鋼鐵建材行業(yè)投資策略

1,鋼鐵、建材行業(yè)投資策略中國國際金融有限公司羅煒2005年9月,2,增長方式的轉(zhuǎn)變階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評,投資要點(diǎn),增長方式的轉(zhuǎn)變階段性供大于求的鋼鐵行業(yè),4,世界鋼鐵需求放緩,2005年上半年世界鋼鐵需求增長率由去年的9.2%下降至4%增長主要來自于中國，而美國、歐洲鋼鐵需求分別同比下降了3.2%大和6%美國短期需求下降主要受服務(wù)中心庫存過高影響,世界各地區(qū)鋼材表觀消費(fèi)量增長率,5,中國過去四年的高速增長,中國歷年鋼產(chǎn)量,6,下游行業(yè)鋼材消費(fèi)增速放緩,鋼鐵與下游行業(yè)增長速度比較2005.1-6月下游行業(yè)產(chǎn)量增長,7,產(chǎn)量增長超過需求增長,鋼材消費(fèi)、產(chǎn)量、凈進(jìn)口,2004年下半年開始，中國鋼材產(chǎn)量增長開始超過消費(fèi)量增長，未來新增產(chǎn)能除滿足需求增長外，出路1）替代進(jìn)口，2）淘汰落后能力,8,0506年階段性供大于求,2001-2006年國內(nèi)鋼材供需平衡表,2005年1-7月，國內(nèi)粗鋼、鋼材產(chǎn)量分別增長28%和26%，今年鋼材產(chǎn)量將達(dá)到3.6億噸在建并將于2005-2006年投產(chǎn)的粗鋼生產(chǎn)能力約1億噸今明兩年中國鋼材供應(yīng)將出現(xiàn)過剩,9,長期需求仍有較大增長空間,6個(gè)完成工業(yè)化國家人均峰值鋼產(chǎn)量612kg。2004年中國人均粗鋼產(chǎn)量172kg，世界平均水平153kg。中國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，上海、北京人均粗鋼消費(fèi)600kg。地區(qū)發(fā)展不平衡可能使鋼鐵需求增長階段較長，但峰值較低。預(yù)計(jì)2010年前，中國各地區(qū)鋼材消費(fèi)量將繼續(xù)穩(wěn)定增長，2008-2010年的奧運(yùn)會和世博會可能使北京、上海的鋼材消費(fèi)達(dá)到頂峰，之后全國鋼鐵消費(fèi)增長速度放緩。,10,熱軋、冷軋板卷產(chǎn)量、消費(fèi)量商品熱軋板卷冷軋板卷,板材產(chǎn)量高速增長,今年1-7月，商品熱軋板卷產(chǎn)量同比增長43%（表觀消費(fèi)量增長22%），冷軋板卷產(chǎn)量同比增長40%（表觀消費(fèi)量增長14%）商品熱軋板卷已基本能夠自給自足冷軋板卷尚需依賴進(jìn)口，自給率僅為68%，新增產(chǎn)能在產(chǎn)量和質(zhì)量上仍不能滿足國內(nèi)需求，未來冷軋板卷價(jià)格走勢將強(qiáng)于熱軋板卷,11,05-06年投產(chǎn)的板材生產(chǎn)線,冷軋,熱軋,12,06年熱軋平衡，冷軋仍有缺口,熱軋、冷軋供需分析,05-06年共有3370萬噸熱軋能力投產(chǎn)，產(chǎn)量將保持30%的增長率，06年供需基本平衡冷軋共有1100萬噸新增生產(chǎn)能力，06年仍需進(jìn)口,13,高端產(chǎn)品存在缺口,板材產(chǎn)品國內(nèi)市場自給率,14,國際市場價(jià)格近期反彈,連續(xù)10個(gè)月下跌后，國際鋼材價(jià)格近期出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，9月份以后將出現(xiàn)反彈國際鋼鐵企業(yè)紛紛削減產(chǎn)量以適應(yīng)疲弱的市場需求，近期美國服務(wù)中心庫存得以加速削減，美國鋼材進(jìn)口量下降,美國服務(wù)中心庫存國際熱軋薄板價(jià)格,15,國內(nèi)市場未來幾個(gè)月趨于平穩(wěn),隨著國際市場企穩(wěn)回升，國內(nèi)板材出口形勢有望改觀9-10月國內(nèi)鋼廠集中檢修，產(chǎn)量快速增長有所緩解價(jià)格將在未來幾個(gè)月中維持平穩(wěn)并可能跟隨國際市場小幅回升國內(nèi)價(jià)格走勢可能會弱于國際市場,國內(nèi)市場鋼材價(jià)格,16,增長方式的轉(zhuǎn)變：鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策,目標(biāo)：增長方式的轉(zhuǎn)變：提高產(chǎn)業(yè)集中度，增加高附加值產(chǎn)品，降低能耗和污染要點(diǎn)：新增生產(chǎn)能力要和淘汰落后相結(jié)合，不再大幅度擴(kuò)大鋼鐵生產(chǎn)能力，鋼鐵項(xiàng)目需報(bào)國家發(fā)展和改革委員會審批或核準(zhǔn)技術(shù)、裝備準(zhǔn)入條件：規(guī)模、效率、環(huán)保支持、鼓勵(lì)大型企業(yè)跨地區(qū)聯(lián)合重組，形成兩個(gè)3000萬噸級提高產(chǎn)業(yè)集中度：2010年top10占50%以上，2020年70%以上產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整結(jié)論：抑制2006年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張，鋼材價(jià)格有望于2007年恢復(fù)上漲行業(yè)龍頭企業(yè)將受惠，中小企業(yè)的發(fā)展空間受到限制,17,產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整,大型鋼鐵企業(yè)應(yīng)主要分布在沿海地區(qū)，內(nèi)陸地區(qū)以礦定產(chǎn)，不謀求生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。東北鞍山本溪地區(qū)：聯(lián)合重組，建設(shè)國際競爭力的大型集團(tuán)華東地區(qū)：大型骨干企業(yè)提高生產(chǎn)集中度和國際競爭力東南沿海地區(qū)：利用深水港條件，建設(shè)大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)華北、西北、西南地區(qū)：或鐵礦石資源、水資源短缺，或交通不便，或產(chǎn)能過剩，現(xiàn)有骨干企業(yè)應(yīng)控制產(chǎn)能擴(kuò)張，發(fā)展高附加值產(chǎn)品。受益者：寶鋼廣東湛江項(xiàng)目，鞍鋼本鋼合并及營口項(xiàng)目，武鋼廣西房城港項(xiàng)目,18,國內(nèi)外鋼鐵業(yè)發(fā)展比較,國際鋼鐵業(yè)：合并、重組穩(wěn)定原材料供應(yīng)研發(fā)、創(chuàng)新提高附加值國內(nèi)鋼鐵業(yè)：依靠產(chǎn)能擴(kuò)張,國際、國內(nèi)鋼鐵業(yè)集中度,北美,歐洲,19,增長方式轉(zhuǎn)變,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，板材消費(fèi)比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。板材價(jià)格高于長材，利潤差距在1000元/噸以上，吸引眾多企業(yè)“調(diào)整結(jié)構(gòu)”由長材轉(zhuǎn)向板材，2004年以來產(chǎn)能增長強(qiáng)勁。板材生產(chǎn)線投資大，對技術(shù)水平、煉鐵、煉鋼等配套能力要求高，未來盈利將取決于產(chǎn)品附加值、競爭力，新進(jìn)入者風(fēng)險(xiǎn)較大。增長方式的轉(zhuǎn)變：依靠規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣弋a(chǎn)品附加值，降低成本提高產(chǎn)品附加值：抵御價(jià)格競爭，替代進(jìn)口降低成本：抵御成本上升，淘汰落后,20,防御性投資策略,鋼鐵行業(yè)今明兩年處于下降周期如果經(jīng)濟(jì)軟著陸，20082010年前鋼鐵需求仍有較大增長空間。鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策將抑制2006年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張，可能使鋼鐵行業(yè)在2007年重新進(jìn)入上升期隨著市場集中度的提高，行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展前景更加明朗，而中小企業(yè)面臨激烈的市場競爭，產(chǎn)品附加值和成本決定了企業(yè)在下降周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力選擇高端產(chǎn)品龍頭企業(yè)作為防御性投資品種，其投資機(jī)會在于穩(wěn)定較高的分紅收益率，較低的估值，以及未來行業(yè)復(fù)蘇的機(jī)會。市場對龍頭企業(yè)未來盈利的預(yù)期可能過于悲觀。股權(quán)分置改革和收購重組帶來短期投資機(jī)會,21,產(chǎn)品附加值比較(寶鋼、鞍鋼、武鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)),寶鋼,鞍鋼,武鋼,22,寶鋼,高端產(chǎn)品市場份額（2004年）,鞍鋼,武鋼,23,財(cái)務(wù)指標(biāo)比較,寶鋼的產(chǎn)品附加值（平均銷售價(jià)格）高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國浦項(xiàng)盡管寶鋼噸鋼凈利潤低于浦項(xiàng)和中鋼，但噸鋼EBITDA最高，主要因?yàn)檎叟f較高武鋼、鞍鋼的固定成本（噸鋼凈資產(chǎn)）低于寶鋼及國際可比公司武鋼的毛利率、凈利潤率較低的主要原因產(chǎn)業(yè)鏈廣度較低（如不包含焦?fàn)t、能源供應(yīng)等），凈資產(chǎn)收益率略高于寶鋼、鞍鋼,24,國際主要鋼鐵公司估值比較,基于2006年盈利預(yù)測，寶鋼的市盈率和市凈率相對國際可比公司分別有16%和23%的折價(jià)武鋼、鞍鋼市盈率略高于國際平均，但考慮到股改25%左右的對價(jià)，目前的估值水平較低。武鋼市凈率相對較高,25,寶鋼：長期穩(wěn)定回報(bào)品種,從競爭力來看，寶鋼不應(yīng)比國際鋼鐵公司有折價(jià)臺灣中鋼過去10多年中的最低市凈率為1.1倍，較高的估值水平得益于：1）穩(wěn)定的盈利，2）較高的分紅收益率寶鋼承諾未來三年分紅不低于0.32元，即超過7.2%的分紅收益率寶鋼的折舊比例較高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力,26,鞍鋼：股改及收購帶來短期投資機(jī)會,由于增發(fā)收購資產(chǎn)的迫切性，公司對股改態(tài)度積極，預(yù)計(jì)10送2.5左右，股改及收購均可能在年內(nèi)完成整體上市將使公司EPS大幅提升支付對價(jià)后估值較低如果公司僅通過向大股東定向增發(fā)方式融資收購，則每股收益將比我們目前預(yù)測高30%以上,注：2005-2006年盈利預(yù)測為資產(chǎn)收購模擬合并,27,投資建議,假設(shè)鞍鋼和武鋼流通股東將獲得10股送2.5股的對價(jià)目標(biāo)價(jià)格是基于寶鋼7.5倍的2006年EPS，鞍鋼、武鋼7.0倍的2006年EPS，其中鞍鋼、武鋼的目標(biāo)價(jià)格為股改前價(jià)格如果鞍鋼融資收購方式向有利于投資者的方向改變，則短期投資機(jī)會更大寶鋼2005年市盈率相對較高是因?yàn)?5年EPS僅考慮了收購資產(chǎn)7個(gè)月的盈利,建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評,29,水泥價(jià)格下半年維持平穩(wěn),華東地區(qū)水泥價(jià)格,資料來源：中國建材局信息中心，中金公司研究部,1-7月水泥行業(yè)利潤下降87%，行業(yè)虧損面超過50%，上市公司基本虧損產(chǎn)能快速增長進(jìn)入最后階段，下半年將放緩落后生產(chǎn)能力的淘汰速度加快價(jià)格短期內(nèi)難以迅速回升，將在低谷維持一段時(shí)間,30,中國水泥產(chǎn)量預(yù)測,2004年新增新型干法生產(chǎn)能力1.28億噸，總產(chǎn)能增長15.7%，2005-2006年分別新增8000萬噸和5000萬噸，同比分別增長8.2%和4.7%。其它回轉(zhuǎn)窯產(chǎn)量下降浙江省政府計(jì)劃2005年底淘汰立窯50%，2007年底前全部淘汰需求增長預(yù)計(jì)7%-8%，2005年產(chǎn)量仍將過剩，2006年平衡,2006年供需平衡,31,海螺水泥：煤炭價(jià)格回落將成為盈利回升動力,海螺水泥生產(chǎn)成本構(gòu)成,煤炭占到公司目前生產(chǎn)成本的39%，二季度煤炭價(jià)格和單耗已開始穩(wěn)中趨降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)明年煤炭價(jià)格下降。假設(shè)2006年煤炭采購價(jià)格下跌8%，公司2006年毛利率將由今年的21.3%上升至24.1%,32,海螺水泥：繼續(xù)擴(kuò)張步伐,在建及收購的新型干法熟料生產(chǎn)線,在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，公司繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，進(jìn)一步增強(qiáng)華東地區(qū)主導(dǎo)市場的控制力，穩(wěn)步擴(kuò)大華南地區(qū)的產(chǎn)能規(guī)模，并加大出口力度。水泥銷售穩(wěn)步增長，預(yù)計(jì)三季度1500萬噸，比二季度再上升7%,33,重置成本法(ReplacementCost)估值,行業(yè)低谷時(shí)評估大宗原材料企業(yè)價(jià)值常用的方法，單位生產(chǎn)能力的價(jià)值(EV/ton)目前中國新建一條年產(chǎn)150萬噸的熟料生產(chǎn)線投資額約4.5億元，噸投資成本300元，未包括粉磨及輔助設(shè)施，而且未考慮石灰石資源價(jià)值海螺水泥今年5月底收購的兩家廣西水泥公司，噸收購成本分別為315元/噸和335元/噸基于海螺水泥2006年產(chǎn)量5800萬噸，EV/ton取300元/噸，每股價(jià)值為7.45元，325元/噸對應(yīng)每股價(jià)值8.60元。投資建議：盈利已處于周期底部，并表現(xiàn)出平穩(wěn)回升跡象，2006年將恢復(fù)增長，建議逢低買入,34,福耀玻璃：國內(nèi)銷售穩(wěn)定，出口高速增長,轎車月度銷售公司汽車玻璃出口,上半年國內(nèi)汽車銷量同比增長9.4%，預(yù)計(jì)全年增長20%福耀玻璃在國內(nèi)中高端汽車玻璃市場50%的份額上半年公司汽車玻璃出口量增長40%，由于：2004年10月公司對美國汽車玻璃出口反傾銷勝訴，公司逐步進(jìn)入國際汽車玻璃配套市場，開始為德國奧迪、大眾、日本三菱、五十鈴等提供配套,35,浮法玻璃價(jià)格繼續(xù)下滑,浮法玻璃價(jià)格去年底見頂回落，同時(shí)重油、純堿成本大幅上升，產(chǎn)能過剩將使浮法玻璃企業(yè)面臨激烈的競爭2004年建成23條浮法線產(chǎn)能增長24%，2005-2006年還有40條在建公司擁有四條建筑級和兩條汽車級浮法線，其中建筑玻璃盈利將明顯下降汽車級浮法線處于試生產(chǎn)期，下半年將有盈利貢獻(xiàn),36,主要假設(shè),汽車玻璃銷量增長：國內(nèi)15%，出口40%優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)量16萬噸汽車玻璃價(jià)格每年下降5%，建筑玻璃價(jià)格下降10