經(jīng)理人融資收購的幾種形式(DOC 5)

經(jīng)理人融資收購的幾種形式什么是經(jīng)理人融資收購管理層融資收購（management buy-out,簡稱MBO），它是指企業(yè)的管理層利用自身籌集與外部所融資本向企業(yè)所有者購買股權(quán)或資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步對目標(biāo)公司進(jìn)行重組以獲得預(yù)期收益的一種收購行為。MBO交易中常伴有股權(quán)、債權(quán)、員工持股計劃，以及資產(chǎn)和員工的處置等全面的安排。實踐中出現(xiàn)的其他幾種由MBO演變的收購形式有：外部管理團(tuán)隊融資收購(management buy-in，簡稱MBI)，就是一個新組建的外部管理團(tuán)隊在金融機(jī)構(gòu)的幫助下，收購他人管理下的企業(yè)的控股股權(quán)。內(nèi)部管理者與外來投資者聯(lián)合收購(buy-in management buy-out，簡稱BIMBO)，結(jié)合多方的資源優(yōu)勢，往往會使MBO更容易獲得成功。管理層職工聯(lián)合收購（management and employee buy-out，簡稱MEBO）， MEBO把管理者收購與員工持股計劃（employee stock ownership plans，簡稱ESOP）或企業(yè)職工收購（employee buy-out,簡稱EBO）相結(jié)合，在我國的國有和集體企業(yè)轉(zhuǎn)制過程中有很多實例。有時經(jīng)歷過一次MBO的企業(yè)，還可以有第二次MBO（secondary MBO），新的管理團(tuán)隊引進(jìn)投資，對企業(yè)進(jìn)行改革。還有一種機(jī)構(gòu)收購(institution buy-in，簡稱IBI)，就是投資機(jī)構(gòu)收購一家企業(yè)，指派現(xiàn)有管理人員或引進(jìn)新的管理人員，并幫助新的管理團(tuán)隊購買該企業(yè)的一部分股權(quán)。IBI往往是以拍賣的形式，引入多家收購者競標(biāo)，收購者在中標(biāo)之后才組織新的管理團(tuán)隊或整頓現(xiàn)有管理層。這種機(jī)會在創(chuàng)業(yè)投資基金的延續(xù)年限到期、投資公司急于退出被投資企業(yè)時也會出現(xiàn)。幾種不同收購形式的比較MBO 內(nèi)部的MBO團(tuán)隊熟悉企業(yè)的情況，管理上有延續(xù)性，績效改進(jìn)的動力也最大；但在內(nèi)部管理人能力有限，不能取得投資商和原股東信任時，投資者會組織一個有經(jīng)驗有能力的團(tuán)隊，以MBI的形式進(jìn)駐企業(yè)。MBI 空降的管理團(tuán)隊雖然是在同一行業(yè)里有多年經(jīng)驗的管理人員，但由于他們對目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)識不如內(nèi)部管理人員，而且容易與留下來的員工產(chǎn)生沖突，所以一般MBI投資的風(fēng)險要比MBO要大一些，而投資公司對MBI的期望收益也比MBO要高一些。從另一方面來看，外部來的管理團(tuán)隊往往能帶來新的管理思想，他們沒有太多的思想包袱，敢于大刀闊斧地進(jìn)行改革，所以可以為企業(yè)帶來新面貌。BIMBO 部分內(nèi)部管理人加上引進(jìn)的外部管理人聯(lián)合收購（BIMBO）常常可以綜合兩方面的優(yōu)點，又可避免其部分缺點。原內(nèi)部成員為了幫助新進(jìn)成員了解企業(yè)，BIMBO的團(tuán)隊成員之間的交流一般也更頻繁一些，團(tuán)隊成員之間更有可能開誠布公地討論存在的問題和解決方法。BIMBO的問題是有時候新舊管理人員的關(guān)系和利益平衡不好處理。尋求MBO收購機(jī)會實施MBO的幾個前提管理層收購必須有以下幾個前提才能實現(xiàn)： 有一個可以獨立運作的商業(yè)實體（目標(biāo)企業(yè)）； 原股東有意出售； 一個有獨立管理能力的管理團(tuán)隊； 有愿意出資的投資機(jī)構(gòu)（或者管理團(tuán)隊有足夠的資金進(jìn)行收購）。對于有獨立管理能力的經(jīng)理人來說，第一個前提相對容易實現(xiàn)，主要的機(jī)會則取決于控股股東、以及投資商了。原股東有意出售企業(yè)的情況管理層有融資收購的機(jī)會在于原股東有出售企業(yè)的動機(jī)，這類機(jī)會出現(xiàn)的情況包括： 在國家有明確退出意向的行業(yè)，通過與國有資產(chǎn)管理部門進(jìn)行良好的溝通和協(xié)商，可以推動實施MBO； 大企業(yè)集團(tuán)希望出售屬于非核心業(yè)務(wù)的子公司； 母公司陷入財務(wù)困難，需要出售部分子公司套現(xiàn)還貸； 私營企業(yè)業(yè)主想退出日常經(jīng)營管理工作，而家族內(nèi)有找不到合適的繼任人，因此業(yè)主希望套現(xiàn)部分或全部股權(quán)退休或從事其他生意； 大型收購案中的收購方有不想要的部分，企業(yè)管理層有機(jī)會收購一個部門或分公司； 在企業(yè)股權(quán)分散的情況下，股東之間的戰(zhàn)略思路不一樣，導(dǎo)致部分股東希望出售股權(quán)或希望管理層掌握控制權(quán)以穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營； 一家管理層收購了的企業(yè)再經(jīng)過若干年的經(jīng)營之后，投資者希望套現(xiàn)手中的股權(quán)，從而管理層可以受讓增持股份；也有可能原來的股東經(jīng)理人也希望套現(xiàn)，因此有第二次管理層收購（secondary buyout）的可能； 在股票市場公開交易的中小型企業(yè)股價嚴(yán)重低估、持續(xù)走低，交易量很小，發(fā)行新股融資已經(jīng)不可能，被惡意收購又不能實現(xiàn)股東價值，而且也不是原股東所希望的，因此管理層有機(jī)會收購公司，并將之變成非上市公司； 企業(yè)陷入財政困境，在有可能清盤的情況下，管理層有機(jī)會收購企業(yè)的部分或全部業(yè)務(wù)，而這種情況對于企業(yè)的延續(xù)是最好的選擇。雖然上述機(jī)會也可能導(dǎo)致第三方收購，但是出于管理延續(xù)性和投資風(fēng)險的考慮，MBO團(tuán)隊往往更具有競爭力。企業(yè)分拆（spin-off）企業(yè)分拆（spin-off）也是MBO的機(jī)會之一。企業(yè)分拆通常是在母公司意識到子公司（或項目）的發(fā)展?jié)摿?，但是為了讓管理者有更大的動力把項目做好，或者沒有足夠的資金資源支持項目的發(fā)展，母公司把子公司分拆出去是實現(xiàn)子公司（或項目）價值的最好選擇。在這種情況下，母公司往往會在分拆出去的企業(yè)里保留相當(dāng)份額的股份。這種機(jī)會的產(chǎn)生也可能是內(nèi)部管理人員首先想到這種可能性，然后開始做一些前期的調(diào)查工作和內(nèi)部游說工作，最后獲得母公司的支持。企業(yè)分拆最大的障礙在于母公司內(nèi)部的權(quán)力與利益紛爭和母公司內(nèi)其他人員的嫉妒。實例：美國熱電公司美國熱電公司（Thermo Electron Corporation）用分拆的商業(yè)模式建立起了一個龐大的控股集團(tuán)。該公司是世界上最大的分析儀器制造商，是美國財富500強(qiáng)之一，在世界三十多個國家有分支機(jī)構(gòu)，員工14000余人，年收入達(dá)25億美元。其公司總部設(shè)在馬薩諸塞州，產(chǎn)品涉及分析、環(huán)境監(jiān)測、生命科學(xué)、光學(xué)技術(shù)、過程控制等方面的儀器和設(shè)備，是美國產(chǎn)品范圍最廣的高科技公司之一。熱電公司是麻省理工學(xué)院的高級講師 George N. Hatsopoulos 博士在1956年創(chuàng)辦的，公司于1967年在紐約證券市場上市。早期公司的 發(fā)展戰(zhàn)略是專注于滿足潛在市場需求的產(chǎn)品和服務(wù)。在上世紀(jì)八十年代，華爾街的分析師們把熱電公司稱為“永恒的新構(gòu)思機(jī)器”（a perpetual idea machine）因為該公司鼓勵內(nèi)部開發(fā)的新項目獨立出去，由母公司占大股并提供財務(wù)指導(dǎo)，待到分拆出去的公司長大后促成其單獨公開股票上市?，F(xiàn)在已經(jīng)有二十多家從熱電公司分拆出去的企業(yè)實現(xiàn)了IPO，很多內(nèi)部管理人員和工程師成了新公司的股東和企業(yè)家。通過這種戰(zhàn)略，熱電公司創(chuàng)造了一個內(nèi)部創(chuàng)業(yè)文化，鼓勵員工追求新構(gòu)思、開發(fā)新產(chǎn)品，把新技術(shù)推向市場，同時也為股東創(chuàng)造了價值。投資者投資MBO的選項標(biāo)準(zhǔn)MBO的目標(biāo)企業(yè)可以小到一個家族經(jīng)營的作坊式工廠，也可以大到幾億元資產(chǎn)的中型企業(yè)。由于經(jīng)理人要收購的是整個企業(yè)，所以交易涉及的資金量往往會比較大，這時我們需要依賴專業(yè)投資公司的力量。事實上，MBO也是大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)常參與的一種投資方式。投資公司對于MBO/MOI企業(yè)是有選擇性的，他們支持的對象一般具有以下特點： 目標(biāo)企業(yè)運作良好、市場穩(wěn)固，有成熟的產(chǎn)品和技術(shù)； 價格合適； 資產(chǎn)狀況良好； 銷售訂單有保證，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流； 成長穩(wěn)定，正在盈利或者可以扭虧為盈； 對母公司依賴性不大，必須是可以獨立運作的經(jīng)濟(jì)實體或企業(yè)部門； 無需大規(guī)模資本性追加投入； 實干的管理團(tuán)隊和令人信服的商業(yè)計劃書。對于投資者來說，有一個能力全面、能夠獨立管理企業(yè)的管理團(tuán)隊以及管理團(tuán)隊的現(xiàn)金與精力投入及承諾是成功MBO最關(guān)鍵的基本條件。在收購一個大公司的子公司或某個部門時，目標(biāo)經(jīng)濟(jì)實體或企業(yè)部門可以獨立運作也很關(guān)鍵的，最好是目標(biāo)經(jīng)濟(jì)實體已經(jīng)獨立運作了相當(dāng)長的一段時間。具體地說，目標(biāo)實體必須要有關(guān)鍵技術(shù)或商標(biāo)使用權(quán)，不過分依賴集團(tuán)內(nèi)部的供應(yīng)鏈及銷售渠道，生產(chǎn)運作體系相對獨立。MBI團(tuán)隊的收購機(jī)會對于MBI團(tuán)隊，他們可以通過下列途徑尋找機(jī)會： 通過個人在行業(yè)內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)； 通過公開信息渠道，例如產(chǎn)權(quán)交易所的公告； 通過中介機(jī)構(gòu)（會計師行和財務(wù)公司）以及專門從事MBO/MBI的投資公司的聯(lián)系。MBO主要參與方的考慮很多經(jīng)理人都想過改變自己白領(lǐng)一族的地位，擁有自己的企業(yè)，享受控制權(quán)和決策的自由，有機(jī)會按照自己的意愿把企業(yè)做大、實施自己的經(jīng)營理念或戰(zhàn)略；而專注于管理者收購的投資公司專門尋找經(jīng)營狀況不佳，但有很大潛力可挖的公司，與公司管理層攜手，以低廉的價格完成對公司的收購；同時,因為政策原因或者由于連年經(jīng)營虧損，目標(biāo)公司的母公司或原股東也把企業(yè)當(dāng)作包袱，樂于盡快甩掉，這樣大家各得其所。管理層謀求MBO的動機(jī)企業(yè)管理層可能基于以下理由而希望對企業(yè)進(jìn)行收購： 從職業(yè)經(jīng)理人變成業(yè)主； 工作報酬與公司規(guī)模相聯(lián)系； 有機(jī)會自主企業(yè)的發(fā)展方向，充分發(fā)揮其管理能力； 避免企業(yè)關(guān)門大吉，保障工作職位。出售方的考慮對于出售方來說，雖然向第三方出售（trade sale）可能得到比較高的價格，MBO對他們也很有吸引力，因為： 保護(hù)出售方的權(quán)益 MBO的交易結(jié)構(gòu)比較靈活和富有創(chuàng)意，有利于保護(hù)出售方的權(quán)益。而管理層收購者對賠償保證的要求不會太多，也可以減少出售方的潛在風(fēng)險； 業(yè)務(wù)連續(xù) 有利于保證公司的經(jīng)營穩(wěn)定性以及母公司與MBO企業(yè)的業(yè)務(wù)關(guān)系，而第三方收購可能導(dǎo)致收購方把被收購企業(yè)集成到自己的業(yè)務(wù)體系里去； 增進(jìn)企業(yè)盈利、降低管理風(fēng)險 管理層比較熟悉企業(yè)，知道如何增進(jìn)盈利能力和如何控制風(fēng)險。MBO企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)對于增進(jìn)企業(yè)盈利能力降低管理風(fēng)險都是有利的； 交易周期短 MBO交易的完成周期一般比較短，這對于出售方來說可以節(jié)省精力、降低不確定性； 信息保密 MBO交易無需向作為競爭對手的潛在賣方提供信息； 分享企業(yè)成長 由于對管理層的情況比較熟悉，出售方可以選擇在MBO企業(yè)里保留一定的股份，這樣可以分享以后企業(yè)成長帶來的價值增長。投資方的考慮對于投資方來說，參與MBO投資的主要考慮是： 降低投資風(fēng)險 管理層比投資商更了解企業(yè)的實際情況，他們最清楚企業(yè)的歷史變遷、客戶關(guān)系和真正賺錢的業(yè)務(wù)，所以跟著管理層一起投資，可以解決信息不對稱的問題。 減少投資成本 企業(yè)管理層也是與原股東（常常是國有控股公司希望下屬企業(yè)改制）談判的最佳人選，跟隨企業(yè)管理層進(jìn)行投資可以在合法的范圍內(nèi)拿到最低的價格。 盈利前景看好 由于管理層比較熟悉企業(yè)的經(jīng)營狀況，一旦激發(fā)出管理層的經(jīng)營熱情，有望增進(jìn)企業(yè)的盈利能力。同樣因為投資公司的投資風(fēng)險大大降低，他們對投資回報率和退出時