)務(wù)構(gòu)成其他其他光電子新材料陶瓷63254環(huán)境事業(yè)建材78礦產(chǎn)品5資源9水泥建材6211水泥78數(shù)據(jù)來(lái)源公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究42盈利水平處于較低位,08年陷入低谷,10年后企穩(wěn)回升年報(bào)數(shù)據(jù)顯示,兩家企業(yè)盈利水平一直處于較低位,僅在第十四循環(huán)日本國(guó)內(nèi)對(duì)從02年初到06年的景氣周期的稱(chēng)法期間略有好轉(zhuǎn),在金融危機(jī)爆發(fā)之后,凈利率再次陷入低谷10年后隨著供需條件好轉(zhuǎn)和成本的大幅削減,凈利率也企穩(wěn)回升。兩家公司毛利率均能維持在20左右震蕩,其中住友大阪水泥毛利水平呈明顯下滑趨勢(shì),然而過(guò)高的三項(xiàng)費(fèi)用率嚴(yán)重制約了企業(yè)的盈利能力,2011年兩企業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率分別高達(dá)16與17。太平洋水泥的資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)一直保持在85左右,11年降至76,高杠桿導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫和全球金融危機(jī)期間兩次出現(xiàn)大幅虧損住友大阪資產(chǎn)負(fù)債率則穩(wěn)定在60附近。圖28太平洋水泥凈利潤(rùn)變化圖29住友大阪水泥凈利潤(rùn)變化30000150080002500太平洋水泥凈利潤(rùn)增速住友大阪水泥凈利潤(rùn)增速20000100060002000100005004000150000200010001000050005002000010002000030000150040005004000050000200060001000數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG、國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13OF1719901992199419961998200020022004200620082010199019921994199619982000200220042006200820102010201020092009200820082007200720062006200520052004200420032003200220022001200120002000199919991998199819971997199619961995199520112011201020102009200920082008200720072006200620052005200420042003200320022002200120012000200019991999199819981997199719961996行業(yè)專(zhuān)題研究圖30太平洋水泥利潤(rùn)指標(biāo)圖31住友大阪水泥利潤(rùn)指標(biāo)3035毛利率凈利率EBITDA凈利率毛利率凈利率EBITDA凈利率30252520201515101055005510數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG、國(guó)泰君安證券研究圖32太平洋水泥ROE變化圖33住友大阪水泥ROE變化156凈利率ROE凈利率ROE510453201501012153204255數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG、國(guó)泰君安證券研究43股價(jià)與日經(jīng)指數(shù)一致,彈性較高,估值較低從估值水平來(lái)看,2000年后太平洋水泥與住友大阪水泥除05、06和11年外長(zhǎng)期處于破凈狀態(tài),估值較低。其走勢(shì)基本與日經(jīng)指數(shù)較為一致,但05、06年彈性較大。兩者相比,太平洋水泥在05年P(guān)B一度達(dá)到15的階段頂點(diǎn),隨著景氣周期的結(jié)束和金融危機(jī)又