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萬華化學(xué)投資分析報告 編寫人 2013 11 20 600309 一 公司概述萬華化學(xué) 全稱萬華化學(xué)集團股份有限公司 2001年上海主板上市 目前總股本21 6億股 全流通 代碼600309 公司屬基礎(chǔ)化工行業(yè) 主要從事異氰酸酯 mdi 聚氨酯及其助劑及衍生產(chǎn)品的研發(fā) 生產(chǎn)和銷售 注冊地址 山東省煙臺市幸福南路7號 二 發(fā)展歷程萬華合成革廠 集團公司 的成立是周總理的批示 為的是 中國人能有一雙皮鞋 1984年萬華合成革廠引進了日本一套落后的1萬噸mdi裝置 日本人走后基本無法正常開工 在向全球范圍mdi巨頭尋求技術(shù)換市場 卻四處碰壁后 萬華無奈走上了自主研發(fā)道路 經(jīng)過十多年 幾萬次試驗 一點點掌握技術(shù) 直到上世紀90年代末 終于掌握了國際先進水平的mdi核心技術(shù) 光氣化學(xué)技術(shù) 闖進這一寡頭壟斷的領(lǐng)域 使中國成繼德 美和日之后第四個掌握mdi制造技術(shù)的國家 一 公司基本情況 1998年 由萬華合成革集團為主發(fā)起人 以其聚氨酯資產(chǎn) 發(fā)起設(shè)立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司 公司 并于2001年在上海交易所上市 2005年 在上了四次總理辦公會后 子公司寧波萬華年產(chǎn)90萬噸mdi生產(chǎn)基地獲準(zhǔn)建設(shè) 并于2007年開始投產(chǎn) 2012年公司以110萬噸mdi產(chǎn)能居全球第三位 2013年公司改名為萬華化學(xué)集團股份有限公司 目標(biāo)要實現(xiàn)從萬華聚氨脂向萬華化學(xué) 從中國萬華向世界的萬華 從百億萬華向千億萬華三個轉(zhuǎn)變 2020年營收過千億 躋身世界化工巨頭行列 備注 異氰酸酯 主要是二苯基甲烷二異氰酸酯 mdi 是生產(chǎn)聚氨酯的主要原料 聚氨酯 pu 是高分子新材料 具有橡膠 塑料雙重優(yōu)點 倍譽為第五大塑料 尤其是在隔音 隔熱耐磨耐油 彈性等方面 有其他合成材料無法比擬的優(yōu)點 廣泛運用于現(xiàn)代生活的各個方面 建筑節(jié)能 外墻 汽車 方向盤 儀表盤 坐墊 頂棚等除鋼鋁外所有材料 甚至是輪胎 家電冰箱 熱水器的隔熱材料 鞋底 鞋墊 人工制革等5000多個用途 并在不斷開發(fā)新領(lǐng)域 三 股權(quán)結(jié)構(gòu)國有控股 但管理層大比例持股 控股股東萬華實業(yè) 持有公司50 5 的股權(quán) 實際控制人為萬華合成革集團 持有萬華實業(yè)50 42 的股權(quán) 集團和公司管理層持有萬華實業(yè)24 58 的股權(quán) 另外境外投資企業(yè)合成國際持有萬華實業(yè)25 的股權(quán) 重要子公司只有一個 寧波萬華 公司持股74 5 高管及員工組成的員工持股會持股25 5 寧波萬華是公司主要生產(chǎn)基地和利潤來源 2012年擁有mdi產(chǎn)能90萬噸 占公司總產(chǎn)能80 總收入56 貢獻了63 的凈利潤 四 具有國際競爭力的mdi化工寡頭實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)的全球mdi寡頭公司專業(yè)從事mdi為主的異氰酸酯系列產(chǎn)品及其下游產(chǎn)品的研發(fā) 生產(chǎn)和銷售 2012年 mdi產(chǎn)能110萬噸 占國內(nèi)62 全球17 居全球第三位 國內(nèi)第一位 并實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn) 2013年公司產(chǎn)能達到140萬噸 居世界第一 2014年公司產(chǎn)能將達到200萬噸 全球寡頭地位進一步鞏固 掌握核心技術(shù) 公司是全球少數(shù) 國內(nèi)唯一 全球6家 掌握mdi核心生產(chǎn)技術(shù) 光氣合成技術(shù)的生廠商之一 經(jīng)過十多年不斷研發(fā) 公司技術(shù)進入 第六代 國際領(lǐng)先水平 單裝置達到40萬噸 全球規(guī)模最大 質(zhì)量最好 歷年研發(fā)投入高企 超過收入3 2012年5 7億元 超過研發(fā)著稱的醫(yī)藥龍頭 恒瑞5 3億 藉此公司獲得一次國家科技進步一等獎 兩次二等獎 多次被評為中國 a股公司最具創(chuàng)新能力企業(yè)之一 成為我國石化行業(yè)甚至民族工業(yè)史上具有里程碑意義的企業(yè) 向綜合性化學(xué)巨頭成長 在取得全球mdi最大寡頭地位后 公司在其他化工新材料領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破 開始發(fā)力綜合性化學(xué)領(lǐng)域 在建煙臺八角工業(yè)園 寧波基地 技改 珠海和成都基地四個基地 布局mdi一體化 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化 水性涂料和特種化學(xué)品三大產(chǎn)業(yè) 向世界級綜合性化工巨頭成長 五 公司收入和利潤2012年公司實現(xiàn)銷售收入159 42億元 同比增長16 69 實現(xiàn)凈利潤23 49億元 同比增長26 70 2013年三季報實現(xiàn)收入153 74億元 同比增長34 6 凈利潤23 37億元 同比增長41 8 公司收入利潤結(jié)構(gòu)異常簡單 因為多年來公司只有一個大類產(chǎn)品異氰酸酯 mdi 包括聚合mdi和純mdi 分行業(yè)看 基本來自化工行業(yè) 超過96 分產(chǎn)品看 基本上只有一個產(chǎn)品異氰酸酯 mdi 占比77 73 收入123 25億元 毛利率37 15 分子公司看 基本只有一個重要子公司 寧波萬華 2012年收入96 74億元 凈利潤20 91億元 給公司貢獻15 58億元 占公司凈利潤66 32 其他子公司基本屬于產(chǎn)業(yè)配套 利潤貢獻皆低于5 分地區(qū)看 國內(nèi)銷售 占80 國外銷售占20 絕對數(shù)超過30億元 增長速度超過國內(nèi) 六 行業(yè)排名分析公司作為國內(nèi)唯一 全球最大的mdi廠商 a股無可比化工公司 僅其研發(fā)投入都相當(dāng)于排名第二的浙江龍盛的凈利潤 因此選取與公司同臺競爭的國際化工 mdi 巨頭進行比較 在5家中 公司總市值 總資產(chǎn) 收入等規(guī)模性指標(biāo)排名靠后 但毛利率 營業(yè)利潤率 roe等反應(yīng)成長性和盈利能力的指標(biāo)均排名靠前 顯示公司具有較好的成長性和盈利能力 數(shù)據(jù)為三季報實時數(shù)據(jù) 5家企業(yè)都是國際化工巨頭 基本都涉足mdi 丙烯 涂料 特種化學(xué)品等全球性產(chǎn)品 屬于公司已經(jīng)超越或正在追趕的對象 單位 億 巴斯夫為歐元 其他為美元 公司為人民幣 匯率分別為8 1 1和6 2比1 七 資本市場表現(xiàn)公司自2001年上市以來 持續(xù)上漲 累計漲幅超過19倍 如果算上分紅在投資的話 股東回報超過40倍 復(fù)合收益率超過35 長期來看 股價表現(xiàn)與公司產(chǎn)能擴張基本一致 除07 08年受大牛市 大熊市輪換波動較大外 短期來看 公司股價表現(xiàn)與mdi 尤其是聚合mdi 短期價格變化相關(guān) 2008年 2009年期間 受金融危機影響 mdi價格短期波動較大 從2萬 噸下跌到1 4萬 噸 公司股價隨之也大幅波動 到2010年初mdi價格就快速回升 并一直在1 7萬附近波動 公司股價也隨之波動 但隨著產(chǎn)能增長 整體趨勢向上 強于mdi價格波動 公司短期股價與聚合mdi價格走勢 持續(xù)高分紅 在不思為投資者回報的a股市場 公司現(xiàn)金分紅之高 都顯得怪異 自上市以來 共計分紅60 63億元 募集資金4 51億元的13 54倍 分紅融資比在所有上市公司中居前三位 是上市公司中 極少數(shù)持續(xù)高roe 高資本開支 無再融資 仍然能維持較高分紅比例的企業(yè) 藉此 公司多次被評為最佳股東回報上市公司特別是2006年子公司寧波萬華投產(chǎn)后 公司分紅比例一直保持40 以上 2012年超過60 子公司給公司分紅比例甚至超過了100 顯示公司項目具有較高的盈利能力和充足的現(xiàn)金流 總結(jié)一 萬華化學(xué) 全稱萬華化學(xué)集團股份有限公司 成立于1998年 2001年在上海主板上市 總股本21 6億股 全流通 代碼600309 公司屬基礎(chǔ)化工行業(yè) 主要產(chǎn)品為異氰酸酯 mdi 是國內(nèi)唯一 全球第一的mdi壟斷寡頭 擁有全球領(lǐng)先的mdi規(guī)?；a(chǎn)的核心技術(shù) 全球規(guī)模最大 技術(shù)最高 質(zhì)量最好 年研發(fā)投入超過5億元 擁有唯一 中國國家聚氨酯工程研究中心 獲得一次國家科技進步一等獎 兩次二等獎 多次被評為我國和a股最具創(chuàng)新力企業(yè) 是我國石化行業(yè)甚至民族工業(yè)史上具有里程碑意義的企業(yè) 公司屬國有控股企業(yè) 實際控制人為萬華合成革集團 持股約25 但管理層大比例持有公司股權(quán) 合計持股超過12 2012年公司收入159 42億元 增長16 69 凈利潤23 49億元 增長26 70 2013年三季報實現(xiàn)收入153 74億元 增長34 6 凈利潤23 37億元 增長41 8 主要收入 利潤來源于mdi產(chǎn)品 在與幾大國際化工巨頭對比中 公司規(guī)模性指標(biāo)靠后 但成長性和盈利性指標(biāo)都排名前列 屬于成長中的國際化工企業(yè) 公司資本市場表現(xiàn)出色 上市12年 股價漲幅超19倍 累計派現(xiàn)60多億 股東回報超過40倍 分紅融資比超過13倍 在a股排名前三 多次被評為a股市場最具成長性價值藍籌 最佳股東回報上市公司 董事長丁建生 男 60歲 新加坡國立大學(xué)mba 泰山學(xué)者 公司元老和靈魂人物 歷任煙臺成革總廠mdi分廠技術(shù)中心副主任 公司首席技術(shù)專家 現(xiàn)任萬華實業(yè)集團有限公司總裁兼黨委書記 中國國家聚氨酯工程研究中心主任 公司董事長兼黨委書記 總裁廖增太 男 51歲 碩士 高級工程師 歷任煙臺合成革總廠mdi分廠設(shè)備動力科副科長 副廠長 公司總工程師 副總經(jīng)理 寧波萬華總經(jīng)理 現(xiàn)任公司董事 總裁兼黨委書記常務(wù)副總裁寇光武 男 48歲碩士 高級會計師 曾任煙臺萬華合成革集團公司財務(wù)部科長 部長助理 副部長 公司總會計師 副總經(jīng)理 現(xiàn)任公司董事 常務(wù)副總裁 財務(wù)負責(zé)人 董事會秘書副總裁霍澎濤 男 47歲 北京大學(xué)地球物理專業(yè)本科 美國麻省理工學(xué)院高分子物理博士 美籍華僑 2002年3月加入公司 歷任北京研究院院長 國際業(yè)務(wù)部 上海 經(jīng)理 現(xiàn)任公司營銷總監(jiān) 銷售部總經(jīng)理 先后申請獲得專利四項 在國際一流雜志發(fā)表論文近20篇 二 高管情況 副總裁華衛(wèi)琦 男 41歲 博士 研究員 浙江大學(xué)化學(xué)工程專業(yè)本碩博連讀研究生 美國俄亥俄州萊特州立大學(xué)mba 2001年1月加入公司 現(xiàn)任公司副總裁兼技術(shù)總監(jiān) 國家聚氨酯工程技術(shù)研究中心常務(wù)副主任 申請國內(nèi)外發(fā)明專利20多項 成功開發(fā)出40萬噸 年 單套規(guī)模世界最大 的mdi成套技術(shù) 副總裁劉博學(xué) 男 40歲 中國石油大學(xué)煉油專業(yè)本科畢業(yè) 大連理工大學(xué)mba 華東理工大學(xué)博士學(xué)位 歷任齊魯石油設(shè)計院主任 副總工 齊魯石化副總工程師 副經(jīng)理 2009年加入煙臺萬華任工程總監(jiān) 乙烯專業(yè)20多年的工作實踐 組織實施了齊魯45萬噸 年 72萬噸 年乙烯工程等重大項目 總結(jié)二 公司擁有非常優(yōu)秀的管理團隊 高管屬于博士軍團 年富力強 搭配合理 基本都是國際一流的行業(yè)技術(shù)和管理專家 公司管理層與部分員工通過間接持有上市公司股權(quán)和分享子公司的現(xiàn)金收益 與股東利益完全一致 是公司持續(xù)高速成長和大比例分紅的主要動力 三 財務(wù)分析 一 公司近三年主要財務(wù)指標(biāo)情況 一 成長能力公司自上市以來 持續(xù)高速成長 營業(yè)收入由2002年的8 82億元上升到2012年的159 42億元 年均增速達到33 57 歸屬于母公司的凈利潤由2002年的1 54億元上升到2012年的23 49億元 10年間凈利潤增長15倍 年均增速達到31 32 除2008和2009年外年份增速全部超過20 支持公司業(yè)績10年高速增長的原因是mdi產(chǎn)銷量持續(xù)擴大 產(chǎn)品盈利能力一直維持在較高的水平 高速成長期 2001 2007 期間公司產(chǎn)能從1 5萬噸 擴張到44萬噸 凈利潤幾乎連續(xù)7年保持50 以上增速 調(diào)整波動期 2008 2009 期間受金融危機影響 mdi價格波動較大 加上公司產(chǎn)能基本沒有增長 凈利潤增長有限 新一輪成長期 2010 2013 期間公司產(chǎn)能從44萬噸擴張到140萬噸 凈利潤保持30 的復(fù)合增長 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期 2014下半年后 公司在建煙臺八角工業(yè)園 寧波技改 珠?；氐乳_始投產(chǎn) 布局4大產(chǎn)業(yè)鏈 規(guī)劃營收是2012年收入的2倍 復(fù)制國際化工巨頭巴斯夫 陶氏化學(xué)的成長路徑 二 盈利能力公司過去11年毛利率 營業(yè)利潤率 凈利率和roe平均值分別高達34 19 23 11 19 11 和30 11 近三年逐步提高 盈利能力非常強 近20 的凈利潤率 可以媲美醫(yī)藥和所謂的網(wǎng)絡(luò)信息行業(yè) 今年三季報26 55 的roe 高于白藥 20 77 雙匯 21 38 伊利 16 3 天士力 24 7 低于茅臺 28 7 在a股市場排第25位 而多年維持高水平 在a股市場上更是少見 公司費用控制非常好 三項費用率僅11 2012年絕對數(shù)只有18億 這還是近年公司大規(guī)模資本開支和研發(fā)投入 導(dǎo)致費用大幅增長的結(jié)果 出色費用控制來源于 產(chǎn)品屬全球寡頭壟斷產(chǎn)品 上下游企業(yè)對公司無議價能力 銷售費用很小 財務(wù)費用僅2 3億 主要是在建項目借款利息尚未停止資本化 人工成本控制好 研發(fā)人員是公司核心 有500多人 均為博士或碩士 但生產(chǎn)人員使用?？萍耙韵氯藛T 超過60 就可以了 由財務(wù)負責(zé)人任常務(wù)副總裁 在上市公司里比較罕見 顯示出公司對財務(wù)管理的重視和較高的管理水平 三 運營能力公司mdi產(chǎn)品 屬于全球寡頭壟斷性質(zhì) 一直在全球范圍內(nèi)處于供需緊平衡狀態(tài) 下游涉及各個行業(yè)各個企業(yè) 基本都是現(xiàn)款提貨 甚至預(yù)付款 因此公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高 公司產(chǎn)品實行以銷定產(chǎn) 基本不會有在產(chǎn)品存貨 而產(chǎn)品下游主要是煤炭 天然氣和原油等大宗商品 基本不存在原料短缺 只是公司避免原料價格大幅波動 建有專用碼頭和倉庫 對原材料進行了一定庫存 因此存貨周轉(zhuǎn)率也較高 三 償債能力唯一讓投資者擔(dān)心的是公司的資產(chǎn)負債表 由于2011年開始 公司在建三個基地 其中僅煙臺八角工業(yè)園投資總額高達280億元 資本開支較大 而公司又不愿意向資本市場容易 還要保持高比例分紅 導(dǎo)致資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升 市場因此比較擔(dān)心公司會向市場融資或減少分紅 但分析發(fā)現(xiàn) 公司資產(chǎn)負債率與同行對比并不高 并且項目良好的現(xiàn)金流完全可以覆蓋未來幾年的基本開支 并維持目前的高roe和60 的資產(chǎn)負債率水平 資產(chǎn)負債率并不高 國際化工巨頭bayer和dow在2000年以后的平均財務(wù)杠桿也均在3 3 5 資產(chǎn)負債率在70 上下波動 美國聚氨酯公司亨斯邁 2006 2012年 資產(chǎn)負債率高達80 以上 良好的經(jīng)營性現(xiàn)金流可以覆蓋高資本開支公司幾大在建項目合計規(guī)劃資本開支300億左右 形成相應(yīng)股東資產(chǎn) 2011 2012已投入部分資金 大約50億 至2018年 新建產(chǎn)能全部達產(chǎn)之后 300億的固定資產(chǎn)需要相似比例的流動資產(chǎn)來匹配 假設(shè)固定資產(chǎn)占比維持在前10年55 的水平 則總資產(chǎn)新增450億 鑒于公司新建項目預(yù)計2013 2018年公司收入的年復(fù)合增速25 詳見公司發(fā)展分析 測算出 2013 2018年 公司自由現(xiàn)金流合計170億 相比新增的450億的總資產(chǎn) 新增負債280億 新增部分資產(chǎn)負債率約為62 和公司當(dāng)前資產(chǎn)負債率61 基本匹配 頗為擔(dān)心的資本開支巨大的問題 基本可以通過經(jīng)營現(xiàn)金流和略微提高杠桿來覆蓋 公司并不需要股權(quán)融資 良好的現(xiàn)金流狀況可以覆蓋高資本開支 同時 每年的凈利潤扣去分紅之后的留存收益轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn) 則預(yù)計2018年公司的凈資產(chǎn)達265億 核算roe水平同比2012年 預(yù)計30 略有提升 總結(jié)三 從財務(wù)數(shù)據(jù)看 無疑是好公司的典型 1 高成長 公司收入自2002年的8 82億元上升到2012年的159 42億元 年復(fù)合增長33 57 凈利潤由1 54億元增長到23 49億元 10年增長15倍 年復(fù)合增長31 32 過去三年收入和凈利潤復(fù)合增速都超過30 顯示公司所處行業(yè)市場空間足以支撐公司無邊際擴張 2 高毛利 高凈利率 高roe 公司過去10年毛利率 營業(yè)利潤率 凈利率和roe平均值分別高達34 19 23 11 19 11 和30 11 今年三季報分別為 35 69 22 44 19 67 和26 55 顯示公司產(chǎn)品具有較好的盈利能力 3 經(jīng)營性現(xiàn)金流也同樣的高成長 現(xiàn)金含量基本都超過了凈利潤 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都比較高 說明公司產(chǎn)品根本不愁銷售 不受上下游節(jié)制 唯一不足的就是公司近年在建多個項目 資本開支較大 負債率有所提高 但對比國際化工具有70 80 的負債率 公司60 左右 并不高 經(jīng)測算公司未來良好的自由現(xiàn)金流完全可以覆蓋資本開支 不會導(dǎo)致負債率大幅提高 并將提高roe水平 mdi屬于高危險化學(xué)品 需要相應(yīng)的生產(chǎn)資質(zhì) 很難取得 同時mdi行業(yè)屬于限制發(fā)展產(chǎn)業(yè) 對新建項目審批嚴格 比如公司寧波項目上了四次總理辦公會才獲批 這對公司反而是利好 因為這意味著更少的新競爭者 現(xiàn)有廠商的擴產(chǎn)也受到嚴格限制 十二五建筑節(jié)能規(guī)劃 提出 全國城鎮(zhèn)新建建筑實現(xiàn)節(jié)能50 對既有建筑節(jié)能改造大城市完成25 中等城市完成15 小城市完成10 到2020年北方和沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)新建筑實現(xiàn)節(jié)能65 而聚氨酯是全球最主流的建筑保溫材料 國內(nèi)使用率還很低 必將受益國內(nèi)建筑保溫材的需求增長 總結(jié)四 mdi屬于國家限制發(fā)展產(chǎn)業(yè) 卻恰恰是這種限制 給公司這唯一的國內(nèi)廠商 構(gòu)筑起了較高的行政壁壘 近年公司項目基本都能順利獲批和實施 而國際廠商的國內(nèi)布局和擴產(chǎn)舉步維艱 巴斯夫重慶40萬噸在建項目 屢屢延期 拜耳上海項目的技改預(yù)計也大幅推遲 而建筑節(jié)能規(guī)劃將帶來每年約20 30萬噸的mdi需求增量 是未來幾年國內(nèi)mdi需求增長的主要來源之一 四 國家政策 一 聚氨酯用途廣泛 被譽為 第五大塑料 聚氨酯 pu 是由異氫酸酯 mdi 俗稱黑料 與多元醇 白料 反應(yīng)制成的一種具有氨基甲酸酯段鏈重復(fù)結(jié)構(gòu)單元的聚合物 簡單講就是一種高分子新材料 具有橡膠 塑料雙重優(yōu)點 尤其是在隔音 隔熱耐磨耐油 彈性等方面 有其他合成材料無法比擬的優(yōu)點 被譽為 第五大塑料 可在70 領(lǐng)域替代塑料 橡膠甚至鋼材 運用于現(xiàn)代生活的各個方面 建筑節(jié)能 外墻保溫 汽車 方向盤 儀表盤 坐墊 頂棚等除鋼鋁外所有材料 甚至是輪胎 家電電器冰箱 熱水器的隔熱材料 鞋底 鞋墊 人工制革等5000多個用途 并在不斷開發(fā)新領(lǐng)域 已經(jīng)成為世界上發(fā)展迅速的高分子合成材料之一 五 行業(yè)分析與公司發(fā)展 行業(yè)分析部分 二 mdi是生產(chǎn)聚氨酯的主要原料mdi是二苯基甲烷二異氰酸酯的簡稱 包括純mdi 占30 聚合mdi 70 等 在工業(yè)上 幾乎所有的mdi都被應(yīng)用于生產(chǎn)聚氨酯 占聚氨酯原料的70 以上 mdi基本可以等同于聚氨酯 三 中國和國外mdi最大消費下游分別為家用電器和建筑保溫家用電器和建筑保溫分別為中國和全球mdi最大消費下游 2011年 中國mdi的消費構(gòu)成為 家用電器30 漿料15 建筑保溫12 交通工具9 其他 膠黏劑等 34 而全球mdi的消費構(gòu)成則為 建筑保溫31 冷藏16 汽車9 tpu彈性體9 其他 管道保溫等 35 國內(nèi)mdi下游需求分布 國外mdi下游需求分布 四 mdi產(chǎn)品運用尚處于成長期通過產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域生命周期分析看 聚氨酯材料在家電和紡織行業(yè)應(yīng)用中屬于成熟期 建筑保溫和case體系尚處于成長期 并且擁有大量應(yīng)用處于引入期和研發(fā)階段 未來市場需求增長空間還很大 新能源 輪胎 保險杠 涂料 正在開始應(yīng)用和替代 各種復(fù)合材料正在各化學(xué)巨頭研發(fā)中 作為建筑保溫 case體系材料國外運用廣泛 國內(nèi)空間巨大 家電和紡織已廣泛使用 但無替代品 無 聚氨酯材料主要是在各個行業(yè)對傳統(tǒng)材料的替代 這里根據(jù)各個行業(yè)的替代水平 程度 借用產(chǎn)品的生命周期模型來進行分析mdi的所處的生命周期 即成長空間 成熟期 即聚氨酯材料在這個行業(yè)已經(jīng)完成對傳統(tǒng)材料的替代 沒有出現(xiàn)更新的材料來替代聚氨酯 成長期 就是目前替代正在進行 還有巨大的替代空間 導(dǎo)入期 就是還在研究如何替代 目前還沒有在行業(yè)中應(yīng)用 或者應(yīng)用比較小 衰退期 不僅替代完成 而且有新的材料出現(xiàn) 正在替代聚氨酯 1 冰箱冰柜 皮革紡織行業(yè)屬于成熟區(qū)目前冰箱冰柜大部分已使用了聚氨酯材料 紡織服裝行業(yè) 氨綸和人造皮革的使用也趨于穩(wěn)定 并無明顯替代新材料出現(xiàn) 中國是這兩個行業(yè)的世界工廠 產(chǎn)能接近世界的70 2012年國內(nèi)這兩個行業(yè)對mdi的需求量達到105萬噸 全球需求量達到150萬噸 這兩個行業(yè)也屬于人類生活的必需品 會隨著全球經(jīng)濟gdp的增長而穩(wěn)步增長 也就是說 這兩個行業(yè)屬于成熟區(qū) 2 保溫材料 case體系屬于成長期區(qū)作為保溫材料對聚苯乙烯的替代聚氨酯和聚苯乙烯是全球最主流的兩種建筑保溫材料 但聚氨酯與之相比 擁有保溫性能優(yōu)越 力學(xué)性能優(yōu)良 耐溫性優(yōu)良等優(yōu)點 是最理想的 同時滿足安全 環(huán)保與節(jié)能要求的材料 在國外 保溫材料 最大是建筑外墻保溫 是聚氨酯最大的應(yīng)用領(lǐng)域 占比達到54 在美國保溫材料中聚氨酯占57 聚苯乙烯類占38 歐洲聚氨酯占28 聚苯乙烯使用占比35 而目前中國的建筑保溫材料中聚氨酯僅10 聚苯乙烯類達到80 聚氨酯作為歐美建筑保溫的主要材料是因為 1 之前聚氨酯價格較高 但2008年后 mdi價格下降 2 4萬 噸降到1 7萬 噸 同時苯乙烯價格上漲 兩者價差逐步縮小 加上美國通過了一系列的環(huán)保法案 推動聚氨酯材料對聚苯乙烯材料形成強大的替代 在我國影響聚氨酯作為建筑保溫材料的重要原因就是2011年上海靜安寺附近一棟民居失火后 公安部下達65號文 要求建筑外墻需使用a防火的保溫材料 使得整個有機保溫材料 主要是聚氨酯 降入冰點 但2012年12月3日 公安部消防局在其網(wǎng)站上發(fā)布了 關(guān)于民用建筑外保溫材料消防監(jiān)督管理有關(guān)事項的通知 決定取消執(zhí)行公安部取消了65號文的執(zhí)行 外墻保溫燃燒標(biāo)準(zhǔn)不低于b2級 如下表 聚氨酯材料 pu 和聚苯在可燃等級中分類為b1或b2 公安部65號文無疑完全封殺了聚氨酯 但是a級材料主要是巖棉 國內(nèi)產(chǎn)能不過10萬噸 價格高 根本無法滿足需求 取消了禁令 加上mdi價格下降 聚氨酯將在建筑保溫材料中占據(jù)較大市場份額 外墻建筑保溫阻燃等級 十二五建筑節(jié)能規(guī)劃 提出 全國城鎮(zhèn)新建建筑實現(xiàn)節(jié)能50 對既有建筑節(jié)能改造大城市完成25 中等城市完成15 小城市完成10 到2020年北方和沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)新建筑實現(xiàn)節(jié)能65 我國目前存量建筑500億平方米 每年新增建筑面積約35億平方米 如果嚴格按照十二五規(guī)劃 每年新增聚合mdi使用量20 30萬噸 簡單講 之前只是在冰箱冰柜上使用 現(xiàn)在把一棟棟建筑變成大的冰箱 參考歐美情況 這個使用量是可想而知的 2012年國外對建筑保溫材料的聚氨酯需求達到187萬噸 隨著美國房地產(chǎn)復(fù)蘇 歐洲使用比例提高 以及發(fā)展中國家的使用 加上mdi產(chǎn)能規(guī)模放大 成本下降 與苯乙烯價差縮小 加上中國建筑節(jié)能市場啟動 聚氨酯材料在建筑保溫領(lǐng)域的未來潛在規(guī)模是巨大的 在這個行業(yè) 尤其實在中國 尚處于成長期 作為case體系對橡膠等材料的替代在國外聚氨酯應(yīng)用的第二大領(lǐng)域是case體系 膠粘劑 密封劑 彈性體和涂層 汽車涂料 減震系統(tǒng)以及密封系統(tǒng) 占比33 用聚氨酯制得的橡膠零部件具有輕量化 耐磨耐用 環(huán)保和安全等優(yōu)點 耐磨性要比用其它橡膠制得的零部件高10倍以上 享有耐磨橡膠之美稱 汽車是case體系應(yīng)用的一個大類 一輛高檔轎車上的聚氨酯彈性體平均用量為22公斤 基本上除了鋼 鋁外都是聚氨酯材料 其他行業(yè) 其實發(fā)揮case體系功能替代其他材料除了汽車產(chǎn)業(yè)外 在其他行業(yè)也有很多 比如 聚氨酯軌枕墊板 防水涂料國內(nèi)高鐵和地鐵中已得到普遍應(yīng)用 膠粘劑和涂層 由于聚氨酯材料做成的膠粘劑和涂層甲醛零排放的優(yōu)點 正在穩(wěn)步替代原有的一些制作材料 環(huán)保意識強的歐美 在家具及油漆大量使用聚氨酯材料做成的膠粘劑和涂層 這部分的需求國外達到123萬噸 而且這部分應(yīng)用范圍很大 還有很大的替代空間 特別是國內(nèi)的需求量 由于經(jīng)濟發(fā)展程度以及價格因素 需求較少 隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展 mdi規(guī)模經(jīng)濟使得價格因素弱化 替代趨勢會更加明顯 3 聚氨酯還有大量的應(yīng)用處于導(dǎo)入期和產(chǎn)品開發(fā)階段聚氨酯同時具有塑料和橡膠的特點 以及高分子材料的合成性能 現(xiàn)代生活的環(huán)保節(jié)能 輕量化趨勢都導(dǎo)致聚氨酯的應(yīng)用范圍不斷擴大 目前各化工巨頭正研發(fā)改性mdi用于更廣泛的領(lǐng)域太陽能 聚氨酯材料是開發(fā)太陽能新能源必不可少的一種新材料 包括太陽能電池用熱塑性聚氨酯薄膜新材料 太陽能光伏組件背板與墊板用聚氨酯材料 風(fēng)能 歐美國家已利用聚氨酯材料的特性制成了風(fēng)機葉片 并已得到了應(yīng)用 國內(nèi)相關(guān)單位也正在開發(fā)此種材料 此外 聚氨酯膠粘劑和聚氨酯涂料在風(fēng)葉片上也得到了應(yīng)用 國內(nèi)外市場前景十分廣闊 聚氨酯保險杠 輪胎和涂料等都是未來很有可能進入替代的關(guān)鍵零部件 市場空間巨大 復(fù)合材料sps也是一大市場 sps是由聚氨酯與鋼材構(gòu)成的一種具有雙層結(jié)構(gòu)的材料 與鋼材相比 具有質(zhì)量輕 抗沖擊 耐疲勞 減震 消音 隔熱以及結(jié)構(gòu)簡單 加工方便等優(yōu)點 可替代鋼質(zhì)構(gòu)件應(yīng)用于船舶 橋梁 渡橋和高層建筑等領(lǐng)域 上述市場一旦打開 每一個應(yīng)用市場的空間都非常大 五 mdi在全球范圍呈現(xiàn)寡頭壟斷格局全球mdi產(chǎn)能主要集中在拜耳 21 巴斯夫 18 煙臺萬華 17 陶氏 14 和亨斯邁 13 等少數(shù)大型聚氨酯生產(chǎn)商 上述5家生產(chǎn)商產(chǎn)能占比超過83 中國mdi產(chǎn)能則由煙臺萬華 62 拜耳 20 聯(lián)恒 14 巴斯夫和亨斯邁合資公司 和瑞安npu 4 所掌握 全球和中國mdi行業(yè)集中度cr5都在83 以上 完全屬于寡頭壟斷 主要是因為mdi行業(yè)具有極高的技術(shù) 資金和行政壁壘 技術(shù)壁壘 光氣法合成技術(shù)是生產(chǎn)mdi的唯一產(chǎn)業(yè)化工藝 但該技術(shù)掌握難度很大 一是反應(yīng)流程長 生產(chǎn)過程中有多個關(guān)鍵步驟有劇烈放熱反應(yīng) 還需要用到劇毒的光氣 十分危險 過程控制難度非常大 二是如無參照工藝進行學(xué)習(xí) 即使設(shè)計出一條生產(chǎn)工藝 但是要具有盈利性也很難 三是寡頭們嚴格的技術(shù)保密措施 使得技術(shù)外流的可能性極低 目前僅有4個國家 德 美 日和中國 6家企業(yè)掌握了該技術(shù) 并規(guī)模化生產(chǎn) 資金門檻 mdi行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)十分顯著 后期改造來擴產(chǎn)成本也十分巨大 因此 該行業(yè)之前門檻已是15萬噸級大裝置 方能盈利 萬華更是將門檻提高到30 40萬噸級 需要的資金是數(shù)十億元計 巴斯夫在重慶的40萬噸一體化項目投資總額30億美元 普通企業(yè)基本無法承擔(dān)如此巨大的資金鏈風(fēng)險 政策門檻 由于mdi要使用劇毒原料光氣 控制不好會爆炸 因此政府對mdi項目的審批非常之嚴格 發(fā)達國家基本很難再獲批新建項目 我國審批也非常嚴格 國家對其生產(chǎn)資質(zhì)有嚴格限制且不容易獲得 萬華寧波項目上了四次總理辦公會才獲批 巴斯夫重慶項目因為環(huán)保問題也是屢屢延期 mdi行業(yè)一直是幾大跨國化工寡頭壟斷 各寡頭之間私下都有價格默契 按利益最大化原則 實行以銷定產(chǎn) 通過停產(chǎn)保價等方式 一直維持在比較合理的價位 上游苯胺產(chǎn)能嚴重過剩 下游聚氨酯廠家非常分散 也不存在可以有效替代mdi的其他化工產(chǎn)品 這些都使得mdi行業(yè)成為波特五力模型下的典型優(yōu)秀行業(yè) 保障了萬華為代表的mdi廠商能夠常年維持35 以上的毛利和25 以上的roe水平 四 全球及中國mdi供需平衡 穩(wěn)定增長1 全球供需總體平衡 增速基本是gdp1 7倍2001 2012年全球mdi產(chǎn)能復(fù)合增長率為7 8 同期mdi需求復(fù)合增長率為6 8 2012年全球產(chǎn)能615萬噸 需求量526萬噸 開工率為85 5 考慮到裝置的開工率問題 80 90 全球供需基本平衡 mdi需求隨gdp同步的增長 并由于逐步取代一些傳統(tǒng)材料 而高于gdp的增長 除了2008年的金融危機對需求有較大影響外 基本是gdp增速的1 7倍 甚至在某些年份超過2倍 2 地域產(chǎn)銷不平衡 全球性貿(mào)易盛行全球mdi的生產(chǎn)主要集中在五大國家 地區(qū) 產(chǎn)量分布為 西歐33 美國24 中國23 日本10 韓國6 消費主要集中在三大國家 地區(qū) 中國30 西歐26 美國17 其他 中東歐等 27 由于mdi的生產(chǎn)重心在五大國家 但消費相對生產(chǎn)而言較為分散 導(dǎo)致mdi國際貿(mào)易的盛行 從目前的mdi擴產(chǎn)計劃來看 未來3年全球mdi的產(chǎn)能擴張基本都集中在中國 mdi地區(qū)供需不平衡的格局將進一步加劇 這為包括中國在內(nèi)的產(chǎn)能大國提供了出口機會 以充分消化其新增產(chǎn)能 2 中國mdi供需高速增長 是gdp增速的1 9倍2001年 2012年 國內(nèi)mdi需求增長強勁 2001年國內(nèi)mdi表觀消費量為22 60萬噸 2012年已經(jīng)達到150萬噸 年均復(fù)合增長率為18 8 是同期國內(nèi)gdp復(fù)合增速10 0 的1 9倍 需求刺激下 國內(nèi)產(chǎn)量快速增長 煙臺萬華與外資廠家不斷進行產(chǎn)能投入 2001年國內(nèi)mdi產(chǎn)能僅為4萬噸 2012年達到176萬噸 復(fù)合增長率為41 1 同期銷量量復(fù)合增速也達到39 6 2012達到150萬噸 全球mdi供需仍將保持緊平衡狀態(tài)需求穩(wěn)定增長 2001 2012年全球mdi需求量一直是gdp增速的1 7倍 mdi的幾大下游運用 除冰箱冰柜皮革紡織產(chǎn)業(yè)屬于成熟區(qū)外 最大領(lǐng)域保溫材料 case體系處于成長期 并有大量的兒童區(qū)正在開發(fā) 未來增長空間還很大 國際貨幣基金組織imf預(yù)計2013 2015年全球gdp的增長率分別為3 3 4 1 4 4 和4 5 按mdi需求量是gdp彈性為1 7倍算 則全球mdi需求量的增速分別為5 6 7 7 5 和7 6 按2012年全球mdi的需求量513萬噸算 增長29 38 43和47萬噸 合計達到542 580 622和671萬噸 供給擴張有序 2015年前全球幾大巨頭除萬華外基無擴產(chǎn)計劃 2013 2015年 全球mdi產(chǎn)能將分別新增43萬噸 65萬噸和40萬噸 產(chǎn)能達到666 732和771萬噸 而需求達到542 580和623噸 開工率維持在80 從mdi行業(yè)特點來看 已屬于高開工率 全球市場基本處于緊平衡狀態(tài) 未來幾年全球mdi供求及開工率對gdp增速的彈性預(yù)測 2013年股東大會公司從萬華聚氨酯改名為萬華化學(xué) 標(biāo)志著公司新的戰(zhàn)略起航 中國萬華向全球萬華轉(zhuǎn)變 萬華聚氨酯向萬華化學(xué)轉(zhuǎn)變 百億萬華向千億萬華轉(zhuǎn)變 一 三大優(yōu)勢成就全球mdi最大壟斷寡頭1 規(guī)模優(yōu)勢 全球最大mdi屬于重化工 規(guī)模經(jīng)濟非常明顯 規(guī)模代表更高的技術(shù)水平和更好的經(jīng)濟性 總規(guī)模最大 目前公司擁有mdi產(chǎn)能110萬噸 寧波90 煙臺老廠20 居世界第三 2013年底將技改擴產(chǎn)30萬噸 達到140萬噸 居世界第一 2014年公司在建的八角工業(yè)園80萬噸mdi一體化項目投產(chǎn) 產(chǎn)能達到200萬噸 老廠關(guān)停 加上收購的匈牙利博蘇化學(xué)40萬 占全球產(chǎn)能30 單裝置規(guī)模最大 經(jīng)過公司十多年持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新 其光氣法合成技術(shù)已經(jīng)發(fā)展到第六代 處于全球領(lǐng)先水平 單裝置規(guī)模達到40萬噸 全球最大 公司發(fā)展分析 2 成本優(yōu)勢 全球最低亨斯邁在年報中披露 萬華相比上海兩套mdi裝置的現(xiàn)金成本低約1100元 噸 相比日韓裝置低約4000元 噸 寧波和八角工業(yè)園煤氣化自供苯胺 甲醇等其它原料 加上人工 折舊 產(chǎn)業(yè)園區(qū)集成化帶來的綜合成本下降 預(yù)計將再形成約1000元 噸的優(yōu)勢 主要因為公司上游以水煤做原料 其他廠商天然氣 并且公司寧波和八角項目采用自主研發(fā)的全球最先進工藝 3 質(zhì)量優(yōu)勢 全球最好公司mdi質(zhì)量不輸全球巨頭 聚合mdi產(chǎn)品質(zhì)量全球最好的 近幾年來 萬華在國內(nèi)mdi售價一直高于巴斯夫 亨斯曼 拜耳等國際巨頭 噸售價一般高500 1000元以上 規(guī)模和成本優(yōu)勢顯著 質(zhì)量更勝一籌 公司將成為全球mdi不可爭議的最大寡頭 擁有更大的競爭優(yōu)勢和全球話語權(quán) 實現(xiàn)從中國萬華向世界萬華轉(zhuǎn)變 二 獨享未來2 3年全球mdi需求增長全球mdi供求將保持緊平衡狀態(tài) 開工率維持在80 左右 而2015年前全球主要投產(chǎn)裝置都來自于萬華 2013 2014年中國和全球?qū)⒎謩e新增30萬噸和75萬噸mdi 其中萬華化學(xué)新增產(chǎn)能占新增產(chǎn)能的占比分別達到100 和80 在國內(nèi)外mdi需求不斷增長的情況下 作為最主要的產(chǎn)能擴張者 萬華將成為未來幾年mdi需求增長最大受益者 公司成長一直伴隨做mdi產(chǎn)能的不斷擴張 而自2012年開始進入新一輪mdi投產(chǎn)增長期 2012 2015年 產(chǎn)能將從80萬噸 增長到200萬噸 復(fù)合增長率25 2015年以后才會有上海拜耳50萬噸 巴斯夫重慶40萬噸等裝置大規(guī)模投產(chǎn) 具體講 公司可通過幾條途徑消化新增產(chǎn)能 1 國內(nèi)市場需求的增長 過去十年 國內(nèi)mdi需求年均復(fù)合增長率為18 8 是gdp增速的1 9倍 未來幾年隨著經(jīng)濟增長 特別是建筑保溫等下游需求的增長 國內(nèi)mdi需求將不斷增長 2012年國內(nèi)mdi消費150萬噸 按gdp增長7 mdi需求彈性1 9倍計算 2013 2016年需求復(fù)合增長13 3 年增量超過20萬噸 需求量將達到165 225 256和316噸 2 國外市場的開拓 mdi是全球性的商品 2014年后全球依然是緊平衡狀態(tài) 2013年開始中國將成為mdi凈出口國和世界最大生產(chǎn)國 公司已經(jīng)在美國 日本 荷蘭 印度 香港等設(shè)有國際貿(mào)易子公司 還收購了匈牙利博蘇化學(xué)進入巴斯夫和拜耳的大本營 2007 2012年公司國外收入和毛利的復(fù)合增長16 和22 高于國內(nèi) 但占比僅25 隨著公司產(chǎn)能的擴張 國外市場開拓將加速 3 一體化帶來的內(nèi)部消耗 改性mdi和水性表面材料樹脂等項目的投產(chǎn) 可消耗公司生產(chǎn)的一部分mdi 即使2015年后全球產(chǎn)能 其他巨頭 擴張較快 mdi的全球寡頭壟斷格局亦可化解負面影響 行業(yè)景氣度可能超預(yù)期 1 新裝置估計將大幅延期 且投產(chǎn)當(dāng)年不會完全達產(chǎn) 2 遇到不可抵抗力會停車 3 新產(chǎn)品的研制使mdi需求量超出預(yù)期的可能 4 規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)進步可能顯著降低生產(chǎn)成本 加速mdi對其他材料的替代 mdi寡頭具有足夠動力和能力做以下兩件事 第一 避免在同一時間投放大量產(chǎn)能所帶來的價格大幅下降 第二 適度控制開工率 進行限產(chǎn)保價 以便化解產(chǎn)能增長帶來的不良影響 使得mdi毛利率仍維持在較高水平 實際上 過去十多年來 各寡頭一直在價格上有較好默契 除2009年金融危機mdi價格短暫下跌到14000萬 噸外 基本都處于比較合理的價格區(qū)間 目前聚合mdi17000萬 噸的價格 維持著巴斯夫 拜耳等國際巨頭不死不活的狀態(tài) 公司卻能獲得35 的高毛利和近20 的凈利率水平 各巨頭發(fā)動價格競爭的可能性也不大 要發(fā)動也是擁有成本和規(guī)模優(yōu)勢的萬華 二 全產(chǎn)業(yè)鏈一體化 構(gòu)建聚氨酯王國作為全球mdi最大寡頭已無可爭議 但在其他化學(xué)領(lǐng)域相比跨國巨頭尚有差距 2014年開始 公司將從萬華聚氨酯向萬華化學(xué)轉(zhuǎn)變 新的成長空間完全被打開 1 技術(shù)研發(fā)不斷取得突破經(jīng)過十幾年技術(shù)研發(fā) 公司在其他化工新材料領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破 2011年超強吸水丙烯酸樹脂 sap 聚碳酸酯 pc 水性聚氨酯 差異化的熱塑性聚氨酯彈性體新產(chǎn)品都獲得技術(shù)上的突破 adi產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)初步成型 其中聚酯系列tpu新產(chǎn)品被評為2011年國家重點新產(chǎn)品 自主開發(fā)的新戊二醇 npg 和三羥甲基丙烷 tmp 完成中試 并通過了科技成果鑒定 技術(shù)達到國際先進水平 多款功能多元醇實驗室小試開發(fā)成功 并擬進行中試放大試驗 2012年 首套萬噸級hdi生產(chǎn)裝置在寧波建成并一次開車成功 hmda和hmdi中試裝置技改后實現(xiàn)高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn) ip ipdi產(chǎn)業(yè)鏈中試技術(shù)自主開發(fā)成功 sap中試裝置建成并一次投料試車成功 5000噸 年的綠色環(huán)保表面材料生產(chǎn)裝置建成投產(chǎn) 2 四大基地布局四大產(chǎn)業(yè)鏈目前公司在建三大基地 布局mdi一體化 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化與特種涂料三大產(chǎn)業(yè) 寧波基地 mdi一體化 mdi產(chǎn)能90萬噸 2013年底擴產(chǎn)120萬噸 配套30萬噸苯胺 5萬噸水性表面樹脂 水性涂料 成為全世界產(chǎn)能最大 產(chǎn)業(yè)鏈配套最合理 管理最好 成本最低 產(chǎn)品質(zhì)量最好 最具競爭實力的mdi制造基地 規(guī)劃年收入250億元 煙臺八角工業(yè)園 項目占地10平方公里 仿造世界一流的巴斯夫歐洲工業(yè)園設(shè)計 9平方公里 產(chǎn)值達約1600億人民幣 打造以自主創(chuàng)新產(chǎn)品為主 產(chǎn)業(yè)鏈高度一體化的 最具綜合競爭優(yōu)勢的綠色生態(tài)化工園區(qū) 以最基礎(chǔ)的lpg 煤 原鹽和苯為原料 生產(chǎn)出22類產(chǎn)品 其中完全自主創(chuàng)新的16個 有5種產(chǎn)品全球僅有3家公司壟斷生產(chǎn) 一期工程占地4 2平方公里 總投資約280億元 2014年開始投產(chǎn) 規(guī)劃銷售收入400億元 包括聚氨酯一體化項目 80萬噸mdi和30萬噸二異氰酸酯tdi 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化 60萬噸丙烷脫氫制丙烯 24萬噸環(huán)氧丙烷 22 5萬噸丁醇 30萬噸丙烯酸及酯 30萬噸聚醚多元醇 水性涂料 10萬噸 高性能吸收樹脂 3萬噸 和特種化學(xué)品 tpu adi 改性mdi等 珠海 成都基地 珠海一期建設(shè)10萬噸水性涂料 5萬噸改性mdi 預(yù)計2015年投產(chǎn) 并擬在成都建設(shè)10萬噸水性涂料 改性mdi tpu等 配套建設(shè)西南物流 技術(shù)支持中心 四大基地建成后 公司將實現(xiàn)從最上游的三種原料 石油 煤炭 天然氣 一直到各種精細化工產(chǎn)品 打通整個聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈 擺脫目前產(chǎn)品單一局面 成為綜合性化工巨頭 mdi一體化 黑料 200萬噸mdi產(chǎn)能 30萬噸tdi 5萬噸改性mdi tpu tdi hdi hmda hmdi ip ipdi等高性能 高附加值的特種化學(xué)品 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化 lpg 丙烯 環(huán)氧丙烷 聚醚多元醇 白料 lpg 丙烯 丁烯 丙烯酸 丙烯酸及酯 兩條產(chǎn)業(yè)鏈 主要產(chǎn)品30萬噸聚醚和30萬噸丙烯酸酯 水性涂料和spa 利用mdi和丙烯酸酯開發(fā)水性表面樹脂材料 合計規(guī)劃超過50萬噸 利用丙烯產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)高吸水性樹脂項目 總體規(guī)劃為12萬噸 年 一期建設(shè)3萬噸 年 除寧波基地投產(chǎn) 并是目前主要利潤來源外 其他基地基本將在2014年下半年開始步入投產(chǎn)期 公司新項目產(chǎn)品較多 但基本有以下 盈利 特征 多屬聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈 聚氨酯生產(chǎn)主要是黑料 mdi 和白料 聚醚多元醇 大概各占50 公司之前擁有技術(shù)壁壘極高的黑料 并做到全球老大 現(xiàn)在轉(zhuǎn)過頭來控制白料 并向上和向下延伸整個產(chǎn)業(yè)鏈 挑戰(zhàn)國際巨頭巴斯夫 實現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)鏈 榨干吃凈 市場空間大 國內(nèi)缺口大 盈利能力好 丙烯產(chǎn)業(yè)鏈 2012年國內(nèi)丙烯當(dāng)量消費為2428萬噸 國內(nèi)市場超千億 但自給率僅為63 缺口約900萬噸 其中丙烷脫氫基本靠進口 目前丙烷脫氫利潤約為160美元 噸 水性涂料 2012年全球涂料銷量達3900萬噸 市場1200億美元 國內(nèi)銷量達1290萬噸 基本上是mdi市場的8倍 前十大產(chǎn)商占全球60 基本被歐美日廠商壟斷 其中水性涂料屬新興環(huán)保材料 占比30 歐美占比超60 國內(nèi)使用率僅10 市場空間很大 技術(shù)壁壘很高 國內(nèi)基本靠進口 盈利能力好 全球巨頭的涂料業(yè)務(wù)收入均達到數(shù)十億美元級別 其中龍頭ppg的收入更是超過100億美元 技術(shù)壁壘都比較高丙烯產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘不是太高 但公司丙烷脫氫制丙烯為最新技術(shù) 有望成為國內(nèi)第一批丙烷脫氫項目之一 并具產(chǎn)業(yè)鏈 區(qū)位及原料儲存優(yōu)勢 水性涂料技術(shù)壁壘很高 公司做的丙烯酸系列和聚氨酯水性涂料產(chǎn)業(yè)鏈中的涂料樹脂 助劑等業(yè)務(wù) 為水性涂料產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高 盈利水平最高的環(huán)節(jié) 是高性能 高附加值的朝陽產(chǎn)品 高性能吸水樹脂壁壘也很高 高端產(chǎn)品依賴于進口 利用平臺技術(shù) 公司掌握的技術(shù)核心 光氣化學(xué)技術(shù) 更像是一種平臺技術(shù) 公司經(jīng)過十多年進一步研發(fā) 才可以再去研發(fā)改性mdi tdi 目前價格2萬 噸 hdi hmda hmdi ip ipdi等特種化學(xué)制品 參照mdi tdi 聚醚和丙烯酸 酯 2012年的價格對2014年開始新投產(chǎn)項目進行收入測算 新項目收入有望超過312億元 是2012年公司收入159億元的2倍 丙烯產(chǎn)業(yè)鏈參照衛(wèi)星石化 毛利率23 營業(yè)利潤率15 有不錯的盈利能力 水性涂料和高性能吸水樹脂以及特種化學(xué)品盈利能力更好 不輸mdi 由此可見 公司新增業(yè)務(wù)將有望接棒mdi 成為公司未來新的利潤增長點 3 新投產(chǎn)項目將是2012年萬華收入的2倍 四 博蘇化學(xué)公司資產(chǎn)注入可期2011年控股股東萬華實業(yè)收購了匈牙利博蘇化學(xué) bc公司 96 的股權(quán) bc公司擁有mdi產(chǎn)能24萬噸 tdi產(chǎn)能25萬噸和pvc產(chǎn)能40萬噸等 其mdi和tdi產(chǎn)能分別位于歐洲第五和第一 主要面向歐洲市場 博蘇化學(xué)在公司管理和技術(shù)注入后 發(fā)展擴張非常快 2012年銷售收入是10億歐元 增長60 70 萬華實業(yè)委托公司對bc公司進行托管 并承諾在bc公司的運營狀況顯著改善后的18個月內(nèi)注入公司 未來bc公司必將注入公司 bc的注入將對公司全球化戰(zhàn)略發(fā)揮積極作用 使萬華在歐洲能夠形成戰(zhàn)略制衡能力和制約力 三 百億萬華向千億萬華轉(zhuǎn)變 不是空穴來風(fēng)僅根據(jù)公司2014年規(guī)劃開始投產(chǎn)項目 用目前的價格水平初略估算 1 寧波基地能達到200億 2 煙臺工業(yè)僅在建一期項目計劃實現(xiàn)收入400億 3 珠海 成都基地加上博蘇化學(xué)能超過200億 合計超過800億 而2012年公司收入不過170億 未來7年收入復(fù)合增長率約25 2014年開始 煙臺八角工業(yè)園投產(chǎn) 將是公司由萬華向國際綜合性化工巨頭轉(zhuǎn)型的歷程碑 新一輪高增長即將啟動 從百億萬華向千億萬華成長 總結(jié)五 行業(yè)分析 異氰酸酯 mdi 在二戰(zhàn)時誕生 最早是粘合坦克履鏈用的 由于具有橡膠 塑料雙重優(yōu)點 有其他合成材料無法比擬的抗磨性 耐油性 防老化等優(yōu)點 已廣泛用于現(xiàn)代生活 有5000多種用途 幾乎可以在所有領(lǐng)域?qū)λ芰线M行替代 只要它不那么貴 因此被通俗地將mdi理解成改性塑料 在國內(nèi)mdi主要用于冰箱 制鞋等傳統(tǒng)用處 但在國外 mdi主要用于建筑保溫市場 汽車 case體系 mdi是最好的建筑保溫材料 隨著國家對節(jié)能環(huán)保的要求 mdi在建筑節(jié)能市場必將爆發(fā) 而之前沒有爆發(fā) 在于上海一場火災(zāi) 使公安部出臺了要求建筑保溫使用不燃級的65號文 限制了mdi在建筑節(jié)能領(lǐng)域的應(yīng)用 經(jīng)過更科學(xué)合理的考察目前65號文已被取消 加上建筑節(jié)能規(guī)劃出臺 國內(nèi)建筑節(jié)能對mdi的需求必將爆發(fā) 從產(chǎn)品生命周期看 mdi還處于成長期 正在不斷開發(fā)新領(lǐng)域 從水性涂料 新能源材料到防彈玻璃 甚至是汽車輪胎 成為世界上發(fā)展最迅速的高分子合成材料之一 2012年 全球mdi銷量523萬噸 年需求量增長約7 中國市場需求量150萬噸 增長18 市場規(guī)模已達千億 1 8萬 噸 增速基本是gdp增速的1 7倍和1 9倍 也就是說 僅僅是正常的需求量增長 則全球和國內(nèi)mdi未來年需求增長約40和20萬噸 mdi具有極高的技術(shù) 規(guī)模和行政壁壘 僅有4個國家6家企業(yè) 清一色的跨國化學(xué)巨頭 掌握了核心技術(shù) 在全球范圍內(nèi)處于寡頭壟斷狀態(tài) 寡頭以很好默契 以利潤最大化原則一直將競爭限制在有序范圍 將供需維持在緊平衡狀態(tài) 價格控制在合理位置 以中觀行業(yè)視野看 mdi與其它行業(yè)有著明顯的差異 雖然不能逃脫大的宏觀經(jīng)濟周期 然而 由于技術(shù)壁壘的存在 行業(yè)競爭更有序 更理性 絕非簡單的其它周期性化工行業(yè) 公司發(fā)展 經(jīng)過十多年的艱難技術(shù)攻關(guān) 公司掌握了核心技術(shù) 目前已成為國內(nèi)唯一 世界最大的mdi寡頭 產(chǎn)能140萬噸 占全球20 擁有全球最先進的技術(shù) 最大的規(guī)模 單機40萬噸 最好的質(zhì)量 并且在2013 2015年 是寡頭中唯一擁有新增產(chǎn)能的 110萬噸增長到200萬噸 將獨享期間全球mdi需求增長 但mdi做到全球最有實力的寡頭后 也意味著在該領(lǐng)域的成長到階段性天花板 經(jīng)過多年技術(shù)積累 公司啟動向綜合性化學(xué)企業(yè)轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略 在建煙臺八角工業(yè)園 寧波技改 珠海和成都基地 布局mdi一體化 環(huán)