利率市場(chǎng)化的利與弊.doc

利率市場(chǎng)化的利與弊“利率市場(chǎng)化”聽(tīng)上去是個(gè)十分學(xué)術(shù)的詞匯，也并不新鮮，但竟惹得近期投資界大會(huì)小會(huì)的討論，態(tài)度萬(wàn)千，有的不以為意，有的如臨大敵，有的歡欣鼓舞。市場(chǎng)如此熱烈的討論必有其道理，正如5年前關(guān)于“中國(guó)正在經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)的爭(zhēng)論”在幾年后即成現(xiàn)實(shí)，“利率市場(chǎng)化”將成為未來(lái)5年內(nèi)投資決策不可忽視的趨勢(shì)性因素。很多人認(rèn)為利率市場(chǎng)化談的多，做得少，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。實(shí)際上,如果利率市場(chǎng)化的完成以央行放棄存貸款基準(zhǔn)利率的管制為標(biāo)志,那么利率市場(chǎng)化進(jìn)程啟動(dòng)是無(wú)需標(biāo)志的，監(jiān)管者不會(huì)宣布“某天起利率開(kāi)始市場(chǎng)化了”，而只會(huì)出現(xiàn)一些金融產(chǎn)品和工具來(lái)漸進(jìn)的推進(jìn)利率市場(chǎng)化，這些金融產(chǎn)品甚至不是監(jiān)管者規(guī)劃出來(lái)的，它來(lái)自于市場(chǎng)的原生動(dòng)力。美國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程持續(xù)近二十年，期間由于管制利率和市場(chǎng)利率間出現(xiàn)了明顯的差異，貨幣市場(chǎng)基金成為主要的套利工具，推動(dòng)居民資產(chǎn)從存款轉(zhuǎn)化為財(cái)富管理工具的形式存在，成為推動(dòng)利率市場(chǎng)化的主要金融工具之一。銀行理財(cái)產(chǎn)品是中國(guó)目前推動(dòng)利率市場(chǎng)化的最強(qiáng)動(dòng)力之一，它吸引銀行存款轉(zhuǎn)換為直接投資的理財(cái)產(chǎn)品，每年余額的增長(zhǎng)超過(guò)萬(wàn)億，以每年1%-2%的速度侵蝕著銀行存款。盡管銀行理財(cái)產(chǎn)品并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，但已經(jīng)給存款資金一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的投資出口，間接的推動(dòng)了利率市場(chǎng)化。銀行甚至主動(dòng)通過(guò)保險(xiǎn)公司、證券公司來(lái)繞過(guò)基準(zhǔn)利率的限制以爭(zhēng)奪存款，如果未來(lái)大額可轉(zhuǎn)讓存單可以退出，那么存款利率市場(chǎng)化將會(huì)加速，即將啟動(dòng)的銀行信貸資產(chǎn)證券化也將推動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化。因此，利率市場(chǎng)化不僅已經(jīng)啟動(dòng)，而且是如火如荼的啟動(dòng)，且一經(jīng)啟動(dòng)就難以停下。利率市場(chǎng)化直觀的講就是把原來(lái)管制確定的利率,轉(zhuǎn)為由市場(chǎng)定價(jià),我們知道中國(guó)央行對(duì)于存貸款利率一直有基準(zhǔn)利率的限制,但貸款利率上浮基本已經(jīng)放開(kāi),貸款基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)際利率的限制并不大,而存款基準(zhǔn)利率對(duì)存款利率有較大限制。有多大的限制呢？可以做一個(gè)比較,1年期銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR達(dá)到5.2%,一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率一般在5%-6%，而一年期定期存款利率只有3.5%,半年期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款招標(biāo)利率高達(dá)6.8%,而半年期定期存款利率僅有3.3%。可以大概的估算，1年期定期存款利率被人為壓低了1.5至2個(gè)百分點(diǎn)?？梢灶A(yù)計(jì)，利率市場(chǎng)化將更多的推高存款利率，降低銀行的凈息差。從金融部門(mén)和居民部門(mén)的角度看，金融部門(mén)受損，居民部門(mén)受益，但金融部門(mén)并非都是不利，由于利率市場(chǎng)化過(guò)程伴隨著資產(chǎn)證券化，間接信貸融資將會(huì)轉(zhuǎn)向直接證券化融資，商業(yè)銀行等間接融資行業(yè)受損，投資銀行等直接融資行業(yè)受益。這是最直觀的結(jié)果。我們知道存款利率是經(jīng)濟(jì)主體面對(duì)的最主要無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它是經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置時(shí)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)的分母。一旦管制放開(kāi)，存款利率可能會(huì)上升1.5至2個(gè)百分點(diǎn)，分母幾乎翻倍，那么現(xiàn)金流的現(xiàn)值將會(huì)顯著下降，也就是說(shuō)資產(chǎn)的公允價(jià)值將會(huì)大幅下跌。以股市為例，過(guò)去10年里A股平均市盈率約在25至35倍，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期存款利率在3%-4%，這基本與前十年中長(zhǎng)期定期存款平均利率相近，如果利率市場(chǎng)化完成令中長(zhǎng)期利率上漲至5%-6%，那么股市市盈率估值就要下降至15至20倍，這基本上與當(dāng)前的市盈率相近，也就是說(shuō)從中長(zhǎng)期的角度看，A股已經(jīng)喪失了所謂估值修復(fù)的能力。更形象的說(shuō)，如果在銀行存款利率僅有2%-3%的時(shí)候你愿意投資股票和房產(chǎn)，那么當(dāng)存款利率上升至5%-6%的時(shí)候，你還會(huì)投資股票和房產(chǎn)么？因此，利率市場(chǎng)化對(duì)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格將有負(fù)面影響。對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，以往資金以存款的形式大量淤積在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行并不能完全運(yùn)用出去，就在銀行間市場(chǎng)以較低利率水平拆借給其他金融機(jī)構(gòu)，貨幣市場(chǎng)利率就會(huì)較低，借入資金配置債券的套利空間是十分可觀的，而隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，存款轉(zhuǎn)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品，銀行存款開(kāi)始緊張，資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的資金會(huì)主動(dòng)配置在各類資產(chǎn)上，因此，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)上升，套利息差會(huì)下降。另一方面，利率市場(chǎng)化會(huì)推動(dòng)越來(lái)越多的資產(chǎn)會(huì)進(jìn)入債券市場(chǎng)，收益率離散化將成趨勢(shì)。利率市場(chǎng)化并不能獨(dú)立的完成，必須配合其它金融改革，匯率和利率是一個(gè)東西的兩個(gè)方面，必須互相配合，利率市場(chǎng)化要求匯率也要逐步市場(chǎng)化，否則央行的貨幣政策操作目標(biāo)將可能出現(xiàn)矛盾，因此，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化也將成為中期趨勢(shì)。近十年中國(guó)金融改革的主旋律是挽救且做強(qiáng)銀行業(yè)，已經(jīng)基本達(dá)到這一目標(biāo)，而利率市場(chǎng)化是為提高金融體系效率向銀行業(yè)開(kāi)刀。銀行業(yè)