我國(guó)家電行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 我國(guó)家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)家電行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀我國(guó)家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀我國(guó)家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析基于20062009的年報(bào)數(shù)據(jù)摘要本文選取青島海爾、美的電器、四川長(zhǎng)虹作為研究樣本，對(duì)我國(guó)家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。文章首先從內(nèi)外部融資、債務(wù)權(quán)益比、長(zhǎng)短期負(fù)債等角度描述樣本公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀；然后以凈資產(chǎn)收益率為目標(biāo)，利用導(dǎo)數(shù)性質(zhì)與極值定理確定最佳資產(chǎn)負(fù)債率，評(píng)價(jià)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的合理性；在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用多元回歸分析法驗(yàn)證凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率、債務(wù)利息率之間的相關(guān)關(guān)系及顯著水平，揭示財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的獲取途徑。研究結(jié)論表明，我國(guó)家電行業(yè)上市公司的債務(wù)資本比重偏低，財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)沒有得到充分發(fā)揮，應(yīng)適度擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，形成最佳資本結(jié)構(gòu)，并提高資產(chǎn)獲利能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)價(jià)值凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率ABSTRACTTHEFOLLOWINGTHESISSELECTSQINGDAOHAIERGROUP,MIDEAANDSICHUANCHANGHONGELECTRICASRESEARCHSAMPLESANDMAKESANEMPIRICALANALYSISONTHECURRENTCAPITALSTRUCTUREANDFINANCIALLEVERAGEEFFECTOFCHINASLISTEDCOMPANIESINHOUSEHOLDAPPLIANCEINDUSTRYTHETHESISFIRSTDESCRIBESTHECURRENTCAPITALSTRUCTUREOFSAMPLECOMPANIESFROMTHEPOINTOFVIEWOFEXTERNALANDINTERNALFINANCING,DEBTEQUITYRATIO,SHORTANDLONGTERMLIABILITIESETCTHENDETERMINESTHEBESTASSETLIABILITYRATIOWITHROEASTARGETUSINGDERIVATIVENATUREANDEXTREMEVALUETHEOREM,ANDEVALUATESTHEREASONABILITYOFCURRENTCAPITALSTRUCTUREONTHISBASIS,THETHESISAPPLIESMULTIPLEREGRESSIONANALYSISTOVERIFYTHERELATIONSHIPANDSIGNIFICANTLEVELBETWEENRETURNONASSETSANDASSETLIABILITYRATIO,TOTALASSETSEBITMARGIN,DEBTINTERESTRATE,ANDPROMUGULATESTHEACCESSCHANNELSFORFINANCIALLEVERAGEEFFECTTHERESEARCHINDICATESTHATDEBTCAPITALOCCUPIESABIGPROPORTIONINCHINASLISTEDCOMPANIESINHOUSEHOLDAPPLIANCEINDUSTRYANDTHATTHEPOSITIVEEFFECTOFLEVERAGEHASNOTBEENFULLYINFUNCTIONTHEREFORE,THESEENTERPRISESSHOULDENLARGELIABILITYSCALE,FORMTHEBESTCAPITALSTRUCTUREANDIMPROVEASSETPROFITABILITYSOASTOACHIEVETHEBUSINESSVALUETOTHEMAXIMIZATIONKEYWORDSCAPITALSTRUCTUREFINANCIALLEVERAGEEFFECTBUSINESSVALUERATEOFRETURNONCOMMONSTOCKHOLDERSEQUITYASSETLIABILITYRATIO引言資本結(jié)構(gòu)問題一直是公司理財(cái)?shù)暮诵念I(lǐng)域。自1958年MODIGLIANI與MILLER提出著名的MM定理以來，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)成為提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的經(jīng)典思路，不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股東財(cái)富、稅收規(guī)避等都會(huì)產(chǎn)生重大影響。盡管國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)得到較大程度的完善與發(fā)展，但理論成果與實(shí)務(wù)操作尚未形成統(tǒng)一指導(dǎo)，最佳資本結(jié)構(gòu)分析仍然是目前財(cái)務(wù)管理學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)，概括起來主要有“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”與“公司治理效應(yīng)”兩種，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的兩種效應(yīng)均較為弱化。針對(duì)這一問題，本文選取與國(guó)民生活息息相關(guān)的家電行業(yè)作為研究對(duì)象，基于其上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，通過對(duì)樣本公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的理論與實(shí)證分析，為家電行業(yè)合理利用債務(wù)融資確定最佳資本結(jié)構(gòu)提供一定程度的指導(dǎo)和借鑒。本文的研究思路對(duì)于促進(jìn)我國(guó)上市公司融資方式的理性回歸，保證財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的充分發(fā)揮具有重要的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。一、資本結(jié)構(gòu)及其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的理論分析（一）資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，實(shí)質(zhì)是債務(wù)資本與權(quán)益資本各占的比重，其概念有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期債務(wù)資本；狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，短期債務(wù)資本列入營(yíng)運(yùn)資金管理。由于我國(guó)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債在資本來源中所占比重較大，因此本文所指的資本結(jié)構(gòu)將流動(dòng)負(fù)債考慮在內(nèi)，運(yùn)用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，通過“資產(chǎn)負(fù)債率”這一財(cái)務(wù)指標(biāo)來描述資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。（二）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論1財(cái)務(wù)杠桿原理財(cái)務(wù)杠桿原理是指在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，隨著息稅前利潤(rùn)的增多，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相對(duì)減少，從而使稅后凈利潤(rùn)以更快的速度增加，給企業(yè)帶來額外的財(cái)務(wù)杠桿利益。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收益產(chǎn)生影響是通過決策者制定不同的籌資方案，確定不同的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)行不同額度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)來實(shí)現(xiàn)的，其影響程度的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，其計(jì)算公式為DFLEATEATEBITEBITEBITEBITI（1）其中DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EAT為基期凈利潤(rùn)；EAT為凈利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT為基期息稅前利潤(rùn)；EBIT為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；I為基期應(yīng)付利息。2財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指企業(yè)通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。MM理論認(rèn)為，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多寡視負(fù)債融資程度和公司所得稅稅率高低而定。因此，資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可用下列公式加以定量描述ROEEBITVEDRD1TE（2）EBITV1TDRD1TEDRD1TD1ROA1TEEROA1TDEROA1TDRD1TEDRDDROAROA1TEEDROAROARD1TE公式說明（1）ROE為凈資產(chǎn)收益率，是企業(yè)的凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的百分比，用以衡量權(quán)益資本的利用效率，反映股東權(quán)益的收益水平，指標(biāo)值越高，股東財(cái)富越大。而股東財(cái)富最大化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效途徑，這與最佳資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)是一致的。（2）ROA為總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率，是企業(yè)的息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的百分比，用以衡量總體資本的利用效率與經(jīng)營(yíng)管理水平，指標(biāo)值越大，說明企業(yè)整體的獲利能力越強(qiáng)。（3）RD為債務(wù)利息率；D為債務(wù)資本，包括流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)；E為權(quán)益資本，即股東權(quán)益；V為資本總額；T為企業(yè)所得稅稅率。由公式（2）可以看出，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，企業(yè)如果適度舉債經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大債務(wù)資本比重，就可以進(jìn)一步提高凈資產(chǎn)收益率，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，企業(yè)如果繼續(xù)增加負(fù)債規(guī)模，就會(huì)進(jìn)一步降低凈資產(chǎn)收益率，侵蝕股東權(quán)益，甚至還有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率等于債務(wù)利息率時(shí)，企業(yè)就不能獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但由于借入的債務(wù)資本無法增值，企業(yè)如果不盡快采取措施扭轉(zhuǎn)這種局面，就會(huì)演變?yōu)樨?cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。二、家電行業(yè)現(xiàn)狀及樣本公司簡(jiǎn)介（一）家電行業(yè)現(xiàn)狀作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性行業(yè)，家電行業(yè)總體上正處于快速上升階段。2008年15月，全國(guó)家電行業(yè)的銷售收入為284,232,436千元，比2007年同期增長(zhǎng)2043；行業(yè)的利潤(rùn)總額為8,481,451千元，比2007年同期增長(zhǎng)3905，高于銷售收入增幅；行業(yè)的資產(chǎn)總計(jì)為390,778,708千元，比07年同期增長(zhǎng)1634。隨著我國(guó)全球經(jīng)濟(jì)化進(jìn)程的加快，制造業(yè)外向型發(fā)展趨勢(shì)的確立，對(duì)家電行業(yè)上市公司如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值，獲取財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行研究具有重要意義。（二）樣本公司簡(jiǎn)介我國(guó)家電產(chǎn)業(yè)布局在開始階段是分散性的全國(guó)布局，隨著多年競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，具有了明顯的區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。本文考慮到地域分布性、行業(yè)代表性以及滬深股市涵蓋面，選取了家電行業(yè)中規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況較穩(wěn)定和具有品牌價(jià)值的青島海爾股份有限公司、廣東美的電器股份有限公司、四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司三家上市公司作為實(shí)證樣本，其基本情況如下青島海爾股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱青島海爾）的前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，1993年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為600690，注冊(cè)資本為133,85188萬元。青島海爾主要從事電冰箱、空調(diào)器、電冰柜、洗碗機(jī)、燃?xì)庠畹刃〖译娂捌渌嚓P(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，是世界第四大白色家電制造商、中國(guó)最具價(jià)值品牌。其在全球30多個(gè)國(guó)家建立了本土化的設(shè)計(jì)中心、制造基地和貿(mào)易公司，全球員工總數(shù)超過5萬人，已發(fā)展成為大規(guī)模的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，2008年實(shí)現(xiàn)全球營(yíng)業(yè)額1,190億元。廣東美的電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱美的電器）是1992年8月10日在原廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)基礎(chǔ)上改組設(shè)立的股份有限公司，1993年在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為000527，注冊(cè)資本為189,10699萬元。美的電器主要從事家用空調(diào)、商用空調(diào)、大型中央空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等家電產(chǎn)品和空調(diào)壓縮機(jī)、冰箱壓縮機(jī)等家電配件產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。在“2008中國(guó)最有價(jià)值品牌”的評(píng)定中，其價(jià)值達(dá)到41208億元，名列全國(guó)最有價(jià)值品牌第六位。四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱四川長(zhǎng)虹）成立于1988年6月，其源頭是創(chuàng)業(yè)于1958年的國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠，1994年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為600839，注冊(cè)資本為189,82114萬元。四川長(zhǎng)虹的主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了視頻、空調(diào)、視聽、電池、器件、通訊、小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售，2005年跨入世界品牌500強(qiáng)，2008年的品牌價(jià)值為65589億元。三、家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析據(jù)2008年5月份數(shù)據(jù)顯示，截至2008年4月28日，在已公布年報(bào)的1428家上市公司中（除了2家極度異常受到退市警告的公司之外），其整體資產(chǎn)負(fù)債率僅為5365，負(fù)債總額中約有80為流動(dòng)負(fù)債。由此可以看出，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀具有資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低、流動(dòng)負(fù)債水平偏高等特點(diǎn)。在資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出的總體態(tài)勢(shì)下，本文將家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析，為進(jìn)一步揭示其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的發(fā)揮奠定基礎(chǔ)。（一）樣本公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析1內(nèi)部融資與外部融資的對(duì)比分析企業(yè)的資金來源包括內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是企業(yè)內(nèi)部資金的積累；外部融資是外部投資者（包括股東和債權(quán)人）投入的資本。下面統(tǒng)計(jì)出三家樣本公司20062009年度的內(nèi)外部融資狀況，見表1表1樣本公司20062009年度的內(nèi)部融資與外部融資狀況計(jì)量單位百萬元注表1中“內(nèi)部融資”按“未分配利潤(rùn)”計(jì)算；“股權(quán)融資”按“股本”與“資本公積”之和計(jì)算；“債務(wù)融資”按“長(zhǎng)期借款”與“短期借款”之和計(jì)算。以上數(shù)據(jù)來源于樣本公司20062008年度的資產(chǎn)負(fù)債表并計(jì)算得出。需要說明的是，企業(yè)的負(fù)債按照是否支付債務(wù)利息，可以劃分為自發(fā)性流動(dòng)負(fù)債與有息負(fù)債。其中，自發(fā)性流動(dòng)負(fù)債直接產(chǎn)生于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)過程，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等商業(yè)信用，應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付股利等應(yīng)計(jì)費(fèi)用，屬于無成本短期融資，不會(huì)產(chǎn)生利息費(fèi)用，通過企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)自身形態(tài)的變化即可實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償；有息負(fù)債來源于企業(yè)對(duì)外進(jìn)行的債務(wù)融資，如短期借款、交易性金融負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等，會(huì)產(chǎn)生債務(wù)利息，企業(yè)必須維持充足的現(xiàn)金流保證到期本金利息的債務(wù)清償。表1中的“債務(wù)融資”指的是有息負(fù)債，具體包括“短期借款”與“長(zhǎng)期借款”的合計(jì)數(shù)額。根據(jù)樣本公司20062009年度的內(nèi)外部融資狀況，可以計(jì)算出年度內(nèi)每種融資方式占據(jù)融資總額的比例，見圖1圖1樣本公司20062009年度的內(nèi)部融資和外部融資比例從表1與圖1可以看出，青島海爾的外部融資金額一直大于內(nèi)部融資金額，并且存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，2006年的股權(quán)融資比例達(dá)到了90，債務(wù)融資比例一直很低，2009年甚至為0；美的電器的內(nèi)外部融資比例存在一定程度的波動(dòng)，內(nèi)部融資比例基本維持在3050的水平，股權(quán)融資比例在2009年大幅提升，債務(wù)融資比例在2008上漲后2009年又大幅下降；四川長(zhǎng)虹的外部融資金額一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部融資金額，20082009年的外部融資比例占據(jù)了90以上，同時(shí)，債務(wù)融資比例在不斷上升，股權(quán)融資比例在不斷下降。2債務(wù)資本與權(quán)益資本的對(duì)比分析企業(yè)的資本性態(tài)分為債務(wù)資本與權(quán)益資本，債務(wù)資本指企業(yè)以負(fù)債方式借入并到期償還的資本，包括長(zhǎng)短期負(fù)債，即上文提及的自發(fā)性流動(dòng)負(fù)債與有息負(fù)債之和；權(quán)益資本是由企業(yè)所有者投入以及以發(fā)行股票方式所籌集的資本。下面統(tǒng)計(jì)出三家樣本公司20062009年度的債務(wù)資本與權(quán)益資本狀況，見表2表從表2可以看出，青島海爾歷年的資產(chǎn)負(fù)債率都很低，均在50以下，并呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。根據(jù)公司發(fā)展歷程，青島海爾上市以來先后多次配股和增發(fā)股票，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，其2009年的有息負(fù)債為0，債務(wù)資本的增加額主要來自于自發(fā)性負(fù)債；美的電器的資產(chǎn)負(fù)債率主要維持在60以上，盡管2009年略有下降，但其20062009年度正在進(jìn)行股權(quán)分置改革和技術(shù)改革，急需籌集債務(wù)資本擴(kuò)大投資；四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步上升，由2006年的4422上升到2009年的6323，負(fù)債經(jīng)營(yíng)規(guī)模在不斷擴(kuò)大。3流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的對(duì)比分析企業(yè)的債務(wù)資本包括流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，兩者各有利弊。長(zhǎng)期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來源，在短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，資金使用期較長(zhǎng)，通常較難取得且資本成本較流動(dòng)負(fù)債更高；流動(dòng)負(fù)債需要頻繁安排債務(wù)清償而使企業(yè)形成財(cái)務(wù)壓力，一旦遇到短期資金周轉(zhuǎn)困難，就會(huì)發(fā)生違約現(xiàn)象，進(jìn)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。下面統(tǒng)計(jì)出三家樣本公司20062009年度的負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)狀況，見表3表3樣本公司20062009年度的流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債狀況計(jì)量單位百萬元從負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，歷年來樣本公司的流動(dòng)負(fù)債比例都嚴(yán)重偏高，基本上保持在95以上，只有四川長(zhǎng)虹呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這說明公司的財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定。如此高的流動(dòng)負(fù)債會(huì)使樣本公司在金融環(huán)境變化或者長(zhǎng)短期債務(wù)集中到期時(shí)面臨極大的還本付息壓力，導(dǎo)致自身資金周轉(zhuǎn)困難，引起信用危機(jī)，降低公司聲譽(yù)。而長(zhǎng)期負(fù)債作為公司穩(wěn)定的資金來源，在短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期償債壓力小，資金使用年限長(zhǎng)。因此，我國(guó)上市公司因盡量增加長(zhǎng)期負(fù)債的使用。（二）樣本公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定基于樣本公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析，本文以凈資產(chǎn)收益率作為出發(fā)點(diǎn)來確定其最佳資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而判斷其當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的合理性。最佳資本結(jié)構(gòu)決策歷來是實(shí)務(wù)界的難點(diǎn)，本文首先運(yùn)用導(dǎo)數(shù)性質(zhì)與極值定理對(duì)決策方法進(jìn)行理論創(chuàng)新，然后對(duì)樣本公司的最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證求解。1最佳資本結(jié)構(gòu)的理論創(chuàng)新公式（2）給出了凈資產(chǎn)收益率的理論公式，但在最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析中，需要將理論公式作出一定程度的修正，即只考慮債務(wù)資本總額中的有息負(fù)債比重，準(zhǔn)確客觀地揭示出當(dāng)期債務(wù)利息，才能符合企業(yè)實(shí)務(wù)現(xiàn)狀。因此，本文將凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式變換為如下表達(dá)式，并且重點(diǎn)研究?jī)糍Y產(chǎn)收益率（代表股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值）與資產(chǎn)負(fù)債率（代表資本結(jié)構(gòu)）之間的函數(shù)關(guān)系。ROEEBITDPRD1TE（3）S1CFDPRD1TES1CFDPRD1TVDS1CFDPRDV1TVVDS1CFDPRD1TVV1DV其中S為銷售額；C為變動(dòng)成本率；F為固定成本總額；P為有息負(fù)債在負(fù)債總額中所占的比重；其余同公式（2）。由于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率ROA（3）可以表達(dá)為ROEROAXPRD1T1XEBITVS1CFV，設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率為DV為X，公式（4）從公式（4）可以看出，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間并非是一種簡(jiǎn)單的單調(diào)增減關(guān)系，因此有必要進(jìn)一步討論。需注意到，債務(wù)利息率與資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)，通常資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)利息率也隨之而增大。利用公式（4）對(duì)X求導(dǎo)，可以得出公式（5）DROEDX1T1X2ROAPRDP1XXRDX（5）DROEDX由于1T0，令0，有ROAPRDP1XXRDX0（6）為進(jìn)一步研究?jī)糍Y產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系,現(xiàn)對(duì)公式（5）進(jìn)行二階求導(dǎo)DROEDX2221T1X3ROAPRDP1XXRDX1T（7）1X22P1XRDXP1XXRDX為了得到凈資產(chǎn)收益率的最大值，需要討論公式（7）的極值點(diǎn)性質(zhì)當(dāng)RDXDROEDX0時(shí)，公式（7）中首項(xiàng)為0。一般債務(wù)利息率具有加速遞增的性質(zhì)，若DROEDX220，則公式（7）中第二項(xiàng)小于0，且0，此極值為極大值，即凈資產(chǎn)收益率取最大值。在公式（6）中，除了資產(chǎn)負(fù)債率之外，其他變量均為可知量，所以根據(jù)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率可以確定出公司合理的資產(chǎn)負(fù)債率，即最佳資本結(jié)構(gòu)。2最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證求解現(xiàn)以青島海爾為例，詳細(xì)論證其最佳資本結(jié)構(gòu)的確定過程。表4青島海爾20062009年度的債務(wù)利息率與資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)量單位期的貸款利率作為債務(wù)利息率，并根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的“金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率”加權(quán)平均得出。以2006年為例，一年期的貸款利率處于國(guó)家動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，15月份為558，68月份為585，912月份為612，由此可得2006年度的債務(wù)利息率558512585312612412583（8）理論上，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升，債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)增大，必然要求更高的債務(wù)利息率作為補(bǔ)償，即債務(wù)利息率與資產(chǎn)負(fù)債率是同向變動(dòng)的。但財(cái)務(wù)理論并沒有提供二者之間具體明確的函數(shù)關(guān)系。根據(jù)一些學(xué)者通過大樣本實(shí)證分析得出的觀點(diǎn)，債務(wù)利息率RD與資產(chǎn)負(fù)債率X之間存在近似的函數(shù)關(guān)系RDA1XB，其中A、B是根據(jù)實(shí)際情況得出的常數(shù)。代入表4中的數(shù)據(jù)，就可以推導(dǎo)出青島海爾20062008年度債務(wù)利息率和資產(chǎn)負(fù)債率的函數(shù)關(guān)系大致為RD010481X00912（9）由公式（9）可以推導(dǎo)出RDX010481X2（10）將公式（10）代入公式（6）可以推導(dǎo)出XROA0196PROA00136P（11）利用公式（11）可以求出青島海爾20062008年度的最佳資產(chǎn)負(fù)債率，見表5表5青島海爾20062009年度的最佳資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)量單位提出的最佳資本結(jié)構(gòu)模型僅考慮了總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率ROA與有息負(fù)債比重P兩個(gè)定量指標(biāo)，所確定的最佳資產(chǎn)負(fù)債率只是大致估算，只有當(dāng)有息負(fù)債比重大于0時(shí)該模型才適用。由于青島海爾在2009年度的有息負(fù)債比重為0，從而導(dǎo)致其最佳資產(chǎn)負(fù)債率為100，理論計(jì)算結(jié)果存在較大程度的不合理性，但從另一方面也說明了青島海爾當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)重偏低。依據(jù)上述求解過程，同樣可以計(jì)算出四川長(zhǎng)虹和美的電器在20062008年度的最佳資產(chǎn)負(fù)債率，如表6、表7所示表6美的電器20062009年度的最佳資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)量單位表其當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比重偏低，沒有充分發(fā)揮債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，凈資產(chǎn)收益率還有進(jìn)一步上升的空間。樣本公司應(yīng)適度擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，形成最佳資本結(jié)構(gòu)，合理規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。（三）家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀評(píng)價(jià)基于三家樣本公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的實(shí)證分析，并通過與最佳資產(chǎn)負(fù)債率的對(duì)比，本文認(rèn)為我國(guó)家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有以下特征1內(nèi)外部融資結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)家電行業(yè)的大部分上市公司內(nèi)部融資比例甚少，外部融資比重占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部融資（約占資金來源的5097），其次是債務(wù)融資（約占1157），最后才是股權(quán)融資（約占933）的融資順序截然不同。2資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低。我國(guó)家電行業(yè)的大部分上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致債務(wù)融資比例不足，低于最佳資產(chǎn)負(fù)債率，并沒有充分的利用債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，也就是無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富的最大化。3流動(dòng)負(fù)債水平偏高。我國(guó)家電行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例嚴(yán)重偏高，表明其現(xiàn)金凈流量不足，只能依靠過量的短期債務(wù)資本來維持日常營(yíng)運(yùn)。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額50的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平會(huì)增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，存在資金周轉(zhuǎn)困難的潛在威脅。四、家電行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的實(shí)證分析基于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率、債務(wù)利息率與凈資產(chǎn)收益率之間的對(duì)比關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿在理論上存在正效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)、無效應(yīng)三種狀態(tài)。通過上述資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀可以看出，三家樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)并沒有得到充分利用，有必要對(duì)其進(jìn)行深入分析，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)見表8表8樣本公司20062009年度的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)指標(biāo)計(jì)量單位務(wù)利息率（青島海爾2006年除外），產(chǎn)生的是財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，可以進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，以此提高凈資產(chǎn)收益率，獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿利益，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；而四川長(zhǎng)虹20062008年度的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率均小于債務(wù)利息率，產(chǎn)生的是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。盡管其當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率低于最佳資產(chǎn)負(fù)債率，表面上需要提高負(fù)債比重，但實(shí)際上，如果繼續(xù)增加致債務(wù)資本，則會(huì)降低凈資產(chǎn)收益率，帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。以上分析只是基于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論的初步評(píng)價(jià)。為了進(jìn)一步研究樣本公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響因素及其關(guān)聯(lián)程度，本文采用多元回歸分析法來驗(yàn)證凈資產(chǎn)收益率與各影響因素之間的相關(guān)性與顯著性，綜合系統(tǒng)地揭示財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利用途徑。（一）回歸變量的選取及定義企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可由前述的公式（2）進(jìn)行定量描述，即DROEROAROARD1TE（2）由此可以看出，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的獲取是以凈資產(chǎn)收益率最大化為前提，而凈資產(chǎn)收益率又受到資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率與債務(wù)利息率的共同制約。因此，本文選擇以下變量進(jìn)行多元回歸分析1被解釋變量采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。原因在于凈資產(chǎn)收益率是反映權(quán)益資本收益能力的國(guó)際通用指標(biāo)，代表著股東財(cái)富的擴(kuò)大與企業(yè)價(jià)值的提升。2解釋變量（1）采用資產(chǎn)負(fù)債率（TDR）作為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標(biāo)。原因在于資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)權(quán)益資本總額中債務(wù)資本的比重，不僅代表著企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債規(guī)模，還代表著清償?shù)狡趥鶆?wù)的綜合能力。（2）采用總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（ROA）作為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標(biāo)。原因在于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率反映了企業(yè)總體資產(chǎn)的利用效率與營(yíng)運(yùn)水平，代表著企業(yè)獲利能力的增強(qiáng)與發(fā)展速度的加快。（3）采用債務(wù)利息率（RD）作為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標(biāo)。原因在于債務(wù)利息具有稅盾效應(yīng)，債務(wù)利息率越高，其節(jié)稅作用越大，財(cái)務(wù)杠桿利益的優(yōu)勢(shì)越明顯，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之而增大。回歸變量的定義見表9表基于回歸變量的定義，設(shè)解釋變量TDR、ROA、RD作為自變量，被解釋變量ROE作為因變量，由此建立回歸模型的表達(dá)式ROE01TOR2ROA3RD（12）其中0為常數(shù)項(xiàng)；1、2、3分別為各解釋變量的系數(shù)；為誤差項(xiàng)（反映除了TDR、ROA、RD對(duì)ROE的線性關(guān)系之外，其他隨機(jī)因素對(duì)ROE的影響）；其見回歸變量定義表。回歸模型是為了驗(yàn)證凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率、債務(wù)利息率之間是否存在線性關(guān)系及其變動(dòng)方向與顯著水平，即揭示樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。（三）回歸結(jié)果及說明表10給出了樣本公司20062008年度回歸變量的基本數(shù)據(jù)表10樣本公司20062009年度回歸變量的基本數(shù)據(jù)構(gòu)造表計(jì)量單位表11EXCEL輸出的回歸分析表SUMMARYOUTPUT回歸統(tǒng)計(jì)方差分析因?yàn)榛貧w方差分析表中的SIGNIFICANCEF值652E06小于給定的顯著性水平005，所以可以判斷凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率和債務(wù)利息率的線性關(guān)系總體上是顯著的。根據(jù)表11的回歸分析結(jié)果，可以得出凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率和債務(wù)利息率的多元線性回歸方程為RODR23529ROA01565RD（13）各回歸系數(shù)的實(shí)際意義為102268表示在總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率和債務(wù)利息率不變的條件下，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)百分比，凈資產(chǎn)收益率平均增加02268個(gè)百分比；223529表示在資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)利息率不變的條件下，樣本公司的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率每增加一個(gè)百分比，凈資產(chǎn)收益率平均增加23529個(gè)百分比；301565表示在資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率不變的條件下，樣本公司的債務(wù)利息率每增加一個(gè)百分比，凈資產(chǎn)收益率平均增加01565個(gè)百分比；因?yàn)?、2、3都大于零，所以樣本公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率和債務(wù)利息率之間總體上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。（四）實(shí)證結(jié)論及解釋通過多元回歸分析，本文得出以下研究結(jié)論，并對(duì)其合理性予以解釋1家電行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。由此說明該行業(yè)上市公司如果提高資產(chǎn)負(fù)債率，擴(kuò)大債務(wù)資本比重，就能進(jìn)一步增加凈資產(chǎn)收益率，其資本結(jié)構(gòu)整體上發(fā)揮著財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。該實(shí)證結(jié)果與西方資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)是一致的，即負(fù)債會(huì)因利息的節(jié)稅作用而產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，進(jìn)而帶來額外的財(cái)務(wù)杠桿利益，隨著負(fù)債水平的提高，企業(yè)價(jià)值隨之而增大；同時(shí)，1022682家電行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率呈正相關(guān)關(guān)系。由此說明該行業(yè)上市公司如果提高總體資產(chǎn)的利用效率與營(yíng)運(yùn)水平，就能進(jìn)一步增加凈資產(chǎn)收益率，擴(kuò)大股東財(cái)富。該實(shí)證結(jié)果與大多數(shù)相關(guān)研究結(jié)論是一致的，即在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，提高資產(chǎn)獲利能力，就能增強(qiáng)股東權(quán)益的投資回報(bào)，這與擴(kuò)大債務(wù)資本比重一樣，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的兩大并行途徑。本文三家樣本公司的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率除四川長(zhǎng)虹較低外，青島海爾與美的電器均較高，同時(shí)223529，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1與3，表明家電行業(yè)的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率是影響凈資產(chǎn)收益率的最主要因素，大多數(shù)上市公司都有效利用了總體資產(chǎn)的獲利能力來提升企業(yè)價(jià)值。3家電行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)利息率呈正相關(guān)關(guān)系。由此說明該行業(yè)上市公司在較高的債務(wù)利息率面前，同樣能提高凈資產(chǎn)收益率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。該實(shí)證結(jié)果與大多數(shù)人的看法不一致。通常認(rèn)為債務(wù)利息率是決定當(dāng)期應(yīng)付利息費(fèi)用的重要因素，利息率越高，債務(wù)資本成本越大，現(xiàn)金流出量增多，給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)乃至破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)也隨之而增長(zhǎng)；但需注意到，債務(wù)利息率同時(shí)也是企業(yè)獲得債務(wù)稅盾的關(guān)鍵因素，隨著債務(wù)利息率的提高，只要增加的利息支出小于帶來的節(jié)稅利益，就能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值。301565，表明家電行業(yè)上市公司面對(duì)當(dāng)前的債務(wù)利息率，還可以適度擴(kuò)大債務(wù)融資，但應(yīng)考慮到過度負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，合理確定最