商貿(mào)零售、社服旅游及紡織服飾行業(yè)中報(bào)總結(jié)2019年中國(guó)消費(fèi)的“虛”與“實(shí)”.doc

商貿(mào)零售、社服旅游及紡織服飾行業(yè)中報(bào)總結(jié)2019年中國(guó)消費(fèi)的“虛”與“實(shí)” 申港證券股份有限公司證券研究報(bào)告申港證券股份有限公司證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告行業(yè)行業(yè)研究研究行業(yè)專(zhuān)題研究行業(yè)專(zhuān)題研究2019年中國(guó)消費(fèi)的“虛“與“實(shí)“商貿(mào)零售、社服旅游及紡織服飾行業(yè)中報(bào)總結(jié)投資摘要我們認(rèn)為，導(dǎo)致今年消費(fèi)整體偏弱的主要原因是就業(yè)。 今年以來(lái)，事件性的沖擊結(jié)合經(jīng)濟(jì)的壓力導(dǎo)致企業(yè)用工需求大幅縮減，或?qū)е鹿S出現(xiàn)裁員或變相裁員。 因此，華中、西南等傳統(tǒng)外出打工族群偏多的地區(qū)消費(fèi)下滑得尤其明顯中國(guó)上市的消費(fèi)類(lèi)公司，從汽車(chē)、白電和家具家裝等低頻次消費(fèi)品，到服飾、美妝和食品等高頻次消費(fèi)品，其對(duì)應(yīng)的消費(fèi)主力都是中產(chǎn)階級(jí)。 中產(chǎn)消費(fèi)力的透支也直接導(dǎo)致消費(fèi)股整體而言的業(yè)績(jī)表現(xiàn)低迷。 然而，經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型需要時(shí)間。 我們中長(zhǎng)期持續(xù)看好消費(fèi)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然短期業(yè)績(jī)陣痛期可能仍要持續(xù)，但消費(fèi)公司的品牌價(jià)值、渠道價(jià)值和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)仍在，這些核心競(jìng)爭(zhēng)力將確保消費(fèi)企業(yè)在新一輪的業(yè)績(jī)開(kāi)拓期擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)，我們持續(xù)看好零售、社服和紡服企業(yè)中的龍頭上市公司。 我們總結(jié)2019年中報(bào)，發(fā)現(xiàn)商社紡服領(lǐng)域的上市公司存在如下幾個(gè)特點(diǎn)?小品類(lèi)細(xì)分賽道具備較強(qiáng)安全邊際。 在行業(yè)寒冬期，部分選擇細(xì)分品類(lèi)的品牌容易在增速上脫穎而出，蓋因其早早選擇了較易跑贏的賽道。 頂級(jí)渠道商和頂級(jí)品牌商具備客群的主動(dòng)篩選能力。 其他企業(yè)往往需要渠道端的機(jī)遇方能實(shí)現(xiàn)前期品牌價(jià)值沉淀所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)變現(xiàn)。 國(guó)內(nèi)上市公司如比音勒芬，非上市公司如喜茶均表現(xiàn)出這種特點(diǎn)。 其中，喜茶更是實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)群體和消費(fèi)透支群體的雙擊。 在行業(yè)下行期，此類(lèi)公司易表現(xiàn)出脫離行業(yè)壓力的亮眼業(yè)績(jī)，是當(dāng)前環(huán)境下消費(fèi)類(lèi)配置的最優(yōu)選擇。 ?東風(fēng)不與可選便。 在去年的居民去杠桿，和今年的居民就業(yè)難影響下，我們持續(xù)觀察到消費(fèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不及預(yù)期。 受主流消費(fèi)群體消費(fèi)力透支的影響，預(yù)計(jì)這一經(jīng)營(yíng)壓力將在中長(zhǎng)期持續(xù)影響市場(chǎng)表現(xiàn)。 可選消費(fèi)的市場(chǎng)空間增長(zhǎng)所剩無(wú)幾，伴隨人口老齡化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的分化，渠道商和品牌商在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的抉擇越來(lái)越多。 優(yōu)質(zhì)企業(yè)、以及善于把握風(fēng)口的管理團(tuán)隊(duì)極易在此期間獲取超行業(yè)增長(zhǎng)水平的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 ?群眾仍以食為天。 今年以來(lái)，餐飲業(yè)（賣(mài)月餅）的收入持續(xù)增長(zhǎng)、喜茶喪茶嘟嘟茶笑傲餐飲領(lǐng)域、海底撈業(yè)績(jī)持續(xù)向好、永輝和家家悅是零售研究員一致強(qiáng)推的兩家上市公司、甚至天虹股份的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也在極大程度上受到了食飲業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。 消費(fèi)力的透支后，居民在餐飲等易獲滿足感的消費(fèi)品類(lèi)上表現(xiàn)出更強(qiáng)的消費(fèi)傾向。 伴隨房?jī)r(jià)高企、收入增長(zhǎng)不及預(yù)期、婚育率下滑、城市孤獨(dú)感提升、新媒體（一條、二更、李子柒等）鋪開(kāi)，預(yù)計(jì)餐飲消費(fèi)仍將在中長(zhǎng)期成為居民消費(fèi)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。 同時(shí)相較高端消費(fèi)，客單價(jià)更低，且商家差異度更小的餐飲業(yè)相對(duì)而言更易涉足。 這一現(xiàn)象不單意味著餐飲領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也可能對(duì)于其他消費(fèi)品類(lèi)產(chǎn)生持續(xù)的侵占，我們建議對(duì)其持續(xù)關(guān)注。 整體而言，在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，我們建議把握管理層優(yōu)良，且定位清晰、準(zhǔn)確和穩(wěn)定的企業(yè)，并提高對(duì)于細(xì)分小品類(lèi)龍頭的關(guān)注力度。 消費(fèi)乃中國(guó)轉(zhuǎn)型后的經(jīng)濟(jì)之本，我們看好中國(guó)消費(fèi)企業(yè)和中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的潛力，并看好存在成長(zhǎng)為消費(fèi)龍頭的上市公司如永輝超市、家家悅、王府井、海瀾之家、中國(guó)國(guó)旅等。 之所以特指A股上市公司，是因?yàn)榉从^美股的阿里、京東和拼多多三家共享電商狂歡，而國(guó)內(nèi)同樣的電商企業(yè)業(yè)績(jī)卻差之千里。 高島屋重回中國(guó)，臺(tái)隆HANDS進(jìn)駐大陸，加之上海當(dāng)前火爆到摩肩接踵的COSTCO，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)似乎一片大好。 然而家樂(lè)福和麥德龍的黯然退出，以及國(guó)內(nèi)眾多百貨上市公司非餐飲類(lèi)業(yè)務(wù)收入的大幅下挫卻同時(shí)發(fā)生。 同一片市場(chǎng)，卻表現(xiàn)出截然不同的經(jīng)營(yíng)特征。 不少人將其定位于中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的分化，而我們則傾向于將其定位于中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的“虛”與“實(shí)”。 在研究消費(fèi)變化之初，我們今年以來(lái)不斷思考消費(fèi)下挫的驅(qū)動(dòng)因素。 去年的消費(fèi)下挫主因居民去杠桿，這一點(diǎn)已成為市場(chǎng)共識(shí)。 但在去年四季度居民消費(fèi)杠桿（不含房貸及消費(fèi)貸中的首付款部分）企穩(wěn)后，我們卻發(fā)現(xiàn)今年的消費(fèi)依然不斷下行。 一季度的時(shí)候市場(chǎng)大多認(rèn)為今年的消費(fèi)下行主因基數(shù)效應(yīng)影響，這一觀點(diǎn)當(dāng)時(shí)難被證偽。 然而步入二季度，消費(fèi)的整體表現(xiàn)依然弱于市場(chǎng)預(yù)期，僅基數(shù)效應(yīng)已無(wú)法解釋消費(fèi)下行的原因。 我們認(rèn)為，如果把居民去杠桿看做去年消費(fèi)的下行驅(qū)動(dòng)力的話，今年的下行驅(qū)動(dòng)力應(yīng)該是真實(shí)失業(yè)率。 我們觀察今年以來(lái)的消費(fèi)存在如下幾個(gè)特點(diǎn)?內(nèi)陸低線城市消費(fèi)偏弱。 在百貨公司的財(cái)報(bào)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，原有的消費(fèi)力較強(qiáng)的地區(qū)出現(xiàn)了增速的邊際拐點(diǎn)。 我們舉四川為例。 四川地區(qū)過(guò)往幾年的消費(fèi)增速一直領(lǐng)跑全國(guó)，造就了高杠桿、低儲(chǔ)蓄、低房?jī)r(jià)和高汽車(chē)保有量等區(qū)域特征。 然而，通過(guò)王府井和茂業(yè)商業(yè)的中報(bào)，我們可以觀察到四川地區(qū)比較明顯的消費(fèi)增速下滑。 王府井西南地區(qū)合計(jì)上半年?duì)I收下滑2.35%、茂業(yè)則除成都地區(qū)外，南充與綿陽(yáng)的消費(fèi)均下滑。 ?上市公司業(yè)績(jī)較行業(yè)增速優(yōu)勢(shì)減退。 傳統(tǒng)如王府井、海瀾之家、天虹商場(chǎng)、羅萊生活等優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類(lèi)上市企業(yè)，其業(yè)績(jī)?cè)鏊偻鲂袠I(yè)增長(zhǎng)極多。 然而在今年，部分品類(lèi)的產(chǎn)品增速與行業(yè)增速之差逐漸縮小。 行業(yè)集中度似乎在下降。 ?旅游消費(fèi)下增速滑，但身邊出境游人數(shù)似乎未現(xiàn)減少。 歷年的黃金周都是朋友圈曬圖出游的時(shí)期。 今年以來(lái)，從上市公司業(yè)績(jī)角度看，居民旅游需求似乎出現(xiàn)降速。 這一點(diǎn)不論是出境游、國(guó)內(nèi)游或酒店住宿上，龍頭上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本同步。 酒店及餐飲行業(yè)在商旅和賣(mài)月餅等業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下表現(xiàn)仍良好，但景區(qū)及旅行社尤其在二季度下滑較為嚴(yán)重。 然而，筆者身邊的朋友圈曬圖群眾卻未現(xiàn)明顯的減少。 這一觀感和數(shù)據(jù)上的背離或許意味著1）居民出游頻次未降，但客單出現(xiàn)下滑；2）出境游變落地游，行業(yè)存在新海外或高端競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶食。 我們認(rèn)為，導(dǎo)致今年消費(fèi)整體偏弱的主要原因是就業(yè)。 長(zhǎng)三角與珠三角部分企業(yè)，尤其是涉外企業(yè)的訂單縮減導(dǎo)致用工量出現(xiàn)下降，導(dǎo)致真實(shí)就業(yè)率出現(xiàn)波動(dòng)。 我們此前曾通過(guò)研究生招生和人才市場(chǎng)用人倍數(shù)角度闡述過(guò)為何就業(yè)是在xx年以來(lái)變差的。 今年以來(lái)，事件性的沖擊結(jié)合經(jīng)濟(jì)的壓力導(dǎo)致企業(yè)用工需求大幅縮減，或?qū)е鹿S出現(xiàn)裁員或變相裁員。 因此，華中、西南等傳統(tǒng)外出打工族群偏多的地區(qū)消費(fèi)下滑得尤其明顯。 商業(yè)貿(mào)易行業(yè)專(zhuān)題研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明6/45證券研究報(bào)告1.2消費(fèi)的“虛”請(qǐng)多懷疑“新消費(fèi)”的滔天巨浪筆者近期被雕爺公眾號(hào)真別懷疑了，“新消費(fèi)”滔天巨浪來(lái)啦！所刷屏。 這篇現(xiàn)象級(jí)文章不但詳實(shí)描述了消費(fèi)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)面臨的諸多困惑，也把渠道端的諸多變化展示在市場(chǎng)眼前。 破億的阿芙品牌、抖音快手的網(wǎng)紅帶貨、乃至網(wǎng)紅婚禮帶動(dòng)億元銷(xiāo)量等事件不斷沖擊，讓投資者直觀感受到消費(fèi)的強(qiáng)勢(shì)。 喜茶、COSTCO、阿芙、拼多多等“衛(wèi)星田”百舸爭(zhēng)流，同時(shí)，消費(fèi)新國(guó)貨低至2-3倍的加價(jià)倍數(shù)更是讓傳統(tǒng)零售商和我們感到巨大的沖擊。 然而我們認(rèn)為，這一“新消費(fèi)”的滔天巨浪恰恰代表了今年消費(fèi)領(lǐng)域的“虛”。 阿芙等諸多明星企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的低加價(jià)倍數(shù)，在一定程度上于新流量商的“未變現(xiàn)”。 抖音快手等具備“帶貨”能力的新渠道商，已經(jīng)成為傳統(tǒng)零售商的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但他們當(dāng)前的貨幣化進(jìn)程卻遠(yuǎn)未充分反映其渠道溢價(jià)。 打造網(wǎng)紅所需成本，與傳統(tǒng)零售及地產(chǎn)商的扣點(diǎn)率相比（例如上海機(jī)場(chǎng)、商超百貨專(zhuān)柜等）微乎其微。 換言之，當(dāng)前國(guó)貨的低加價(jià)倍數(shù)，于新渠道商尚未變現(xiàn)的渠道紅利。 但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，具備議價(jià)能力的渠道商終將實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，當(dāng)前階段實(shí)現(xiàn)的低加價(jià)倍數(shù)并非創(chuàng)新，且其DCF估值法下的折現(xiàn)年限還有限，通過(guò)新渠道帶貨而高增長(zhǎng)的品牌，其價(jià)值不在品牌或產(chǎn)品本身，而在于抖音快手等新渠道。 從供需曲線看，高性?xún)r(jià)比國(guó)貨、以及高補(bǔ)貼的瑞幸拼多多等商家必然意味著消費(fèi)量的井噴。 但這種“以錢(qián)換錢(qián)”的消費(fèi)總量增長(zhǎng)，并不代表居民消費(fèi)力的復(fù)蘇。 因此，若將當(dāng)前消費(fèi)看作是結(jié)構(gòu)性分化，那么很多增長(zhǎng)極快的消費(fèi)領(lǐng)域其增速并不能真實(shí)反應(yīng)居民需求曲線的變化，而更多受到了補(bǔ)貼等因素影響下供給曲線平移的影響。 1.3消費(fèi)的“實(shí)”“工”字型消費(fèi)結(jié)構(gòu)下，上市企業(yè)如何突圍？當(dāng)前消費(fèi)呈顯著“工”字型，即高凈值及低凈值人群普遍表現(xiàn)出更強(qiáng)的消費(fèi)增速。 伴隨房?jī)r(jià)的抬升及居民購(gòu)房熱潮的持續(xù)，有房的中產(chǎn)階級(jí)變“中慘”，由于負(fù)債端的長(zhǎng)期剛性，以及負(fù)債端與資產(chǎn)端的不匹配，有房階級(jí)的消費(fèi)能力在過(guò)去4年間被不斷透支。 我們認(rèn)為，中國(guó)上市的消費(fèi)類(lèi)公司，從汽車(chē)、白電和家具家裝等低頻次消費(fèi)品，到服飾、美妝和食品等高頻次消費(fèi)品，其對(duì)應(yīng)的消費(fèi)主力都是中產(chǎn)階級(jí)。 正如受地產(chǎn)帶動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，。 如2000-xx年的城市化階段，中國(guó)催生的大量中產(chǎn)是帶動(dòng)消費(fèi)上市公司業(yè)績(jī)高增到上市到成為白馬龍頭受到追捧的主要驅(qū)動(dòng)力。 也正如地產(chǎn)失速對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響一般，中產(chǎn)消費(fèi)力的透支也直接導(dǎo)致消費(fèi)股整體而言的業(yè)績(jī)表現(xiàn)低迷。 當(dāng)前階段，消費(fèi)上市公司如何從主流客戶(hù)群被掏空錢(qián)包的場(chǎng)景中尋求新的增長(zhǎng)方向，是公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的最直接因素。 我們認(rèn)為，從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，用戶(hù)群開(kāi)發(fā)從易到難分別為低凈值高凈值中產(chǎn)階級(jí)；從年齡結(jié)構(gòu)而言青年嬰幼兒老年人少年中年；從性別結(jié)構(gòu)而言城市女性農(nóng)村男性農(nóng)村女性城市男性。 最易開(kāi)發(fā)的客戶(hù)群為低凈值城市青年女子，開(kāi)發(fā)性?xún)r(jià)比最差的客戶(hù)群為中產(chǎn)階級(jí)城市中年男子。 商業(yè)貿(mào)易行業(yè)專(zhuān)題研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明7/45證券研究報(bào)告然而，經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，但在過(guò)去幾年對(duì)于主要中產(chǎn)階級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)消費(fèi)龍頭均積攢了多年的經(jīng)驗(yàn)，有助于加速其客群結(jié)構(gòu)的擴(kuò)容。 我們中長(zhǎng)期持續(xù)看好消費(fèi)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然短期業(yè)績(jī)陣痛期可能仍要持續(xù)，但消費(fèi)公司的品牌價(jià)值、渠道價(jià)值和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)仍在，這些核心競(jìng)爭(zhēng)力將確保消費(fèi)企業(yè)在新一輪的業(yè)績(jī)開(kāi)拓期擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)，我們持續(xù)看好零售、社服和紡服企業(yè)中的龍頭上市公司。 2.結(jié)論東風(fēng)不與可選便群眾仍以食為天我們總結(jié)2019年中報(bào)，發(fā)現(xiàn)商社紡服領(lǐng)域的上市公司存在如下幾個(gè)特點(diǎn)?小品類(lèi)細(xì)分賽道具備較強(qiáng)安全邊際。 在行業(yè)寒冬期，部分選擇細(xì)分品類(lèi)的品牌容易在增速上脫穎而出，蓋因其早早選擇了較易跑贏的賽道。 頂級(jí)渠道商和頂級(jí)品牌商具備客群的主動(dòng)篩選能力，比如山姆會(huì)員店、COSTCO、賓利等。 難以主動(dòng)選擇客群的企業(yè)，往往需要渠道端的機(jī)遇方能實(shí)現(xiàn)前期品牌價(jià)值沉淀所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)變現(xiàn)。 國(guó)內(nèi)上市公司如比音勒芬，非上市公司如喜茶均表現(xiàn)出這種特點(diǎn)。 其中，喜茶更是實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)群體和消費(fèi)透支群體的雙擊。 在行業(yè)下行期，此類(lèi)公司易表現(xiàn)出脫離行業(yè)壓力的亮眼業(yè)績(jī)，是當(dāng)前環(huán)境下消費(fèi)類(lèi)配置的最優(yōu)選擇。 ?東風(fēng)不與可選便。 在去年的居民去杠桿，和今年的居民就業(yè)難影響下，我們持續(xù)觀察到消費(fèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不及預(yù)期。 受主流消費(fèi)群體消費(fèi)力透支的影響，預(yù)計(jì)這一經(jīng)營(yíng)壓力將在中長(zhǎng)期持續(xù)影響市場(chǎng)表現(xiàn)。 可選消費(fèi)的市場(chǎng)空間增長(zhǎng)所剩無(wú)幾，伴隨人口老齡化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的分化，渠道商和品牌商在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的抉擇越來(lái)越多。 優(yōu)質(zhì)企業(yè)、以及善于把握風(fēng)口的管理團(tuán)隊(duì)極易在此期間獲取超行業(yè)增長(zhǎng)水平的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。