我國(guó)資產(chǎn)證券化及定價(jià)研究.doc

1 我國(guó)資產(chǎn)證券化及定價(jià)研究 摘 要 伴隨國(guó)際金融衍生品和金融創(chuàng)新的深化 國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的成長(zhǎng) 我國(guó)的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十年的孕育終于破繭新生 有關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品的深入研究變得致關(guān)重要 本文對(duì)定價(jià)方法的選擇進(jìn)行研究分析 對(duì)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化歷史的回顧讓我們清晰的了解資產(chǎn)證券化產(chǎn) 生的根源和意義 通過對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行分類 明確了不同品種資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品之間的區(qū)別和各自特征 同時(shí)也為選擇適合的定價(jià)方法提供依據(jù) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的正確定價(jià)則影響到產(chǎn)品順利發(fā)行 產(chǎn)品交易的活躍 程度 流動(dòng)性 構(gòu)建投資組合 一 文中全面的介紹了我國(guó)資產(chǎn)證券化從萌芽到真正意義上的 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的完整歷程 認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展的實(shí)踐早于 理論 我國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化獲得率先發(fā)展 我國(guó)的早期資產(chǎn)證券化 多是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的 ABS 以上幾個(gè)特點(diǎn)印證了我們經(jīng)濟(jì)改革初期資 金短缺 融資渠道不暢通 以及對(duì)融資和健全金融市場(chǎng)的迫切需求 也反映了我國(guó)資產(chǎn)證券化與美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生基礎(chǔ)不同 二 通過資產(chǎn)證券化的定義揭示了其本質(zhì) 為適應(yīng)市場(chǎng)需 求 實(shí)現(xiàn)融資 獲取收益 改變固有的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 構(gòu)建出新的現(xiàn)金 2 流分配 指出現(xiàn)金流是定價(jià)的基礎(chǔ) 三 歸納了對(duì)資產(chǎn)證券化定價(jià)具有根本影響的六個(gè)因素 利 率 利率波動(dòng)率 提前償付 利率期限結(jié)構(gòu) 流動(dòng)性和信用增級(jí) 詳 細(xì)闡述了各個(gè)因素的作用機(jī)制和相互之間的關(guān)系 同時(shí)也介紹了國(guó)外 經(jīng)典的定價(jià)模型及其優(yōu)缺點(diǎn)的比較 為選擇定價(jià)方式奠定理論基礎(chǔ) 四 運(yùn)用實(shí)證分析方法 通過蒙特卡羅模擬對(duì)建行 MBS 產(chǎn)品進(jìn) 行定價(jià) 并結(jié)合發(fā)行說明書對(duì)利率曲線的選擇 提前償付率的選擇 現(xiàn)金流的確定 貼現(xiàn)率的確定 市場(chǎng)利差的確定都進(jìn)行了詳細(xì)的分析 定價(jià)與現(xiàn)實(shí)緊密結(jié)合對(duì)投資具有指導(dǎo)意義 并有結(jié)論 我國(guó)目前沒有提前償付 違約等有效經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)及完善 的定價(jià)模型 影響了對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的判斷 影響了資產(chǎn)證 券化產(chǎn)品的正確估值 是交易清淡的重要原因 結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)有債券和 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體情況 通過模擬利率曲線 利用模特卡羅模擬 進(jìn)行定價(jià)對(duì)現(xiàn)實(shí)投資具有指導(dǎo)意義 關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 現(xiàn)金流 利率曲線 定價(jià) 3 ABSTRACT With the competing and challenging of foreign financial institution the Asset backed Securitization ABS products of China was born after ten years development In this situation the development process sorting and pricing become more important than ever To research the history of ABS different characteristic of all kinds of products can be distinguished and suitable pricing method can be used In chapter one the first real ABS product of China signify that practice of ABS is early than theory in china The offshore ABS products has founded the development of china s ABS system So most early ABS products is from fundamental projects In chapter two the definition of ABS has indicates that ABS can change original structure of cash flow to new allocation So ABS supply a new financing channels to obtain investment returns To sorting from different aspect is significance in pricing The credit enhancement of ABS products is a core process which can promote the grade and issuing price of ABS The credit enhancement also promote liquidity change structure of cash flow and influence discount factors 4 In chapter three the paper shows that interest rates interest rates volatility prepayment term structure of interest rates liquidity and credit enhancement is the most important factors in ABS pricing The relation and interaction of these factors is basic theory in pricing Chapter four is empirical research part The paper set up pricing model by Mento Carlo simulation method and prices the Construction Bank MBS The paper also illuminates selection process of interest rates curve prepayment rates and determination of cash flow discount rates OAS This pricing method can be used in trading The determination of OAS and yield provides evidence for investers to construction Portfolio by comparing with other fixed income securities In the end the conclusion is that lacking of experience data about prepayment and default result in estimating to cash flow and pricing to ABS According to existing bond market it is significant that pricing with interest rates simulation and Mento Carlo simulation to guide investment in practice KEYWORDS Asset backed Securitization ABS Cash flow Interest Rates Curve Pricing 5 目錄 第一章緒論 5 一 課題研究的背景和意義 5 二 本文研究的主要內(nèi)容 6 第二章資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外的歷史及現(xiàn) 7 一 資產(chǎn)證券化的起源及國(guó)際發(fā)展?fàn)?7 二 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程 10 2 2 1 我國(guó)資產(chǎn)證券化特點(diǎn)及十年歷程 10 2 2 2 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀 12 2 2 3 資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的重大意義 13 第三章資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及分類 15 一 資產(chǎn)證券化的本質(zhì) 15 二 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類及相應(yīng)現(xiàn)金流特征 16 第四章資產(chǎn)證券化定價(jià)影響因素及定價(jià)方法 18 一 影響定價(jià)的因素 18 4 1 1 利率 定價(jià)的關(guān)鍵變量 最根本的因素 18 4 1 2 波動(dòng)率 決定內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值 19 4 1 3 提前償付 對(duì)現(xiàn)金流的改變 19 4 1 4 期限結(jié)構(gòu)模型 對(duì)利率的描述 20 4 1 5 流動(dòng)性 流動(dòng)性溢價(jià)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 6 21 4 1 6 信用增級(jí) 定價(jià)基礎(chǔ)提升及信用利差 22 二 常用定價(jià)方法 23 4 2 1 靜態(tài)現(xiàn)金流模型 23 4 2 2 期權(quán)調(diào)整利差法 24 4 2 3 蒙特卡羅模擬方法 25 第五章具體產(chǎn)品的定價(jià)研究 28 一 建行 MBS 產(chǎn)品方案分析 28 二 定價(jià)過程 29 三 定價(jià)結(jié)果分析及結(jié)論 36 參考文獻(xiàn) 38 第一章 緒論 一 課題研究的背景和意義 資產(chǎn)證券化 ABS 起源于 20 世紀(jì) 60 年代末的美國(guó) 至 2001 年美國(guó)資產(chǎn) 證券化的總發(fā)行額合計(jì)為 21078 億 占到了市場(chǎng)債務(wù)總發(fā)行量 45558 億的 46 26 幾乎構(gòu)成了債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行額的半壁江山 歐洲的證券化發(fā)行在 2001 年 達(dá)到了創(chuàng)記錄的 1400 多億歐元 據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的預(yù)計(jì) 今后包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲 7 新興工業(yè)化國(guó)家的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)潛力將每年平均增長(zhǎng)率超過 25 在我國(guó)資產(chǎn)證券化的萌芽有近 10 年的歷史 但在 2005 年真正的資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品才成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的一個(gè)熱點(diǎn) 目前 國(guó)內(nèi)金融發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展 難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要 資本市場(chǎng)剛剛起步 股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)規(guī)模小 品 種有限 衍生品缺乏 具體運(yùn)作不規(guī)范 直接金融與間接金融結(jié)構(gòu)失衡 存在著 比較嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性矛盾 間接金融受脆弱的社會(huì)信用基礎(chǔ)拖累 加上銀行體系固 有的矛盾 蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)有效融資渠道匱乏 資產(chǎn)證券化的發(fā)展 壯大迫在眉睫 在這些客觀背景之下 借鑒國(guó)外金融創(chuàng)新的成果 結(jié)合我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)背景 積極開展對(duì)資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)研究 結(jié)合實(shí)踐推動(dòng)資產(chǎn)證券化的的發(fā)展 是當(dāng)務(wù) 之急 尤其涉及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和流通的定價(jià)問題更是值得關(guān)注 二 本文研究的主要內(nèi)容 資產(chǎn)證券化是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新 更是一種融資體制的創(chuàng)新 從微觀上講 他是一個(gè)金融產(chǎn)品 豐富 活躍和擴(kuò)大了金融市場(chǎng) 為不同的參與主體帶來了不 同的收益 從宏觀的角度來看 資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性 改善 金融結(jié)構(gòu) 促進(jìn)金融發(fā)展 提高金融安全 通過對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生 發(fā)展歷程的回顧和中外比較 揭示了資產(chǎn)證券化這 一金融衍生品產(chǎn)生的社會(huì) 經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 通過我國(guó)資產(chǎn)證券化 10 年風(fēng)雨歷程的總 結(jié)歸納 闡述了我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的必要性和發(fā)展壯大的緊迫性 利于中國(guó) 投融資體制改革深化 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 構(gòu)建多元化投資主體和投資渠道 增強(qiáng)金 融體系安全性 文章對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定義 分類 運(yùn)作流程等進(jìn)行了詳細(xì)介紹 通過對(duì) 國(guó)外經(jīng)典研究方法的現(xiàn)狀分析 總結(jié)了資產(chǎn)證券化定價(jià)的主要制約因素 并且這 五大因素在后文的定價(jià)過程中都可以一一得以體現(xiàn) 總結(jié)歸納了資產(chǎn)證券化常用的模型 靜態(tài)現(xiàn)金流 期權(quán)調(diào)整利差 蒙特卡 8 羅模型等定價(jià)方法 分析了模型應(yīng)用的條件和各自的優(yōu)缺點(diǎn) 為后文結(jié)合我國(guó)具 體的產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ) 本文最主要的工作是 結(jié)合我國(guó)最新發(fā)行的真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體發(fā) 行說明書 選定利率期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)國(guó)債 7 日回購(gòu)的利率曲線進(jìn)行模擬 確定提 前償付情況 通過蒙特卡羅模擬確定現(xiàn)金流及對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn) 求得該產(chǎn)品的價(jià)格 分析過程中 并沒有刻板的進(jìn)行過多的假設(shè) 而是通過對(duì)產(chǎn)品說明書的具體分析 及結(jié)合市場(chǎng)上可以得到的數(shù)據(jù) 確定定價(jià)過程中所需參數(shù)和參考標(biāo)準(zhǔn) 最終在定 價(jià)的過程中利用了來自于市場(chǎng)上存在的債券品種確定該產(chǎn)品的利差 這種與實(shí)際 市場(chǎng)狀況緊密結(jié)合的定價(jià)方法具有重要的實(shí)際操作意義 歷史證明 資產(chǎn)證券化 一直處于創(chuàng)新過程 資產(chǎn)證券化的實(shí)踐往往領(lǐng)先與理論的發(fā)展 在我國(guó)資產(chǎn)證券 化特有定價(jià)模型理論完善之前 可以解決問題的任何方法都是務(wù)實(shí)的 本文采用案例分析 數(shù)據(jù)比較等基本分析方法 希望通過對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 的歷史 定價(jià)因素 經(jīng)典定價(jià)模型的分析找到適合我國(guó)目前市場(chǎng)實(shí)際情況的定價(jià) 方法 以促進(jìn)產(chǎn)品的發(fā)行 促進(jìn)產(chǎn)品的交易 促進(jìn)市場(chǎng)的活躍使資產(chǎn)證券化規(guī)模 得到發(fā)展壯大 第二章資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外的歷史及現(xiàn)狀 一 資產(chǎn)證券化的起源及國(guó)際發(fā)展?fàn)顩r 資產(chǎn)證券化源于美國(guó)的住房抵押貸款證券化 可追溯到 20 世紀(jì) 30 年代經(jīng)濟(jì) 大蕭條時(shí) 為了挽救較高的失業(yè)率導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場(chǎng)的一蹶不振 美國(guó)政府在 1938 年成立的聯(lián)邦國(guó)家抵押協(xié)會(huì) FNMA 又稱 Fannie Mae 發(fā)行低利率的債券來 融資 用以收購(gòu)聯(lián)邦政府成立的聯(lián)邦住宅局 FHA 和退伍軍人局 VA 作為擔(dān) 保的住房抵押貸款 但此時(shí) FNMA 并未將收購(gòu)的住房抵押貸款重新包裝轉(zhuǎn)售 也 9 未在市場(chǎng)上自由流通 此時(shí)真正的證券化產(chǎn)品還未形成 直到 1970 年 為了滿 足二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的大量購(gòu)房需求 投資銀行開始將 FHA 和 VA 擔(dān)保后的貸款 組成貸款組合 以股份權(quán)益的方式銷售給機(jī)構(gòu)投資者 這項(xiàng)權(quán)益證券稱為住房抵 押貸款轉(zhuǎn)付證券 MPT 這是資產(chǎn)證券化的發(fā)端 進(jìn)入 80 年代 美國(guó)樓市隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好而復(fù)蘇 融資需求因部分投資者不愿承 擔(dān)抵押貸款提前還本的風(fēng)險(xiǎn) 使 MPT 市場(chǎng)接近飽和而得不到滿足 為了使更多的 資金愿意進(jìn)入 MBS 市場(chǎng) 擔(dān)保住房抵押貸款憑證 CMO 由此誕生 1983 年首創(chuàng) 1986 年隨著美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款投資渠道法案通過 開始急速擴(kuò)張 并派生出更 多的衍生產(chǎn)品 1985 年 Sperry 電腦公司的租賃合約證券化 成為首支非住房抵押貸款的證 券化產(chǎn)品 5 月證券化開始應(yīng)用于汽車貸款債權(quán) 1987 年開始推出基于信用卡債 權(quán)的證券 此產(chǎn)品由于現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定 對(duì)證券化的技術(shù)要求更高 88 年開始 將住房權(quán)益貸款證券化 也就是房主以其已經(jīng)抵押的房子 再度向銀行抵押貸款 又稱次順序抵押貸款 80 年代未證券化方式應(yīng)用到了不良債權(quán)的處置上 20 世紀(jì) 90 年代中期 CDO 產(chǎn)品開始推出 它興起的原因是存在套利機(jī)會(huì) 將一系列高回報(bào)率的債券和貸款通過證券化重組 可以發(fā)行一部分債信更高的債 券 降低融資成本 從而賺取高利率債權(quán)和低利率債務(wù)之間的利差 銀行利用 cdo 進(jìn)行證券化 可以將許多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表 達(dá)到表外融資的目的 降低自有資本的要求 CDO 近幾年在全球呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng) 已經(jīng)成為 ABS 產(chǎn)品發(fā) 展的主流 目前美國(guó)市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品的規(guī)模已占債券總規(guī)模的 32 其中 MBS 規(guī)模達(dá) 5 75 億元 是所有類型債券中規(guī)模最大的 圖 2 1 美國(guó) ABS 產(chǎn)品的規(guī)模分布 10 C CD DO O 1 15 5 其其他他 1 15 5 汽汽車車貸貸款款 1 12 2 信信用用卡卡貸貸款款 1 19 9 設(shè)設(shè)備備租租賃賃 3 3 學(xué)學(xué)生生貸貸款款 7 7 廠廠房房貸貸款款 2 2 住住房房權(quán)權(quán)益益貸貸款款 2 27 7 在美國(guó)以外地區(qū) 歐洲 1980 年以后才開始進(jìn)行證券化 其中英國(guó)發(fā)展最快 大洋洲的澳大利亞被認(rèn)為是世界上第二大證券化活躍市場(chǎng) 2000 年的年發(fā)行量超 過 300 億澳元 亞洲日本在 1992 年就通過了部分關(guān)于證券化的法令 但直到 97 年亞洲金融危機(jī)后 經(jīng)濟(jì)陷入蕭條 才促使對(duì)證券化的需求大大增加 并得到快 速發(fā)展 2002 年歐洲 ABS 產(chǎn)品規(guī)模分布圖 其他 27 汽車貸款 13 信用卡貸款 7 CDO 31 消費(fèi)貸款 6 商業(yè)貸款 2 應(yīng)收款 14 二 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程 11 2 2 1 我國(guó)資產(chǎn)證券化特點(diǎn)及十年歷程 中國(guó)的資產(chǎn)證券化表現(xiàn)的特點(diǎn)與國(guó)外的資產(chǎn)證券化有所不同 中國(guó)的資產(chǎn)證 券化實(shí)踐先于理論的探索 中國(guó)資產(chǎn)證券化早期離岸產(chǎn)品強(qiáng)盛 中國(guó)資產(chǎn)證券化 本土產(chǎn)品最早是基于基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品 目的是解決項(xiàng)目的資金籌集 中國(guó)資產(chǎn)證 券化早期的使命背負(fù)的最大的任務(wù)是處置不良資產(chǎn) 我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐最早可以追溯到 1992 年三亞市丹洲小區(qū)將 800 土地作 為發(fā)行標(biāo)的物 以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的 2 億元 地產(chǎn)投資券 在此以后 資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功 1996 年 8 月 珠海高速公路有限公司 2 億美元 1997 年 中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司 COSCO 與 Banc Boston 合作將北美分公司的航運(yùn)收入進(jìn)行證券化 私募發(fā)行 了 3 億美元的浮息票據(jù) 2000 年 3 月 中集集團(tuán)的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資 產(chǎn)管理公司 TAPCO 通過建立 SPV 發(fā)行 ABCP 2002 年 1 月 中國(guó)工商銀行與 中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司 COSCO 啟動(dòng) 6 億美元的 ABS 融資項(xiàng)目 由工商銀行為中 遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資 用于置換其美國(guó)商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目 在 此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券 這是首例國(guó)內(nèi)銀行進(jìn)行的境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù) 離 岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn) 2000 年 9 10 月中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款 證券化試點(diǎn) 2002 年初 中國(guó)人民銀行選擇中國(guó)建設(shè)銀行的方案 報(bào)國(guó)務(wù)院審批 2002 年 3 月 國(guó)際金融公司 荷蘭發(fā)展金融公司和香港惠澤服務(wù)控股有限公 司公司共同投資成立惠澤中國(guó)控股有限公司 這是第一家為國(guó)內(nèi)銀行提供住房抵 押貸款的發(fā)起 借款人信用評(píng)估等服務(wù)的專業(yè)公司 為住房抵押貸款的證券化作 準(zhǔn)備 2002 年 3 月 澳大利亞麥格理銀行 Macquarie Bank 在上海成立了麥格理 管理咨詢 上海 有限公司 是中國(guó)首家提供房屋抵押貸款結(jié)算前服務(wù)和產(chǎn)權(quán)登 記的外國(guó)獨(dú)資公司 為住房抵押貸款的證券化作準(zhǔn)備 12 2002 年 9 月 新華信托購(gòu)買深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán) 設(shè)立信托計(jì) 劃 將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者 信托受益人 2002 年 12 月 北京國(guó)際信托投資有限公司宣布與國(guó)家開發(fā)銀行合作 利用 信托的方式處置國(guó)家開發(fā)銀行的不良資產(chǎn) 2003 年 1 月 信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化合作協(xié)議 處 理不良資產(chǎn) 2003 年 1 月 伊斯蘭信托與人福科技的信托業(yè)務(wù)合作 人?？萍紝?其子公司南湖當(dāng)代學(xué)生公寓物業(yè)有限公司與伊斯蘭信托開展信托業(yè)務(wù)合作 就南 湖當(dāng)代所有的當(dāng)代學(xué)生公寓房產(chǎn)和其他相關(guān)權(quán)利設(shè)立信托 向社會(huì)融資 2003 年 6 月 中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責(zé)任公司 將 132 5 億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包 作為信托財(cái)產(chǎn) 中信信托公司作為受托人 設(shè)立 財(cái)產(chǎn)信托 信托期限 3 年 信托設(shè)立后 華融取得全部信托受益權(quán) 其中優(yōu)先級(jí) 受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者 在過去的 10 年歷程中 相關(guān)法律制度的缺失 金融基礎(chǔ)工程的薄弱 以及 證券化過程中如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知及辦理抵押權(quán)變更登記等問題的不明確 阻 礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的探索和操作 我國(guó)資產(chǎn)證券化的問題一直處于徘徊和間續(xù) 的發(fā)展?fàn)顟B(tài)中 2 2 2 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀 但伴隨著金融體制改革 創(chuàng)新浪潮的推進(jìn) 法律法規(guī)的逐步完善 在 05 年 底和 06 年初中國(guó)的資產(chǎn)證券化迎來了新世紀(jì)的拐點(diǎn) 中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)先后頒布了 信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法 和 全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法 財(cái)政部出臺(tái)了 信貸資產(chǎn)證券 化會(huì)計(jì)處理規(guī)定 中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司發(fā)布了 資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記 與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則 證監(jiān)會(huì) 證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理辦法的通知 中國(guó) 真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破冰起航 并在短短的幾個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)了加速前進(jìn)之勢(shì) 以鼓勵(lì)創(chuàng)新券商之名推出的 聯(lián)通收益計(jì)劃 是企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的第一 單 獲得了證監(jiān)會(huì)的單獨(dú)批準(zhǔn) 由中國(guó)國(guó)際金融公司擔(dān)當(dāng)薄記管理人和計(jì)劃管理 人于 2005 年 9 月 6 日在上海證券交易所的大宗交易市場(chǎng)掛牌交易 搶在了國(guó)家 13 開發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出之前 被稱為 國(guó)內(nèi)首例企業(yè)資產(chǎn) 證券化 的產(chǎn)品 2005 年 12 月下旬 廣發(fā)證券負(fù)責(zé)的 5 8 億元 莞深高速收益計(jì)劃 又在深 交所被獲準(zhǔn)上市交易 12 月 15 日 國(guó)家開發(fā)銀行首個(gè)信貸資產(chǎn)支持證券 ABS 如期發(fā)行 同日 由中國(guó)建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的國(guó)內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn) 品 mbs 建元 2005 1 個(gè)人住房抵押貸款支持證券 正式進(jìn)入全國(guó)銀行間 債券市場(chǎng) 2006 年中國(guó)的證券金融市場(chǎng) 也同時(shí)迎來了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的小 高潮 3 月 28 號(hào) G 長(zhǎng)電宣布擬申請(qǐng)發(fā)行不超過 50 億元的企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持融資 產(chǎn)品 4 月 4 號(hào) 東方證券稱由該公司擔(dān)任計(jì)劃管理人的遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng) 目已通過證監(jiān)會(huì)評(píng)審 將于近期推向市場(chǎng) 東海證券的 南京城建污水處理收費(fèi) 資產(chǎn)支持收益計(jì)劃 華泰證券的 南通天電銷售資產(chǎn)支持收益計(jì)劃 有望 4 月 上旬通過 2 2 3 資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的重大意義 1 是一種有效的新外部融資手段 與傳統(tǒng)的債務(wù)融資相比 這個(gè)方式是一種表外融資 由于證券化的原理是將 現(xiàn)有或未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售兌現(xiàn) 而且出售后的資產(chǎn)的持有人不能對(duì) 發(fā)起人的其他資產(chǎn)享有追索權(quán) 所以不會(huì)增加負(fù)債或或有負(fù)債 優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 有利于降低融資成本 對(duì)于信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)起人 被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由 于現(xiàn)金流更加穩(wěn)定 可能多的比發(fā)起人本身更高的信用評(píng)級(jí) 有利于獲得更低成 本的資金 2 對(duì)豐富金融體系 繁榮金融市場(chǎng)有重大意義 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是在銀行間債券市場(chǎng)交易 目前 銀行間債券市場(chǎng)存在 投資品種不足的嚴(yán)重問題 長(zhǎng)期固定收益品種很匱乏 通過豐富市場(chǎng)的投資品結(jié) 14 構(gòu) 資產(chǎn)證券化將極大地推動(dòng)債市的大規(guī)模發(fā)展 證券化提供了一條獲利途徑 能夠使投資人分享更多領(lǐng)域的債權(quán)資產(chǎn)帶來的 穩(wěn)定收益 證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別高且表現(xiàn)穩(wěn)定 收益比企債好 利于滿足機(jī)構(gòu) 投資著進(jìn)行投資組合 作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具 3 資產(chǎn)證券化對(duì)改善商業(yè)銀行的質(zhì)地 促進(jìn)銀行良性發(fā)展意義重大 證券化有利于改善發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 降低信用 流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)等 具 體的銀行的資產(chǎn)證券化有望進(jìn)一步改善試點(diǎn)銀行的資本充足率 通過資產(chǎn)證券化 的結(jié)構(gòu)性融資 緩解 短存長(zhǎng)貸 信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配局面 提高資金流動(dòng)性 同 時(shí)可以降低融資成本 緩解銀行在儲(chǔ)蓄市場(chǎng)上的吸儲(chǔ)壓力 實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行從 存 貸利差型銀行 向 發(fā)放收費(fèi)型銀行 的轉(zhuǎn)換 4 伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年的高速增長(zhǎng) 資金需求旺盛與資金供應(yīng)不足的矛盾也 日益突出 我國(guó)居民和機(jī)構(gòu)投資者巨大的投資潛力和投資渠道匱乏的矛盾 以及 解決國(guó)有商業(yè)銀行巨額不良貸款的壓力 都強(qiáng)烈呼喚一種新的融資方式 因此 國(guó)內(nèi)企業(yè)界 金融界 法律界將目光投向資產(chǎn)證券化 希望資產(chǎn)證券化能起到 煉金術(shù) 的效果 同時(shí)我們也不能盲目夸大資產(chǎn)證券化的作用 我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中還需 要在法律 稅收 交易平臺(tái) 信息披露 產(chǎn)品定價(jià)等各方面作出完善 改進(jìn) 才 能保證 促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康 快速發(fā)展壯大 15 第三章資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及分類 一 資產(chǎn)證券化的本質(zhì) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于固定收益類產(chǎn)品 為了深入的研究資產(chǎn)證券化問題和定 價(jià) 我們有必要了解它的定義 T Frankel 在其 資產(chǎn)證券化 一書中對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是 金融資產(chǎn) 通過旨在減少和再分配金融資產(chǎn)奉獻(xiàn)的融資結(jié)構(gòu) 以金融資產(chǎn)自身為支付保證和 16 信用基礎(chǔ) 輔之以一定的信用充實(shí)手段 發(fā)行投資證券 面向投資人籌措資金 將缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)變?yōu)榫哂惺袌?chǎng)流通行的金融商品 美國(guó)證券交易委員會(huì) SEC 將資產(chǎn)證券化定義為 將企業(yè)不流通的存量 資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的 過程 在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)交易載體 Specil Purpose Vehicle 以 下簡(jiǎn)稱為 SPV 或中介機(jī)構(gòu) 然后 SPV 或中介機(jī)構(gòu)通過向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證 券 Assets Backed Securites 以下簡(jiǎn)稱為 ABS 以獲取資金 5 而我國(guó)不久前頒布的 通知 所指的 ABS 業(yè)務(wù) 是指券商作為管理人 以 企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化專項(xiàng) 管理計(jì)劃 面向境內(nèi)合格投資者推廣計(jì)劃的受益憑證 投資者認(rèn)購(gòu)受益憑證并根 據(jù)約定取得投資收益的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng) 無論是為了改變金融資產(chǎn)的流動(dòng)性還是為取得投資收益的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 活動(dòng) 資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是 現(xiàn)金流的重新分配和分割 資產(chǎn)證券化表面是以資 產(chǎn)為支持 但實(shí)質(zhì)是以資產(chǎn)背后的現(xiàn)金流為支持 通過現(xiàn)金流重新組合 存量 資產(chǎn)作為未來現(xiàn)金流產(chǎn)生的基礎(chǔ)而得到現(xiàn)實(shí)現(xiàn)金 出賣未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益權(quán) 從而獲得現(xiàn)實(shí)現(xiàn)金 將一整塊不能市場(chǎng)流通的現(xiàn)金流 分解為不同的 市場(chǎng)需要 的期限 市場(chǎng)可以接受的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)需要的收益水平 從而獲得現(xiàn)實(shí)現(xiàn)金 資產(chǎn) 證券化的過程就是組合搭配不同期限 不同風(fēng)險(xiǎn) 不同收益的現(xiàn)金流產(chǎn)品滿足各 更次投資者需求 為發(fā)行者籌集資金 為投資者提供固定收益產(chǎn)品 二 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類及相應(yīng)現(xiàn)金流特征 傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債券資產(chǎn) 如住房抵押貸款 商業(yè)地產(chǎn)地壓貸 款 信用卡貸款 汽車貸款 企業(yè)貸款等 以及企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn) 如應(yīng)收帳款 設(shè)備租賃等 這些一般統(tǒng)稱 ABS Asset Backed Securities 但通常將基于房 地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為 MBS Mortgage Backed Securities 圖3 1資產(chǎn)證券化分類 17 MBS 產(chǎn)品可以細(xì)分為 RMBS Residential Mortgage Backed Securities 住房抵押貸款支持證券 和 CMBS Commercial Mortgage Backed Securities 商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券 前者是以零售消費(fèi)者購(gòu)買住宅申請(qǐng)的抵押貸款為 基礎(chǔ)資產(chǎn) 貸款數(shù)量多但單筆貸款規(guī)模較小 貸款合約的同質(zhì)性較強(qiáng) 后者對(duì)應(yīng) 的基礎(chǔ)資產(chǎn)是以能產(chǎn)生租金收益的不動(dòng)產(chǎn)作抵押的貸款 如出租型公寓 購(gòu)物中 心 寫字樓 旅館等 貸款數(shù)量少但單筆貸款規(guī)模較大 而且合約的差異性較大 由于 RMBS 是 MBS 產(chǎn)品的主體 所以一般 MBS 也就特指 RMBS 而 CMBS 則單獨(dú)表示 ABS 產(chǎn)品的分類相對(duì)而言更為繁雜 大致可以分為狹義的 ABS 和 CDO Collateralized Debt Obligation 擔(dān)保債務(wù)憑證 兩類 前者主要是基 于某一類同質(zhì)資產(chǎn) 如汽車貸款 信用卡貸款 住宅權(quán)益貸款 home equity loan 設(shè)備租賃等為標(biāo)的的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品 也有期限在一年以下的 ABCP Asset Backed Commerical Papers 資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) 后者對(duì)應(yīng)的基 礎(chǔ)資產(chǎn)則是一系列的債務(wù)工具 如高息債券 市場(chǎng)企業(yè)債或國(guó)家債券 銀行貸款 甚至傳統(tǒng)的 MBS 等證券化產(chǎn)品 CDO 又可據(jù)債務(wù)工具的不同分為 CBO Collateralized Bond Obligation 擔(dān)保債券憑證 和 CLO Collaterralized Loan Obligation 擔(dān)保貸款憑證 前者以一組債券為 資產(chǎn)證券化 ABS 資產(chǎn)支持證 券 MBS 房地產(chǎn)抵押 貸款支持證券 ABS 狹義CDO 抵押債務(wù)權(quán)益 CMBS 商業(yè)地產(chǎn) 抵押貸款支持 證券 RMBS 住宅地產(chǎn)抵 押貸款支持證券汽車信貸 信 用卡等 Clo 抵押 貸款權(quán)益 Cbo 抵押 債券權(quán)益 18 基礎(chǔ) 后者以一組貸款為基礎(chǔ) 6 除了按具體的資產(chǎn)類屬對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分類外 也可以根據(jù)債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn) 金流的特點(diǎn)分為 還本性債權(quán) 和 循環(huán)型債權(quán) 兩者要求的證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu) 不太一樣 還本型債權(quán) 通常指本金和利息的支付有固定的時(shí)間表 現(xiàn)金流較 為穩(wěn)定且易于預(yù)測(cè) 期限也通常較長(zhǎng) 入住房抵押貸款 汽車貸款等 這種債權(quán) 的現(xiàn)金流基本符合債券產(chǎn)品的現(xiàn)金流特征 通常不需要進(jìn)行任何處理 直接轉(zhuǎn)讓 給證券化產(chǎn)品的投資者即可 所以采用過手架構(gòu)居多 循環(huán)型債權(quán) 通常指?jìng)鶛?quán)的產(chǎn)生和結(jié)束沒有預(yù)定的時(shí)間表 呈現(xiàn)一定的隨 機(jī)性 現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定 而且期限通常教短 如信用卡貸款 應(yīng)收帳款等 以 信用卡貸款為例 現(xiàn)金流來源于持卡人的刷卡和還款行為 而持卡人每個(gè)月的刷 卡額是無法預(yù)知的 刷卡后何時(shí)還款也不確定 即使還款可能全額償清 也可能 僅繳納最低還款額 更麻煩的是 一筆信用卡貸款的存續(xù)期一般只有 30 120 天 無法支持期限較長(zhǎng)的證券化產(chǎn)品 所以證券化發(fā)起人必須重新規(guī)劃其現(xiàn)金流的分 配 才能使證券化產(chǎn)品符合投資者的要求 相應(yīng)地 這種債權(quán)的證券化通常采用 支付架構(gòu) 第四章 資產(chǎn)證券化定價(jià)影響因素及定價(jià)方法 一 影響定價(jià)的因素 在資產(chǎn)證券化過程中 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)在發(fā)行和流通過程中不可或缺 對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)行 定價(jià)關(guān)系到產(chǎn)品能否發(fā)行成功 而在流通過程 定價(jià)的 研究可以說是對(duì)交易的繁榮 流動(dòng)性的提高起至關(guān)重要的作用 19 對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有多方面的影響和制約因素 有現(xiàn)實(shí)的具體的因 素 甚至有心理的意識(shí)的 就資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)而言 它是不同時(shí)期的現(xiàn)金流折 現(xiàn) 是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的固定收益產(chǎn)品 其定價(jià)的實(shí)質(zhì)是如何確定未來 可預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值 我們從這個(gè)角度 以可度量的原則來介紹資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品定價(jià)的影響因素 4 1 1 利率 定價(jià)的關(guān)鍵變量 最根本的因素 利率是引起所有固定收益證券價(jià)格變動(dòng)的主要因素 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中包含 的期權(quán)性質(zhì)決定其是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直接的市場(chǎng) 利率的變化 不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng) 還影響到資產(chǎn)證券化價(jià)格形成的兩個(gè) 最根本的因素 現(xiàn)金流和折現(xiàn)因子 1 利率的變動(dòng)直接引起證券價(jià)格的變動(dòng) 證券的價(jià)格與利率成反向變化 即利率上升 下降 時(shí) 證券的價(jià)格會(huì)下降 上升 一般而言 在其他條件相 同的情況下 證券的息票利率越高 其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感 或證券的到 期期限越長(zhǎng) 其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感 或利率水平越低 證券的價(jià)格 相對(duì)于利率的變化就越敏感 2 利率的變動(dòng)會(huì)引起提前償付的可能 提前償付的發(fā)生則改變了資產(chǎn)證 券化產(chǎn)品原有的現(xiàn)金流分布 使當(dāng)期的現(xiàn)金流加大 現(xiàn)金流余額減少 從而改變 折現(xiàn)值 也就改變了價(jià)格 就抵押貸款的 ABS 產(chǎn)品而言 當(dāng)附屬抵押貸款的平均 利率 WAC 低于現(xiàn)行貸款利率 提前支付的速度就慢 3 利率的變化直接引起折現(xiàn)因子的變化 現(xiàn)金流的現(xiàn)值依賴折現(xiàn)因子的 變化 也就是依賴于利率 7 4 1 2 波動(dòng)率 決定內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值 利率波動(dòng)率是指 由于利率變動(dòng)引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng) 即價(jià)格變化的百分 比 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權(quán) 相當(dāng)于嵌入了一個(gè)期權(quán) 波動(dòng)率影響著 期權(quán)價(jià)值 對(duì)于期權(quán)而言 不論利率上升或下降 只要波動(dòng)率增加都將導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格的增加 20 進(jìn)而影響含內(nèi)嵌期權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值 相反 利率波動(dòng)率下降將降低資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)格 8 含權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格等于內(nèi)含期權(quán)價(jià)值加上無期權(quán)債券的價(jià)值 4 1 3 提前償付 對(duì)現(xiàn)金流的改變 提前償付是指借款者有權(quán)在到期日之前隨時(shí)全部或部分償還借款余額 它是 資產(chǎn)證券化特有的特征 提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預(yù)期的現(xiàn)金流的變化 使現(xiàn)金流具有很大的不確定性 并使債券的存續(xù)期縮短 直接影響這資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品的價(jià)格確定 10 提前償付是一種嵌入式的期權(quán) 提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)帶來兩個(gè) 方面的風(fēng)險(xiǎn) 再投資風(fēng)險(xiǎn)和債券價(jià)格升值潛力相對(duì)減少的風(fēng)險(xiǎn) 提前償付的情況在基于住房抵押貸款的 MBS 產(chǎn)品中非常普遍 此外汽車貸款 信用卡貸款等以消費(fèi)為主的貸款由于借款人是個(gè)人 都存在還本速度不穩(wěn)定的問 題 提前還款行為使投資者面臨在投資風(fēng)險(xiǎn) 因?yàn)橘J款利率多數(shù)是固定的 當(dāng)市 場(chǎng)利率下降時(shí) 借款人會(huì)傾向于重新以較低的利率借款 來提前償還以前利率較 高的貸款 而投資者在獲得提前償還的資金后 卻面臨市場(chǎng)收益幾經(jīng)降低的不利 環(huán)境 在投資收益將低于原先從證券化資產(chǎn)中獲得的票息收益 在對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)的過程中 為了確實(shí)衡量提前償付帶來的確切 現(xiàn)金流變化 會(huì)根據(jù)抵押產(chǎn)品的市場(chǎng)抵押利率 證券基礎(chǔ)擔(dān)保品特征 利率變化 經(jīng)濟(jì)及宏觀環(huán)境各個(gè)方面對(duì)提前償付給現(xiàn)金流帶來的變化進(jìn)行評(píng)估和衡量 4 1 4 期限結(jié)構(gòu)模型 對(duì)利率的描述 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內(nèi)含期權(quán) 利率浮動(dòng)且未來現(xiàn)金流不確定的債券產(chǎn)品 資 產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)和利率變量息息相關(guān) 為了準(zhǔn)確描述定價(jià)過程中利率變量的 性質(zhì) 必須建立利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型 自 20 世紀(jì) 70 年代 伴隨隨機(jī)數(shù)學(xué)工具在債券定價(jià)領(lǐng)域的應(yīng)用 利率期限結(jié) 構(gòu)模型得以發(fā)展 其中一般均衡方法是構(gòu)建期限結(jié)構(gòu)模型的一種基本方法 均衡 21 模型 Equilibrium Model 根據(jù)市場(chǎng)的均衡條件求出利率所必須遵循的一個(gè)過 程 在這些模型中 相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量是輸入變量 利率水平是輸出變量 主要包 括 Vasicek 1977 模型和 CIR 1985 模型等 1 Vasicek 1977 模型 Vasicek 1977 提出在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中 利 率的變化過程遵從 4 1 tdBdttratdr r 其中 r t 為 t 期短期利率 為均值回復(fù)速率即短期利率回歸長(zhǎng)期利率 a 水平的速度 為長(zhǎng)期利率水平的均值 為波動(dòng)率 為服從標(biāo) 0 ttBB 準(zhǔn)正態(tài)的隨機(jī)波動(dòng) 這個(gè)模型最主要特點(diǎn)是具有均值回復(fù)性 參數(shù)可以看做長(zhǎng)期利率水平的均 值 它將按隨機(jī)過程發(fā)生變化 利率過程的隨時(shí)漂移為 它代表推動(dòng) tra 利率過程向長(zhǎng)期利率均值回復(fù)的力量 當(dāng) r t 的瞬時(shí)變化的預(yù)期值 是正數(shù) 此時(shí)短期利率將會(huì)上升到長(zhǎng)期利率的的均值水平 如果參數(shù) tra 值很大時(shí) 短期利率 r t 上升速度快 相反 如果瞬時(shí)短期利率 r t 超 a 過了長(zhǎng)期利率水平的均值時(shí) 瞬時(shí)利率的變化預(yù)期值是負(fù)數(shù) 短期 tra 利率 r t 將下落回復(fù)到長(zhǎng)期利率的的均值水平 參數(shù)即稱為均值回復(fù)速率 a 隨機(jī)量有個(gè)常數(shù)方差 引起利率過程圍繞長(zhǎng)期利率均值波動(dòng) 2 但是這一模型有一特點(diǎn) 利率為負(fù)的概率仍然大于零 并且波動(dòng)率恒為常數(shù) 不會(huì)隨 t r 的變化而變化 但這個(gè)缺陷不不是那么糟糕 因?yàn)槊x利率雖然不 會(huì)為負(fù)值 但實(shí)際利率為負(fù)值的概率確實(shí)大約 0 2 CIR 模型 Cox Ingersoll and Ross 1985a b CIR 短期利率模型微 分方程 4 2 dBrdtradr 其中 0 和 為常數(shù) 的解釋和Vasicek模型相同 這一 a a 模型可以看作是以Vasicek 模型的改進(jìn) 它同樣體現(xiàn)了利率均值回復(fù)的特征 并 22 且初始利率是正的 那么短期利率將以概率1保證不取負(fù)值 瞬時(shí)利率的波動(dòng)率 也不再是常數(shù) 它為r t 的增函數(shù) 當(dāng)瞬時(shí)利率高時(shí) 波動(dòng)率也大 從而較 好地描述了利率運(yùn)動(dòng)變化的特點(diǎn) 11 12 4 1 5 流動(dòng)性 流動(dòng)性溢價(jià)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 債券的流動(dòng)性是指證券以市場(chǎng)價(jià)值變現(xiàn)的容易程度 13 通常 債券的預(yù)期流 動(dòng)性越高 投資者要求的收益率就越低 反之 若證券流動(dòng)性低 則投資者就會(huì) 要求較高的收益率 因?yàn)橥顿Y者將不得不以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售債券 即所 謂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 就我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體市場(chǎng)環(huán)境而言 債券市場(chǎng)規(guī)模不大 債券品種 少 市場(chǎng)投資者潛力旺盛 資金較充足 市場(chǎng)需要結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品來滿足其投資組 合搭配 多樣化的債券供應(yīng)量遠(yuǎn)不能滿足社會(huì)需求 這對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行 及定價(jià)很有利 不利的因素是 目前我國(guó)債券的規(guī)模不穩(wěn)定 且二級(jí)市場(chǎng)仍處于銀行間和證 券市場(chǎng)的割裂狀態(tài) 發(fā)展相對(duì)緩慢 債券流動(dòng)性較低 債券的發(fā)行仍然受政府行政 手段的控制等等 這在一定程度上影響著債券的流動(dòng)性 同時(shí)由于我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證 券化產(chǎn)品的發(fā)展處于初級(jí)狀態(tài) 在法律規(guī)范 交易體系 稅收 信息公開 定價(jià) 方法等各方面都有待于發(fā)展 完善 對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性也是一種制約 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種少 規(guī)模小不能構(gòu)成足夠的流動(dòng)性 以及市場(chǎng)環(huán)境的變化 都會(huì)對(duì)定價(jià)造成損失 故在定價(jià)過程中要關(guān)注流動(dòng)性利差這一重要因素 20 4 1 6 信用增級(jí) 定價(jià)基礎(chǔ)提升及信用利差 資產(chǎn)證券化信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化過程中 通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或外部 的信用擔(dān)保等形式 提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級(jí)的金融技術(shù)處理 是 資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)之一 也是對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)是不可忽視的影響因素 信用增級(jí)改變產(chǎn)品定價(jià)基礎(chǔ) 通過信用增級(jí)是產(chǎn)品信用等級(jí)提高 則降 低了產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期 降低了發(fā)行者給投資者承諾的回報(bào) 同時(shí)也提高了資 23 產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格 提高信用等級(jí) 促進(jìn)發(fā)行和流通 資產(chǎn)證券化信用增級(jí) 一般能夠使資 產(chǎn)支持證券順利獲得所需的投資級(jí)別 按國(guó)際資本市場(chǎng)的慣例 如果希望通過發(fā) 行債券融資 其債券必須獲得一定水平以上的信用級(jí)別 在國(guó)內(nèi) 社會(huì)整體信用 基礎(chǔ)較差 作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)的資產(chǎn)信用質(zhì)量參差不齊 相對(duì)而言 這一創(chuàng)新 金融技術(shù)的使用 則對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有積極意義 信用增級(jí)可以降低發(fā)行方信息披露帶來的成本增加 泄漏商業(yè)秘密帶 來的損失 做完整信息報(bào)表 合規(guī)審計(jì)等的高費(fèi)用 對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn) 生影響 減少投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷偏差 在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中 資產(chǎn)支持證 券的增級(jí)信用替代了融資者的信用 信用增級(jí)則將信用風(fēng)險(xiǎn)明確 有利于投資者 判斷參考 確定合理的市場(chǎng)利差 信用內(nèi)外部增級(jí)方式對(duì)產(chǎn)品現(xiàn)金流的影響不同 進(jìn)而對(duì)定價(jià)的影響也不 盡相同 外部法外部法主要證券化交易產(chǎn)品自身之外的第三方提供信用支持 如 銀行提供信用狀 公司提供擔(dān)?；虻谌将@得次級(jí)貸款 這種方法的實(shí)質(zhì)是依靠 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外的現(xiàn)金流的補(bǔ)充 是對(duì)產(chǎn)品完全的保護(hù) 同時(shí)也沒有改變資 產(chǎn)自身的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 信用增級(jí)內(nèi)部法 即由證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來完成 內(nèi)部法信用增級(jí) 實(shí)質(zhì)改變了原基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 以低級(jí)產(chǎn)品對(duì)高級(jí)產(chǎn)品作保護(hù) 產(chǎn)生了新 的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 這將直接影響到現(xiàn)金流折現(xiàn)值 而且單一的內(nèi)部增級(jí)不能對(duì)產(chǎn)品 完全保護(hù) 這也會(huì)影響到定價(jià) 二 常用定價(jià)方法 24 4 2 1 靜態(tài)現(xiàn)金流模型 1 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)是資產(chǎn)證券化中證券的最早的定價(jià)方法 這個(gè)模型最 初收到青睞 其最大的特點(diǎn)是計(jì)算簡(jiǎn)單 原理簡(jiǎn)明 比較方便計(jì)算收益率 該模 型事前確定提前償付假定 不考慮未來利率的變化將如何影響現(xiàn)金流 即提前還 款 公式為 4 3 n tr t t y cf p 1 P 為證券的價(jià)格 CFt 為未來 t 期的現(xiàn)金流 y 為投資者期望的收益率 N 為到期所經(jīng)歷的期數(shù) 未來每期的現(xiàn)金流量 CFt 中包括本金的償還 利息的支付和提前償付額 前兩者在根據(jù)償還期及還款方式很容易計(jì)算出來 提前償付額的計(jì)算是按照假設(shè) 中來計(jì)算的 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出證券的內(nèi)含收益率 使證券未來現(xiàn) 金流通過這一收益率折現(xiàn)以后的值等于證券的現(xiàn)價(jià) 17 18 2 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價(jià)模型的特點(diǎn)分析 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價(jià)模型在市場(chǎng)初期沒有計(jì)算機(jī)輔助進(jìn)行更深入復(fù)雜的計(jì)算 具有全面刻畫能力的模型出現(xiàn)之前 是一種行之有效 廣泛應(yīng)用的工具 但隨著 定價(jià)理論 計(jì)算機(jī)輔助能力等各方面的提高 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價(jià)模型的一些缺 點(diǎn)暴露出來 沒有考慮到證券的一些重要特性 比如利率的期限特性 利率的波 動(dòng)性以及利率變動(dòng)對(duì)證券提前償付率的影響等等 其中存在的問題有 該模型假定提前償付率是確定的 而且僅與抵押資產(chǎn) 的賬齡有關(guān) 這與現(xiàn)實(shí)不符 提前償付行為受利率 資產(chǎn)的價(jià)格等的影響 提前 償付率發(fā)生不確定的變化 進(jìn)而影響現(xiàn)金流 期望收益率的選取缺乏依據(jù) 由 于提前償付的因素使資產(chǎn)證券化的期限和現(xiàn)金流量均存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性 故很 難找到相應(yīng)的可比收益率進(jìn)行參照 模型隱含了未來收到的現(xiàn)金以固定統(tǒng)一的 期望收益率 y 進(jìn)行再投資的假定 這也與現(xiàn)實(shí)不符 因?yàn)槭袌?chǎng)利率是不斷波動(dòng)的 資產(chǎn)證券化的投資者收到的現(xiàn)金不可能以固定統(tǒng)一的期望收益率進(jìn)行再投資 事 25 實(shí)上資產(chǎn)證券化的投資者的未來現(xiàn)金流量的報(bào)酬率具有不確定性 由當(dāng)時(shí)的市場(chǎng) 利率來決定 4 2 2 期權(quán)調(diào)整利差法 為了彌補(bǔ)靜態(tài)現(xiàn)金流方法沒有考慮利率期限結(jié)構(gòu) 沒有考慮利率波動(dòng)性 將會(huì)通過影響提前支付率從而改變 mbs 的現(xiàn)金流這兩個(gè)缺陷 期權(quán)調(diào)整利差定價(jià) 法得以發(fā)展應(yīng)用 1 期權(quán)調(diào)整利差定價(jià) Option Adjusted Spread 這種定價(jià)方法的實(shí)質(zhì) 是通過利率情景模擬來量化某種債券的到期收益率與相同期限的國(guó)家債券收益率 之差 也就是證券持有者因承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)而享有超過國(guó)債收益率之上的回報(bào)率 通常的做法是在假定利率波動(dòng)率基礎(chǔ)上 通過利率二叉數(shù)對(duì)隨時(shí)間演變的 一年期遠(yuǎn)期利率的描述 然后估計(jì)每個(gè)節(jié)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量 對(duì)應(yīng)不同利率會(huì)有一 系列現(xiàn)金流 對(duì)于包含提前償付的資產(chǎn)證券而言 債券價(jià)格的變動(dòng)就被限定在既 定的利率枝杈上 一旦利率下降 導(dǎo)致該債券價(jià)格上漲 借款人就會(huì)執(zhí)行提前償 付期權(quán) 即債券被提前償付 也可以看作是一種贖回 在這一點(diǎn)上 投資者收 到債券面值加上一個(gè)提前償付期權(quán) 超過這一點(diǎn) 未來的現(xiàn)金流就會(huì)終止 將每 個(gè)時(shí)點(diǎn)上的全部現(xiàn)金流量按發(fā)生的概率相應(yīng)加權(quán) 然后再以相應(yīng)時(shí)段的國(guó)債收益 率加上一個(gè)固定利差計(jì)算前面得出的各時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 從而得出該證券的 理論價(jià)值 將這個(gè)理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格相比較 若兩者相等 說明計(jì)算中所用的 固定利差就定義為期權(quán)調(diào)整利差 若兩者不相等 則利用不同的利率進(jìn)行試錯(cuò)測(cè) 算 直到得到一個(gè)與實(shí)際價(jià)格相等的理論價(jià)值 則此時(shí)的利差即為 期權(quán)調(diào)整利 差 將得出的 期權(quán)調(diào)整利差 加到整個(gè)國(guó)債收益率上 以此再對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行定 價(jià) 從數(shù)學(xué)模型上講 期權(quán)調(diào)整利差可以通過下列模型求得 4 4 s s t t i i S T S T OASr cf s p 11 1 1 1 S 利率變動(dòng)方式的數(shù)量 cf 在第 s 種方式下 t 期的現(xiàn)金流量 r 在第 s 中方 26 式下 t 期的國(guó)債利率 P 可比證券的實(shí)際價(jià)格 2 期權(quán)調(diào)整利差的特點(diǎn)分析 期權(quán)調(diào)整利差方法將利率的期限結(jié)構(gòu)即利率的波動(dòng)性較好的結(jié)合起來 運(yùn)用 了利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬了大量的利率運(yùn)動(dòng)軌跡 這使得結(jié)果能在很大程度上反 映真實(shí)情況 期權(quán)調(diào)整利差能夠捕捉到信用利差 流動(dòng)性溢價(jià) 但期權(quán)調(diào)整利差 不是一個(gè)定價(jià)模型 只是一種用收益率差重新表示理論價(jià)值與市場(chǎng)上觀測(cè)到的價(jià) 格之差額 4 2 3 蒙特卡羅模擬方法 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值依賴于基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將來的現(xiàn)金 流不僅與當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格水平有關(guān) 更與當(dāng)前和未來的利率水平有關(guān) 而且還 取決于利率在達(dá)到當(dāng)前水平前所采取的路徑 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流通常有兩 個(gè)路徑相依性的來源 一是提前還款是路徑依賴的 二是未償金額依賴于提前還 款歷史 我們前邊介紹的靜態(tài)現(xiàn)金流 二叉數(shù)法期權(quán)調(diào)整利差等都不能解決路徑 依賴的問題 蒙特卡羅模擬方法解決路徑依賴的好方法 1 蒙特卡羅模擬 monte carlo simulation model 的基本思路是確定 一個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)模型 從而產(chǎn)生隨機(jī)利率路徑 random interest path 來模 擬現(xiàn)實(shí)的利率變動(dòng) 并將模擬出的是一系列遠(yuǎn)期利率轉(zhuǎn)化為即期利率 同時(shí)在每 條利率路徑下模擬現(xiàn)金流 并利用相應(yīng)轉(zhuǎn)化來的即期利率將其貼現(xiàn)為現(xiàn)值 最后 對(duì)模擬的 n 條路徑下的貼現(xiàn)值求期望 完成證券的定價(jià) 21 22 23 具體的過程如下 確定利率結(jié)構(gòu)模型 產(chǎn)生隨機(jī)的短期利率演變路徑 例 如以 CIR 利率期限結(jié)構(gòu)模型作為隨機(jī)利率路徑的選擇 4 5 tdBdttrktdr r 利用選定的具有相應(yīng)特質(zhì)的債券的歷史數(shù)據(jù) 進(jìn)行參數(shù)估計(jì) 確定模型的參 數(shù) 根據(jù)被定價(jià)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品選定初始相應(yīng)利率