2011財務管理-第三章-籌資管理(第三部分)

1 第六節(jié)第六節(jié) 資本成本與資本結構資本成本與資本結構 企業(yè)的籌資管理 不僅要合理選擇籌資方式 而且還要科學安排資本結構 資本結 構優(yōu)化是企業(yè)籌資管理的基本目標 也會對企業(yè)的生產經營安排產生制約性的影響 資 本成本是資本結構優(yōu)化的標準 不同性質的資本所具有的資本成本特性 帶來了杠桿效 應 一 資本成本一 資本成本 資本成本是衡量資本結構優(yōu)化程度的標準 也是對投資獲得經濟效益的最低要求 企業(yè)籌得的資本付諸使用以后 只有投資報酬率高于資本成本 才能表明所籌集的資本 取得了較好的經濟效益 一 資本成本的含義 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價 包括籌資費用和占用費用 資 本成本是資本所有權與資本使用權分離的結果 對出資者而言 由于讓渡了資本使用權 必須要求去的一定的補償 資本成本表現為讓渡資本使用權所帶來的投資報酬 對籌資 者而言 由于取得了資本使用權 必須支付一定代價 資本成本表現為去的資本使用權 所付出的代價 1 籌資費 籌資費 是指企業(yè)在資本籌措過程中為獲得資本而付出的代價 如想銀行支付的借 款手續(xù)費 因發(fā)行股票 公司債券而支付的發(fā)行費等 籌資費用通常在資本籌集時一次 性發(fā)生 在資本使用過程中不再發(fā)生 因此 視為籌資數額的一項扣除 2 占用費 占用費 是指企業(yè)在資本使用過程中因占用資本而付出的代價 如向銀行等債權人 支付的利息 向股東支付的股利等 占用費用是因為占用了他人資金而必須支付的 是 資本成本的主要內容 二 資本成本的作用 1 資本成本是比較籌資方式 選擇籌資方案的依據 各種資本的資本成本率 是比較 評價各種籌資方式的依據 在評價各種籌資方式 時 一般會考慮的因素包括對企業(yè)控制權的影響 對投資者吸引力的大小 融資的難易 和風險 資本成本的高低等 而資本成本是其中的重要因素 在其他條件相同時 企業(yè) 籌資應選擇資本成本最低的方式 2 平均資本成本是衡量資本結構是否合理的依據 企業(yè)財務管理目標是企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值是企業(yè)資產帶來的未來經濟利益的 現值 計算現值時采用的貼現率通常會選擇企業(yè)的平均資本成本 當平均資本成本率最 小時 企業(yè)價值最大 此時的資本結構是企業(yè)理想的最佳資本結構 3 資本成本是評價投資項目可行性的主要標準 資本成本通常用相對數表示 它是企業(yè)對投入資本所要求的報酬率 或收益率 即最低必要 報酬率 任何投資項目 如果它預期的投資報酬率超過該項目使用資金的資本成本率 則該項目在經濟上就是可行的 因此 資本成本率是企業(yè)用以確定項目要求達到的投資 報酬率的最低標準 2 4 資本成本是評價企業(yè)整體業(yè)績的重要依據 一定時期企業(yè)資本成本的高低 不僅反映企業(yè)籌資管理的水平 還可作為評價企業(yè) 整體經營業(yè)績的標準 企業(yè)的生產經營活動 實際上就是所籌集資本經過投放后形成的 資產營運 企業(yè)的總資產報酬率應高于其平均資本成本率 才能帶來剩余收益 三 影響資本成本的因素 1 總體經濟環(huán)境 總體經濟環(huán)境和狀態(tài)決定企業(yè)所處的國民經濟發(fā)展狀況和水平 以及預期的通貨膨 脹 總體經濟環(huán)境變化的影響 反映在無風險報酬率上 如果國民經濟保持健康 穩(wěn)定 持續(xù)增長 整個社會經濟的資金供給和需求相對均衡且通貨膨脹水平低 資金所有者投 資的風險小 預期報酬率低 籌資的資本成本相應就比較低 相反 如果國民經濟不景 氣或者經濟過熱 通貨膨脹持續(xù)居高不下 投資者投資風險大 預期報酬率高 籌資的 資本成本就高 2 資本市場條件 資本市場效率表現為資本市場上的資本商品的市場流動性 資本商品的流動性高 表現為容易變現且變現時價格波動較小 如果資本市場缺乏效率 證券的市場流動性低 投資者投資風險大 要求的預期報酬率高 那么通過資本市場籌集的資本其資本成本就 比較高 3 企業(yè)經營狀況和融資狀況 企業(yè)內部經營風險是企業(yè)投資決策的結果 表現為資產報酬率的不確定性 企業(yè)融 資狀況導致的財務風險是企業(yè)籌資決策的結果 表現為股東權益資本報酬率的不確定性 兩者共同構成企業(yè)總體風險 如果企業(yè)經營風險高 財務風險大 則企業(yè)總體風險水平 高 投資者要求的預期報酬率高 企業(yè)籌資的資本成本相應就大 4 企業(yè)對籌資規(guī)模和時限的需求 在一定時期內 國民經濟體系中資金供給總量是一定的 資本是一種稀缺資源 因 此企業(yè)一次性需要籌集的資金規(guī)模越大 占用資金時限越長 資本成本就越高 當然 融資規(guī)模 時限與資本成本的正向相關性并非線性關系 一般說來 融資規(guī)模在一定限 度內 并不引起資本成本的明顯變化 當融資規(guī)模突破一定限度時 才引起資本成本的 明顯變化 四 個別資本成本的計算 個別資本成本是指單一融資方式的資本成本 包括銀行借款資本成本 公司債券資 本成本 融資租賃資本成本 普通股資本成本和留存收益成本等 其中前三類是債務資 本成本 后兩類是權益資本成本 個別資本成本率可用于比較和評價各種籌資方式 1 資本成本計算的基本模式 1 一般模式 為了便于分析比較 資本成本通常不考慮時間價值的一般通用模型 計算 用相對數即資本成本率表達 計算時 將初期的籌資費用作為籌資額的一項扣除 扣除籌資費用后的籌資額稱為籌資凈額 通用的計算公式是 資本成本率 年資金占用費 籌資總額 籌資費用 年資金占用費 籌資總額 1 籌資費用率 注 若資金來源為負債 還存在稅前資本成本和稅后資本成本的區(qū)別 計算稅后資本成本需要 從年資金占用費中減去資金資金占用費稅前扣除導致的所得稅節(jié)約額 3 2 折現模式 對于金額大 時間超過一年的長期資本 更準確一些的資本成本計 算方式是采用折現模式 即將債務未來還本付息或股權未來股利分紅的折現值與目前籌 資凈額相等時的折現率作為資本成本率 即 由 籌資凈額現值 未來資本清償額現金流量現值 0 得 資本成本率 所采用的折現率 2 銀行借款資本成本的計算 銀行借款資本成本包括借款利息和借款手續(xù)費用 利息費用稅前支付 可以起抵稅 作用 一般計算稅后資本成本率 稅后資本成本率與權益資本成本率具有可比性 銀行 借款的資本成本率按一般模式計算為 年利率 1 所得稅稅率 1 手續(xù)費率 100 1 1 100 式中 為銀行借款資本成本率 i 為銀行借款年利率 f 為籌資費用率 T 為所 得稅稅率 對于長期借款 考慮時間價值問題 還可以用折現模式計算資本成本率 例例 3 73 7 某企業(yè)取得 5 年期長期借款 200 萬元 年利率 10 每年付息一次 到期一次還本 借款費用率 0 2 企業(yè)所得稅稅率 20 該項借款的資本成本率為 8 16 10 1 20 1 0 2 考慮時間價值 該項長期借款的資本成本計算如下 M 為債務面值 M 1 f 1 1 1 1 即 200 1 0 2 200 10 1 20 P A 5 P F 5 按插值法計算 得 8 05 3 公司債券資本成本的計算 公司債券資本成本包括債券利息和借款發(fā)行費用 債券可以溢價發(fā)行 也可以折價 發(fā)行 其資本成本率按一般模式計算為 年利息 1 所得稅稅率 債券籌資總額 1 手續(xù)費率 100 1 1 100 式中 L 為公司債券籌資總額 I 為公司債券年利息 例例 3 83 8 某企業(yè)以 1 100 元的價格 溢價發(fā)行面值為 1 000 元 期限 5 年 票面利率為 7 的 公司債券一批 每年付息一次 到期一次還本 發(fā)行費用率 3 所得稅稅率 20 該批債券的資本 成本率為 5 25 1 000 7 1 20 1 100 1 3 考慮時間價值 該項公司債券的資本成本計算如下 1 100 1 3 1 000 7 1 20 P A 5 1 000 P F 5 按插值法計算 得 4 09 4 融資租賃資本成本的計算 融資租賃各期的租金中 包含有本金每期的償還和各期手續(xù)費用 即租賃公司的各 期利潤 其資本成本率只能按貼現模式計算 例例 3 93 9 續(xù)例 3 1 基本資料 該設備價值 60 萬元 租期 6 年 租賃期滿時預計殘值 5 萬元 歸租賃公司 每年租金 131 283 元 則 4 600 000 50 000 P F 6 131 283 P A 6 得 10 5 普通股資本成本的計算 普通股資本成本主要是向股東支付的各期股利 由于各期股利并不一定固定 隨企 業(yè)各期收益波動 因此普通股的資本成本只能按貼現模式計算 并假定各期股利的變化 具有一定的規(guī)律性 如果是上市公司普通股 其資本成本還可以根據該公司的股票收益 率與市場收益率的相關性 按資本資產定價模型法估計 1 股利增長模型法 假定資本市場有效 股票市 0 1 0 1 1 0 1 場價格與價值相等 假定某股票本期支付的股利為 未來各期股利按 g 速度增長 目 0 前股票市場價格為 則普通股資本成本為 0 例例 3 103 10 某公司普通股市價 30 元 籌資費用率 2 本年發(fā)放現金股利每股 0 6 元 預期股 利年增長率為 10 則 12 24 0 6 1 10 30 1 2 10 2 資本資產定價模型法 假定資本市場有效 股票市場價格與價值相等 假定刷 風險報酬率為 市場平均報酬率為 某股票貝塔系數為 則普通股資本成本率 為 例例 3 113 11 某公司普通股 系數為 1 5 此時一年期國債利率 5 市場平均報酬率 15 則該 普通股資本成本率為 5 1 5 15 5 20 6 留存收益資本成本的計算 留存收益是企業(yè)稅后凈利形成的 是一種所有者權益 其實質是所有者向企業(yè)的追 加投資 企業(yè)利用留存收益籌資無需發(fā)生籌資費用 如果企業(yè)將留存收益用于再投資 所獲得的收益率低于股東自己進行一項風險相似的投資項目的收益率 企業(yè)就應該將其 分配給股東 留存收益的資本成本率 表現為股東追加投資要求的報酬率 其計算與普 通股成本相同 也分為股利增長模型法和資本資產定價模型法 不同點在于留存收益資 本成本不考慮籌資費用 五 平均資本成本的計算 平均資本成本是指多元化融資方式下的綜合資本成本 反映了企業(yè)資本成本整體水 平的高低 在衡量和評價單一融資方案時 需要計算個別資本成本 在衡量和評價企業(yè) 籌資總體的經濟性時 需要計算企業(yè)的平均資本成本 平均資本成本用于衡量企業(yè)資本 成本水平 確立企業(yè)理想的資本結構 企業(yè)平均資本成本 是以各項個別資本在企業(yè)總資本中的比重為權數 對各項個別 資本成本率進行加權平均而得到的總資本成本率 計算公式為 1 式中 為平均資本成本 為第 j 種個別資本成本 為第 j 種個別資本在全 部 資本中的比重 5 平均資本成本的計算 存在著權數價值的選擇問題 即各項個別資本按什么權數來 確定資本比重 通常 可供選擇的價值形式有賬面價值 市場價值 目標價值等 1 賬面價值權數 即以各項個別資本的會計報表賬面價值為基礎來計算資本權數 確定各類資本占總 資本的比重 其優(yōu)點是資料容易取得 可以直接從資產負債表中得到 而且計算結果比 較穩(wěn)定 其缺點是 當債券和股票的市價與賬面價值差距較大時 導致按賬面價值計算 出來的資本成本 不能反映目前從資本市場上籌集資本的現時機會成本 不適合評價現 時的資本結構 2 市場價值權數 即以各項個別資本的現行市價為基礎來計算資本權數 確定各類資本占總資本的比 重 其優(yōu)點是能夠反映現時的資本成本水平 有利于進行資本結構決策 但現行市價處 于經常變動之中 不容易取得 而且現行市價反映的只是現時的資本結構 不適用未來 的籌資決策 3 目標價值權數 即以各項個別資本預計的未來價值為基礎來確定資本權數 確定各類資本占總資本 的比重 目標價值是目標資本結構要求下的產物 是公司籌措和使用資金對資本結構的 一種要求 對于公司籌措新資金 需要反映期望的資本結構來說 目標價值是有益的 適用于未來的籌資決策 但目標價值的確定難免具有主觀性 以目標價值為基礎計算資本權重 能體現決策的相關性 目標價值權數的確定 可 以選擇未來的市場價值 也可以選擇未來的賬面價值 選擇未來的市場價值 與資本市 場現狀聯系比較緊密 能夠與現時的資本市場環(huán)境狀況結合起來 目標價值權數的確定 一般以現時市場價值為依據 但市場價值波動頻繁 可行方案是選用市場價值的歷史平 均值 如 30 日 60 日 120 日均價等 總之 目標價值權數是主觀愿望和預期的表現 依賴于財務經理的價值判斷和職業(yè)經驗 例例 3 123 12 萬達公司 20 x5 年期末的長期資本賬面總額為 1 000 萬元 其中 銀行長期貸款 400 萬元 占 40 長期債券 150 萬元 占 15 普通股 450 萬元 占 45 長期貸款 長期債券和普 通股的個別資本成本分別為 5 6 9 普通股市場價值為 1 600 萬元 債務市場價值等于賬面 價值 該公司的平均資本成本為 按賬面價值計算 5 40 6 15 9 15 6 95 按市場價值計算 8 05 5 400 6 150 9 1 150 1 600 173 2 150 六 邊際資本成本的計算 邊際資本成本是企業(yè)追加籌資的成本 企業(yè)的個別資本成本和平均資本成本 是企 業(yè)過去籌集的單項資本的成本和目前使用全部資本的成本 然而 企業(yè)在追加籌資時 不能僅僅考慮目前所使用資本的成本 還要考慮新籌集資金的成本 即邊際資本成本 邊際資本成本 是企業(yè)進行追加籌資的決策依據 籌資方案組合時 邊際資本成本的權 數采用目標價值權數 例例 3 133 13 某公司設定的目標資本結構為 銀行借款 20 公司債券 15 普通股 65 現擬 追加籌資 300 萬元 按此資本結構來籌資 個別資本成本率預計分別為 銀行借款 7 公司債券 12 普通股權益 15 追加籌資 300 萬元的邊際資本成本如表 3 8 所示 表 3 8 邊際資本成本計算表 6 資本種類目標資本結構追加籌資額個別資本成本邊際資本成本 銀行借款 公司債券 普通股 20 15 65 60 萬元 45 萬元 195 萬元 7 12 15 1 4 1 8 9 75 合 計100 300 萬元 12 95 二 杠桿效應二 杠桿效應 財務管理中存在著類似于物理學中的杠桿效應 表現為 由于特定固定支出或費用 的存在 導致當某一財務變量以較小幅度變動時 另一相關變量會以較大幅度變動 財 務管理中的杠桿效應 包括經營杠桿 財務杠桿和總杠桿三種效應形式 杠桿效應既可 以產生杠桿利益 也可能帶來杠桿風險 一 經營杠桿效應 1 經營杠桿 經營杠桿 是指由于固定性經營成本的存在 而使得企業(yè)的資產報酬 息稅前利潤 變動率大于業(yè)務量變動率的現象 經營杠桿反映了資產報酬的波動性 用以評價企業(yè)的 經營風險 用息稅前利潤 EBIT 表示資產總報酬 則 EBIT S V F P Q F M F 式中 EBIT 為息稅前利潤 S 為銷售額 V 為變動性經營成本 F 為固定性經營成 本 Q 為產銷業(yè)務量 P 為銷售單價 為單位變動成本 M 為邊際貢獻 上式中 影響 EBIT 的因素包括產品售價 產品需求 產品成本等因素 當產品成 本中存在固定成本時 如果其他條件不變 產銷業(yè)務量的增加雖然不會改變固定成本總 額 但會降低單位產品分攤的固定成本 從而提高單位產品利潤 使息稅前利潤的增長 率大于產銷業(yè)務量的增長率 進而產生經營杠桿效應 當不存在固定性經營成本時 所 有成本都是變動性經營成本 邊際貢獻等于息稅前利潤 此時息稅前利潤變動率與產銷 業(yè)務量的變動率完全一致 2 經營杠桿系數 只要企業(yè)存在固定性經營成本 就存在經營杠桿效應 但不同的產銷業(yè)務量 其炯 應杠桿效應的大小程度是不一致的 測算經營杠桿效應程度 常用指標為經營杠桿系數 經營杠桿系數 DOL 是息稅前利潤變動率與產銷業(yè)務量變動率的比 計算公式為 DOL 息稅前利潤變動率 產銷量變動率 式中 DOL 為經營杠桿系數 EBIT 為息稅前利潤變動額 Q 為產銷業(yè)務量變動 值 上式經整理 經營杠桿系數的計算也可以簡化為 DOL 基期邊際貢獻 基期息稅前利潤 例例 3 143 14 泰華公司產銷某種服裝 固定成本 500 萬元 變動成本率 70 年產銷額 5 000 萬 元時 變動成本 3 500 萬元 固定成本 500 萬元 息稅前利潤 1 000 萬元 年產銷額 7 000 萬元時 變動成本為 4 900 萬元 固定成本仍為 500 萬元 息稅前利潤為 1 600 萬元 可以看出 該公司產銷 量增長了 40 息稅前利潤增長了 60 產生了 1 5 倍的經營杠桿效應 DOL 1 5 600 1 000 2 000 5 000 DOL 1 5 5 000 30 1 000 7 3 經營杠桿與經營風險 經營風險是指企業(yè)由于生產經營上的原因而導致的資產報酬波動的風險 引起企業(yè) 經營風險的主要原因是市場需求和生產成本等因素的不確定性 經營杠桿本身并不是資 產報酬不確定的根源 只是資產報酬波動的表現 但是 經營杠桿放大了市場和生產等 因素變化對利潤波動的影響 經營杠桿系數越高 表明資產報酬等利潤波動程度越大 經營風險也就越大 根據經營杠桿系數的計算公式 有 DOL 1 上式表明 在企業(yè)不發(fā)生經營性虧損 息稅前利潤為正的前提下 經營杠桿系數最 低為 1 不會為負數 只要有固定性經營成本存在 經營杠桿系數總是大于 1 從上式可知 影響經營杠桿的因素包括 企業(yè)成本結構中的固定成本比重 息稅前 利潤水平 其中 息稅前利潤水平又受產品銷售數量 銷售價格 成本水平 單位變動 成本和固定成本總額 高低的影響 固定成本比重越高 成本水平越高 產品銷售數量 和銷售價格水平越低 經營杠桿效應越大 反之亦然 例例 3 153 15 某企業(yè)生產 A 產品 固定成本 100 萬元 變動成本率 60 當銷售額分別為 1 000 萬元 500 萬元 250 萬元時 經營杠桿系數分別為 1 33 1 000 1 000 1 000 60 1 000 1 000 60 100 2 500 500 500 60 500 500 60 100 250 250 250 60 250 250 60 100 上例計算結果表明 在其他因素不變的情況下 銷售額越小 經營杠桿系數越大 經營風險也就 越大 反之亦然 如銷售額為 1 000 萬元時 DOL 為 1 33 銷售額為 500 萬元時 DOL 為 2 顯然 后者的不穩(wěn)定性大于前者 經營風險也大于前者 在銷售額處于盈虧臨界點 250 萬元時 經營杠桿系 數趨于無窮大 此時企業(yè)銷售額稍有減少便會導致更大的虧損 二 財務杠桿效應 1 財務杠桿 財務杠桿 是指由于固定性資本成本的存在 而使得企業(yè)的普通股收益 或每股收 益 變動率大于息稅前利潤變動率的現象 財務杠桿反映了股權資本報酬的波動性 用 以評價企業(yè)的財務風險 用普通股收益或每股收益表示普通股權益資本報酬 則 TE EBIT I 1 T EPS EBIT I 1 T N 式中 TE 為全部普通股凈收益 EPS 為每股收益 I 為債務資本利息 T 為所得稅 稅率 N 為普通股股數 上式中 影響普通股收益的因素包括資產報酬 資本成本 所得稅稅率等因素 當 有固定利息費用等資本成本存在時 如果其他條件不變 息稅前利潤的增加雖然不改變 固定利息費用總額 但會降低每一元息稅前利潤分攤的利息費用 從而提高每股收益 使得普通股收益的增長率大于息稅前利潤的增長率 進而產生財務杠桿效應 當不存在 固定利息 股息等資本成本時 息稅前利潤就是利潤總額 此時利潤總額變動率與息稅 前利潤變動率完全一致 如果兩期所得稅稅率和普通股股數保持不變 每股收益的變動 率與利潤總額變動率也完全一致 進而與息稅前利潤變動率一致 2 財務杠桿系數 只要企業(yè)融資方式中存在固定性資本成本 就存在財務杠桿效應 如固定利息 固 8 定融資租賃費等的存在 都會產生財務杠桿效應 在同一固定的資本成本支付水平上 不同的息稅前利潤水平 對固定的資本成本的承受負擔是不一樣的 其財務杠桿效應的 大小程度是不一致的 測算財務杠桿效應程度 常用指標為財務杠桿系數 財務杠桿系 數 DFL 是每股收益變動率與息稅前利潤變動率的倍數 計算公式為 DFL 每股收益變動率 息稅前利潤變動率 上式經整理 財務杠桿系數的計算也可以簡化為 DFL 息稅前利潤總額 息稅前利潤總額 利息 例例 3 163 16 有 A B C 三個公司 資本總額均為 1 000 萬元 所得稅稅率均為 30 每股面值 均為 1 元 A 公司資本全部由普通股組成 B 公司債務資本 300 萬元 利率 10 普通股 700 萬元 C 公司債務資本 500 萬元 利率 10 8 普通股 500 萬元 三個公司 20 x8 年 EBIT 均為 200 萬元 20 x9 年 EBIT 均為 300 萬元 EBIT 增長了 50 有關財務指標如表 3 9 所示 表 3 9 普通股收益及財務杠桿的計算 單位 萬元 利潤項目A 公司B 公司C 公司 普通股股數1 000 萬股700 萬股500 萬股 20 x8 年200170146 20 x9 年300270246利潤總額 增長率50 58 82 68 49 20 x8 年140119102 2 20 x9 年210189172 2凈利潤 增長率50 58 82 68 49 20 x8 年140119102 2 20 x9 年210189172 2普通股收益 增長率50 58 82 68 49 20 x8 年0 14 元0 17 元0 20 元 20 x9 年0 21 元0 27 元0 34 元每股收益 增長率50 58 82 68 49 財務杠桿系數1 0001 1761 370 可見 資本成本固定型的資本所占比重越高 財務杠桿系數就越大 A 公司由于不存在固定資本 成本的資本 沒有財務杠桿效應 B 公司存在債務資本 其普通股收益增長幅度是息稅前利潤增長幅 度的 1 176 倍 C 公司存在債務資本 并且債務資本的比重比 B 公司高 其普通股收益增長幅度是息 稅前利潤增長幅度的 1 370 倍 3 財務杠桿與財務風險 財務風險是指企業(yè)由于籌資原因產生的資本成本負擔而導致的普通股收益波動的風 險 引起企業(yè)財務風險的主要原因是資產報酬的不利變化和資本成本的固定負擔 由于 財務杠桿的作用 當企業(yè)的息稅前利潤下降時 企業(yè)仍然需要支付固定的資本成本 導 致普通股剩余收益以更快的速度下降 財務杠桿放大了資產報酬變化對普通股收益的影 響 財務杠桿系數越高 表明普通股收益的波動程度越大 財務風險也就越大 只要有 固定性資本成本存在 財務杠桿系數總是大于 1 9 從公式可知 影響財務杠桿的因素包括 企業(yè)資本結構中債務資本比重 普通股收 益水平 所得稅稅率水平 其中 普通股收益水平又受息稅前利潤 固定資本成本 利 息 高低的影響 債務成本比重越高 固定的資本成本支付額越高 息稅前利潤水平越 低 財務杠桿效應越大 反之亦然 例例 3 173 17 在例 3 16 中 三個公司 20 x8 年的財務杠桿系數分別為 A 公司 1 000 B 公司 1 176 C 公司 1 370 這意味著 如果 EBIT 下降時 A 公司的 EPS 與之同步下降 而 B 公司和 C 公 司的 EPS 會以更大的幅度下降 導致各公司 EPS 不為負數的 EBIT 最大降幅為 公司DFLEPS 降低EBIT 降低 A1 000100 100 B1 176100 85 03 C1 370100 72 99 上述結果意味著 20 x9 年在 20 x8 年的基礎上 EBIT 降低 72 99 C 公司普通股收益會出現虧 損 EBIT 降低 85 03 B 公司普通股收益和指率先虧損 EBIT 降低 100 A 公司普通股收益會出 現虧損 顯然 C 公司不能支付利息 不能滿足普通股股利要求的財務風險遠高于其他公司 三 總杠桿效應 1 總杠桿 經營杠桿和財務杠桿可以獨自發(fā)揮作用 也可以綜合發(fā)揮作用 總杠桿是用來反映 兩者之間共同作用結果的 即權益資本報酬與產銷業(yè)務量之間的變動關系 由于固定性 經營成本的存在 產生經營杠桿效應 導致產銷業(yè)務量變動對息稅前利潤變動有放大作 用 同樣 由于固定性資本成本的存在 產生財務杠桿效應 導致息稅前利潤變動對普 通股收益有放大作用 兩種杠桿共同作用 將導致產銷業(yè)務量的變動引起普通股每股收 益更大的變動 總杠桿 是指由于固定經營成本和固定資本成本的存在 導致普通股每股收益變動 率大于產銷業(yè)務量的變動率的現象 2 總杠桿系數 只要企業(yè)同時存在固定性經營成本和固定性資本成本 就存在總杠桿效應 產銷量 變動通過息稅前利潤的變動 傳導至普通股收益 使得每股收益發(fā)生更大的變動 用總 杠桿系數 DTL 表示總杠桿效應程度 可見 總杠桿系數是經營杠桿系數和財務杠桿系 數的乘積 是普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數 計算公式為 DTL 普通股每股收益變動率 產銷量變動率 上式經整理 總杠桿系數的計算也可以簡化為 DTL DOL DFL 基期邊際貢獻 基期利潤總額 例例 3 183 18 某企業(yè)有關資料如表 3 10 所示 可以分別計算其 20 x8 年經營杠桿系數 財務杠桿 系數和總杠桿系數 表 3 10 杠桿效應計算表 單位 萬元 項 目20 x8 年20 x9 年變動率 銷售收入 售價 10 元 1 0001 200 20 邊際貢獻 單位 4 元 400 480 20 固定成本 200 200 息稅前利潤 EBIT 200 280 40 利息 50 50 利潤總額 150 230 53 33 凈利潤 稅率 20 120 184 53 33 10 每股收益 200 萬股 元 0 600 92 53 33 經營杠桿 DOL 2 000 財務杠桿 DFL 1 333 總杠桿 DTL 2 667 3 總杠桿與公司風險 公司風險包括企業(yè)的經營風險和財務風險 總杠桿系數反映了經營杠桿和財務杠桿 之間的關系 用以評價企業(yè)的整體風險水平 在總杠桿系數一定的情況下 經營杠桿系 數與財務杠桿系數此消彼長 總杠桿效應的意義在于 第一 能夠說明產銷業(yè)務量變動 對普通股收益的影響 據以預測未來的每股收益水平 第二 揭示了財務管理的風險管 理策略 即要保持一定的風險狀況水平 需要維持一定的總杠桿系數 經營杠桿和財務 杠桿可以有不同的組合 一般來說 固定資產比較重大的資本密集型企業(yè) 經營杠桿系數高 經營風險大 企業(yè)籌資主要依靠權益資本 以保持較小的財務杠桿系數和財務風險 變動成本比重較 大的勞動密集型企業(yè) 經營杠桿系數低 經營風險小 企業(yè)籌資主要依靠債務資本 保 持較大的財務杠桿系數和財務風險 一般來說 在企業(yè)初創(chuàng)階段 產品市場占有率低 產銷業(yè)務量小 經營杠桿系數大 此時企業(yè)籌資主要依靠權益資本 在較低程度上使用財務杠桿 在企業(yè)擴張成熟期 產 品市場占有率高 產銷業(yè)務量大 經營杠桿系數小 此時 企業(yè)資本結構中可擴大債務 資本 在較高程度上使用財務杠桿 三 資本結構三 資本結構 資本結構及其管理是企業(yè)籌資管理的核心問題 企業(yè)應綜合考慮有關影響因素 運 用適當的方法確定最佳資本結構 提升企業(yè)價值 如果企業(yè)現有資本結構不合理 應通 過籌資活動優(yōu)化調整資本結構 使其趨于科學合理 一 資本結構的含義 資本結構是指企業(yè)資本總額中各種資本的構成及其比例關系 籌資管理中 資本結 構有廣義和狹義之分 廣義的資本結構包括全部債務與股東權益的構成比率 狹義的資 本結構則指長期負債與股東權益資本構成比率 狹義資本結構下 短期債務作為營運資 金來管理 本書所指的資本結構通常僅是狹義的資本結構 也就是債務資本在企業(yè)全部 資本中所占的比重 不同的資本結構會給企業(yè)帶來不同的后果 企業(yè)利用債務資本進行舉債經營具有雙 重作用 既可以發(fā)揮財務杠桿效應 也可能帶來財務風險 因此企業(yè)必須權衡財務風險 和資本成本的關系 確定最佳的資本結構 評價企業(yè)資本結構最佳狀態(tài)的標準應該是能 夠提高股權收益或降低資本成本 最終目的是提升企業(yè)價值 股權收益 表現為凈資產 報酬率或普通股每股收益 資本成本 表現為企業(yè)的平均資本成本率 根據資本結構理 論 當公司平均資本成本最低時 公司價值最大 所謂最佳資本結構 是指在一定條件 下使企業(yè)平均資本成本率最低 企業(yè)價值最大的資本結構 資本結構優(yōu)化的目標 是降 低平均資本成本率或提高普通股每股收益 從理論上講 最佳資本結構是存在的 但由于企業(yè)內部條件和外部環(huán)境的經常性變 化 動態(tài)地保持最佳資本結構十分困難 因此在實踐中 目標資本結構通常是企業(yè)結合 自身實際進行適度負債經營所確立的資本結構 二 影響資本結構的因素 11 資本結構是一個產權結構問題 是社會資本在企業(yè)經濟組織形式中的資源配置結果 資本結構的變化 將直接影響社會資本所有者的利益 1 企業(yè)經營狀況的穩(wěn)定性和成長率 企業(yè)產銷業(yè)務量的穩(wěn)定程度對資本結構有重要影響 如果產銷業(yè)務量穩(wěn)定 企業(yè)可 較多地負擔固定的財務費用 如果產銷業(yè)務量和盈余有周期性 則要負擔固定的財務費 用將承擔較大的財務風險 經營發(fā)展能力表現為未來產銷業(yè)務量的增長率 如果產銷業(yè) 務量能夠以較高的水平增長 企業(yè)可以采用高負債的資本結構 以提升權益資本的報酬 2 企業(yè)的財務狀況和信用等級 企業(yè)財務狀況良好 信用等級高 債權人愿意向企業(yè)提供信用 企業(yè)容易獲得債務 資本 相反 如果企業(yè)財務情況欠佳 信用等級不高 債權人投資風險大 這樣會降低 企業(yè)獲得信用的能力 加大債務資本籌資的資本成本 3 企業(yè)資產結構 資產結構是企業(yè)籌集資本后進行資源配置和使用后的資金占用結構 包括長短期資 產構成和比例 以及長短期資產內部的構成和比例 資產結構對企業(yè)資本結構的影響主 要包括 擁有大量固定資產的企業(yè)主要通過長期負債和發(fā)行股票籌集資金 擁有較多流 動資產的企業(yè)更多地依賴流動負債籌集資金 資產適用于抵押貸款的企業(yè)負債較多 以 技術研發(fā)為主的企業(yè)則負債較少 4 企業(yè)投資人和管理當局的態(tài)度 從企業(yè)所有者的角度看 如果企業(yè)股權分散 企業(yè)可能更多地采用權益資本籌資以 分散企業(yè)風險 如果企業(yè)為少數股東控制 股東通常重視企業(yè)控股權問題 為防止控股 權稀釋 企業(yè)一般盡量避免普通股籌資 而是采用優(yōu)先股或債務資本籌資 從企業(yè)管理 當局的角度看 高負債資本結構的財務風險高 一旦經營失敗或出現財務危機 管理當 局將面臨市場接管的威脅或者被董事會解聘 因此 穩(wěn)健的管理當局偏好于選擇低負債 比例的資本結構 5 行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期 不同行業(yè)資本結構差異很大 產品市場穩(wěn)定的成熟產業(yè)經營風險低 因此可提高債 務資本比重 發(fā)揮財務杠桿作用 高新技術企業(yè)的產品 技術 市場尚不成熟 經營風 險高 因此可降低債務資本比重 控制財務杠桿風險 在同一企業(yè)不同發(fā)展階段 資本 結構安排不同 企業(yè)初創(chuàng)階段 經營風險高 在資本結構安排上應控制負債比例 企業(yè) 發(fā)展成熟階段 產品產銷業(yè)務量穩(wěn)定和持續(xù)增長 經營風險低 可適度增加債務資本比 重 發(fā)揮財務杠桿效應 企業(yè)收縮階段 產品市場占有率下降 經營風險逐步加大 應 逐步降低債務資本比重 保證經營現金流量能夠償付到期債務 保持企業(yè)持續(xù)經營能力 減少破產風險 6 經濟環(huán)境的稅務政策和貨幣政策 資本結構決策必然要研究理財環(huán)境因素 特別是宏觀經濟狀況 政府調控經濟的手 段包括財政稅收政策和貨幣金融政策 當所得稅稅率較高時 債務資本的抵稅作用大 企業(yè)可以充分利用這種作用來提高企業(yè)價值 貨幣金融政策影響資本供給 從而影響利 率水平的變動 當國家執(zhí)行緊縮的貨幣政策時 市場利率較高 企業(yè)債務資本成本增大 12 三 資本結構優(yōu)化 資本結構優(yōu)化 要求企業(yè)權衡負債的低資本成本和高財務風險的關系 確定合理的 資本結構 資本結構優(yōu)化的目標 是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益 1 每股收益分析法 可以用每股收益的變化來判斷資本結構是否合理 即能夠提高普通股每股收益的資 本結構 就是合理的資本結構 在資本結構管理中 利用債務資本的目的之一 就在于 債務資本能夠提供財務杠桿效應 利用負債籌資的財務杠桿作用來增加股東財富 每股收益受到經營利潤水平 債務資本成本水平等因素的影響 分析每股收益與資 本結構的關系 可以找到每股收益無差別點 所謂每股收益無差別點 是指不同籌資方 式下每股收益都相等時的息稅前利潤和業(yè)務量水平 根據每股收益無差別點 可以分析 判斷在什么樣的息稅前利潤水平或產銷業(yè)務量水平前提下 適于采用何種籌資組合方式 進而確定企業(yè)的資本結構安排 在每股收益無差別點上 無論是采用債務還是股 1 1 1 2 1 2 權籌資方案 每股收益都是相等的 當預期息稅前利潤或業(yè)務量水平大于每股收益無差 別點時 應當選擇財務杠桿效應較大的籌資方案 反之亦然 在每股收益無差別點時 不同籌資方案的 EPS 是相等的 用公式表示如下 1 2 2 1 2 1 式中 為息稅前利潤平衡點 即每股收益無差別點 為兩種籌資方式下的債務利息 1 2 為兩種籌資方式下普通股股數 1 2 T 為所得稅稅率 例例 3 193 19 光華公司目前資本結構為 總資本 1 000 萬元 其中債務資本 400 萬元 年利息 40 萬元 普通股資本 600 萬元 600 萬股 面值 1 元 市價 5 元 企業(yè)由于有一個較好的新投資項目 需要追加籌資 300 萬元 有兩種籌資方案 甲方案 向銀行取得長期借款 300 萬元 利息率 16 乙方案 增發(fā)普通股 100 萬股 每股發(fā)行價 3 元 根據財務人員測算 追加籌資后銷售額 40 1 20 600 100 40 48 1 20 600 可望達到 1 200 萬元 變動成本率 60 固定成本為 200 萬元 所得稅率 20 不考慮籌資費用因 素 根據上述數據 代入無差別點公式 得 376 萬元 或 376 萬元 40 600 40 48 600 100 600 600 100 這里 為 376 萬元是兩個籌資方案的每股收益無差別點 在此點上 兩個方案的每股收益相 等 均為 0 384 元 企業(yè)預期追加籌資后銷售額 1 200 萬元 預期獲利 280 萬元 低于無差別點 376 萬元 應當采用財務風險較小的乙方案 即增發(fā)普通股方案 在 1 200 萬元銷售額水平上 甲方案的 EPS 為 0 256 元 乙方案的 EPS 為 0 274 元 當企業(yè)需要的資本額較大時 可能會采用多種籌資方式組合融資 這時 需要詳細 比較分析各種組合籌資方式下的資本成本及其對每股收益的影響 選擇每股收益最高的 籌資方式 例例 3 203 20 光華公司目前資本結構為 總資本 1 000 萬元 其中債務資本 400 萬元 年利息 40 13 萬元 普通股資本 600 萬元 600 萬股 面值 1 元 市價 5 元 企業(yè)由于擴大經營規(guī)模 需要追加籌 資 800 萬元 所得稅率 20 不考慮籌資費用因素 有三種籌資方案 甲方案 增發(fā)普通股 200 萬股 每股發(fā)行價 3 元 同時向銀行借款 200 萬元 利率保持原來的 10 乙方案 增發(fā)普通股 100 萬股 每股發(fā)行價 3 元 同時溢價發(fā)行 500 萬元面值為 300 萬元的公 司債券 票面利率 15 丙方案 不增發(fā)普通股 溢價發(fā)行 600 萬元面值為 400 萬元的公司債券 票面利率 15 由于 受債券發(fā)行數額的限制 需要補充向銀行借款 200 萬元 利率 10 三種方案各有優(yōu)劣 增發(fā)普通股能夠減輕資本成本的固定性支出 但股數增加會攤簿每股收益 采用債務籌資方式能夠提高每股收益 但增加了固定性資本成本負擔 受到的限制較多 基于上述原 因 籌資方案需要兩兩比較 甲 乙方案的比較 40 20 1 20 600 200 40 45 1 20 600 100 解得 260 萬元 乙 丙方案的比較 40 45 1 20 600 100 40 80 1 20 600 解得 330 萬元 甲 丙方案的比較 40 20 1 20 600 200 40 80 1 20 600 解得 300 萬元 上述結果也可直接代公式求得 籌資方案兩兩比較時 產生了三個籌資分界點 上述分析結果可用圖 3 1 表示 從圖 3 1 中掃惡 意看出 企業(yè) EBIT 預期為 260 萬元以下時 應當采用甲籌資方案 EBIT 預期為 260 330 萬元之間 時 應當采用乙籌資方案 EBIT 預期為 330 萬元以上時 應當采用丙籌資方案 圖 3 1 每股收益無差別點分析圖 2 平均資本成本比較法 平均資本成本比較法 是通過計算和比較各種可能的