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招商銀行投資價值分析第一章 股票投資估值模型 一、相對估值模型相對估值模型又被稱之為可比公司估值模型，它是一種以賬面盈利為基礎(chǔ)的估值方法，是指通過選取與目標企業(yè)在現(xiàn)金流、成長性以及風險等方面具有相似的可比較性或具有行業(yè)代表性的公司進行分析來對目標公司投資價值進行估值的模型，估值中對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近公司的最近發(fā)行以及資產(chǎn)規(guī)模相差無幾的其他公司的首次公開發(fā)行都要特別關(guān)注，以期獲得估值基礎(chǔ)。通常在運用相對估值模型時使用比率指標進行分析，相對估值模型包括市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、市銷率(P/S)、企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率(EV/EBITDA)等估值模型。這里我們僅對我國使用較為廣泛的市盈率(P/E)和市凈率(P/B)估值模型進行分析。(1)市盈率(P/E)估值模型通常市盈率是指該公司的股票每股價格與每股凈收益的比值，一般可表示為 可以預(yù)測出目標公司的每股理論投資價值=P/E(理論市盈率)每股凈收益來進行預(yù)測。(2)市凈率(P/B)估值模型市凈率(P/B)指的是每股價格與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率(P/B)估值模型的基本公式表示如下： 則每股理論投資價值=每股凈資產(chǎn)P/B(理論市凈率)。二、絕對估值模型絕對估值模型是指通過對上市公司歷史及目前能夠反映公司未來經(jīng)營業(yè)績的基本財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)進行的分析，繼而獲得該公司的投資價值一種模型。絕對估值模型的理論基礎(chǔ)源于公司的投資價值等于公司未來的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值，下文對絕對估計模型運用較多的兩種估值模型進行分析：(1)股利折現(xiàn)估值模型股利折現(xiàn)模型認為公司的投資價值就是指公司股份的持有者在其經(jīng)營期內(nèi)預(yù)期得到的股息收入按一定折現(xiàn)比率進行折現(xiàn)、加總后得到的現(xiàn)值。其計算公式可以表示如下：其中D表示的每期支付的現(xiàn)金股利，k表示的每期的折現(xiàn)率，實踐中常使用折現(xiàn)率選必要報酬率代替。根據(jù)股利的發(fā)放不同，股利折現(xiàn)模型又可以分為零增長股利模型、固定增長股利模型和非固定增長股利模型。(2)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型自由現(xiàn)金流估值模型主要分為公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。自由現(xiàn)金流指的是目標公司在扣除維持公司正常運行的財務(wù)支出和再投資付出的資本性支出后剩余的稅后利潤。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是一種對目標公司的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)得到目標公司的投資價值的一種估值模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE模型)：通過對股權(quán)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)估算公司投資價值的一種模型。其中股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司在支付所有公司正常運轉(zhuǎn)的費用、再投資以及償還債務(wù)余下的現(xiàn)金流。 其中V表示公司投資價值，F(xiàn)CFE=股權(quán)自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF模型)：通過使用公司加權(quán)平均資本成本(WACC)對公司自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)得出目標公司的投資價值，一般用股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均成本代替加權(quán)平均資本成本。 V0表示公司投資價值，F(xiàn)CFF表示公司自由現(xiàn)金流，WACC表示加權(quán)平均資本成本。三、經(jīng)濟增加值估值模型經(jīng)濟增加值(Economic Value Added簡稱EVA)估值模型由美國的“思騰思特”(Sterm&Stewart)管理咨詢公司在1982年提出，其核心的思想就是一個公司只有在資本收益超過為其獲得該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司股東創(chuàng)造價值。經(jīng)濟增加值(EVA)模型通常是指構(gòu)建一個經(jīng)過調(diào)整后的凈營業(yè)利潤再扣除全部成本(包含債務(wù)成本和權(quán)益成本)后的剩余收益，以此為基礎(chǔ)在估算公司投資價值的一種估值模型，它充分的表示了一個公司在一個階段為股東創(chuàng)造或者減少的財富價值量。公式表示為：EVA=NOPAT-TCWACC其中：NOPAT一調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤、TC一投資資本總額，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本、WACC-加權(quán)平均資本成本率四、估值模型適用性分析在公司投資價值估算的實踐中，每種估值模型都會有其自身的優(yōu)勢和局限性。因為每種估值模型都存在前提假設(shè)的條件或者其他限制，實際運用中要使這些條件完全實現(xiàn)的難度非常大，所以各種估值模型均存在優(yōu)勢和局限性。1、相對估值模型一市盈率/市凈率估值模型的優(yōu)勢與局限性(1)市盈率估值模型的優(yōu)勢：數(shù)據(jù)的獲取渠道較多且容易統(tǒng)計和計算，是一個將股票價格與當前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的直觀統(tǒng)計比率。由于包含了公司經(jīng)營的風險、增長、當前盈利與未來盈利的差異和不同的會計政策等內(nèi)容，能夠在一定程度上反映公司的風險和成長性。市盈率模型估值的局限性：首先，當每股收益出現(xiàn)負值時，市盈率的意義是不大的；其次，公司收益的變動常會引起市盈率在不同時期出現(xiàn)戲劇性的波動。對于周期性公司而言，在經(jīng)濟衰退會處于市盈率頂峰，而在經(jīng)濟繁榮期會處于市盈率谷底，這種情況就會發(fā)生；最后，在對缺乏未來成長性、收益不確定性的正確預(yù)測條件下，市盈率只是從相對性角度對可比公司進行比較一個指標和參數(shù)。(2)市凈率估值模型的優(yōu)勢：每股凈資產(chǎn)為研究者提供了一個對公司投資價值分析的相對穩(wěn)定和直觀的量度，研究者可以將其作為與市場價格比較的依據(jù)，因此市盈率提供了一種合理的跨公司的比較標準；即使公司盈利為負，從而無法使用市盈率模型進行估價的公司也可以使用市凈率進行估價；對于非持續(xù)經(jīng)營的公司，也較適合用于用賬面價值進行估價，因為每股賬面價值比每股收益更穩(wěn)定；當每股收益過高、過低或變動較大時，市凈率比市盈率估值模型更具有現(xiàn)實意義。市凈率估值模型的局限性：由于會計計量的局限影響目標公司的資產(chǎn)的準確計算，尤其是品牌價值，人力資源價值等無形價值的確定。2、絕對估值模型的優(yōu)勢與局限性絕對估值模型的優(yōu)勢：通過實際財務(wù)數(shù)據(jù)對未來進行預(yù)測，更具有說服力、可信度，且有完整的理論模型；通過公司財務(wù)報表獲得所需要的現(xiàn)金流，直接反映公司的成長性和營運能力；對于關(guān)鍵參數(shù)，如折現(xiàn)率和增長率，需要做敏感性分析，以便得到合理的估值區(qū)間；評估公司的投資價值，不易受到市場短期變化和非經(jīng)濟因素影響。絕對估值模型局限性：實際運用中所需數(shù)據(jù)比較多，模型操作比較復(fù)雜，需要研究者對公司未來發(fā)展有較好的分析和預(yù)判能力；主觀假設(shè)因素對最終研究的結(jié)果影響較大，未來股利、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的如何確定比較困難，直接影響估值的準確性；不能及時反應(yīng)市場的變化，對短期公司股票的交易的指導(dǎo)意義不明顯。3、經(jīng)濟增加值(EVA)估值模型的優(yōu)勢與局限性經(jīng)濟增加值(EVA)估值模型是一種運用歷史不長的公司投資價值估值模型，在證券投資領(lǐng)域逐漸被研究者廣泛的運用和大力推崇，它的優(yōu)勢在于：EVA估值模型匹配了公司折現(xiàn)現(xiàn)金流與業(yè)績考核的權(quán)責發(fā)生制，克服了公司管理層通過投資的增減，影響公司的現(xiàn)金流量，從而人為的影響公司投資價值這一難題：EVA估值模型需要做出的變量估計較少，因此在投資價值分析中顯得更為容易些；EVA估值模型將公司價值與公司賬面資產(chǎn)很好的結(jié)合起來，對公司的度量比較直觀，并且可以跟以單項資產(chǎn)評估為基礎(chǔ)的估值模型進行較好的對比分析。EVA估值模型的局限性：首先，EVA估值模型相對而言更加依賴于非常嚴格規(guī)范的會計制度，一旦會計數(shù)據(jù)失真，那么用EVA估值模型進行估值就有可能出現(xiàn)較大的失誤。其次，對于經(jīng)營業(yè)績不良的公司，用EVA估值模型估值難度較大。公司投資價值包括現(xiàn)有投資資本、公司投資創(chuàng)造的EVA以及未來投資創(chuàng)造的EVA，但在經(jīng)營業(yè)績不佳的公司中，當投資回報率低于資本加權(quán)平均成本時，計算得出公司EVA可能是負數(shù)，所以該種情況使用該模型的效果并不理想。第2章招商銀行投資估值分析一、招商銀行估值模型的選擇招商銀行是經(jīng)營貨幣的金融機構(gòu)，有其獨特的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和盈利模式。它的特點決定了與一般公司的估值模型選擇是不一樣的，必須選擇能夠較為準確的評估出招商銀行投資價值的合適估值模型。(一)市盈率估值模型與市凈率估值模型選擇比較首先當招商銀行每股收益是負值時，市盈率(P/E)估值模型是沒有什么作用的，而市凈率(P/B)估值模型仍然適用；其次，當招商銀行的每股收益在估值階段受各方面影響在出現(xiàn)較大波動時就會直接導(dǎo)致招商銀行的市盈率也出現(xiàn)劇烈波動，不利于對招商銀行的投資價值做出準確判斷。但是通常招商銀行的每股凈資產(chǎn)在短的時間內(nèi)一般不會出現(xiàn)較大的波動，所以對招商銀行的市凈率(P/B)短期波動也相對較小，有利于招商銀行投資價值的評估，在估值上參考價值更高。最后，根據(jù)招商銀行的經(jīng)營模式的特點選取市凈率估值模型更加能夠反映其經(jīng)營成果，而且目前較為完善的證券市場對銀行類的股票進行估值時一般常用市凈率(P/B)估值模型進行估值。所以相對來說，在對招商銀行投資價值評估中使用市凈率(P/B)估值模型則比市盈率(P/E)估值模型更為可靠髓。(二)公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流估值模型選擇比較當招商銀行的資本成本與經(jīng)營貸款所獲得的利息收益的差額較小時，在實踐研究分析中一旦資本成本估算時出現(xiàn)細微失誤就會直接導(dǎo)致對招商銀行投資價值產(chǎn)生較大波動，這就會造成在運用公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對招商銀行投資價值進行評估時有較大困難。當然，我們運用股權(quán)現(xiàn)金流估值模型時，確定招商銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流也不是非常容易。因為招商銀行資本的存款和貸款成份構(gòu)成非常復(fù)雜，各種成份的期限結(jié)構(gòu)多種多樣，它的營運資本的變化預(yù)測難度大；同時由于招商銀行存在監(jiān)管當局對其資本充足率和核心資本充足率監(jiān)管的問題，它的利潤不能作為全部現(xiàn)金流進行分配，導(dǎo)致的結(jié)果就是對招商銀行的估值不準確。(三)經(jīng)濟增加值(EVA)估值模型選擇由于招商銀行具有非常嚴格和規(guī)范的會計制度，會計數(shù)據(jù)每年都要經(jīng)過有名的會計事務(wù)所進行審計，會計數(shù)據(jù)相對來說比較真實可靠，同時招商銀行經(jīng)營業(yè)績一直保持良好勢頭。所以運用經(jīng)濟增加值(EVA)估值模型對招商銀行投資價值評估不存在前提不穩(wěn)的情況，同時使用經(jīng)濟增加值(EVA)估值模型有利于考慮招商銀行投資成本，克服一些人為因素影響會計數(shù)據(jù)。但數(shù)據(jù)要經(jīng)過大量的換算，所以在此我們不做討論。根據(jù)前面的分析和論述,本章通過市凈率估值法和市盈率估值法來對招商銀行進行合理的評估。圖2-1 2011-2015年招商銀行股價趨勢圖圖2-2 2015年第一季招商銀行的概況由圖2-2可知，招商銀行2015年第一季度的市盈率為7.32，市凈率為1.52，每股收益為0.68元，每股凈資產(chǎn)為13.14元。二、基于市盈率(P/E)模型的投資價值分析(1)市盈率模型假設(shè)條件:由于銀行業(yè)上市企業(yè)同質(zhì)性較高,銀行業(yè)平均市盈率可作為基準市盈率。(2)每股收益：根據(jù)2015年第一季度報告,2015年第一季度招商銀行每股收益為0.68元。(3)銀行業(yè)平均市盈率估計表2-1 2015年第一季度部分銀行業(yè)企業(yè)的市盈率企業(yè)名稱每股收益（元）市盈率工商銀行0.216.38農(nóng)業(yè)銀行0.175.78中國銀行0.167.55建設(shè)銀行0.276.43光大銀行0.188.28交通銀行0.267.96民生銀行0.396.74中信銀行0.238.56平安銀行0.4110.36平均市盈率-7.56招商銀行0.687.32本文選取銀行業(yè)部分上市企業(yè) ,根據(jù)2015年第一季度報表查出上市企業(yè)的市盈率,從而得出銀行業(yè)平均市盈率為7.56倍。(4)股票價值估計2015年第一季度,招商銀行每股收益為0.68元,根據(jù)以上假設(shè)和估計,利用市盈率公式：每股理論投資價值=P/E(理論市盈率)每股凈收益計算出在行業(yè)平均市盈率為7.56倍情形下,招商銀行每股的估計價值為0.68*7.56=5.14元。（5）基于市盈率模型的投資建議截止2015年6月5日,招商銀行收盤價格20.44元,比本文計算的市盈率股價高估了 15.30元。2015年第一季度每股收益為0.68元,根據(jù)2015年6月5日收盤價格20.44元計算招商銀行的市盈率為30.06倍,遠高于銀行行業(yè)平均市盈率7.56倍。說明招商銀行的股票價值被高估,沒有很好的投資價值。三、基于市凈率(P/B)模型的招商銀行股票投資價值分析(1)市凈率模型假設(shè)條件:由于銀行行業(yè)上市企業(yè)同質(zhì)性較高,銀行企業(yè)平均市凈率可作為基準市凈率。(2)每股凈資產(chǎn)：根據(jù)招商銀行2015年第一季度報告,2015年第一季度招商銀行每股凈資產(chǎn)為13.14元。(3)銀行行業(yè)平均市凈率估計表2-2 2015年第一季度部分銀行業(yè)企業(yè)的市凈率企業(yè)名稱每股凈資產(chǎn)（元）市凈率工商銀行4.521.18農(nóng)業(yè)銀行3.211.20中國銀行3.831.23建設(shè)銀行5.261.32光大銀行4.021.48交通銀行6.601.23民生銀行7.421.42中信銀行5.791.38平安銀行9.971.59平均市凈率-1.34招商銀行13.141.52本文選取銀行業(yè)部分上市企業(yè) ,根據(jù)2015年第一季度報表查出上市企業(yè)的市凈率,從而得出銀行業(yè)平均市凈率為1.34倍。將得出的平均市凈率作為招商銀行的基準市凈率。最后與招商銀行股票的每股凈資產(chǎn)相乘,得出股票的內(nèi)在價值。2015年第一季度，招商銀行每股凈資產(chǎn)為13.14元,在行業(yè)平均市凈率為1.34的基礎(chǔ)上,根據(jù)公式：每股理論投資價值=每股凈資產(chǎn)P/B(理論市凈率)計算得出招商銀行的每股價值為13.14*1.34=17.61元。（5）基于市凈率模型的投資建議截止2015年6月5日，招商銀行收盤價格20.44元,比本文汁算的市凈率股價高估了 2.83元。2015年第一季度每股凈資產(chǎn)為13.14元,根據(jù)2015年6月5日收盤價格20.44元計算,國電電力的市凈率為1.56倍,高于銀行行業(yè)平均市凈率1.34倍。說明招商銀行的企業(yè)價值被高估,沒有有很好的投資價值和上漲空間。四、本章小結(jié)在招商銀行的價值評估中,我們同時使用市盈率法及市凈率法。使用相對價值法評估招商銀行股票價值會簡單且容易計算,但問