研究領(lǐng)域企業(yè)與契約理論,公司財(cái)務(wù).doc

研究領(lǐng)域：企業(yè)與契約理論，公司財(cái)務(wù)關(guān)于企業(yè)家最優(yōu)融資契約安排的一個(gè)一般均衡模型楊其靜中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 100872 Email: Tel13520059989內(nèi)容摘要：本文認(rèn)為“控制權(quán)”變量的引入是融資契約理論的重大進(jìn)步，但是由于現(xiàn)有的模型將控制權(quán)視為“零一”性質(zhì)的變量且未能對(duì)之作內(nèi)生化解釋?zhuān)赃@些模型僅僅能夠揭示了現(xiàn)實(shí)融資契約安排的某個(gè)側(cè)面。作為一種改進(jìn)，我們強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)中的融資契約不僅是多維度的，且它們通常是可連續(xù)變化的變量；更重要的是，它們必然是當(dāng)事人之間通過(guò)談判而理性選擇的結(jié)果?；谶@樣的判斷，我們站在企業(yè)家的角度構(gòu)建了一個(gè)最優(yōu)融資契約安排的一般均衡模型，以便更全面地理解融資契約安排的現(xiàn)實(shí)規(guī)律。 關(guān)鍵詞：企業(yè)家，最優(yōu)融資契約，控制權(quán)，贖回權(quán)A General Equilibrium Model Of The Optimal Financial ContractingIn The Entrepreneurial PerspectiveYang Qi-jingThe School of Economics, Remin University of China, Beijing, 100872 Email: Tel:010-6151229913520059989Abstract: This paper believes it is a very import improvement to introduce a variable of “control rights” into the theory of the financial contracting, but almost all of the current models only regard “control rights” is a variable which is “zero-one” or “all-or-nothing”. In a result, they cannot resolute it endogenetically, and only explain some different aspects of the actual financial contracting. As an improvement, we emphasis the actual financing contracts not only have many dimensional variables, but also these variables can change successively. It is more important that all of contracts must be choice rationally by the economic agents after some renegotiation. Based on this judge, we build up a general equilibrium model of the financial contracting in the entrepreneurial perspective, in order to understand the laws of the actual financial contracting more comprehensively.Key words: Entrepreneur Optimal financial contracting Control rights Redemption.關(guān)于企業(yè)家最優(yōu)融資契約安排的一個(gè)一般均衡模型隨著契約理論的發(fā)展，從契約的視角來(lái)研究企業(yè)的融資活動(dòng)已成為主流方向。20世紀(jì)70年代所興起的委托代理論關(guān)注于企業(yè)家/經(jīng)理的偷懶等道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)采用激勵(lì)性的報(bào)酬契約安排來(lái)克服，因而有人認(rèn)為只支付固定投資報(bào)酬的融資契約是最優(yōu)的(Harris & Raviv, 1979)。遺憾的是，該分析框架不但無(wú)法內(nèi)生地說(shuō)明企業(yè)家/經(jīng)理報(bào)酬和外部融資契約的性質(zhì)，而且還難以觸及融資契約的其他維度。Hart等人的貢獻(xiàn)恰恰就在于通過(guò)“剩余控制權(quán)”概念將“控制權(quán)”變量引入到契約分析的范疇中（Grossman & Hart, 1986; Hart & Moore, 1990）。隨后，Aghion Bolton(1992)在放棄了當(dāng)事人不受財(cái)富約束的假設(shè)，并且以“債權(quán)”融資為背景提出了“控制權(quán)相繼轉(zhuǎn)移”的思想：當(dāng)企業(yè)狀態(tài)良好（即能支付契約規(guī)定的投資報(bào)酬）時(shí)，企業(yè)家擁有企業(yè)控制權(quán)；反之，企業(yè)控制權(quán)應(yīng)轉(zhuǎn)移（transfer/switch/shift）給外部投資者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投資者”）。Dewatripont & Tirole(1994)進(jìn)一步發(fā)展了該思想，將該思想拓展到有股權(quán)和債權(quán)兩種融資手段的情況?，F(xiàn)在，“最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論”(the theory of the optimal security design)已成了企業(yè)融資理論的前沿，相關(guān)文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)。這無(wú)疑是一個(gè)重大的理論進(jìn)步，因?yàn)樗刮覀儽热魏螘r(shí)候都更了解現(xiàn)實(shí)的融資契約。然而，該理論并不完全令人滿(mǎn)意：（1）由于理論基礎(chǔ)是Hart等人的不完全理論，而該理論僅在絕對(duì)意義上強(qiáng)調(diào)了契約的不完全性，因此，作為當(dāng)事人可在法律和契約禁止之外進(jìn)行自主決策的“剩余控制權(quán)”或“控制權(quán)”也就具有了“零一”性質(zhì)（zero-one/all-or-nothing）要么企業(yè)家擁有，要么投資者擁有。然而， 在實(shí)踐中控制權(quán)的實(shí)施通常有確切的條件，而且調(diào)整也是逐步的(Kaplan & Strmberg, 2000)。（2）與之相關(guān)，為了更好地體現(xiàn)控制權(quán)的“零一”性質(zhì)，因此現(xiàn)有模型要么將之理解為經(jīng)營(yíng)管理權(quán)（Aghion & Bolton，1992）該認(rèn)識(shí)直接來(lái)自于Grossman & Hart(1986)的思想，因?yàn)樵谀瞧恼轮小笆Ｓ嗫刂茩?quán)”就是被理解為對(duì) “企業(yè)產(chǎn)量” (q)的決策權(quán)。，要么將之理解為“解雇企業(yè)家的權(quán)力”（Hellman, 1998），而更普遍的做法是將之理解為與債權(quán)類(lèi)似的“清算權(quán)”?？梢?jiàn)，這些定義是不完全、不清晰，甚至可能是相互混淆的或者錯(cuò)誤的（楊其靜，2002）（3）雖然現(xiàn)有模型通過(guò)比較“授予”或“不被授予”控制權(quán)情況下投資報(bào)酬索取權(quán)的大小來(lái)證明了“控制權(quán)”可大大弱化投資者的參與條件（Tirole，2001）值得指出的是，該思想在Jessen & Meckling(1976)關(guān)于“投資人的監(jiān)督和約束活動(dòng)可以降低代理成本”的認(rèn)識(shí)中已有所體現(xiàn)。，但這未能揭示控制權(quán)和報(bào)酬所權(quán)之間具體的數(shù)量關(guān)系，甚至都算不上一個(gè)內(nèi)生性解釋?zhuān)驗(yàn)檫@種邏輯并未涉及當(dāng)事人在控制權(quán)選擇上的成本收益的權(quán)衡。（4）幾乎所有的模型都先驗(yàn)性地假定投資者所投入的是“權(quán)益性資本”（equity），但卻在“控制權(quán)相繼轉(zhuǎn)移”的論述中將之退化為某種性質(zhì)的“債權(quán)”，而在這種邏輯下不少學(xué)者，比如Hart & Moore(1998)干脆就認(rèn)為最優(yōu)融資契約應(yīng)是“債權(quán)性質(zhì)的”（debt-like）。（5）由于這些模型仍然將企業(yè)家視為投資者的代理人，在相當(dāng)程度上把企業(yè)家退化為一般經(jīng)理（比如CEO），因此它們與傳統(tǒng)的委托代理理論一樣很難說(shuō)明企業(yè)家報(bào)酬方式的性質(zhì)?？傊m然Aghion & Bolton(1992)所開(kāi)創(chuàng)的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論大大拓展了我們對(duì)融資契約的理解，但是正如Kaplan & Strmberg（2000）的經(jīng)驗(yàn)研究表明的那樣：現(xiàn)有的這些模型僅僅能夠解釋現(xiàn)實(shí)融資契約安排的某些方面，而且控制權(quán)的“零一”性質(zhì)并不符合現(xiàn)實(shí)可惜的是，Kaplan & Strmberg（2000）主要精力放在了如何用他們的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果去印證現(xiàn)有理論，尤其是“控制權(quán)相繼轉(zhuǎn)移”理論，而不是反思現(xiàn)有理論與現(xiàn)實(shí)不相符的原因何在。此外值得一提的是，雖然在我看到該文之前，本文所表達(dá)的基本思想已形成，但是作為該領(lǐng)域至今為止最翔實(shí)、最全面的經(jīng)驗(yàn)研究，其結(jié)果堅(jiān)定了我對(duì)自己理論的信心，因此本文將主要采用他們的經(jīng)驗(yàn)研究數(shù)據(jù)。不僅如此，它們未能將許多關(guān)鍵的契約變量?jī)?nèi)生化，更沒(méi)有揭示出這些變量之間具體的相關(guān)關(guān)系。此外，現(xiàn)有經(jīng)典模型的通常做法是從社會(huì)福利最大化角度來(lái)研究最優(yōu)融資契約安排，因而很難說(shuō)這些規(guī)律就是現(xiàn)實(shí)的當(dāng)事人的行為規(guī)律，哪怕它們似乎對(duì)現(xiàn)實(shí)有一定的解釋力。鑒于此，我們有必要建立一個(gè)基于個(gè)體主義實(shí)證分析方法的一般均衡分析框架，以便于將盡可能多的契約變量?jī)?nèi)生化，并能揭示這些變量之間的數(shù)量關(guān)系，從而能更好地理解融資契約安排的現(xiàn)實(shí)規(guī)律。一、基本模型本文作為楊其靜（2003）研究的延續(xù)，將堅(jiān)持企業(yè)家視為企業(yè)最初的“中心簽約人”，研究某個(gè)意愿企業(yè)家E擁有潛在價(jià)值為R的創(chuàng)意和數(shù)量為a的自有資本（含親戚朋友的非商業(yè)性質(zhì)資金），并且對(duì)自己創(chuàng)意的可靠性和企業(yè)家能力的自我評(píng)價(jià)為e=eieM（外界評(píng)價(jià)v=vivM）選擇什么樣的融資契約以便以最小代價(jià)吸引到（1-a）的外部投資。我們已證明：企業(yè)家將把企業(yè)殘值的優(yōu)先索取權(quán)讓度給投資者（即T0），而自愿成為最后索取者（即TE=0），并由此得到了投資者的參與條件：r(v-1-1)1-s(1-a)-1+r0v-1和他自己的效用函數(shù)：uE=eR-e(1-a)r-(1-e)a-ar00。可惜的是，這個(gè)分析只是一個(gè)局部均衡分析，因?yàn)楫?dāng)初為了簡(jiǎn)化分析而將其它契約變量“控制權(quán)”（C）值得注意的是，在股東大會(huì)或董事會(huì)中的“投票權(quán)”僅僅是控制權(quán)的一種重要形式，但并不是控制權(quán)的全部?jī)?nèi)容。在實(shí)踐中，控制權(quán)更多地表現(xiàn)為一些具體的權(quán)利，比如禁止企業(yè)家到其他企業(yè)就職，在特定條件下清算企業(yè)等。：投資者通過(guò)特定機(jī)制對(duì)企業(yè)重大的經(jīng)營(yíng)決策和活動(dòng)進(jìn)行控制和監(jiān)督的權(quán)利，和“贖回權(quán)”（T）：從企業(yè)直接抽回投資的權(quán)利對(duì)投資者的影響力抽象為系數(shù)，從而無(wú)法更為深入地揭示融資契約安排的規(guī)律。作為改進(jìn)，我們將該系數(shù)具體描述為：=(C+T)，其中，分別表示圖10 時(shí)期1(事前) 時(shí)期2 信號(hào)顯示 （事后） 時(shí)期3企業(yè)家E: (R, e, a) 簽約 (r, C , T) 投資發(fā)生 狀態(tài)良好，不實(shí)施C E: (1-x)R I: xR投資者I: (v, (1-a) 狀態(tài)不好，實(shí)施C 實(shí)施 T E: -a I: -F(a, C, T)(1-a) 投資者實(shí)施C和T的效果系數(shù)。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)家人力資本越難以物化到企業(yè)之中，或者掌握C的投資者越是分散，越是缺乏實(shí)施C的專(zhuān)門(mén)知識(shí)和能力，則越??；特定投資者所投入的資本規(guī)模越大，他就越難以實(shí)施T，則就越小。需特別強(qiáng)調(diào)的是：雖然現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)契約在絕對(duì)意義上是不完全的，但卻存在“完全程度”（completeness）的差異；與之相關(guān)，普遍存在的“控制權(quán)”等契約權(quán)利也必然存在大小、強(qiáng)弱或范圍上的差異，而絕非Hart等人所鼓吹那種具有某種超級(jí)權(quán)利性質(zhì)的“剩余控制權(quán)”（楊其靜，2002） 現(xiàn)在已有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始在正式模型中引入“契約完全程度”變量(Bajari & Tadelis, 2001)，可是（至少據(jù)我所知）還未見(jiàn)有人將具有大小差異的“控制權(quán)”等契約變量引入正式模型。因此本文將在這方面做一點(diǎn)嘗試。鑒于此，我們規(guī)定：當(dāng)事人實(shí)施控制權(quán)涵蓋的范圍越大，實(shí)施該權(quán)利的契約所要求的契約條件越弱，則C越大；契約限定的投資期限越短，或者實(shí)施該權(quán)利的契約條件越弱，則T就越大。我們不妨令C0,1，T0,1。對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，將特定的C和T等契約權(quán)利讓度給投資者也會(huì)自己帶來(lái)某種負(fù)效用，否則現(xiàn)實(shí)中的融資契約就不應(yīng)該這么豐富多彩。對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，讓度C就意味著投資者就可憑借它來(lái)限制其自由活動(dòng)的空間，并且自己不得不在一定程度上服從于投資者的意志。此外，在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中投資者實(shí)施控制權(quán)經(jīng)常還表現(xiàn)為企業(yè)家被解雇，甚至創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的終止，直接導(dǎo)致其自有投資a的損失，因?yàn)樗瞧髽I(yè)殘值的最后索取者。而且，上述情況發(fā)生的程度和概率會(huì)隨著C的增加而迅速擴(kuò)大。鑒于此，控制權(quán)給企業(yè)家?guī)?lái)的負(fù)效用將是C的遞增函數(shù)相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男问綉?yīng)是：-1/2A(1+f(a)dCx，其中x1，df(a)da0。僅僅為了便于數(shù)學(xué)分析，才采取了上述函數(shù)形式。：-1/2A(1+a)(C)2，其中A，是大于零的常數(shù)。A的大小放映企業(yè)家的性格特征，比如其權(quán)力欲望越強(qiáng)烈，A就越大。表示企業(yè)家從C那兒實(shí)際能夠感受到的壓力系數(shù)。如果企業(yè)家認(rèn)為投資者很難真正有效地實(shí)施契約賦予他們的控制權(quán)來(lái)控制自己，則就很小。與此同時(shí)，贖回權(quán)也會(huì)給企業(yè)家?guī)?lái)的負(fù)效用，只不過(guò)它是通過(guò)影響企業(yè)資金的穩(wěn)定性而給企業(yè)家造成負(fù)效用。一般而言，T越大，給企業(yè)家?guī)?lái)的負(fù)效用就越大，且存在遞增趨勢(shì)，但實(shí)際影響力還要取決于企業(yè)家重新獲得外部融資的能力。企業(yè)家自有資本比例a越高，企業(yè)資產(chǎn)的保值性s越好 “s”表示企業(yè)家在善意運(yùn)作企業(yè)資產(chǎn)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)企業(yè)前景不妙并及時(shí)終止創(chuàng)業(yè)活動(dòng)而保留下來(lái)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，因此s與a相互獨(dú)立。，企業(yè)可為投資者提供的擔(dān)保水平就越高，愿為它提供資金的投資者就越多。那么，特定贖回權(quán)對(duì)企業(yè)家產(chǎn)生的壓力就相對(duì)較小，因?yàn)榧词乖械耐顿Y者退出，企業(yè)家也比較容易找到新的投資者雖然外界對(duì)企業(yè)家的能力和創(chuàng)意認(rèn)同程度（v）也可影響到其再融資能力，然而它不是企業(yè)家能夠有效控制的變量，而且在事后一旦發(fā)生投資者退出事件就很可能引起外界對(duì)該企業(yè)的悲觀估計(jì)，所以我們不把它作為一個(gè)有效的解釋變量。只不過(guò)企業(yè)家的自有資本a越多，當(dāng)投資者實(shí)施贖回權(quán)時(shí)，他受到的沖擊也會(huì)越大，因?yàn)榍罢叱榛赝顿Y的行動(dòng)很可能導(dǎo)致企業(yè)的夭折而使他的投資遭到損失。鑒于此，我們不妨將T給企業(yè)家?guī)?lái)的負(fù)效用表述為相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男问綉?yīng)為：-1/2Ba(1-g(a,s)T) y，其中y1, g/a0, g/s0且g/as=0。僅僅為了便于數(shù)學(xué)分析，才采取了上述函數(shù)形式。:-1/2Ba(1-a-s)T2，且根據(jù)楊其靜（2003）的分析會(huì)有s(1-a)。其中，B是大于零的常數(shù)，主要放映外部融資來(lái)源的分散度。具體而言，資金來(lái)源越分散，單個(gè)投資者抽回投資對(duì)企業(yè)的影響就越小，因此B就越小。綜合以上分析，當(dāng)企業(yè)家將單位投資報(bào)酬索取權(quán)r，控制權(quán)C和贖回權(quán)T讓度給投資者時(shí)，他的效用函數(shù)就可以大致被描述為：UE= eR-e(1-a)r-(1-e)a-ar0-1/2A(1+a)(dC)2-1/2Ba(1-a-s)T2 （1）。若企業(yè)家能力滿(mǎn)足了投資者的基本要求且自有財(cái)富小于最優(yōu)自有投資，即v(1+r0)/(1+R) , aa*（楊其靜，2003），并且遵循相關(guān)文獻(xiàn)的一個(gè)慣用假設(shè)，即有價(jià)值的創(chuàng)意相對(duì)于投資者稀缺而使得他相對(duì)投資者擁有“要么接受要么離開(kāi)”（take-it-or-leave-it）的談判力照理說(shuō)，在該假設(shè)下應(yīng)研究：max(總收益-投資者報(bào)酬)。奇怪的是，大多數(shù)作者在正式建模時(shí)卻變成了：max(總收益-企業(yè)家/經(jīng)理薪金)。，因此企業(yè)家對(duì)融資契約的選擇活動(dòng)可描述為：max UE = eR-e(1-a)r-(1-e)a-ar0-1/2A(1+a)(C)2-1/2Ba(1-a-s)T20 (1)s.t. r =(v-1 -1)1-s(1-a)-1(C+T)+ v-1r0 (2)。我們由此可以將企業(yè)家的最優(yōu)融資契約（r*, C*, T*）的一般解表述為：T*= es (v-1-1)a-1(1-a-s)-2/B (3)；C*= es (v-1-1)(1+a)-1/(A2) (4)；r* =(v-1-1)1-s(1-a) -1(C*+T*) + r0v-1 (5)。雖然（r*, C*, T*）在形式上非常簡(jiǎn)單，但是它所包含的內(nèi)容卻十分豐富。下面的工作就是對(duì)企業(yè)家的最優(yōu)融資契約安排的具體含義做進(jìn)一步的闡述。二、企業(yè)家最優(yōu)融資契約選擇的規(guī)律1 一個(gè)一般規(guī)律定理1 企業(yè)家通常會(huì)將某些能夠控制投資風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利讓度給投資者，而且這些權(quán)利之間存在復(fù)雜的替代和互補(bǔ)關(guān)系。該定理的證明非常簡(jiǎn)單。觀察（2），就會(huì)發(fā)現(xiàn)：無(wú)論企業(yè)家的自有資本a是多大，只有當(dāng)C0或(和)T0時(shí)，投資者的報(bào)酬索取權(quán)才能被有效降低。道理非常簡(jiǎn)單：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)他們能夠通過(guò)確定的渠道對(duì)企業(yè)（家）的活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督和控制時(shí)，契約所約定的報(bào)酬索取權(quán)才真正有價(jià)值，否則只是一紙空文；換句話說(shuō)，對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，只有賦予投資者對(duì)自己和企業(yè)的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和控制的權(quán)利，才能降低他們的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而降低他們的報(bào)酬索取權(quán)。顯然，這和Aghion等人的觀點(diǎn)是一致的，即控制權(quán)可被用來(lái)弱化投資者的參與條件（Tirole, 2001）。此外，（2）、（5）式還表明C和T等各種具體控制投資風(fēng)險(xiǎn)的契約權(quán)利都是可供企業(yè)家選擇以用來(lái)降低投資報(bào)酬索取權(quán)的工具，因此它們?cè)诠δ苌暇哂谢パa(bǔ)關(guān)系，且可被獨(dú)立配置。與此同時(shí)，（1）式也告訴我們C和T都會(huì)給企業(yè)家?guī)?lái)負(fù)效用，所以理性的企業(yè)家不可能無(wú)節(jié)制地讓度各種可用于控制投資風(fēng)險(xiǎn)的契約權(quán)利，而會(huì)在各種權(quán)利（當(dāng)然也包括報(bào)酬索取權(quán)）之間作相互權(quán)衡，即這些契約權(quán)利之間又存在此消彼長(zhǎng)的相互替代關(guān)系?？傊谫Y契約的各種契約權(quán)利之間存在復(fù)雜的互補(bǔ)和替代關(guān)系。下文將對(duì)此作較為詳細(xì)的分析。2企業(yè)家的自我評(píng)價(jià)對(duì)融資契約選擇的影響 既然我們研究的是企業(yè)家對(duì)最優(yōu)融資契約的選擇，因此首先就關(guān)注一下“企業(yè)家之所以為企業(yè)家”的變量他自己對(duì)創(chuàng)意和能力的評(píng)價(jià)（e=eieM）對(duì)融資契約選擇的影響。定理2 企業(yè)家對(duì)自己的創(chuàng)意和能力越自信，他就越不愿意向投資者讓度報(bào)酬索取權(quán)，而寧愿讓度更多的控制權(quán)和贖回權(quán)。證明：分別求C*，T*，r*關(guān)于e的一階偏導(dǎo)，即可得：T*/e= s(v-1-1)a-1(1-a-s)-2/B0；C*/e= s(v-1-1)(1+a)-1/(A2)0；r*/e = - s(v-1-1)(1-a)C*/e +T*/e0 。 由此可知企業(yè)家讓度給投資者的最優(yōu)控制權(quán)C*和最優(yōu)贖回權(quán)T*是企業(yè)家對(duì)自己的創(chuàng)意和組織能力的自信程度（ei和eM）的增函數(shù)；與此同時(shí)，企業(yè)家讓度給投資者的最優(yōu)投資報(bào)酬索取權(quán)r*卻是ei和eM的減函數(shù)。為什么會(huì)這樣呢?這是因?yàn)椋篹（=eieM）越大就意味著企業(yè)家越是相信自己能夠順利地將該創(chuàng)意成功轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的企業(yè)，且在此過(guò)程中出現(xiàn)不利狀態(tài)的可能性或嚴(yán)重性越小。鑒于此，他就傾向于將較大的控制權(quán)和贖回權(quán)讓度給投資者，因?yàn)檫@不僅不會(huì)給自己帶來(lái)多少實(shí)質(zhì)性的負(fù)效用，但卻可有效地降低投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，從而可以降低他們的報(bào)酬索取權(quán)(r)，以便自己分享到更多的貨幣收益。我們也由此推斷：那些有能力的企業(yè)家愿意賦予投資者較為寬松的贖回條件且樂(lè)于邀請(qǐng)投資者監(jiān)督自己，但在投資報(bào)酬索取權(quán)的讓度上非常吝嗇?？墒牵髽I(yè)家到底能夠選擇什么樣的融資契約并不僅僅取決于其自我評(píng)價(jià)，甚至它根本就不是一個(gè)主要因素，因?yàn)槟切╇y以被投資者所認(rèn)同的變量也很難構(gòu)成談判力的基礎(chǔ)。換句話說(shuō)，只有那些被外界認(rèn)同的因素才是影響企業(yè)家融資契約選擇的主要變量，而這正是我們下面的工作。3贖回權(quán)的最優(yōu)安排楊其靜（2003）已說(shuō)明企業(yè)家人力資本的報(bào)酬形式通常是權(quán)益性的（即TE=0），而且也知道了投資者的贖回權(quán)T通常大于0。然而，除此之外我們知道得很少，因?yàn)楝F(xiàn)有模型基本上都先驗(yàn)性地假定投資者投入的是權(quán)益資本或債權(quán)資本。為此，我們將嘗試著內(nèi)生地解決這個(gè)問(wèn)題。首先，求T*關(guān)于a，v的一階偏導(dǎo)，可得： T*/a=(v-1-1)a-2(1-a-s)-33a-(1-s)e/B；T*/v = -v-2a-1(1-a-s)-2es/BTE=0, C*=e(v-1-1)(1+a) -1/ (A2)0。然而，隨著企業(yè)家人力資本完全物化到了企業(yè)之中，且創(chuàng)業(yè)活動(dòng)取得成功，尤其是當(dāng)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）成功而成為公眾公司時(shí)，企業(yè)家創(chuàng)意和能力得到完全認(rèn)同，即v=1。此時(shí)，那些用于控制特殊風(fēng)險(xiǎn)的“超級(jí)控制權(quán)”就失去了存在的依據(jù)，必然將按照契約的相關(guān)規(guī)定自動(dòng)被取消，從而投資者將與企業(yè)家一起享有同質(zhì)的契約權(quán)利。不過(guò)，投資者所獲得的代表報(bào)酬索取權(quán)的股權(quán)x不會(huì)遵循該原則，因?yàn)檫@是他們?cè)谑虑盀槌袚?dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而要