直接融資與間接融資的發(fā)展趨勢

1、 直接融資與間接融資的定義與區(qū)別 直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年一篇發(fā)表在美國經(jīng)濟評論上的題為從金融角度看經(jīng)濟增長的論文 。“直接融資”定義為資金盈余者與短缺者相互之間直接進行協(xié)商，或者在金融市場上由前者購買后者發(fā)行的有價證券的資金融通活動?！伴g接融資”定義為資金盈余者通過存款等形式，將閑置的資金提供銀行，再由銀行貸款給短缺者的資金融通活動。1996年，朱镕基同志兼任中國人民銀行行長時提出“擴大直接融資規(guī)模”，首次將此概念引入中國,這個概念的提出與中國當時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)，在上世紀90年代，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)制不久，風險控制機制不健全，不良資產(chǎn)率處于較高水平，即使在1999年到2000年期間剝離出1.4萬億元的不良資產(chǎn)，4家國有銀行2002年的不良貸款余額仍高達1.8萬億元，不良貸款率為26.62%，而直接融資因為省去了金融中介的服務(wù)成本，可以有效降低融資利率，帶來資源配置效率的提高。同時，也有助于分散系統(tǒng)性金融風險，直接融資是企業(yè)直接面對投資者，風險只會在相關(guān)投資者中擴散；而間接融資高度依賴銀行，一旦銀行破產(chǎn)將造成巨大的信用危機，甚至整個金融體系都會癱瘓，對實體經(jīng)濟的影響更是無法估量。日本經(jīng)濟曾長期依賴間接融資，上世紀90年代“泡沫經(jīng)濟”破滅后，銀行大量破產(chǎn)，金融體系遭到重創(chuàng)，企業(yè)融資的主渠道阻塞，實體經(jīng)濟元氣大傷，這也是其“消失10年”的重要原因。在此背景下，為了防止風險過多集中于銀行，提高直接融資比重就成為必然之舉。直接融資亦稱“直接金融”。是指在一定時期內(nèi)，資金盈余單位通過直接與資金需求單位協(xié)議，或在金融市場上購買資金需求單位所發(fā)行的有價證券，將貨幣資金提供給需求單位使用。直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機制，這種資金供給者與資金需求者通過股票、債券等金融工具直接融通資金的場所，即為直接融資市場，也稱證券市場，直接融資能最大可能地吸收社會游資，直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營之中，從而彌補了間接融資的不足。 直接融資是資金供求雙方通過一定的金融工具直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系的融資形式。間接融資亦稱“間接金融”。是指擁有暫時閑置貨幣資金的單位通過存款的形式，或者購買銀行、信托、保險等金融機構(gòu)發(fā)行的有價證券，將其暫時閑置的資金先行提供給這些金融中介機構(gòu)，然后再由這些金融機構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式，或通過購買需要資金的單位發(fā)行的有價證券，把資金提供給這些單位使用，從而實現(xiàn)資金融通的過程。在這種融資方式下，在一定時期里，資金盈余單位將資金存入金融機構(gòu)或購買金融機構(gòu)發(fā)行的各種證券，然后再由這些金融機構(gòu)將集中起來的資金有償?shù)靥峁┙o資金需求單位使用。資金的供求雙方不直接見面，他們之間不發(fā)生直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由金融機構(gòu)以債權(quán)人和債務(wù)人的身份介入其中，實現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑。間接融資同直接融資比較，其突出特點是比較靈活，分散的小額資金通過銀行等中介機構(gòu)的集中可以辦大事，同時這些中介機構(gòu)擁有較多的信息和專門人才，對保障資金安全和提高資金使用效益等方面有獨特的優(yōu)勢，這對投融資雙方都有利。直接融資間接融資種類商業(yè)信用、國家信用、消費信用（企業(yè)以分期付款的形式向消費者個人提供房屋或者高檔耐用消費品，或金融機構(gòu)對消費者提供的住房貸款、汽車貸款、助學貸款等）、民間個人信用等銀行信用、消費信用（通過銀行提供的個人消費貸款等）特征擁有暫時閑置資金的單位和需要資金的單位直接進行資金融通，不經(jīng)過任何中介環(huán)節(jié)。資金需求者和資金初始供應(yīng)者之間不發(fā)生直接借貸關(guān)系；資金需求者和初始供應(yīng)者之間由金融中介發(fā)揮橋梁作用。資金初始供應(yīng)者與資金需求者只是與金融中介機構(gòu)發(fā)生融資關(guān)系。優(yōu)點1、資金供求雙方聯(lián)系緊密，有利于資金快速合理配置和使用效益的提高。2、籌資的成本較低而投資收益較大。銀行等金融機構(gòu)網(wǎng)點多，吸收存款的起點低，能夠廣泛籌集社會各方面閑散資金，積少成多，形成巨額資金。在直接融資中，融資的風險由債權(quán)人獨自承擔。而在間接融資中，由于金融機構(gòu)的資產(chǎn)、負債是多樣化的，融資風險便可由多樣化的資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)分散承擔，從而安全性較高。降低融資成本。因為金融機構(gòu)的出現(xiàn)是專業(yè)化分工協(xié)作的結(jié)果，它具有了解和掌握借款者有關(guān)信息的專長，而不需要每個資金盈余者自己去搜集資金赤字者的有關(guān)信息，因而降低了整個社會的融資成本。有助于解決由于信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風險問題。缺點1、直接融資雙方在資金數(shù)量、期限、利率等方面受到的限制多。2、直接融資使用的金融工具其流通性較間接融資的要弱，兌現(xiàn)能力較低。3、直接融資的風險較大。資金供給者與需求者之間加入金融機構(gòu)為中介，隔斷了資金供求雙方的直接聯(lián)系，在一定程度上減少了投資者對投資對象經(jīng)營狀況的關(guān)注和籌資者在資金使用方面的壓力。主要的融資工具主要有商業(yè)票據(jù)和直接借貸憑證、股票、債券銀行信貸、銀行債券、銀行承兌匯票、貿(mào)易融資、可轉(zhuǎn)讓大額存單、人壽保險單 二、直接融資與間接融資在國內(nèi)外的發(fā)展趨勢國外發(fā)達國家（美、德、日）融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢：在高收入國家中，美國的金融結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)出較為顯著的市場主導型的特征。在上個世紀90年代初期，按照存量法計算，其直接融資比重已經(jīng)超過80%，此后一直處在這個水平之上。即便是在2008年發(fā)生金融危機的前后，其直接融資比重都沒有發(fā)生太大的變化，2007年的數(shù)值為85.4%，2008年為84.5%，2009年為84.6%，2012年上升到87.2%，近期達到88.0%。這不僅因為美國股市在較短的時間內(nèi)回升，也與美國債市規(guī)模龐大有很大關(guān)系，2012年，美國債市的余額總量大致是股市的兩倍，且規(guī)模相對比較穩(wěn)定。傳統(tǒng)意義上的“銀行主導型”國家，如日本和德國，在上個世紀90年代，其直接融資的比例在40-50%左右，近年來資本市場也取得了長足的發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)不斷趨近于“市場主導型”國家。兩國2012年直接融資比重分別達到69.2%和74.4%。美國、德國、日本直接融資趨勢變化圖國外中等收入國家（印度、巴西、印尼）融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢：中等收入國家的資本市場發(fā)展水平與其歷史和經(jīng)濟發(fā)展階段高度相關(guān)。例如，印度的資本市場發(fā)展很早，起步于十九世紀末期，在上個世紀90年代初就達到了近60%的水平，近年來緩步增長到70%左右。而巴西、印尼等國在上個世紀90年代初，直接融資的比重還很低，近年來已經(jīng)上升到60%以上的水平且比較穩(wěn)定。與其他新興市場相比，中國資本市場起步于上個世紀90年代初，發(fā)展歷程最短。在中等收入國家資本市場的發(fā)展過程中，往往因為市場不成熟和易受國際金融市場動蕩等因素沖擊而表現(xiàn)出較高的波動性。此外，一些新興市場盡管從數(shù)字看其直接融資比重較高，但實際上資本市場的發(fā)展水平并不高。例如，巴西2012年直接融資比重高達69%，股市比重32%。但實際上巴西股市很不活躍，有價無市，股票市場并不發(fā)達。世界銀行通過股市活躍度等指標進行補充和調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)新興市場國家直接融資比重的相對排名明顯下降。這是存量法的局限性，也說明真正提高資本市場在金融體系中的作用，不能簡單追求直接融資比重這一項數(shù)量指標。印度、巴西、印尼直接融資趨勢變化圖我國融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢：上個世紀70年代末期，我國經(jīng)濟走上改革開放的道路，金融資源也從通過高度集中的計劃方式分配逐步走向了分散的方式進行分配，五大商業(yè)銀行和股份制銀行在經(jīng)濟活動中起到主導作用。資本市場在上個世紀90年代初期萌芽并逐步發(fā)展起來，如今，我國金融體系高度依賴商業(yè)銀行的格局未能改變，資本市場發(fā)展水平仍不夠。這一方面與我國經(jīng)濟發(fā)展水平相對欠發(fā)達和產(chǎn)業(yè)形態(tài)相對簡單有關(guān)，另一方面，也受制于法治、誠信等多方面的環(huán)境因素，并和我國資本市場的發(fā)展歷史較短有關(guān)。各國的實踐表明，資本市場的發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整都需要經(jīng)過一個發(fā)展的階段。在很多國家歷史上的發(fā)展階段，如日本的20世紀50年代到80年代、韓國的20世紀60年代到90年代等，銀行都起到主導作用。目前，我國正處在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，特別是高科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場的發(fā)展提出了非常迫切的現(xiàn)實要求，提高直接融資比重的任務(wù)也愈加緊迫。同時，社會財富管理和養(yǎng)老等民生問題也必須通過豐富資本市場品種和發(fā)展機構(gòu)投資力量加以解決。近年來，盡管我國在發(fā)展直接融資方面做了很多努力，但金融結(jié)構(gòu)依然存在較明顯的失衡現(xiàn)象。過去23年間，我國直接融資比重一直是G20國家中最低的。2012年底，我國直接融資比重為42.3%，不僅低于美國這樣市場主導型國家，也低于傳統(tǒng)的銀行主導型國家德國（69.2%）和日本（74.4%），以及人均收入遠低于我國的印度（66.7%）和印度尼西亞（66.3%）等國?？鄢畟鶆?wù)后，我國直接融資比重為37.0%，與世界平均水平的差距由26.1%縮小到22.2%，仍遠低于高收入及中等收入國家水平。2007至2012年，我國直接融資增量比重從11.1%上升至15.9%，如前所述，其中主要的變化來自于企業(yè)債券融資額的增加，而存量比重從63.2%下滑至42.3%。一方面，由于2008年后股票市值大幅縮水，這期間股市比重從47%下降到20%。另一方面，直接融資比重的增量雖有提高，但總量仍然較小，而由于2008年的經(jīng)濟刺激計劃，銀行貸款總量達十幾萬億元，因此直接融資的存量比重仍相對下降。其間，國債規(guī)模年復合增長9.3%，企業(yè)債券年復合增長38.1%，股市融資額有所下降；而銀行貸款擴張迅猛，年復合增長率為25.5%。我國場內(nèi)股市規(guī)模與其他國家的差距并不是很大。2012年，我國股市存量比重達20%，低于G20國家的平均值29%。但如果按照世界銀行的綜合指標，剔除股市市值虛高的新興市場國家，則我國的股市比重排名接近平均水平。如果加上我國境外上市企業(yè)市值規(guī)模，則比重進一步增加。這反映了我國資本市場過去的發(fā)展重點集中在場內(nèi)股票市場，已取得了一定的發(fā)展。值得注意的是，國外成熟市場除了有強大的交易所市場，即場內(nèi)市場，還有同樣比較發(fā)達的場外市場。例如，美國的公告板市場和粉單市場，有近萬個企業(yè)掛牌。同時，伴隨互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，美國還有數(shù)百個網(wǎng)上或電子化的證券交易平臺，形成了數(shù)量龐大、形態(tài)各異、重點服務(wù)于中小微企業(yè)的場外市場體系。而我國的場外市場建設(shè)才剛剛起步，規(guī)模也相差甚遠。我國債券市場與發(fā)達市場的差距總體來說超過股市。一方面，企業(yè)債券比重偏低。2012年，企業(yè)債券存量比重僅14%，遠低于發(fā)達國家。另一方面，國債比重差距更大。2012年，我國國債存量比重僅8%，在G20國家排名倒數(shù)第二，遠低于平均值20%。三、融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢前瞻從國外發(fā)達國家的情況來觀察，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，資本市場往往越發(fā)達。從經(jīng)濟發(fā)展對資金的需求角度來觀察，資本市場在17世紀中葉起源于荷蘭的阿姆斯特丹，在此前的歐洲各國依靠商業(yè)銀行進行資金融通。隨著商業(yè)文明的發(fā)展，特別是工業(yè)化大生產(chǎn)的出現(xiàn)，大規(guī)模集合資金并分散風險的需求使得更多的企業(yè)走向資本市場，通過股票或債券向廣大投資者直接募集資金。隨后重工業(yè)化的進程和高科技產(chǎn)業(yè)的崛起更是加速了這一過程，確立了資本市場在發(fā)達國家特別是美國的主導地位。以美國為例，芝加哥大學的兩位經(jīng)濟學家曾研究過去一百年中美國金融結(jié)構(gòu)演變的過程。1913年，美國股市的市值與銀行存款的比例大致為1.2，隨后逐步攀升，尤其是在1980-2000的新經(jīng)濟時代獲得了巨大的增長，1999年這個比例達到了8.9。此后美國資本市場的規(guī)模大致維持在一個較高的水平。從資金提供方的角度來觀察，往往是一國的人均GDP達到一定階段后，人們有了足夠的富余資金，財富管理和直接參與證券投資的需求有所增加。特別是19世紀8090年代，共同基金等機構(gòu)投資者在發(fā)達國家得到普遍快速發(fā)展，為廣大投資者提供了相對專業(yè)的服務(wù)和穩(wěn)定的回報。同時，以美國401k計劃為代表的養(yǎng)老基金成建制地參與資本市場，都推動了買方力量的機構(gòu)化和壯大，并由此極大地促進了直接融資的發(fā)展。除了與經(jīng)濟水平相適應(yīng)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段也與金融結(jié)構(gòu)有較強的關(guān)聯(lián)度。傳統(tǒng)制造業(yè)或形態(tài)較為簡單和穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)往往能較有效地依靠銀行的支持得到發(fā)展，創(chuàng)新經(jīng)濟或高科技產(chǎn)業(yè)等，在過去的30多年中層出不窮，其較大的不確定性或產(chǎn)業(yè)形態(tài)的快速變遷，使得資本市場投融資雙方風險共擔、利益共享、定價市場化和服務(wù)多層次等機制特點的優(yōu)勢得以發(fā)揮。這也是為什么資本市場的發(fā)展往往與高科技或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是緊密相連的。與德日等其他高收入國家相比，美國經(jīng)濟發(fā)展水平總體更高，以硅谷為代表的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)也更發(fā)達，直接融資或資本市場的比重也明顯高于其他國家。不僅發(fā)達國家如此，新興市場中，韓國資本市場近年來也是伴隨三星等高科技產(chǎn)業(yè)的快速崛起而迅速發(fā)展起來的。實業(yè)發(fā)展水平與金融形態(tài)相輔相成，相互促進。 從長遠發(fā)展來看，推動更多金融資源通過資本市場進行配置，提高直接融資比重，是全球金融體系發(fā)展的趨勢，也是經(jīng)濟社會發(fā)展的必然要求。特別是當經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的階段時，直接融資體系的風險共擔、利益共享、定價市場化和服務(wù)多層次的特性，使其更有利于推動中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)成長壯大，從而有效地促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。美國的納斯達克市場和韓國的柯斯達克市場在本國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的巨大作用都是較好的例證。同時，國際貨幣基金組織的兩位經(jīng)濟學家曾經(jīng)觀察過1960至2007年間，17個OECD經(jīng)濟體