私募股權(quán)基金中的經(jīng)濟(jì)利益分配.docx

私募股權(quán)基金中的經(jīng)濟(jì)利益分配吳衛(wèi)華本文旨在簡要介紹私募股權(quán)基金協(xié)議中關(guān)于投資人經(jīng)濟(jì)利益分配的安排。如需對所涉內(nèi)容作進(jìn)一步的研究，請參考Jack Levin所著的Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions一書的第十章。一、私募股權(quán)基金的基本概念由于大多數(shù)文章一級標(biāo)題是左對齊空兩格的，建議保持一致。資深的機(jī)構(gòu)投資人通過向由“基金管理人”管理的基金出資這樣的“被動(dòng)投資”方式參與私募股權(quán)基金。這些出資將被用于：(1)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的私募股權(quán)投資；以及(2)支付運(yùn)營私募股權(quán)基金的各類費(fèi)用，包括薪水、租金、水電、差旅等（也包括在未談成的投資項(xiàng)目上的開支）。近年來出現(xiàn)了由基金管理人直接在公開市場向投資人募資的方式。這類公募的私募股權(quán)基金 一般人們難以理解“公募的私募股權(quán)基金”這個(gè)說法，一旦把概念厘清就容易明白了?！八侥脊蓹?quán)基金”一詞中的“私募”是針對被投資公司而言的，即基金的投資對象是不進(jìn)行公開發(fā)售的被投資公司的股權(quán)。私募股權(quán)基金可以私募方式或公募方式進(jìn)行，這里的“私募”是針對基金而言的，即基金是通過非公開發(fā)售的方式進(jìn)行募資的。因此“公募的私募股權(quán)基金”這一說法并不自相矛盾。與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金有很大的不同，其中最重要的一點(diǎn)是公募的私募股權(quán)基金的投資人是沒有投資回報(bào)分配的該類基金收回的投資將被循環(huán)投入新的投資項(xiàng)目，投資人則通過在公開市場上出售自己在基金中的權(quán)益來實(shí)現(xiàn)收益。二、私募股權(quán)基金的組織機(jī)構(gòu)私募股權(quán)基金通常以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立，其中投資人作為有限合伙人，而一個(gè)由基金管理人設(shè)立的實(shí)體（一般是合伙企業(yè)或有限責(zé)任公司）作為普通合伙人。普通合伙人經(jīng)常也會(huì)對基金出資，而基金協(xié)議往往將普通合伙人的投資視為有限合伙人的投資，兩者在分配條款、表決權(quán)利等方面享有同等待遇。私募股權(quán)基金采用合伙企業(yè)形式，主要是從稅務(wù)考慮出發(fā)。根據(jù)美國的聯(lián)邦稅制，合伙企業(yè)屬于“穿透實(shí)體”，即合伙企業(yè)在投資項(xiàng)目中的收益在企業(yè)層面不征利得稅，而是“穿透”企業(yè)實(shí)體直接分?jǐn)偟胶匣锶松砩?。因此，相對于一般公司形式（美國稅制下成為C類公司）下有公司收入和股東利得兩次繳稅，合伙企業(yè)形式可以幫助投資人規(guī)避雙重稅負(fù)。其實(shí)，在美國聯(lián)邦稅制下，有限責(zé)任公司也屬于“穿透實(shí)體”，而私募股權(quán)基金不常采用有限責(zé)任公司的形式可能只是出于歷史原因 也有人認(rèn)為對投資人來說，有限合伙企業(yè)是更好的選擇，因?yàn)樵诿绹簧僦莸姆上?，基金管理人作為普通合伙人在有限合伙企業(yè)中負(fù)有誠信義務(wù)，而其在有限責(zé)任公司中則未必需要負(fù)有該等義務(wù)。第一個(gè)私募股權(quán)基金成立的時(shí)候，有限責(zé)任公司的概念在美國各州還沒有出現(xiàn)，而第一個(gè)基金協(xié)議借鑒的樣板是當(dāng)時(shí)的不動(dòng)產(chǎn)合伙企業(yè)協(xié)議。三、基金管理人的報(bào)酬私募股權(quán)基金的基金管理人一般按照以下兩種方式獲得報(bào)酬：（一）首先，合伙企業(yè)每年要向普通合伙人或其關(guān)聯(lián)實(shí)體支付一筆“管理費(fèi)”，一般按所有投資人對基金的出資承諾總額的百分比來計(jì)算。根據(jù)行業(yè)慣例，這個(gè)百分比通常在1.25%到2.5%之間，而且無論當(dāng)時(shí)實(shí)際出資到位與否，合伙企業(yè)都須支付管理費(fèi)。作為合伙企業(yè)的開支，管理費(fèi)通常按季度預(yù)支給普通合伙人以用于基金的日常運(yùn)營。（二）然后，普通合伙人可以分?jǐn)偟讲⒆罱K分配到合伙企業(yè)凈收益的一定的百分比（通常為20%或更高）作為附帶權(quán)益。就普通合伙人的報(bào)酬而言，附帶權(quán)益是疊加在管理費(fèi)之上的，但附帶權(quán)益的計(jì)算需要在扣除合伙企業(yè)的所有開支（包括管理費(fèi)）之后。很多私募股權(quán)基金協(xié)議約定，普通合伙人必須在其他投資人收回一定的最低限度的投資回報(bào)后才有權(quán)獲得附帶權(quán)益，該等投資人的最低限度投資回報(bào)金額成為“優(yōu)先回報(bào)”。有的基金設(shè)定附帶權(quán)益的計(jì)算基數(shù)是提取優(yōu)先回報(bào)后的投資收益的余額；也有基金設(shè)定在保證其他投資人獲得優(yōu)先回報(bào)的前提下，附帶權(quán)益的計(jì)算基數(shù)為基金的全部凈收益。四、資本賬戶大部分的私募股權(quán)基金協(xié)議都會(huì)采用“資本賬戶”的概念。任何時(shí)候，各合伙人的資本賬戶結(jié)余反映了其當(dāng)時(shí)在合伙企業(yè)中所持有的權(quán)益。在合伙企業(yè)剛設(shè)立的時(shí)候，各合伙人的資本賬戶結(jié)余為零，此后，特定合伙人的資本賬戶應(yīng)作下列調(diào)整：（一）加上該合伙人對合伙企業(yè)的出資金額；（二）加上合伙企業(yè)分?jǐn)偨o該合伙人（但并未實(shí)際分配）的收益；（三）減去合伙企業(yè)分?jǐn)偨o該合伙人的虧損；（四）減去該合伙人對全部合伙企業(yè)開支（包括管理費(fèi)）的分擔(dān)；以及（五）減去合伙企業(yè)對該合伙人的實(shí)際分配。在任何時(shí)點(diǎn)，如果合伙企業(yè)的所有收益、虧損和開支全部分?jǐn)偨o了合伙人，那么合伙人各自的資本賬戶余額的總和應(yīng)等于合伙企業(yè)若在當(dāng)時(shí)進(jìn)行清算并償付所有合伙企業(yè)債務(wù)后可以供合伙人進(jìn)行分配的金額。同時(shí)，在一般情況下，各合伙人的資本賬戶的結(jié)余應(yīng)該反映了合伙企業(yè)若在當(dāng)時(shí)進(jìn)行清算該合伙人可以獲得的分配金額 當(dāng)然在某些情況下，資本賬戶中記錄的收益、虧損、收入及支出分?jǐn)倳?huì)在某些時(shí)點(diǎn)有所調(diào)整以反映投資人和基金管理人之間的特別安排，這有可能導(dǎo)致資本賬戶結(jié)余和分配金額不一致的情況出現(xiàn)。一份擬就得當(dāng)?shù)乃侥脊蓹?quán)基金協(xié)議應(yīng)該能在合伙人之間分?jǐn)偸找?、虧損、收入和支出的條款中準(zhǔn)確反映出投資人和基金管理人對于基金經(jīng)濟(jì)利益安排的共同認(rèn)識(shí)。做到這點(diǎn)并不像看上去那么簡單，因?yàn)樵谠O(shè)計(jì)該等條款時(shí)需要預(yù)先考慮到在某一特定時(shí)點(diǎn)必須對各合伙人的收益、虧損、收入和支出作出有區(qū)別的分?jǐn)傄詫?shí)現(xiàn)上述共識(shí)。五、收益分配收益分配條款是私募股權(quán)基金協(xié)議中關(guān)于投資人經(jīng)濟(jì)利益安排最重要的條款。該等條款一般約定普通合伙人在什么時(shí)候有義務(wù)或有權(quán)力促使合伙企業(yè)向哪些合伙人進(jìn)行分配。根據(jù)分配時(shí)點(diǎn)的區(qū)別存在不同的分配方式；而理解這些安排的具體應(yīng)用（包括各類方式對不同合伙人的投資回報(bào)的影響）非常重要。以下是四類常見的分配方式：（一）分配時(shí)先由各合伙人收回其投資本金，（如有）余額就各自資本賬戶的結(jié)余按比例分配（根據(jù)這類安排，在所有合伙人收回全部出資之前普通合伙人分配不到任何附帶權(quán)益）；（二）所有的分配都根據(jù)合伙人（包括普通合伙人）的資本賬戶結(jié)余按比例進(jìn)行（也就是說即便合伙人未能收回全部出資，普通合伙人仍能分配到部分的附帶權(quán)益）；（三）如果對普通合伙人進(jìn)行了附帶權(quán)益的分配后，合伙企業(yè)仍能“浮出水面”（即所剩的資金足以滿足對所有合伙人的投資本金和優(yōu)先回報(bào)的分配），則普通合伙人可以在合伙企業(yè)于基金期末向合伙人返還出資之前先行取得附帶權(quán)益的分配；（四）在各投資項(xiàng)目退出之時(shí)就該項(xiàng)目的收益進(jìn)行分配。每次當(dāng)成功退出某個(gè)投資項(xiàng)目之后，先由投資人從項(xiàng)目收益中收回各自在該項(xiàng)目上的出資額（可能還包括該項(xiàng)目上的優(yōu)先回報(bào)），然后將剩余的收益按附帶利益的約定在普通合伙人和有限合伙人之間分配。“成功”的私募股權(quán)基金協(xié)議應(yīng)能準(zhǔn)確體現(xiàn)投資人和基金管理人之間商定的經(jīng)濟(jì)利益“安排”。具體來說，在基金的整個(gè)生命周期里，首先要令各合伙人按“安排”在其各自的資本賬戶中獲得分?jǐn)偅缓蟾骱匣锶藨?yīng)能根據(jù)各自的資本賬戶獲得收益分配。而事實(shí)上，很多基金基于這樣那樣的原因都不能達(dá)到上述的要求。六、示范案例假設(shè)有一個(gè)一億美元的基金，有限合伙人承諾出資9000萬美元，普通合伙人承諾出資1000萬美元（這1000萬美元的出資和有限合伙人的9000萬美元的出資享有同等待遇）。為了簡化問題，我們將有限合伙人的9000萬元出資和普通合伙人的1000萬元出資看作合伙人的一筆一億美元出資?；镜膬羰找娣殖砂才攀?0%歸合伙人（合伙人再根據(jù)各自的出資比例分配），20%歸普通合伙人作為附帶利益?；鹈磕曛Ц督o普通合伙人一筆管理費(fèi)，按總出資承諾的2%計(jì)算（相當(dāng)于一年200萬美元）。合伙人按年回報(bào)率8%獲取優(yōu)先回報(bào)，這里8%的回報(bào)率是按實(shí)際完成的出資中尚未返還給合伙人的資本金部分來計(jì)算。只有在合伙人獲取了優(yōu)先回報(bào)之后，普通合伙人才可以收取附帶利益，但普通合伙人有權(quán)補(bǔ)足合伙人收取的優(yōu)先回報(bào)部分對應(yīng)的附帶利益?；鹈抗P投資的收益按以下方式進(jìn)行分配 特別注意，這里的分配機(jī)制允許普通合伙人在其他合伙人收回對基金的全部出資以前參與收益的分配。在接下來的分析中可以看到這類安排最容易導(dǎo)致分配機(jī)制出問題。：（1）首先，按合伙人的出資比例分配給合伙人，直到各合伙人收回其在該投資中的成本出資；（2）其次，將數(shù)額等同于基金開支的金額按合伙人在該投資中的出資比例分配給合伙人，但要扣除先前基于本（2）款分配的金額；（3）接著，按合伙人的出資比例分配給合伙人以彌補(bǔ)先前100%分?jǐn)偨o合伙人的投資損失（該等100%的損失分?jǐn)偼ǔ０l(fā)生在普通合伙人的資本賬戶清負(fù)的時(shí)候）；（4）然后，按合伙人的出資比例分配給合伙人，直到各合伙人獲取相應(yīng)的累計(jì)到分配時(shí)的優(yōu)先回報(bào)，但要扣除先前基于本（4）款分配的金額；（5）此后，全部分配給普通合伙人，直到其獲?。?）和（5）款項(xiàng)下金額的20%作為普通合伙人的 “補(bǔ)足”；以及（6）最后，80%分配給合伙人（合伙人再根據(jù)各自的出資比例分配），20%分配給普通合伙人。假設(shè)基金的期限為五年（實(shí)際上基金一般都設(shè)定期限為十年，并提供一定的延長期以利于對投資進(jìn)行有序的清算）。再假設(shè)，基金除了投資項(xiàng)目上的收益和損失外沒有其他的收益和損失，并且除了管理費(fèi)外沒有其他收入和開支。（一）第一年第一年剛開始，基金要求合伙人劃款各自出資承諾的一半，即共5000萬美元（這5000萬美元也是計(jì)算優(yōu)先回報(bào)的基數(shù)）?；鹱隽藘蓚€(gè)投資，項(xiàng)目A花了2000萬美元，項(xiàng)目B也花了2000萬美元。因此第一年開始時(shí)，合伙人的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人5000萬美元0（以下示例貨幣單位均為萬美元）注意，所作的投資并不影響資本賬戶的金額。這些投資只是將資本賬戶上的資產(chǎn)從一種形式（現(xiàn)金）轉(zhuǎn)換成另一種形式（投資）。到了第一年末，項(xiàng)目A處置后得到2400萬美元，即獲得400萬美元的收益。首先，第一年200萬美元的管理費(fèi)分?jǐn)偨o所有合伙人。然后，處置項(xiàng)目A獲得的400萬收益如下分?jǐn)偅海?）200萬美元分?jǐn)偨o所有合伙人以補(bǔ)償管理費(fèi)開支；（2）200萬美元分?jǐn)偨o所有合伙人作為部分優(yōu)先回報(bào) 第一年的優(yōu)先回報(bào)為: 5000萬美元*8% = 400萬美元。此時(shí)的資本賬戶變動(dòng)如下：所有合伙人普通合伙人5000（200）管理費(fèi)開支200基金開支補(bǔ)償200部分優(yōu)先回報(bào)052000然后，2400萬美元的項(xiàng)目A處置收入根據(jù)前面的分配機(jī)制如下分配：所有合伙人普通合伙人2000資本返還200基金開支補(bǔ)償200部分優(yōu)先回報(bào)024000所以，在第一年末，分配后的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人5200（2400）028000 （二）第二年第二年的優(yōu)先回報(bào)的計(jì)算基數(shù)是3000萬美元（原先的5000萬美元出資中項(xiàng)目A的2000萬美元資本成本已經(jīng)返還） 也有分配機(jī)制將第一年分配的2400萬美元視為資本返還，那么第二年的優(yōu)先回報(bào)基數(shù)為2600萬美元。從理論上來說，這種安排似乎更合理。，因此第二年的優(yōu)先回報(bào)為240萬美元。第二年的管理費(fèi)仍然是200萬美元。到了第二年末，項(xiàng)目B處置后得到4000萬美元，即獲得2000萬美元的收益。此時(shí)，基金的資產(chǎn)增加了1800萬美元（2000萬美元的收益減去200萬美元的管理費(fèi)），達(dá)到4600萬美元。這樣，分配前的資本賬戶變動(dòng)如下：所有合伙人普通合伙人2800第一年資本賬戶結(jié)余（200）管理費(fèi)開支200基金開支補(bǔ)償440優(yōu)先回報(bào)（第一年200萬，第二年240萬）960剩余1200萬美元收益的80%0160 普通合伙人的補(bǔ)足240剩余收益的20%4200400第二年的4000萬美元收入如下分配：所有合伙人普通合伙人2000資本返還200基金開支補(bǔ)償440優(yōu)先回報(bào)960剩余收益的分成160普通合伙人補(bǔ)足240剩余收益的分成3600400所以，在第二年末，分配后的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人4200分配前資本賬戶結(jié)余（3600）收益分配400（400）600分配后資本賬戶結(jié)余0（三）第三年到第五年第三年初，基金要求所有合伙人就另一半出資承諾劃款，共5000萬美元，用以投資項(xiàng)目C。此時(shí)的優(yōu)先回報(bào)的計(jì)算基數(shù)為6000萬美元。第三年初的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人6005000056000第三到第五年，三年共600萬美元的管理費(fèi)分?jǐn)偨o所有合伙人。第五年末，處置項(xiàng)目C收入4000萬美元，虧損1000萬美元。此時(shí)的資本賬戶變動(dòng)如下：所有合伙人普通合伙人5600（600）三年的管理費(fèi)（800）80%的虧損分?jǐn)?（200）20%的虧損分?jǐn)?200（200）（200）特別分?jǐn)偸蛊胀ê匣锶速~戶清負(fù)200賬戶清負(fù)40000處置項(xiàng)目C的4000萬美元的收入全部分配給所有合伙人以返還其出資本金。這樣，在第五年末的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人4000賬戶結(jié)余（4000）收益分配000如此看上去很完美，不是嗎？所有的分?jǐn)偤头峙涠际歉鶕?jù)合伙協(xié)議約定進(jìn)行的，并且所有的資本賬戶最終都清零了。但是，等一下；讓我們分別從合伙人和普通合伙人的角度來看看：（1）五年之內(nèi)，投資人出資一億美元，通過三次分配只收回了一億美元（第一年末的2400萬美元、第二年末的3600萬美元以及第五年末的4000萬美元），換句話說，投資人一分錢也沒賺到 你也許注意到，實(shí)際上基金只動(dòng)用了9000萬美元，另外1000萬美元用來支付管理費(fèi)了（200萬*5 = 1000萬）。；（2）而對于普通合伙人而言，不但收取了1000萬美元的管理費(fèi)，還獲得了400萬美元的收益分配。這里就出了個(gè)大問題。首先，盡管基金整體上沒有獲得任何收益，但普通合伙人卻獲得了收益分配。更有甚者，本來的約定是普通合伙人只