資本結(jié)構(gòu)案例分析.doc

資本結(jié)構(gòu)案例分析華勝藥業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本與權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)理論有凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論等。下面以華勝藥業(yè)股份有限公司來說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。一、 行業(yè)及公司背景介紹我國醫(yī)藥行業(yè)自1978年以來以年均16.6%的速度增長，因此醫(yī)藥行業(yè)的競爭相當(dāng)激烈，而且在部分市場還存在不正當(dāng)競爭，所以，在此競爭中企業(yè)必須合理安排資金，培育自己的核心競爭力，才能在競爭中不致被淘汰。華勝藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱華勝公司）成立于1997年。其注冊資本為1000萬元，經(jīng)營范圍主要是：化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑藥、抗生素、生化制品、物流配送及相關(guān)咨詢服務(wù)。公司自成立以來雖無虧損現(xiàn)象發(fā)生，但其經(jīng)營業(yè)績一般，與同行業(yè)比較盈利能力較低。因此，為了在激烈的競爭中不致被淘汰，公司必須不斷挖掘其自身的潛力，擴大市場份額，提高企業(yè)價值。二、 公司現(xiàn)狀華勝公司自建立以來一直無長期債務(wù)，其資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值為1000萬元，2003年公司息稅前盈余為300萬元，所得稅率為33%，無風(fēng)險報酬率為8%，平均風(fēng)險股票必要報酬率為15%，股票系數(shù)為1。其權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型來確定。即（）。所以公司當(dāng)前的8%1（15%8%）15%，其中為權(quán)益資本成本，為無風(fēng)險報酬率，為平均風(fēng)險股票必要報酬率 。由于公司無長期負債，所以根據(jù)公式（）（1T）()計算得出：15%其中為加權(quán)平均資本成本，為債務(wù)資本成本，S為股票價值，B為債券價值，V為公司價值，T為公司所得稅率。所以公司的股票價值S1340（萬元）其中EBIT為息稅前盈余，I為利息額。所以根據(jù)VSB，公司當(dāng)前的總價值VS1340（萬元）以上便是該公司目前在權(quán)益資本占長期資金來源100%資本結(jié)構(gòu)下公司的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價值。但隨著公司的發(fā)展，公司的財務(wù)總監(jiān)和財務(wù)經(jīng)理認為公司目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，于是向總經(jīng)理提出改善公司目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。但總經(jīng)理不同意。他認為目前公司的資本結(jié)構(gòu)沒有什么不妥之處，因為他信奉的是營業(yè)收益理論。即認為不論公司有無負債其加權(quán)平均資本成本都是固定不變的，因此公司的總價值也是固定不變的。因為公司利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)資本成本不變，但由于負債的增加會加大權(quán)益的風(fēng)險，使權(quán)益資本成本上升，這樣加權(quán)平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，決定企業(yè)價值的應(yīng)是營業(yè)收益。如下圖所示： V負債比率負債比率圖1 圖2所以依據(jù)此理論，總經(jīng)理認為無需改變公司目前的資本結(jié)構(gòu)。但財務(wù)經(jīng)理認為營業(yè)收益理論中的加權(quán)平均資本成本不變是不正確的。其認為凈收益理論才是合理的。因為負債可以降低資本成本，無論負債程度多高，企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本都不會變化，因此，負債程度越高，企業(yè)價值越大。所以，只要債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，那么負債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大。當(dāng)負債比率為100%時，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。如圖所示：圖3 圖4V0100%負債比率0100% 負債比率因此，華勝公司的財務(wù)經(jīng)理認為當(dāng)前公司應(yīng)發(fā)行債券換回股票，負債比率越高越好，其認為負債比率最好能達到100%。但財務(wù)總監(jiān)認為營業(yè)收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認為公司利用財務(wù)杠桿可以降低公司的加權(quán)平均資本成本,這樣在一定程度上可以提高公司的總市場價值。但并不是負債程度越高企業(yè)價值越大。因為隨著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本成本也會上升。當(dāng)負債比率達到一定程度時，權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，這樣加權(quán)平均資本成本便會上升。因此公司在加權(quán)平均資本成本最低時存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大。即我們通常所說的傳統(tǒng)理論。如下圖：圖5 圖6V負債比率 負債比率因此，財務(wù)總監(jiān)認為公司應(yīng)改善目前的資本結(jié)構(gòu)，可通過發(fā)行債券購回部分股票，尋找加權(quán)平均資本成本最低的最佳資本結(jié)構(gòu)。其過程如下：公司假定其期望的息稅前盈余為300萬元固定不變，企業(yè)的稅后凈利全部用于發(fā)放股利，股利增長率為零，其無風(fēng)險報酬率與平均風(fēng)險股票必要報酬率不變，為簡化起見，假設(shè)債券的市場價值與票面價值相等。如下表：表1 不同債務(wù)水平對公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響債券的市場價值B稅前債務(wù)資本成本股票系數(shù)無風(fēng)險報酬率平均風(fēng)險股票必要報酬率權(quán)益資本成本01.008%15%15.00%2509%1.068%15%15.42%50010%1.118%15%15.77%75011%1.558%15%18.85%100015%1.908%15%21.30%125019%2.208%15%23.40%表2 公司市場價值和資本成本債券的市場價值B股票市場價值S公司市場價值V稅前債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本負債比率01340134015.00%15.00%02501205.741455.749%15.42%13.81%17.17%5001062.141562.1410%15.77%12.87%32.00%750773.081523.0811%18.85%13.20%49.24%1000471.831471.8315%21.30%13.66%67.94%1250178.951428.9519%23.40%14.07%87.48%其中負債比率BV所以財務(wù)總監(jiān)認為，當(dāng)負債比率為32%時，公司價值最大，其最大值為1562.14萬元，加權(quán)平均資本成本最低，為12.87%，此時公司的債務(wù)資本為500萬元，股票市場價值為1062.14萬元，構(gòu)成公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。以下圖來說明：圖7圖8但同時財務(wù)總監(jiān)還提出在最佳資本結(jié)構(gòu)測算中應(yīng)注意不同財務(wù)杠桿下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的確定非常關(guān)鍵。一是因為企業(yè)價值和資本成本對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本極為敏感，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的微小變化都會引起企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本較大的變化。二是企業(yè)在不同債務(wù)結(jié)構(gòu)時的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本極難估計準確。再有，公司在進行股票回購中，發(fā)行債券金額的區(qū)間選擇也很關(guān)鍵，不同的區(qū)間選擇會測算出不同的最佳資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)上述債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本、系數(shù)和報酬率不變，即公司加權(quán)平均資本成本不變，其發(fā)行債券分別為200，400，600，800，1000萬元，則最佳資本結(jié)構(gòu)測算如下：表3 公司市場價值和資本成本債券的市場價值B股票市場價值S公司市場價值V稅前債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本負債比率01340134015.00%15.00%02001225.291425.299%15.42%14.10%14.03%4001104.631504.6310%15.77%13.36%26.58%600831.721431.7211%18.85%14.04%41.91%800566.201366.2015%21.30%14.71%58.56%1000314.961314.9619%23.40%15.29%76.05%在這個條件下計算出來的最佳資本結(jié)構(gòu)為負債比率為26.58%、債務(wù)資本為400萬元的資本結(jié)構(gòu)，與最初計算的結(jié)果有一定的差異。因此財務(wù)總監(jiān)認為企業(yè)要測出準確的使企業(yè)價值最大加權(quán)平均資本成本最小的負債比率最優(yōu)值是不太可能的，只能測出一個大致的范圍。從圖7和圖8可看到在負債比率 為32%附近，企業(yè)價值曲線和加權(quán)平均資本成本曲線都比較平坦，因此公司可將這點左右的一段負債比率范圍看作最佳資本結(jié)構(gòu)。三、相關(guān)問題： 一個公司是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)？凈收益理論、營業(yè)收益理論與傳統(tǒng)理論哪一個比較合理?分析要點：主要從公司債