項(xiàng)目融資案例

項(xiàng)目融資案例案例一：中信公司在澳大利亞波特蘭鋁廠項(xiàng)目中的融資實(shí)例1 項(xiàng)目背景波特蘭鋁廠位于澳大利亞維多利亞州的港口城市波特蘭，始建于1981年，后因國際市場(chǎng)鋁價(jià)大幅度下跌和電力供應(yīng)等問題，于1982年停建。在與維多利亞州政府達(dá)成30年電力供應(yīng)協(xié)議之后，波特蘭鋁廠于1984年重新開始建設(shè)。1986年11月投人試生產(chǎn)，1988年9月全面建成投產(chǎn)。波特蘭鋁廠由電解鋁生產(chǎn)線、陽極生產(chǎn)、鋁錠澆鑄、原材料輸送及存儲(chǔ)系統(tǒng) 電力系統(tǒng)等幾個(gè)主要部分組成，其中核心的鋁電解部分采用的是美國鋁業(yè)公司20世紀(jì)80年代的先進(jìn)技術(shù)，建有兩條生產(chǎn)線，整個(gè)生產(chǎn)過程采用電子計(jì)算機(jī)嚴(yán)格控制，每年可生產(chǎn)鋁錠30萬噸，是目前世界上技術(shù)先進(jìn)、規(guī)模最大的現(xiàn)代化鋁廠之一。1985年6月，美國鋁業(yè)澳大利亞公司（以下簡(jiǎn)稱美鋁澳公司）與中國國際信托投資公司（以下簡(jiǎn)稱中信公司”）接觸，邀請(qǐng)中信公司投資波特蘭鋁廠。經(jīng)過歷時(shí)一年的投資論證、可行性研究、收購談判、項(xiàng)目融資等階段的緊張工作，中信公司在1986年8月成功地投資于波特蘭鋁廠,持有項(xiàng)目10的資產(chǎn)，每年可獲得產(chǎn)品3萬噸鋁錠。與此同時(shí)，成立了中信澳大利亞有限公司（簡(jiǎn)稱“中信澳公司”），代表總公司管理項(xiàng)目的投資、生產(chǎn)、融資 、財(cái)務(wù)和銷售，承擔(dān)總公司在合資項(xiàng)目中的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。波特蘭鋁廠投資是當(dāng)時(shí)中國在海外最大的工業(yè)投資項(xiàng)目。中信公司在決策項(xiàng)目投資的過程中，采取了積極、慎重、穩(wěn)妥的方針，大膽采用了當(dāng)時(shí)在我國還未采用過的國際上先進(jìn)的有限追索杠桿租賃的項(xiàng)目融資模式，為項(xiàng)目的成功奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)1）波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)波特蘭鋁廠采用的是非公司型合資形式的投資結(jié)構(gòu)。這個(gè)結(jié)構(gòu)是在中信公司決定參與之前就已經(jīng)由當(dāng)時(shí)的項(xiàng)目投資者談判建立起來了。因而，對(duì)于中信公司來講，在決定是否投資時(shí)，沒有決策投資結(jié)構(gòu)的可能，所能做到的只是在己有的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上盡量加以優(yōu)化：第一，確認(rèn)參與該投資結(jié)構(gòu)是否可以實(shí)現(xiàn)中信公司的投資戰(zhàn)略目標(biāo)；第二，在許可的范圍內(nèi)，就合資協(xié)議的有關(guān)條款加以談判以爭(zhēng)取較為有利的參與條件。1986年中信公司參與波特蘭鋁廠之后，項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)組成為：美鋁澳公司 45維多利亞州政府 35%第一國民資源信托基金 10%中信澳公司 10%（1992年，維多利亞州政府將其在波特蘭鋁廠中的10資產(chǎn)出售給日本丸紅公司，投資結(jié)構(gòu)又發(fā)生了變化）圖9-1是波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)示意圖。波特蘭鋁廠的項(xiàng)目投資者在合資協(xié)議的基礎(chǔ)上組成了非公司型的投資結(jié)構(gòu)，組成由四方代表參加的項(xiàng)目管理委員會(huì)作為波特蘭鋁廠的最高管理決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、生產(chǎn)、資本支出和生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)算等一系列重大決策，同時(shí)通過項(xiàng)目管理協(xié)議委任美鋁澳公司的一個(gè)全資擁有的單一目的項(xiàng)目公司波特蘭鋁廠管理公司作為項(xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。在項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)一章論述項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)時(shí)所列舉的非公司型合資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)中均有所體現(xiàn)。其主要特點(diǎn)有：（1）波特蘭鋁廠的資產(chǎn)根據(jù)投資比例由項(xiàng)目投資者直接擁有，鋁廠本身不是一個(gè)法人實(shí)體。投資各方單獨(dú)安排自己的項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)所需資金。這種資產(chǎn)所有形式為中信公司在安排項(xiàng)目融資時(shí)直接提供項(xiàng)目資產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保提供了客觀上的可能性。（2）項(xiàng)目投資者在支付了項(xiàng)目生產(chǎn)成本之后直接按投資比例獲取項(xiàng)目最終產(chǎn)品鋁錠，并且，電解鋁生產(chǎn)的兩種主要原材料氧化鋁和電力，也是由項(xiàng)目投資者分別與其供應(yīng)商簽訂長期供應(yīng)協(xié)議，因而每個(gè)投資者在項(xiàng)目中的生產(chǎn)成本構(gòu)成是不盡相同的，所獲得的利潤也不一樣。（3）波特蘭鋁廠的產(chǎn)品銷售由各個(gè)項(xiàng)目投資者直接控制和掌握。（4）由于波特蘭鋁廠資產(chǎn)由投資者直接擁有，項(xiàng)目產(chǎn)品以及項(xiàng)目現(xiàn)金流量直接為投資者所支配，因而與一切非公司型合資結(jié)構(gòu)一樣，波特蘭鋁廠自身不是一個(gè)納稅實(shí)體。與項(xiàng)目有關(guān)的納稅實(shí)體分別是在項(xiàng)目中的投資者，各個(gè)投資者可以自行安排自己的稅務(wù)結(jié)構(gòu)問題。波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)所具備的以上幾種主要特征，為中信公司自行安排有限追索的項(xiàng)目融資提供了有利的條件。2）中信澳公司在波特蘭鋁廠中所采用的融資模式中信澳公司在波特蘭鋁廠投資中所采用的是一個(gè)為期12年的有限追索杠桿租賃項(xiàng)目融資模式，其融資結(jié)構(gòu)如圖9-2所示。在圖9-2中的有限追索杠桿租賃融資中有四個(gè)重要的組成部分：（1）股本參與銀團(tuán)。由五家澳大利亞主要銀行組成的特殊合伙制結(jié)構(gòu)，以及其所任命的波特蘭項(xiàng)目代理公司“項(xiàng)目代理公司”，是杠桿租賃中的股本參與者，是10波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人和杠桿租賃結(jié)構(gòu)的出租人。特殊合伙制是專門為波特蘭項(xiàng)目的有限追索杠桿租賃結(jié)構(gòu)組織起來的，負(fù)責(zé)為中信澳公司在波特蘭鋁廠項(xiàng)目中10投資提供股本資金（占項(xiàng)目建設(shè)資金投資的13）和安排債務(wù)資金。股本參與銀團(tuán)直接享有項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中來自加速折舊以及貸款利息等方面的巨額稅務(wù)好處，并通過與中信澳（波特蘭）公司簽署的資產(chǎn)租賃協(xié)議（亦稱委托加工協(xié)議），將項(xiàng)目資產(chǎn)出租給中信澳（波特蘭）公司生產(chǎn)電解鋁。股本參與銀團(tuán)通過租賃費(fèi)收入支付項(xiàng)目的資本開支、到期債務(wù)、管理費(fèi)用、稅收等。股本參與銀團(tuán)本身的投資收益來自兩個(gè)部分：第一，來自項(xiàng)目的巨額稅務(wù)虧損，通過利用合伙制結(jié)構(gòu)特點(diǎn)吸收這些稅務(wù)虧損抵免公司所得稅獲取；第二，吸收稅務(wù)虧損的不足部分，通過租賃費(fèi)形式獲取。股本參與銀團(tuán)在波特蘭項(xiàng)目中不直接承擔(dān)任何的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)或者中信公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)以銀行信用證擔(dān)保的方式承擔(dān)。（2）項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)。在波特蘭項(xiàng)目杠桿租賃結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資金結(jié)構(gòu)由兩個(gè)部分組成：比利時(shí)國民銀行和項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)。全部的債務(wù)資金貸款（占項(xiàng)目建設(shè)資金投資的三分之二）是由比利時(shí)國民銀行提供的。但是，由于比利時(shí)國民銀行并不承擔(dān)任何的項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)（全部風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)以銀行信用證形式承擔(dān)），所以比利時(shí)國民銀行不是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正意義上的“債務(wù)參與者”。比利時(shí)國民銀行在融資結(jié)構(gòu)中的作用是為項(xiàng)目提供無需交納澳大利亞利息預(yù)提稅的貸款。比利時(shí)稅法允許其國家銀行申請(qǐng)扣減在海外支付的利息預(yù)提稅。因而澳大利亞利息預(yù)提稅成本就可以不由項(xiàng)目的實(shí)際投資者和借款人中信澳公司承擔(dān)。從項(xiàng)目投資者的角度，這樣的安排可以節(jié)省融資成本，盡管需要支付給比利時(shí)銀行一定的手續(xù)費(fèi)。杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正的“債務(wù)參加者”是由澳大利亞、日本、美國、歐洲等幾家銀行組成的貸款銀團(tuán)。貸款銀團(tuán)以銀行信用證的方式為股本參與銀團(tuán)和比利時(shí)國民銀行提供信用擔(dān)保，承擔(dān)全部的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。以上股本參與銀團(tuán)、債務(wù)參與銀團(tuán)以及實(shí)際提供全部項(xiàng)目債務(wù)資金的比利時(shí)國民銀行三方組成了波特蘭鋁廠項(xiàng)目融資中具有特色的一種資金結(jié)構(gòu)，為全部項(xiàng)目投資提供了96的資金，基本上實(shí)現(xiàn)了100融資。在這個(gè)資金結(jié)構(gòu)下，對(duì)于項(xiàng)目投資者來說，無論是來自股本參與銀團(tuán)的資金投人，還是來自比利時(shí)國民銀行的項(xiàng)目貸款，都是項(xiàng)目融資中的高級(jí)債務(wù)資金，都需要承擔(dān)有限追索的債務(wù)責(zé)任；但是，對(duì)于項(xiàng)目融資中的各方面來說，根據(jù)其資金性質(zhì)又可以進(jìn)一步劃分為股本資金和債務(wù)資金兩個(gè)組成部分，股本資金的收益主要來自于投資結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)收益和資本回收，而債務(wù)資金的收益主要來自于利息收人。項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)提供的銀行信用證作為一種主要的融資工具第一次使用在杠桿租賃的結(jié)構(gòu)中，通過信用證擔(dān)保安排比利時(shí)國民銀行貸款，充分利用政府對(duì)利息預(yù)提稅的法規(guī)，為中信公司節(jié)約了總值幾百萬美元的利息預(yù)提稅款。（3）項(xiàng)目資產(chǎn)承租人。中信澳公司合資擁有的中信澳（波特蘭）公司是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)承租人。中信澳（波特蘭）公司通過一個(gè)12年期的租賃協(xié)議，從項(xiàng)目代理公司（也即從由股本參與銀團(tuán)組成的特別合伙制）手中獲得10波特蘭鋁廠項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)。中信澳（波特蘭）公司自行安排氧化鋁購買協(xié)議、電力供應(yīng)協(xié)議等關(guān)鍵性生產(chǎn)合同，使用租賃的資產(chǎn)生產(chǎn)出最終產(chǎn)品鋁錠，并根據(jù)與其母公司中信澳公司簽署的“提貨與付款”性質(zhì)的產(chǎn)品銷售協(xié)議，將鋁錠銷售給中信澳公司。由于項(xiàng)目融資的有限追索性質(zhì)，中信澳（波特蘭）公司的現(xiàn)金流量被處于融資經(jīng)理人的監(jiān)控之下，用來支付生產(chǎn)成本、租賃費(fèi)等經(jīng)營費(fèi)用，并在滿足了一定的留置基金條件下，可以用利潤的形式返還給股東中信澳公司。在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中，中信澳（波特蘭）公司是項(xiàng)目投資者專門建立起來的單一目的項(xiàng)目子公司。根據(jù)融資安排，在12年融資期限結(jié)束時(shí)，中信澳（波特蘭）公司可以通過期權(quán)安排，收購股本參與銀團(tuán)在項(xiàng)目中資產(chǎn)權(quán)益，成為10波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人。（4）項(xiàng)目融資經(jīng)理人。圖92中的美國信孚銀行澳大利亞分行（Bankers Trust Australia Ltd，簡(jiǎn)稱“BT銀行”）在有限追索的杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)中扮演了四個(gè)方面的重要角色：第一，作為中信公司的融資顧問，負(fù)責(zé)組織了這個(gè)難度極高被譽(yù)為澳大利亞最復(fù)雜的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)；第二，在融資結(jié)構(gòu)中承擔(dān)了杠桿租賃經(jīng)理人的角色，代表股本參與銀團(tuán)處理一切有關(guān)特殊合伙制結(jié)構(gòu)以及項(xiàng)目代理的日常運(yùn)作；第三，擔(dān)任了項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)的主經(jīng)理人；第四，分別參與了股本參與銀團(tuán)和債務(wù)參與銀團(tuán)，承擔(dān)了貸款銀行的角色。3）融資模式中的信用保證結(jié)構(gòu)除了以上幾個(gè)方面在杠桿租賃融資中發(fā)揮了重要的作用之外，圖82中由中信公司和中信澳大利亞公司聯(lián)合組成的信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)同樣發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。作為一個(gè)有限追索的項(xiàng)目融資，項(xiàng)目投資者（在這里是中信公司和100控股的中信澳公司）所承擔(dān)的債務(wù)責(zé)任以及所提供的信用支持表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，“提貨與付款”形式的市場(chǎng)安排。中信澳公司通過與中信澳（波特蘭）公司簽署一項(xiàng)與融資期限相同的“提貨與付款”形式的長期產(chǎn)品購買協(xié)議，保證按照國際市場(chǎng)價(jià)格購買中信澳（波特蘭）公司生產(chǎn)的全部項(xiàng)目產(chǎn)品，降低了項(xiàng)目貸款銀團(tuán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于在1986年建立的中信澳公司與中信澳（波特蘭）公司一樣均為一種“空殼公司”，所以貸款銀行要求中信公司對(duì)中信澳公司與中信澳（波特蘭）公司之間的“提貨與付款”協(xié)議提供擔(dān)保。第二，“項(xiàng)目完工擔(dān)?！焙汀绊?xiàng)目資金缺額擔(dān)保”。中信公司在海外的一家國際一流銀行中存人一筆固定金額（為項(xiàng)目融資總金額的10）的美元擔(dān)保存款，作為項(xiàng)目完工擔(dān)保和資金缺額擔(dān)保的準(zhǔn)備金。在項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用超支和項(xiàng)目現(xiàn)金流量出現(xiàn)缺額時(shí)，根據(jù)一定的程序項(xiàng)目融資經(jīng)理人可以動(dòng)用擔(dān)保存款資金。但是這個(gè)擔(dān)保是有限的，其限額為擔(dān)保存款的本金和利息。事實(shí)上，由于項(xiàng)目經(jīng)營良好，擔(dān)保存款從來沒有被動(dòng)用過，并在1990年通過與銀行談判解除。第三，中信公司在項(xiàng)目中的股本資金投入。中信公司以大約為項(xiàng)目建設(shè)總金額的4的資金購買了特殊合伙制結(jié)構(gòu)發(fā)行的與融資期限相同的無擔(dān)保零息債，成為中信公司在項(xiàng)目中的實(shí)際股本資金投人。雖然投資金額很少，但是作為頂目投資者的一種實(shí)際投人，可以對(duì)貸款銀團(tuán)起到一種良好的心理作用。3融資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)評(píng)（1）雖然中信公司投資波特蘭鋁廠時(shí)，該項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)早已確定下來，但是，由于該項(xiàng)目采用的是一種非公司型合資結(jié)構(gòu)，使得中信公司在制定投資決策時(shí)單獨(dú)安排項(xiàng)目融資成為可能。（2）電解鋁項(xiàng)目資本高度密集，根據(jù)澳大利亞的有關(guān)稅法規(guī)定可享有數(shù)量相當(dāng)可觀的減免稅優(yōu)惠，如固定資產(chǎn)加速折舊、投資扣減等。但是，在項(xiàng)目投資初期，中信澳公司剛剛建立，沒有其他方面的經(jīng)營收人，不能充分利用每年可得到的減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損；即使每年未使用的稅務(wù)虧損可以向以后年份引起結(jié)轉(zhuǎn)，但從貨幣時(shí)間價(jià)值的角度考慮，這些減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損如能盡早利用，也可以提高項(xiàng)目投資者的投資效益；進(jìn)一步，如果能夠利用減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損償還債務(wù)，還可以減少項(xiàng)目前期的現(xiàn)金流量負(fù)擔(dān)，提高項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從這一考慮出發(fā)，中信公司選擇了杠桿租賃的融資模式，充分利用這種模式可以吸收減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損的特點(diǎn)，減少了項(xiàng)目的直接債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高了投資的綜合經(jīng)濟(jì)效益。（3）項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為修改融資結(jié)構(gòu)以及后期的重新融資帶來許多不便因素。杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)由于大量使用和轉(zhuǎn)讓減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)除了要在各貸款銀行之間取得一致意見之外，還需要得到稅務(wù)部門的批準(zhǔn)。融資結(jié)構(gòu)一旦確定下來之后，任何涉及結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，也需要得到大多數(shù)銀行以及稅務(wù)部門的重新審核。這一過程交易成本很高，因而這種復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)多數(shù)情況下只適用于大型或超大型項(xiàng)目的融資實(shí)踐。案例二：歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目融資1項(xiàng)目背景歐洲迪斯尼樂園位于法國首都巴黎的郊區(qū)，籌劃于上世紀(jì)80年代后期，是一個(gè)廣受注意同時(shí)又備受爭(zhēng)議的項(xiàng)目。一方面，美國文化與歐洲文化傳統(tǒng)的沖突，使得這個(gè)項(xiàng)目經(jīng)常成為新聞媒體跟蹤的目標(biāo)；另一方面，不時(shí)傳出來的有關(guān)項(xiàng)目經(jīng)營出現(xiàn)困難的消息也在國際金融界廣受關(guān)注。然而，從項(xiàng)目融資的角度，歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目具有相當(dāng)?shù)膭?chuàng)造性和典型意義。首先，歐洲迪斯尼樂園完全不同于傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資工作的領(lǐng)域，即資源型和能源型工業(yè)項(xiàng)目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，其項(xiàng)目邊界以及項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的確定要比工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目復(fù)雜得多，因而其融資結(jié)構(gòu)走出傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資模式也成為必然的發(fā)展結(jié)果；其次，作為項(xiàng)目的發(fā)起人美國迪斯尼公司，歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目融資是一個(gè)非常成功的結(jié)構(gòu)，這不僅體現(xiàn)在美國迪斯尼公司只用了很少的自有資金就完成了這項(xiàng)復(fù)雜工程的投資和融資（以項(xiàng)目第一期工程為例，總投資為149億法郎，按當(dāng)時(shí)匯率折合23.84億美元，美國迪斯尼公司只出資21.04億法郎，僅占總投資的14.12），而且表現(xiàn)在該公司對(duì)項(xiàng)目的完全控制權(quán)上，這在一般的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中是較難做到的，因?yàn)橘J款銀行總是要求對(duì)項(xiàng)目具有一定的控制能力。2項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu) 1）歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)1987年3月，美國迪斯尼公司與法國政府簽署了一項(xiàng)原則協(xié)議，在法國巴黎的郊區(qū)興建歐洲迪斯尼樂園。法國東方匯理銀行被任命為項(xiàng)目融資的財(cái)務(wù)顧問，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和組織工作。美國迪斯尼公司對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提出了三個(gè)具體要求：（1）融資結(jié)構(gòu)必須保證可以籌集到項(xiàng)目所需資金；（2）項(xiàng)目的資金成本必然低于“市場(chǎng)平均成本”；（3）項(xiàng)目發(fā)起人必須獲得高于“市場(chǎng)平均水平”的經(jīng)營自主權(quán)。對(duì)美國迪斯尼公司的第一個(gè)目標(biāo)要求，法國東方匯理銀行從開始就不認(rèn)為是一個(gè)重要問題；然而，其第二和第三個(gè)目標(biāo)要求，則是對(duì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一個(gè)重大挑戰(zhàn)。首先，歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目是一個(gè)極為復(fù)雜的工程，其開發(fā)時(shí)間前后長達(dá)20年，在一個(gè)2000公頃的土地上不僅要建設(shè)迪斯尼樂園，而且還要開發(fā)飯店、辦公樓、小區(qū)式公寓住宅、高爾夫球場(chǎng)、度假村等設(shè)施，與傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)不同，它沒有一個(gè)清楚的項(xiàng)目邊界的界定（如項(xiàng)目產(chǎn)品、生產(chǎn)和原材料供應(yīng)），并且與項(xiàng)目開發(fā)有關(guān)的各種參數(shù)、變量也是相對(duì)廣義而非具體的，在這種條件下要實(shí)現(xiàn)低于“市場(chǎng)平均成本”的項(xiàng)目融資，無論是從融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性還是從成本控制的角度，其難度是可以想像的。其次，由于在美國迪斯尼公司與法國政府簽署的原則協(xié)議中規(guī)定歐洲迪斯尼項(xiàng)目的多數(shù)股權(quán)必須掌握在歐洲共同體居民手中，這樣限制了美國迪斯尼公司在項(xiàng)目中的股本資金投入比例，同時(shí)也增加了實(shí)現(xiàn)其要求獲得高于“市場(chǎng)平均成本”的經(jīng)營自主權(quán)目標(biāo)的難度。法國東方匯理銀行通過建立項(xiàng)目現(xiàn)金流量模型，以20年期的歐洲迪斯尼樂園及其周邊相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)作為輸人變量，以項(xiàng)目稅收、利息成本、投資者收益等為輸出變量，對(duì)項(xiàng)目開發(fā)作了詳細(xì)的現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險(xiǎn)分析。在大量方案篩選、比較的基礎(chǔ)上，最后確定出建議美國迪斯尼公司使用的項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)。歐洲迪斯尼項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)由兩個(gè)部分組成（見圖93）：歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司（Euro Disneyland SNC）和歐洲迪斯尼經(jīng)營公司（Euro Disneyland SCA）歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司的設(shè)計(jì)是為了有效地利用項(xiàng)目的稅務(wù)優(yōu)勢(shì)。歐洲迪斯尼項(xiàng)目，與所有利用項(xiàng)目融資方式安排資金的大型工程項(xiàng)目一樣，由于其初期的巨額投資所帶來的高額利息成本，以及由于資產(chǎn)折舊、投資優(yōu)惠等所形成的稅務(wù)虧損無法在短期內(nèi)在項(xiàng)目內(nèi)部有效地消化掉；更進(jìn)一步，由于這些高額折舊和利息成本的存在，項(xiàng)目也無法在早期形成會(huì)計(jì)利潤，從而也就無法形成對(duì)外部投資者的吸引力。為了有效地利用這些稅務(wù)虧損，降低項(xiàng)目的綜合資金成本，因而在歐洲迪斯尼項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)中部分地使用了類似杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)的稅務(wù)租賃模式。歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司所使用的SNC結(jié)構(gòu)，是一種近似于我們?cè)陧?xiàng)目投資結(jié)構(gòu)中所介紹的普通合伙制結(jié)構(gòu)。SNC結(jié)構(gòu)中的投資者（合伙人）能夠直接分享其投資比例的項(xiàng)目稅務(wù)虧損（或利潤），與其他來源的收人合并納稅。在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中，歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司將擁有迪斯尼樂園的資產(chǎn)，并以一個(gè)20年期的杠桿租賃協(xié)議，將其資產(chǎn)租賃給歐洲迪斯尼經(jīng)營公司。根據(jù)預(yù)測(cè)，在項(xiàng)目的頭10年中，由于利息成本和資產(chǎn)折舊等原因項(xiàng)目將產(chǎn)生高額的稅務(wù)虧損，而這些稅務(wù)虧損將由SNC投資結(jié)構(gòu)中的合伙人所分享。在20年財(cái)務(wù)租賃協(xié)議中止時(shí)，歐洲迪斯尼經(jīng)營公司將從SNC結(jié)構(gòu)手中以其賬面價(jià)值（完全折舊后的價(jià)值）把項(xiàng)目購買回來而SNC結(jié)構(gòu)則被解散。歐洲迪斯尼經(jīng)營公司的設(shè)計(jì)則是為了解決美國迪斯尼公司對(duì)項(xiàng)目的絕對(duì)控和權(quán)問題。由于前述原因，美國迪斯尼公司被限制只能在項(xiàng)目中占有少數(shù)股權(quán)，同時(shí)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)又往往對(duì)項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營者有種種的限制和制約，在這種情況下，項(xiàng)目融資顧問建議美國迪斯尼公司選擇了SCA投資結(jié)構(gòu)。SCA結(jié)構(gòu)是一種與有限合伙制近似的一種投資結(jié)構(gòu)，其投資者被分為兩種類型：一類是具有有限合伙制結(jié)構(gòu)中的普通合伙人性質(zhì)的投資者，這類投資者負(fù)責(zé)任命項(xiàng)目管理班子，承擔(dān)項(xiàng)目管理責(zé)任，同時(shí)在項(xiàng)目中承擔(dān)無限責(zé)任；另一類具有有限合伙人性質(zhì)的投資者，這類投資者在項(xiàng)目中只承擔(dān)與其投資金額相等的有限責(zé)任，但是不能直接參與項(xiàng)目管理，即在沒有普通合伙人同意的前提下無權(quán)罷免項(xiàng)目管理班子。從圖93中可以看出，由于美國迪斯尼公司是SCA結(jié)構(gòu)中唯一的普通合伙人，盡管在歐洲迪斯尼公司中只占有少數(shù)股權(quán)，但也完全地控制著項(xiàng)目的管理權(quán)。同時(shí)，SCA結(jié)構(gòu)還具備一種有限合伙制所沒有的特點(diǎn)，即具備在證券市場(chǎng)通過發(fā)行股票方式籌資的能力。通過項(xiàng)目直接上市籌集資金，不僅成為歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中主要的股本資金來源，而且也成為這個(gè)融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特征。2）歐洲迪斯尼項(xiàng)目的融資模式歐洲迪斯尼項(xiàng)目的第一期工程（即迪斯尼樂園主體工程）耗資149億法郎，其融資結(jié)構(gòu)和資金構(gòu)成分別如圖94和表91所示。從表91中可以看出項(xiàng)目資金是由四個(gè)部分組成的：（1）SNC結(jié)構(gòu)股本資金。以SNC結(jié)構(gòu)組織的20億法郎“稅務(wù)股本資金，具有以下三個(gè)特點(diǎn)：其資金投入是一種不可撤消的承諾，并且是一種具有極強(qiáng)股本性質(zhì)的從屬性債務(wù)，從屬于任何其他形式的債務(wù)資金；由于杠桿租賃結(jié)構(gòu)可以有效地吸收項(xiàng)目前期巨額稅務(wù)虧損，所以這部分資金具有低成本的特性。在20年的項(xiàng)目融資期間，這部分資金的平均成本低于7，在整體上降低了項(xiàng)目的綜合資金成本，也即在總體上增強(qiáng)了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。這部分資金使用比較靈活，在稅務(wù)虧損產(chǎn)生之前這部分資金即可被提?。ㄔ谄胀ê匣锶丝梢詫?shí)際吸收稅務(wù)虧損之前，其資金使用需要收取正常的貸款利息），而在通常以稅務(wù)為基礎(chǔ)的杠桿租賃結(jié)構(gòu)中，股本參加者的資金一般是在項(xiàng)目商業(yè)完工時(shí)才投人項(xiàng)目的。然而，由于SNC結(jié)構(gòu)中的投資者同樣具有普通合伙制結(jié)構(gòu)中合伙人的特性，即在SNC結(jié)構(gòu)中承擔(dān)著無限責(zé)任，盡管他們根本不參與項(xiàng)目的任何管理，SNC結(jié)構(gòu)投資者也同樣面臨著一定的潛在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)來自兩個(gè)方面：銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（在項(xiàng)目第一期工程中SNC結(jié)構(gòu)的高級(jí)債務(wù)和從屬性債務(wù)就高達(dá)72億法郎）和項(xiàng)目責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)（由原則協(xié)議繼承下來）。為了吸引以稅務(wù)利益為主要目的的投資者參加SNC結(jié)構(gòu)，在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上作了以下兩方面的安排：第一，對(duì)于銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過在SNC結(jié)構(gòu)與貸款銀團(tuán)之間的無追索貸款協(xié)議，以銀行放棄對(duì)普通合伙人法律責(zé)任的追索權(quán)利的方式解決；第二，對(duì)于項(xiàng)目責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，則以安排由美國迪斯尼公司出具一個(gè)擔(dān)保上限為5.0億法郎的針對(duì)原則協(xié)議中主要項(xiàng)目責(zé)任的有限擔(dān)保來解決。（2）SCA結(jié)構(gòu)股本資金。在SCA結(jié)構(gòu)下的股本資金中的大部分（51）是通過在證券市場(chǎng)上公開發(fā)行股票籌集的，其余49的股本資金則是由美國迪斯尼公司投資。盡管歐洲迪斯尼項(xiàng)目結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但是股票發(fā)行卻獲得超額認(rèn)購，取得成功，說明在當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)上這個(gè)項(xiàng)目是很受歡迎的。（3）從屬性債務(wù)。項(xiàng)目第一期工程中的28億法郎從屬性債務(wù)是由法國公眾部門儲(chǔ)蓄銀行提供，是項(xiàng)目開發(fā)原則協(xié)議的一個(gè)組成部分。這部分資金的成本是很優(yōu)惠的，同時(shí)，法國公眾部門儲(chǔ)蓄銀行也為項(xiàng)目提供一部分高級(jí)債務(wù)。（4）項(xiàng)目貸款-高級(jí)債務(wù)。占項(xiàng)目第一期工程總資金需求量43的項(xiàng)目貸款，是一種無追索的高級(jí)債務(wù)，由一個(gè)項(xiàng)目貸款銀團(tuán)和法國公眾部門儲(chǔ)蓄銀行兩個(gè)部分組成。歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)通過以上四部分資金的安排和組合，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)重要的目標(biāo)：第一，提高了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。從貸款銀行的角度，項(xiàng)目第一期工程所需要的149億法郎資金中，有將近60的比例是股本資金和準(zhǔn)股本資金，從而在很大程度上降低了項(xiàng)目的債務(wù)負(fù)擔(dān)；第二，由于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)資金成本節(jié)約的正循環(huán)，即SNC結(jié)構(gòu)稅務(wù)股本資金以及法國公眾部門儲(chǔ)蓄銀行貸款的低成本，增強(qiáng)了項(xiàng)目的債務(wù)承受能力，從而使得項(xiàng)目有可能獲得條件優(yōu)惠低成本的銀團(tuán)貸款；而總體的低債務(wù)資金成本又可以幫助項(xiàng)目在市場(chǎng)上籌集大量的股本資金；股本資金的增加又進(jìn)一步降低項(xiàng)目的債務(wù)資金比例。3融資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)評(píng) （1）作為項(xiàng)目發(fā)起人，從美國迪斯尼公司的角度，歐洲迪斯尼項(xiàng)目的融資安排是一個(gè)完整的有限追索項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)，并且美國迪斯尼公司所投人的股本資金在項(xiàng)目第一期工程全部資金中只占有14.16的比例。歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資開創(chuàng)了一個(gè)先例，即在非傳統(tǒng)項(xiàng)目融資領(lǐng)域如何利用公眾資金以及如何利用項(xiàng)目的部分內(nèi)存價(jià)值（如稅務(wù)虧損）來安排結(jié)構(gòu)復(fù)雜的項(xiàng)目融資，而這樣的融資結(jié)構(gòu)往往單獨(dú)依賴于項(xiàng)目發(fā)起人的公司資信或資產(chǎn)負(fù)債表是無法組織起來的。（2）這一案例說明，項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資者目標(biāo)要求的過程中，以及在項(xiàng)目整體融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的過程中可以起到關(guān)鍵性的作用，這些作用有時(shí)是通過其他方式可能達(dá)不到的。（3）近幾年來，采用歐洲迪斯尼項(xiàng)目概念的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)正在西方工業(yè)國家的一些大型工程項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中獲得重視和運(yùn)用。例如，1996年上半年，在澳大利亞就同時(shí)有兩個(gè)大型工程項(xiàng)目，即悉尼2000年奧林匹克體育場(chǎng)和墨爾本市區(qū)高速公路網(wǎng)項(xiàng)目采用了類似的投資結(jié)構(gòu)和融資概念。這兩個(gè)項(xiàng)目均使用一種信托基金結(jié)構(gòu)來擁有項(xiàng)目資產(chǎn)，吸收項(xiàng)目前期的巨額稅務(wù)虧損，并將項(xiàng)目資產(chǎn)以長期的財(cái)務(wù)租賃形式租給項(xiàng)目的經(jīng)營公司。同時(shí)，項(xiàng)目經(jīng)營公司將在澳大利亞股票交易所上市。采用這種有限追索項(xiàng)目貸款、稅務(wù)股本資金和公眾股本資金三者相結(jié)合的方式，可以發(fā)揮歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的同樣作用，即增強(qiáng)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，項(xiàng)目的資金成本，同時(shí)項(xiàng)目發(fā)起人只需要投入有限的資金。這種項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的使用對(duì)于項(xiàng)目生命期長、前期資本量大、前期稅務(wù)虧損額高的非生產(chǎn)型項(xiàng)目（如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、公益設(shè)施項(xiàng)目）的開發(fā)有著一定的普遍意義。案例三：歐洲隧道工程項(xiàng)目融資實(shí)例 1項(xiàng)目背景 關(guān)于建立一條穿越英吉利海峽連接英國和法國的計(jì)劃最早是在1753年提出的，之后從19世紀(jì)起，各種類似的計(jì)劃不斷提出并被束之高閣。20世紀(jì)80年代，人們開始研究依靠私人投資來修建英吉利海峽隧道或橋梁的可能性。1984年5月，Banque Indosuez Banqu Nationale de Paris，Credit Lyonnais，Midland Bank和National Westminster Bank組成的銀行團(tuán)向英法兩國政府提交了一份關(guān)于可以完全通過私人投資來建立雙孔海底鐵路隧道的報(bào)告。牽頭銀行團(tuán)后來很快與英法兩國的大建筑公司聯(lián)合分別在兩國成立了海峽隧道工程集團(tuán)（Channel Tunnel Group Limited，CTG）和法蘭西曼徹公司（France Manceh S.A FM），CTGFM以合伙形式組成歐洲隧道公司。 1985年5月，英法兩國政府發(fā)出了無政府出資和擔(dān)保情況下英吉利海峽連接項(xiàng)目的融資、修建及運(yùn)營的聯(lián)合招標(biāo)，1986年1月，CTGFM的26億英鎊的雙孔鐵路隧道提案（即歐洲隧道系統(tǒng)）中標(biāo)。同年2月，兩國政府簽署協(xié)議授權(quán)建立歐洲隧道系統(tǒng)，并且給予中標(biāo)者CTGFM在協(xié)議通過之日起55年（到42年）內(nèi)運(yùn)營隧道系統(tǒng)的權(quán)利。CTGFM公司將有權(quán)征稅并且決定自己的運(yùn)營政策。英法兩國政府許諾沒有CTGFM的同意，在2020年之前不會(huì)建立競(jìng)爭(zhēng)性的海峽連接項(xiàng)目。協(xié)議期滿后（2042年）歐洲隧道系統(tǒng)將會(huì)轉(zhuǎn)讓給英國和法國政府。 歐洲隧道系統(tǒng)項(xiàng)目包括： 在英吉利海峽下面建立兩條鐵路隧道和一條服務(wù)隧道： 在英國的Dover和法國的Coquelles分別建立一個(gè)鐵路站； 在兩站之間建立往返列車以運(yùn)送乘客和貨物； 在法國的終點(diǎn)站和英國的終點(diǎn)站分別建立一個(gè)地面貨物倉庫； 建立與附近公路及鐵路系統(tǒng)的連接。 每一個(gè)主隧道的內(nèi)徑有7.6米，全長大約50公里，并且還有一條內(nèi)徑4.8米的服務(wù)隧道，用于主隧道的通風(fēng)、日常的安全維修工作及在緊急情況下提供安全避難。 歐洲隧道工程具有一些不平常之處：一是它是至今為止由私人機(jī)構(gòu)籌資興建的規(guī)模最大的基礎(chǔ)建設(shè)工程；二是它是BOT項(xiàng)目融資方式中特許期最長的工程，特許期長達(dá)55年，跨越半個(gè)世紀(jì)；三是政府提供的擔(dān)保也是較少的工程。英法兩國政府并沒有像其他項(xiàng)目融資中承擔(dān)諸如外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等，而只是提供了“無二次設(shè)施”擔(dān)保和給予項(xiàng)目公司商務(wù)自主權(quán)等。前者是許諾在沒有CTGFM的同意，在2020年之前不會(huì)建立競(jìng)爭(zhēng)性的海峽連接項(xiàng)目。后者是給予CTGFM自主決定稅率及運(yùn)營決策等的商務(wù)自主權(quán)。2項(xiàng)目公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)項(xiàng)目公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)如圖95所示，歐洲隧道項(xiàng)目所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)雙重跨國聯(lián)合體結(jié)構(gòu)。兩家公司是分別獨(dú)立注冊(cè)的。Eurotunnel PLC注冊(cè)地在英國，而Eurotunnel S.A注冊(cè)地在法國，他們聯(lián)合起來成立了一個(gè)合伙制公司Eurotunnel General Limited（本文稱歐洲隧道公司）。融資的其他費(fèi)用折舊之后和稅收之前的所有收益或損失由CTGFM兩家公司平均分擔(dān)。項(xiàng)目的建設(shè)由一個(gè)建筑公司團(tuán)體Tansmanch Link承擔(dān)，Tansmanch Link是一家由5家主要的英國建筑公司組成的Tanslink公司和由5家主要的法國建筑公司組成的Transmanche公司成立的合資公司。1986年9月，Tansmanch Link與CTGFM簽訂了一個(gè)全面責(zé)任合同，負(fù)責(zé)工程的設(shè)計(jì)、施工、測(cè)試，計(jì)劃施工期為7年，即建設(shè)公司保證在簽訂合同的7年之內(nèi)將一個(gè)可以完全運(yùn)營的鐵路系統(tǒng)交付使用。如果歐洲隧道工程在最后期限之后完工，Tansmanch Link將承擔(dān)每天50萬英鎊的損失。由偶然事件或者是洪水帶來的推遲或成本增加都由Tansmanch Link來承擔(dān)。但是以下事件帶來的損失Tansmanch Link不負(fù)責(zé)；一是歐洲隧道更改系統(tǒng)設(shè)計(jì)；二是英國或法國政府的行為；三是隧道巖床條件與歐洲隧道公司所預(yù)計(jì)的不符。由于在英國國內(nèi)的資本市場(chǎng)上，存在發(fā)達(dá)的股本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，依靠項(xiàng)目公司在股市發(fā)行股票，或者籌集私營投資者的資金的辦法，就可以從投資者手中為BOT項(xiàng)目籌集到足夠的資金。因此，該項(xiàng)目就地融資，英法兩國政府不提供任何外匯風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。 歐洲隧道公司計(jì)劃分階段來籌集這一筆資金： （1）在中標(biāo)之前，牽頭銀行就已經(jīng)收到了33家銀行的太約43億英鎊的措辭堅(jiān)定的債務(wù)承銷意向書。 （2）中標(biāo)之后，發(fā)起人股東向CTGFM投人5000萬英鎊。 （3）牽頭銀行在建筑合同簽訂之后計(jì)劃進(jìn)行一次50億英鎊的聯(lián)合貸款（syndicated loan）。 （4）歐隧道公司計(jì)劃在1986年6月進(jìn)行第二次股票發(fā)行，計(jì)劃融資15億到25億英鎊。 （5）1987年上半年計(jì)劃進(jìn)行第三次股權(quán)融資，計(jì)劃融資10億英鎊。 （6）1988年、1989年計(jì)劃進(jìn)行兩次股票融資。 項(xiàng)目債務(wù)融資主要由銀行集團(tuán)提供。 1986年2月，牽頭銀行組織了一個(gè)由40個(gè)二級(jí)銀行組成的價(jià)值為50億英鎊的聯(lián)合貸款承銷團(tuán)，但是，在承銷協(xié)議簽訂之前，銀行要求借款人必須保證達(dá)到以下條件： （1）英法政府給予歐洲隧道公司自主經(jīng)營權(quán)。 （2）英法兩國議會(huì)必須通過有關(guān)協(xié)議來保證項(xiàng)目合同的合法性。 （3）完成15億英鎊的二期股權(quán)融資。 按照貸款協(xié)議，項(xiàng)目公司的債務(wù)責(zé)任是： （1）歐洲隧道公司通過將來的現(xiàn)金流來償還貸款，簽訂合同之后18年內(nèi)完全還清。 （2）費(fèi)用條款：歐洲隧道公司給予牽頭銀行總貸款額的125作為牽頭費(fèi)用。 （3）安全條款：歐洲隧道公司的所有資產(chǎn)用來作為還款的抵押。 （4）歐洲隧道公司保證未經(jīng)貸款銀行允許不進(jìn)行歐洲隧道系統(tǒng)之外的其他工程。 （5）違約事件：如果以下任一事件發(fā)生，則歐洲隧道公司將被視為違約：一是歐洲隧道運(yùn)營時(shí)間推遲一年以上；二是歐洲隧道公司違反責(zé)任造成無法補(bǔ)償?shù)暮蠊?；三是未按合同按時(shí)還款。 （6）幣種選擇權(quán)：貸款貨幣包括英鎊、法國法郎、美元，但是貸款銀行團(tuán)同意歐洲隧道公司有權(quán)選擇其他的幣種。 （7）建筑合同必須簽訂。4項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析歐洲隧道工程是歷史上由私營團(tuán)體籌款的最大的基礎(chǔ)設(shè)施，它將面臨極大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為此，它們進(jìn)行了周密的經(jīng)濟(jì)可行性研究。它們預(yù)測(cè)：（1）過去英吉利海峽的客運(yùn)和貨運(yùn)額的增長趨勢(shì)。（2）預(yù)計(jì)1993年以后的運(yùn)輸量（因?yàn)轭A(yù)計(jì)項(xiàng)目將在1993年5月份運(yùn)營）。（3）估計(jì)歐洲隧道公司在將來的市場(chǎng)份額。（4）估計(jì)歐洲隧道可能會(huì)帶來的運(yùn)輸量的增量。（5）估計(jì)歐洲隧道提供運(yùn)輸服務(wù)和相關(guān)的輔助服務(wù)所帶來的收人。市場(chǎng)研究的結(jié)果是歐洲隧道在經(jīng)濟(jì)上是可行的。他們認(rèn)為跨海峽的營運(yùn)額會(huì)從1985年的4 810萬客運(yùn)人次和604萬噸貨運(yùn)量增加到2003年的8 810萬客運(yùn)人次和1 221萬噸貨運(yùn)量。他們的結(jié)論是歐洲隧道將占這個(gè)增長的市場(chǎng)的相當(dāng)份額。它將比輪渡更快、更方便和安全，比航空在時(shí)間和成本上有優(yōu)勢(shì)。研究估計(jì)在1993年，歐洲隧道將占有英吉利海峽間客運(yùn)市場(chǎng)的42和貨運(yùn)的17，由于歐洲隧道會(huì)降低運(yùn)輸成本，因此將會(huì)創(chuàng)造一部分運(yùn)輸需求，根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查在第一年完全經(jīng)營時(shí)，客運(yùn)量將達(dá)到3 000萬人次，貨運(yùn)量將達(dá)到1 500萬噸，收人預(yù)計(jì)從1993年的50 070萬英鎊增加到2003年的64200萬英鎊再增加到2013年的73 120萬英鎊。5實(shí)際進(jìn)展 歐洲隧道系統(tǒng)最初計(jì)劃在1993年5月運(yùn)營，由于成本問題、設(shè)備的運(yùn)輸拖后以及測(cè)試問題，直到1994年3月6日才開始貨物運(yùn)營?？瓦\(yùn)服務(wù)到1994年11月4日才開始，起初計(jì)劃成本是48億英鎊，可是最后大約實(shí)際是105億英鎊。成本的超支引起了Transman Link和歐洲隧道公司的糾紛，前者因此推遲了項(xiàng)目的建設(shè)。這使得歐洲隧道公司在1990年不得不通過配股融資5.32億英鎊。 同時(shí)，輪渡運(yùn)營商降低了票價(jià)，以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，吸引了大量的運(yùn)輸量，導(dǎo)致歐洲隧道公司的預(yù)期收人大大降低，現(xiàn)金缺口增大。隨著完工日期的接近，所需追加的現(xiàn)金額不斷上升，達(dá)到了18億英鎊。歐洲隧道公司在1994年不得不進(jìn)行了兩次配股，總額是816億英鎊，同時(shí)，又籌集了647億英鎊的信用便利。 到1994年，又一場(chǎng)價(jià)格大戰(zhàn)爆發(fā)了，輪渡公司大幅度削減票價(jià)，迫使歐洲隧道公司跟著降低。同時(shí)不斷推遲的客運(yùn)服務(wù)意味著它將不能實(shí)現(xiàn)其在1994年發(fā)行股票時(shí)作的盈利預(yù)測(cè)。利潤的缺口也使歐洲隧道公司違反了它在銀行貸款協(xié)議中的一些條款。使其不能繼續(xù)使用剩余的信用額度，更加惡化了項(xiàng)目公司的現(xiàn)金危機(jī)。1995年，歐洲隧道公司的形勢(shì)更糟，倫敦-巴黎航線的航空公司開始了一輪廣告攻勢(shì)以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，并且英國輪渡公司進(jìn)行同歸于盡的削價(jià)，這對(duì)歐洲隧道公司的財(cái)務(wù)危機(jī)是雪上加霜。最后，1995年9月，歐洲隧道公司單方面推遲了超過80億英鎊銀行貸款的利息償還。它計(jì)劃在1996年跟銀行談判安排一次債務(wù)重組。該公司聯(lián)席主席Alastazir Morton曾提醒公司股東：除非該公司表現(xiàn)特別出色，否則，最早仍要到2004年才能開始派發(fā)股息。6啟發(fā)通過對(duì)歐洲隧道工程的簡(jiǎn)介，我們可以得到以下幾點(diǎn)啟發(fā)：第一，對(duì)于大規(guī)模的交通設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目而言，采取項(xiàng)目融資方式融資，能將各個(gè)投資者以合同的形式捆綁在一起，從而降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但是，這并不意味著投資者就可以放松對(duì)項(xiàng)目的管理和監(jiān)督了。在歐洲隧道工程項(xiàng)目中，由于成本預(yù)算與實(shí)際誤差差距過大，引起Transmanch Link與歐洲隧道公司發(fā)生糾紛，前者因此推遲了項(xiàng)目的建設(shè)，使項(xiàng)目必須面對(duì)巨大的成本超支風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何合理地預(yù)算成本和估計(jì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的成敗成為重要問題。第二，應(yīng)客觀評(píng)價(jià)來自政府的對(duì)項(xiàng)目的支持，以確定項(xiàng)目是否在市場(chǎng)需求量及需求持久力方面存在著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一般而言，項(xiàng)目融資所涉及的項(xiàng)目應(yīng)具有壟斷經(jīng)營、收人穩(wěn)定的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在本例中，盡管英法兩國政府提供了“無二次設(shè)施”擔(dān)保，使項(xiàng)目公司在33年中壟斷經(jīng)營連結(jié)英法大陸的隧道工程。但是，這并不等于項(xiàng)目就具有了絕對(duì)壟斷的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。如本例中的輪渡、航空，其實(shí)都是隧道工程的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而隧道項(xiàng)目公司事先并未對(duì)這一行業(yè)背景進(jìn)行恰當(dāng)?shù)姆治觥６亲鞒隽诉^于樂觀的預(yù)測(cè)，大大高估了市場(chǎng)前景，低估了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和需求風(fēng)險(xiǎn)。而項(xiàng)目融資這種方式對(duì)項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的依賴性一般很大，市場(chǎng)前景低于預(yù)測(cè)使得實(shí)際現(xiàn)金流入不能滿足其需求，結(jié)果帶來了償還貸款的困難。這說明項(xiàng)目的市場(chǎng)前景評(píng)估是非常重要的，通過充分的可行性評(píng)估可以大大減少項(xiàng)目的盲目性，控制項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。第三，從歐洲隧道項(xiàng)目的實(shí)施過程來看，嚴(yán)格且謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)預(yù)算對(duì)項(xiàng)目的進(jìn)行至關(guān)重要。歐洲隧道公司起初預(yù)算成本48億英鎊，可是最后大約是105億英鎊，成本的超支帶來了項(xiàng)目公司和建設(shè)公司的糾紛，增加了項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)，若非由強(qiáng)大的國際銀團(tuán)在背后支持，使得資金缺口得以通過不斷融資來補(bǔ)足，項(xiàng)目很可能由于后續(xù)資金不夠而擱淺。這說明了引人資金雄厚的貸款人的重要性。第四，歐洲隧道工程也表明了高杠桿融資會(huì)帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)預(yù)期的現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，連償還債務(wù)的利息都會(huì)困難。盡管遇到了上述的財(cái)務(wù)困難，歐洲金融界認(rèn)為隧道工程能夠繼續(xù)運(yùn)營，但是，歐洲隧道公司需要進(jìn)行一次債務(wù)重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，由于英法兩國政府和一些銀行已經(jīng)在項(xiàng)目上下了很大的賭注，這時(shí)的歐洲隧道工程因?yàn)椤疤蟆辈⑶摇疤@眼”而不允許失敗。這也說明了在項(xiàng)目中，東道國參與的重要性。雖然英法兩國政府沒有直接參與歐洲隧道系統(tǒng)，既無資金投入，又沒進(jìn)行擔(dān)保，但是由于此項(xiàng)目具有政治上的重要意義，貸款人相信政府不會(huì)讓這個(gè)項(xiàng)目失敗，使得政府在無形中為項(xiàng)目做了擔(dān)保。案例四：廣東沙角B電廠案例1項(xiàng)目背景廣東省沙角火力發(fā)電廠B處（通稱為“深圳沙角B電廠”）于1984年簽署合資協(xié)議，1986年完成融資安排并動(dòng)工興建，并在1988年建成投人使用。深圳沙角B電廠的總裝機(jī)容量為70萬千瓦，由兩臺(tái)35萬千瓦發(fā)電機(jī)組成。項(xiàng)目總投資為42億港元（按1986年匯率計(jì)算為54億美元），被認(rèn)為是中國最早的一個(gè)有限追索的項(xiàng)目融資案例，也是事實(shí)上在中國第一次使用BOT融資概念興建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。深圳沙角B電廠的融資安排，是我國企業(yè)在國際市場(chǎng)舉借外債開始走向成熟的一個(gè)標(biāo)志。在亞洲發(fā)展中國家中，盡管有許多國家不斷提出采用BOT融資模式興建基礎(chǔ)設(shè)施，其中包括土耳其總理奧扎爾在1984年首次提出這一構(gòu)想在內(nèi)，但是在實(shí)際應(yīng)用中卻都因?yàn)檫@樣或那樣的問題無法解決而擱淺。到1991年為止，真正成功地采用BOT模式興建的電廠只有兩家中國的深圳沙角B電廠和菲律賓馬尼拉拿渥它（Navotas）電廠。2項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)1）深圳沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠采用中外合作經(jīng)營方式興建（見圖98）。合作經(jīng)營是我國改革開放前期比較經(jīng)常采用的一種中外合資形式。合資中方為深圳特區(qū)電力開發(fā)公司（A方），合資外方是一家在香港注冊(cè)專門為該項(xiàng)目成立的公司合和電力（中國）有限公司（B方）。項(xiàng)目合作期為10年。在合作期內(nèi)，B方負(fù)責(zé)安排提供項(xiàng)目全部的外匯資金，組織項(xiàng)目建設(shè)，并且負(fù)責(zé)經(jīng)營電廠10年（合作期）。作為回報(bào)，B方獲得在扣除項(xiàng)目經(jīng)營成本、煤炭成本和支付給A方的管理費(fèi)之后百分之百的項(xiàng)目收益。合作期滿時(shí)，B方將深圳沙角B電廠的資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給A方，退出該項(xiàng)目。在合作期間，A方主要承擔(dān)的義務(wù)包括：（1）提供項(xiàng)目使用的土地、工廠的操作人員，以及為項(xiàng)目安排優(yōu)惠的稅收政策；（2）為項(xiàng)目提供一個(gè)具有“供貨或付款”（supply of pay）性質(zhì)的煤炭供應(yīng)協(xié)議；（3）為項(xiàng)目提供一個(gè)具有“提貨與付款”（take and pay）性質(zhì)的電力購買協(xié)議；（4）為B方提供一個(gè)具有“資金缺額擔(dān)保”性質(zhì)的貸款協(xié)議，同意在一定的條件下，如果項(xiàng)目支出大于收人則為B方提供一定數(shù)額的貸款。2）深圳沙角B電廠的融資模式深圳沙角B電廠的資金結(jié)構(gòu)包括股本資金、從屬性貸款和項(xiàng)目貸款三種形式，其具體的資金構(gòu)成為（以1986年匯率換算為美元）：股本資金：根據(jù)合資協(xié)議安排，在深圳沙角B電廠項(xiàng)目中，除以上人民幣資金之外的全部外匯資金安排由B方負(fù)責(zé)，項(xiàng)目合資B方合和電力（中國）有限公司利用項(xiàng)目合資A方提供的信用保證，為項(xiàng)目安排了一個(gè)有限追索的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)（見圖9-9）。在融資結(jié)構(gòu)中，首先，B方與以三井公司等幾個(gè)主要日本公司組成的電廠設(shè)備供應(yīng)和工程承包財(cái)團(tuán)談判獲得了一個(gè)固定價(jià)格的“交鑰匙”合同。這個(gè)財(cái)團(tuán)在一個(gè)固定日期（1988年4月1日）和一個(gè)“交鑰匙”合同的基礎(chǔ)上，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)和試運(yùn)行，并且同意為在試運(yùn)行和初期生產(chǎn)階段提供技術(shù)操作人員。通過這種方式，項(xiàng)目的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)即完工風(fēng)險(xiǎn)被成功地從項(xiàng)目投資者身上轉(zhuǎn)移出去了。其次，融資結(jié)構(gòu)使用了日本政府進(jìn)出口銀行的出口信貸作為債務(wù)資金的主要來源，用以支持日本公司在項(xiàng)目中的設(shè)備出口。但是，日本進(jìn)出口銀行并不承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)由大約五十家銀行組成的國際貸款銀團(tuán)為日本進(jìn)出口銀行提供了一個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，并且為項(xiàng)目提供歐洲日元貸款和港幣貸款。第三，A方對(duì)項(xiàng)目的主要承諾（也即是對(duì)B方的承諾）是電力購買協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議，以及廣東省國際信托投資公司對(duì)A方承諾的擔(dān)保。B方在安排項(xiàng)目融資時(shí)將兩個(gè)協(xié)議的權(quán)益以及有關(guān)擔(dān)保轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目融資的貸款銀團(tuán)，作為項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的主要信用保證。最后，在A方與B方之間，對(duì)于項(xiàng)目現(xiàn)金流量中的外匯問題也做了適當(dāng)?shù)陌才拧Ｔ诤献髌陂g，項(xiàng)目的電力銷售收人的50支付人民幣，50支付外匯。人民幣收入部分用以支付項(xiàng)目煤炭的購買成本以及人民幣形式發(fā)生的項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用，外匯收入部分支付以外匯形式發(fā)生的項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用，包括項(xiàng)目貸款債務(wù)償還和支付B方的利潤。A方承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用以及外匯貸款債務(wù)償還和支付B方的利潤。A方承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用以及外匯貸款債務(wù)償還部分的全部匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是，對(duì)于B方的利潤收人部分匯率風(fēng)險(xiǎn)則由雙方共同分擔(dān)，30由A方承擔(dān)，70由B方承擔(dān)。3）融資模式中的信用保證結(jié)構(gòu)從圖84中可以看出，項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)由以下幾個(gè)部分組成：（1）A方的電力購買協(xié)議。這是一個(gè)具有“提貨與付款”性質(zhì)的協(xié)議，規(guī)定A方在項(xiàng)目生產(chǎn)期間按照事先規(guī)定的價(jià)格從項(xiàng)目中購買一個(gè)確定的最低數(shù)量的發(fā)電量，從而排除了項(xiàng)目的主要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）A方的煤炭供應(yīng)協(xié)議。這是一個(gè)具有“供貨與付款”性質(zhì)的合同，規(guī)定A方負(fù)責(zé)按照一個(gè)固定的價(jià)格提供項(xiàng)目發(fā)電所需的全部煤炭，這個(gè)安排實(shí)際上排除了項(xiàng)目的能源價(jià)格及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)以及大部分的生產(chǎn)成本超支風(fēng)險(xiǎn)。（3）廣東省國際信托投資公司為A方的電力購買協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議所提供的擔(dān)保。（4）廣東省政府為上述三項(xiàng)安排所出具的支持信；雖然支持信并不具備法律約束力，但是，一個(gè)有信譽(yù)的機(jī)構(gòu)出具的支持信，作為一種意向性擔(dān)保，在項(xiàng)目融資安排中具有相當(dāng)?shù)姆至俊＃?）設(shè)備供應(yīng)及工程承包財(cái)團(tuán)所提供的“交鑰匙”工程建設(shè)合約，以及為其提供擔(dān)保的銀行所安排的履約擔(dān)保，構(gòu)成了項(xiàng)目的完工擔(dān)保，排除了項(xiàng)目融資貸款銀團(tuán)對(duì)項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。（6）中國人民保險(xiǎn)公司安排的項(xiàng)目保險(xiǎn)；項(xiàng)目保險(xiǎn)是電站項(xiàng)目融資中不可缺少的一個(gè)組成部分，這種保險(xiǎn)通常包括對(duì)出現(xiàn)資產(chǎn)損害、機(jī)械設(shè)備故障，以及相應(yīng)發(fā)生的損失的保險(xiǎn)，在有些情況下也包括對(duì)項(xiàng)目不能按期投產(chǎn)的保險(xiǎn)。通過以上6點(diǎn)，可以清楚地勾畫出深圳沙角B電廠項(xiàng)目的種種風(fēng)險(xiǎn)要素是如何在與項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)的各個(gè)方面之間進(jìn)行分配的。這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)是一個(gè)成功的項(xiàng)目融資所不可缺少的條件。3融資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)評(píng)深圳沙角B電站項(xiàng)目的建設(shè)和融資安排是我國第一個(gè)利用有限追索的融資方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金安排的成功實(shí)例，也是我國的第一個(gè)（同時(shí)是世界上最早的幾個(gè)）事實(shí)上按照BOT模式概念組織起來的項(xiàng)目融資。所謂事實(shí)上的BOT融資模式，是指從形式上深圳沙角B電站項(xiàng)目的建設(shè)和融資并不是依靠政府特許權(quán)合約為基礎(chǔ)組織起來的，而是合資雙方（A方和B方）根據(jù)合作協(xié)議以及幾個(gè)商業(yè)合約為基礎(chǔ)組織起來的。但是，事實(shí)上，由于合資A方和廣東省國際信托投資公司的政府背景，以及廣東省政府的支持，項(xiàng)目的合作協(xié)議以及其商業(yè)合約具備了明顯政府特許權(quán)合約的性質(zhì)。從1993年下半年開始，采用BOT模式集資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)成為我國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開發(fā)的一個(gè)熱點(diǎn)。然而，怎樣才能有效地為電站項(xiàng)目安排一個(gè)BOT項(xiàng)目融資呢？通過對(duì)深圳沙角B電站項(xiàng)目的合資結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)的分析，可以歸納總結(jié)出以下幾點(diǎn)：（1）作為BOT模式中的建設(shè)、經(jīng)營一方（在我國現(xiàn)階段有較大一部分為國外投資者），必須是一個(gè)有電力工業(yè)背景，具有一定資金力量，并且能夠被銀行金融界接受的公司。（2）項(xiàng)目必須要有一個(gè)具有法律保障的電力購買合約作為支持，這個(gè)協(xié)議需要具有“提貨與付款”或者“無論提貨與否均需付款”的性質(zhì)，按照一個(gè)事先規(guī)定的價(jià)格從項(xiàng)目購買一個(gè)數(shù)量的發(fā)電量，以保證項(xiàng)目可以創(chuàng)造出足夠的現(xiàn)金流量來滿足項(xiàng)目貸款銀行的要求；（3）項(xiàng)目必須要有一個(gè)長期的燃料供應(yīng)協(xié)議；從項(xiàng)目貸款銀行的角度，如果燃料是進(jìn)口的，通常會(huì)要求有關(guān)當(dāng)局對(duì)外匯支付做出相應(yīng)安排；如果燃料是由項(xiàng)目所在地政府部門或商業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)供應(yīng)或安排，則通常會(huì)要求政府對(duì)燃料供應(yīng)做出具有“供貨或付款”性質(zhì)的承諾；（4）與項(xiàng)目有關(guān)的政府批準(zhǔn)，包括有關(guān)外匯資金、外匯利潤匯出、匯率風(fēng)險(xiǎn)等一系列問題，必須在項(xiàng)目動(dòng)工之前，得到批準(zhǔn)和做出相應(yīng)的安排，否則很難吸引到銀行加入到項(xiàng)目融資的貸款銀團(tuán)行列；有時(shí)，在BOT融資期間貸款銀團(tuán)還可能會(huì)要求對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量和外匯資金的直接控制。案例五：泉州刺桐大橋項(xiàng)目融資1項(xiàng)目背景刺桐