（工商管理專業(yè)論文）價值評估方法在并購中的運用.pdf

摘要 隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，股改的深化和經(jīng)濟的全球化，并購重組愈 加盛行和普遍，企業(yè)對于并購目標(biāo)價值評估的要求越來越高，并購者 對并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估的認識也處于逐步深化過程之中。 價值的概念是價值評估方法確定的基礎(chǔ)，本文通過對價值理論的 歷史與發(fā)展和各種價值理論的詳細闡述，說明了在并購評估中價值的 概念與影響，以及價值評估的含義、假設(shè)、目的及對象；論述了價值 評估的四種基本模型：成本法、相對比較法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán) 估價法，以及各自的應(yīng)用領(lǐng)域。 并購中的價值評估方法，除了和其他資產(chǎn)價值評估具有共通性之 外，由于協(xié)同效應(yīng)和公司控制，加之不同的收購方和被收購方具有不 同的視野和價值觀念，又具有特殊性。 本文論述重點包括：在并購交易中估價方法的具體應(yīng)用；兩家公 司合并后，產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)對價值是如何影響 的，以及定量評估協(xié)同效應(yīng)的方法；重組目標(biāo)公司和變更管理層( 公 司控制) 對價值的影響，以及如何評估；由于買賣雙方的行為，如何 對價值產(chǎn)生抵減效應(yīng)；并購評估常出現(xiàn)的偏差與錯誤。在論述過程中， 通過案例與理論相結(jié)合的方式，對協(xié)同效應(yīng)和公司控制及價值評估方 法的具體運用進行了分析。 在文章的最后部分，通過一個綜合案例分析，進行并購價值評估， 生動形象的論述了如何評估企業(yè)價值的兩個方面企業(yè)獨立的市 場價值和投資價值( 包括協(xié)同效應(yīng)和公司控制，及其他影響) 。 本文創(chuàng)新之處在于：對價值概念的界定，將并購評估中的價值分 為企業(yè)獨立的市場價值和投資價值，并且提出相應(yīng)的價值評估方法； 認為并購中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)與公司控制價值的同時，還存在價值的抵減 效應(yīng)，這也是在并購評估中需充分考慮的因素。 文章通過對我國并購現(xiàn)狀與新特點的描述，建議企業(yè)在并購評 估中應(yīng)根據(jù)公司特征和具體情況，靈活選擇評估方法，重視對投資價 值的評估，并同時考慮抵減效應(yīng)的影響。這些對于我國企業(yè)并購降低 風(fēng)險、提高并購成功率、提高競爭力具有重要的戰(zhàn)略意義。 關(guān)鍵詞：價值評估協(xié)同效應(yīng)公司控制抵減效應(yīng) 2 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y , t h ed e e p l yr e f o r mo n s t o c k h o l d e r sr i g h t sa n dt h e g l o b a t i z a t i o nd f ”e c o n o m y , m & a - b e c o m e s m o r ea n dm o r ep o p u l a r e n t e r p r i s e sh a v em u c hh i g h e rr e q u i r e m e n tf o r v a l u a t i o n ，w h i c hm a k e st h eu n d e r s t a n d i n go fv a l u a t i o nd e e p e ng r a d u a l l y i nt h i sp r o c e s s t h ec o n c e p to fv a l u ei st h ef o u n d a t i o nt od e t e r m i n ev a l u a t i o n m o d e l s b ye x p o u n d i n gt h eh i s t o r yo fv a l u et h e o r ya n dt h ed e v e l o p m e n t o fd i f f e r e n tv a l u et h e o r i e s ，t h i sa r t i c l ee l a b o r a t e so nt h ec o n c e p ta n dt h e i n f l u e n c eo fv a l u ei nm aa sw e l la si t sm e a n i n g ，s u p p o s i t i o n ，g o a la n d o b j e c t t h ea r t i c l ea l s oe l a b o r a t e st h ef o u rb a s i cm o d e l so f v a l u ea p p r a i s a l ： m o d e lo fc o s t s ，m o d e l 、o f r e ! a t i v e c o m p a r i s o n ，m o d e lo fd i s c o u a t e dc a s h f l o wa n dm o d e lo fo p t i o ne v a l u a t i o n ，a n dt h e i rr e s p e c t i v ea p p l i c a t i o n d o m a i n v a l u a t i o nf o rm & aa n do t h e rp r o p e r t yv a l u a t i o nm e t h o d ss h a r e s o m ec o m m o nc h a r a c t e r s w i t ht h e s y n e r g ye f f e c ta n dt h ec o r p o r a t e c o n t r o l ，a l s ow i t ht h ed i f f e r e n tv a l u e sa n df i e l d so fv i s i o nb yp u r c h a s e r s a n db a r g a i n e r s ，v a l u a t i o nf o rm & aa l s oh a sc e r t a i np a r t i c u l a r i t y t h i sa r t i c l ef o c u s e so n ：t h ea p p l i c a t i o no fv a l u a t i o nm o d e l si nm & a ； h o wt ov a l u et h em a n a g e m e n ts y n e r g ye f f e c ta n dt h e f i n a n c i a ls y n e r g y e f f e c ta f t e rt h ec o n s o l i d a t i o no ft w o c o r p o r a t i o n s ；h o w t o e v a l u a t et h e r e o r g a n i z a t i o no nt h em a n a g e m e n tl e v e lt o t h et a r g e tc o m p a n y ( t h e c o n t r o lo ft a r g e tc o m p a n y ) ；h o wt op r o d u c et h ev a l u er e d u c e de f f e c tw i t h t h eb e h a v i o ro fb o t hv e n d o ra n dp u r c h a s e r ；c o n l m o nd e v i a t i o na n d m i s t a k e si nv a l u ea p p r a i s a l w i t hc a s es t u d ya n dt h e o r ya n a l y s i s ，t h i s a r t i c l ee m p h a s i z e so nt h ec o n c r e t eu t i l i z a t i o no fs y n e r g ye f f e c t ，c o r p o r a t e c o n t r 0 1a n dv a l u a t i o nm e t h o d ： a tl a s t ，w i t hal a r g e - s c a l ec a s es t u d y , t h i sa r t i c l ee l a b o r a t e so nt w o m a i na s p e c t so fv a l u a t i o n ：e n t e r p r i s e s i n d e p e n d e n tm a r k e tv a l u ea n dt h e i n v e s t m e n tv a l u e ( i n c l u d i n gs y n e r g yv a l u ea n dv a l u eo fc o r p o r a t ec o n t r o l ， a n do t h e ri n f l u e n c e s ) t h i sa r t i c l ei n n o v a t e so nd i v i d i n gt h ed e f i n i t i o n o fv a l u ei n t o e n t e r p r i s e s i n d e p e n d e n t m a r k e tv a l u ea n dt h ei n v e s t m e n tv a l u e ，a n d p r o p o s i n gc o r r e s p o n d i n gv a l u a t i o nm e t h o d a l o n g w i t ht h es y n e r g ye f f e c t a n dc o r p o r a t ec o n t r o l ，a n o t h e rf u l lc o n s i d e r i n gf a c t o ri st h ev a l u e r e d u c e d e f f e c t t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ep r e s e n ts i t u a t i o na n dn e wc h a r a c t e r so f m & ai no u rc o u n t r y i ta l s os u g g e s t st h ee n t e r p r i s e sa c ta c c o r d i n g t ot h e s p e c i a ld e t a i l so fc o m p a n i e s ，n i m b l yc h o o s et h ev a l u a t i o nm o d e l ，a n da t t h es a m et i m e c o n s i d e ra b o u tt h ev a l u e r e d u c e d e f f e c t i ti s v e r y i m p o r t a n tt or e d u c et h er i s ki nm & a t oe n h a n c et h es u c c e s sr a t i o ，a n d a l s ot oe n h a n c et h ec o m p e t i t i v ep o w e r f o rd o m e s t i ce n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：v a l u a t i o n c o r p o r a t ec o n t r o l 2 s y n e r g y v a l u e v a l u e r e d u c e de f f e c t 西南財經(jīng)大學(xué)工商管理碩士( m b a ) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明 筆者鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是筆者在導(dǎo)師的指導(dǎo)下， 獨立進行調(diào)查和研究工作所取得的成果。學(xué)位論文中除正文對于 直接引用的文字、數(shù)據(jù)或事實資料已經(jīng)加以注釋外，本學(xué)位論文 不包含他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含他人為獲得 西南財經(jīng)大學(xué)或其他教育機構(gòu)等的學(xué)位證書而使用過的材料。對 本學(xué)位論文做出重要貢獻的單位、團體、企業(yè)和個人，均已在文 中以明確方式表明。因本學(xué)位論文引起的知識產(chǎn)權(quán)糾紛概由筆者 負責(zé)，并承擔(dān)由此引起的法律后果。 本學(xué)位論文成果歸西南財經(jīng)大學(xué)所有。 特此申明 學(xué)位論文作者簽名：李勇 2 0 0 6 年5 月2 5 冒 第一章緒論 第一節(jié)研究的背景 最近，全球第一大啤酒巨頭比利時英博啤酒集團以最高的報價競 走了福建雪津啤酒3 9 4 8 的國有股權(quán)，凈資產(chǎn)5 億多的雪津啤酒轉(zhuǎn) 讓價高達5 8 8 6 億元，近乎一個“神話”，這一“神話 的背后折射出價 值評估在企業(yè)并購中所起的作用，體現(xiàn)了作為戰(zhàn)略投資者對目標(biāo)企業(yè) 的協(xié)同效應(yīng)、公司控制的價值的看重。這也是我們國內(nèi)公司在并購中 應(yīng)充分考慮的因素。 隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)并購將成為越來越引人注目的經(jīng)濟現(xiàn) 象。據(jù)美國一家投資機構(gòu)研究，未來幾年有關(guān)中國企業(yè)的并購活動會 越來越多，并將成為全球并購大潮中的亮點。 的確，目前完成股權(quán)分置改革韻上市t 公司已超過三分之二，膏均 行為將越來越市場化，日趨成熟的并購環(huán)境激發(fā)出中國并購市場巨大 的熱情，各行各業(yè)都彌漫著并購的氣息，并購市場整體交易規(guī)模也達 到新的歷史水平，在2 0 0 5 年單筆成功交易金額也創(chuàng)下4 1 8 億美元的 歷史記錄。一股全球化的力量正在引導(dǎo)和推動中國企業(yè)的全球化進 程，畢竟全球資源，全球制造，全球市場，全球資本離我們越來越近。 2 0 0 5 年，中國企業(yè)海外并購的特征尤其明顯，聲勢奪人，中石油成 功收購哈薩克斯坦p k 石油公司、聯(lián)想集團對m m 的p c 業(yè)務(wù)全球整 合的初步告捷等等令世人矚目韻大動作，”已經(jīng)被視為中國經(jīng)濟全球化 進程的重要里程碑。 然而，并購重組中也不乏失敗的例子，在美國。，惠普收購康柏未 達到預(yù)期效果而已經(jīng)宣布失敗，也是卡莉辭職的主要原因；美國在線 并購時代華納也未取得成功。在中國，唐萬新的紅色農(nóng)業(yè)、顧雛軍的 白色家電、趙新先的醫(yī)藥業(yè)整合的前車之鑒歷歷在目。 美國著名管理學(xué)者邁克爾波特對1 9 5 6 年至1 9 8 6 年美國企業(yè)成 長失敗率進行了調(diào)查，結(jié)果表明：新建企業(yè)的失敗率為4 4 ，合資企 業(yè)的失敗率為5 0 3 ，并購企業(yè)的失敗率最高，達5 3 4 一7 4 。麥 肯錫在1 9 9 7 年上半年公布一份研究報告顯示：在此之前的1 0 年中， 通過弱肉強食方式并購企業(yè)后，8 0 的大公司未能收回投資成本。 由此可見，并購在企業(yè)成長中隱藏著巨大的風(fēng)險和問題，包括戰(zhàn) 略、整合、過分多元化等因素，而還有一個重要的原因就是：對目標(biāo) 公司的價值評估不夠充分。出價過高將無法收回投資，出價過低并購 未遂會失去發(fā)展的機會。 第二節(jié)問題的提出 要對資產(chǎn)合理的估價，進行成功的管理和投資，一個關(guān)鍵之處就 是要理解什么是價值和價值的源泉所在。資產(chǎn)有金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn) 之分，但不管那一種都是有價值的。對資產(chǎn)的價值進行評估的時候， 要遵循一定的方法和程序，評估方法是在價值決定和價值影響因素的 解釋的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。不同類型的資產(chǎn)的估價技術(shù)雖然各有不 同，但它們有相似的基本估價方法。 從亞里士多德的“好的美的真的性質(zhì)包含價值 的論點到a q u a n a s 的“心里的關(guān)注”觀點，以及斯密的價值等于生產(chǎn)成本的觀點，我們 可以看出價值取決于觀察者的角度。因此，雖然各種價值評估方法應(yīng) 用廣泛，但在不同的應(yīng)用環(huán)境以及對于不同的人，價值評估扮演的角 色也有不同，如在兼并與收購中、投資組合管理中、公司的財務(wù)管理 中、資產(chǎn)的抵押貸款中等等，方法應(yīng)用中又有其特殊性。 目前，并購戰(zhàn)略在全球正越來越風(fēng)靡，美國己歷經(jīng)五次并購浪潮， 并購在中國也方興未艾。公司通過并購以圖增加市場力量、加速進入 新市場、重樹競爭范圍等，但不管采取什么并購方式( 現(xiàn)金或換股) ， 都涉及價格的問題。購買方對目標(biāo)公司要不要進行并購，取決于對該 目標(biāo)資產(chǎn)的價值評估，而被收購公司必須定出自身合理的價值，以決 定是否接受還是拒絕收購。毫無疑問，價值評估是并購交易的最基本 的環(huán)節(jié)。 2 在并購交易中，估價方法是怎樣應(yīng)用的? 兩家公司合并后，產(chǎn)生 的協(xié)同效應(yīng)對價值是怎樣影響的? 協(xié)同作用能否量化? 對目標(biāo)公司 進行重組以及管理層變更對價值是怎樣影響的? 并購雙方的行為對 價值會產(chǎn)生抵減嗎? 這些問題在文章中將進行詳細論述。 第三節(jié)本文的研究思路 本文從企業(yè)價值評估理論切入，首先闡述什么是價值，提出并購 評估的價值包括企業(yè)獨立的市場價值和投資價值。其次，論述價值評 估理論的基本理論、方法、模型和應(yīng)用領(lǐng)域，這部分是后面部分的基 礎(chǔ)。并購中的價值評估是價值評估基本理論的應(yīng)用與延展，由于并購 有其理論基礎(chǔ)和動因，就決定了在目標(biāo)企業(yè)的價值評估中有其特殊 性，這也是本文論述的重點，本文從并購中的協(xié)同效應(yīng)、公司控制以 及并購中的抵減效應(yīng)三方面論述了其特殊性，并通過案例與理論相結(jié) 合的方式，對協(xié)同效應(yīng)和公司控制及價值評估方法的具體運用進行了 分析。 然后，文章就我國并購中價值評估的現(xiàn)狀、新特點與方法的選擇 作出深入討論。 最后，通過一個綜合案例分析，進行并購價值評估，生動形象的 論述了如何評估企業(yè)價值的兩個方面企業(yè)獨立的市場價值和投 資價值( 包括協(xié)同效應(yīng)和公司控制，及其他影響) 。 3 第二章價值評估的基礎(chǔ)及基本方法 價值概念與理論是確定價值評估方法的基礎(chǔ)，不同的價值觀念 決定了不同的評估方法。 第一節(jié)什么是價值 通過對價值理論的歷史與發(fā)展和各種價值理論的回顧，論述本 文對價值概念的界定。 一、價值理論的歷史和發(fā)展 “價值涵義是十分豐富的，它可以應(yīng)用于不同的領(lǐng)域，如哲學(xué)、 經(jīng)濟學(xué)、會計學(xué)和財務(wù)學(xué)。 在哲學(xué)上，價值是指某一對象滿足人們某一方面需要的特性。在 現(xiàn)實生活中，哲學(xué)意義上的價值呈現(xiàn)四種形態(tài)：功利價值、道德價值、 審美價值和學(xué)術(shù)價值。 在經(jīng)濟學(xué)上，價值流派異彩紛呈?！皟r值”是經(jīng)濟學(xué)的核心范疇， 價值論是經(jīng)濟學(xué)的靈魂。 但無論是哲學(xué)家亞里士多德的“好的美的真的性質(zhì)包含價值”的 論點、a q u a n a s 的“心理關(guān)注 觀點，還是經(jīng)濟學(xué)家亞當(dāng)斯密的“價 值等于生產(chǎn)成本”的觀點，我們都可以發(fā)現(xiàn)價值取決于觀察者的角度 1 o 就經(jīng)濟學(xué)意義上的價值理論，各派學(xué)者以獨特的視角對價值范疇 作出了眾多精辟的論述。 ( 一) 供給理論的價值觀 西方經(jīng)濟學(xué)的價值理論可根據(jù)決定價值的基本要素進行分類，第 一個因素是供給。 供給理論的價值理論由亞當(dāng)斯密、托馬斯、馬爾薩斯、大衛(wèi)李 1 楊丹：西方價值理論與資產(chǎn)評估原理，經(jīng)濟體制改革，1 9 9 9 年增刊，p 5 2 4 嘉圖創(chuàng)始，經(jīng)由j o h ns m a r t m i l l 和j o h a n nv o nt h u n e n 發(fā)展。早期的經(jīng) 濟學(xué)家斯密，馬爾薩斯和李嘉圖認為價值是基于勞動的，勞動構(gòu)成生 產(chǎn)的基本要素，勞動成本理論就被用來解釋土地收入與價值。 亞當(dāng)斯密( 1 7 2 3 1 7 9 0 ) 于1 7 7 6 年發(fā)表了國富論，他認為 一個人的貧富由他所享受的生活必需品和便利品的多少決定，而這些 中的大部分要靠交換別人的勞動生產(chǎn)物來實現(xiàn)。他提出了三種價值決 定觀：即價值由耗費的勞動、購買的勞動以及由收入( 工資、利潤和 地租) 決定。斯密首先確認的是交換價值( v a l u ei ne x c h a n g e ) ，他認 為交換價值決定于一種商品在交易中博得另外商品的能力；另外被他 確認的價值類型是使用價值( v a l u ei nu s e ) ，這種價值，即使在商品 缺少交換價值時，仍然存在?？諝饩褪且粋€例子，由于它絕對有用， 故有使用價值，但由于無所不在故缺少經(jīng)濟價值。交換價值要求具有 稀缺性、效用和可轉(zhuǎn)讓性，使用價值只要求有效用。 大衛(wèi)- 李嘉圖( 1 7 7 2 1 8 2 3 ) 作為古典政治經(jīng)濟學(xué)的集大成者， 在供給價值理論上有三個的發(fā)展：1 第一，提出了不同性質(zhì)的勞動的概 念，也就是簡單勞動與復(fù)雜勞動、，不熟練勞動與熟練勞動所創(chuàng)造的價 值如何計量的問題：第二，生產(chǎn)商品耗費的直接勞動及其使用工具等 所內(nèi)含的間接勞動共同決定商品價值：第三，決定商品價值的大小的 不是個別生產(chǎn)所耗費的勞動，而是最劣等條件下的必要勞動。 重置成本法就是基于生產(chǎn)成本等于價值的假設(shè)，這種假設(shè)的缺點 在于它忽視了價值的需求方。 ( 二) 需求理論的價值觀 需求理論的價值觀，即邊際效用理論是在薩伊( s a yj b ) 、戈森 ( g o s s e nh h ) 等人的基礎(chǔ)上，由門格爾( m e n g e rc ) 、杰文斯( j e n v o n s w s ) 等人進行深化論證，最后經(jīng)維塞爾( w i e s e rf v ) 、龐巴維克 ( b o h m b a w e r ke v ) 等人在本世紀初發(fā)展的。這些經(jīng)濟學(xué)家摒棄古典 主義者從供給角度對生產(chǎn)成本的強調(diào)，取而代之強調(diào)需求。 在1 9 世紀初，薩伊就指出，效用是價值就基礎(chǔ)；戈森第一次系 統(tǒng)論述了邊際效用價值論；門格爾認為商品的價值決定于人們對他的 效用評價；杰文斯認為物品的最后效用程度決定價值。 5 龐巴維克則系統(tǒng)歸納了邊際效用理論，其主要觀點是：價值是人 們對商品效用的主觀評價；有用性和稀缺性是價值形成的兩個條件； 邊際效用量決定商品的價值量。 邊際效用價值論對企業(yè)價值評估有重要的啟示： 邊際效用價值觀認為價值產(chǎn)生于稀缺條件下人們對物品主觀評 價的效用。有些商品對一些人可能一文不值，對另一些人說價值可能 很大，這是邊際效用在起作用。資產(chǎn)的效用主要在于滿足企業(yè)獲得未 來現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出的欲望，而企業(yè)的效用在于滿足投資者價值 創(chuàng)造的欲望，因此，對于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)價值的計量方法，最佳選擇 應(yīng)是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。 ( 三) 市場均衡的價值觀 供給決定價值與需求決定價值兩種理論最終在馬歇爾那里得到 統(tǒng)一口他以供求論為主體，用生產(chǎn)費用和邊際效用分別說明供給和需 求，認為邊際效用決定需求，生產(chǎn)費用決定供給，由兩者的均衡決定 價格即均衡價格。正如供給與需求對市場功能的發(fā)揮必不可少一樣， 價值取決于供給與需求的相互作用。 均衡價值觀較為簡明地解釋了市場交易物品價格升降的原因，均 衡價格由供求強勢一方起主導(dǎo)作用。商品價值的主要因素除了勞動和 效用之外，還有供求。即勞動、效用、供求是決定商品價格大小的三 大要素，這是價值評估的基本依據(jù)。 二、現(xiàn)代價值理論 著名的評估理論家r i c h a r d u r a t c l i f f 提出，永遠存在的內(nèi)含價值 是不存在的，評估者預(yù)測的是最有可能的售價，由于售價在未來發(fā)生， 這種預(yù)測所得的價格或價值只能用概率分布的形式來表述。他有這樣 兩個觀點：一是價值應(yīng)概念化為一種概率分布而非確定的現(xiàn)象，這是 一種非均衡觀點；二是價值概念本身假定了潛在的未來交易，這樣未 來可能的價格可以用概率分布來估價和預(yù)測。 美國地產(chǎn)評估師協(xié)會對于市場價值的定義2 ： 2 a m e r i c a ni n s t i t u t eo fr e a le s t a t ea p p r a i s e r s , a i r e a , 1 9 8 4 ，p 1 9 4 6 在滿足公平交易的所有條件的競爭性市場上，買方與賣方均謹慎 地，信息充分地，自利地，不受干擾地行為的情況下，被評估資產(chǎn)用 資金、準(zhǔn)現(xiàn)金或其他明確揭示的支付方式表示的最可能價格。 這一定義包含的條件有：a 買方和賣方均受到典型的激勵；b 雙方信息完備，都為了自身利益最大化而行為；c 有一個合理的在公 開市場進行偏好暴露的時間；d 價格代表的對資產(chǎn)的正常考慮不受融 資條件，數(shù)量以及交易中服務(wù)，手續(xù)費成本，信貸等因素影響。 由此可以看出，現(xiàn)代價值理論認為：價值是一個市場概念。它是 供求力量相互作用的結(jié)果，它基于有意愿買者于賣者自由地在市場上 競爭，評估者預(yù)測的是最有可能的售價，而且它的前提是自由企業(yè)和 私人財產(chǎn)制度。 三、本文對價值概念的界定 綜合歷史上各種價值觀念，筆者認為：在企業(yè)并購中，目標(biāo)公司 的價值應(yīng)該是主要由需求因素( 效用因素) 決定，供給因素( 勞動因 素) 作一定的參考，同時價值叉受市場的供求特征因素影響；反映在 并購價值評估中就是計算目標(biāo)公司未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，價值 具體形式可以分為獨立企業(yè)的市場價值和投資價值。 ( 一) 獨立企業(yè)的市場價值 目標(biāo)企業(yè)獨立的市場價值( 即賣方現(xiàn)有價值) ，反映的是該目標(biāo) 企業(yè)作為獨立的實體，其規(guī)模的大小、尋求資本的難易、產(chǎn)品服務(wù)的 廣度和深度、管理質(zhì)量、市場份額和客戶群、流動性水平和財務(wù)杠桿 以及綜合盈利性和現(xiàn)金流情況。 這種市場價值是指：在買賣雙方完全自愿、無強迫性交易，并且 雙方對相關(guān)事實合理知曉的情況下，財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價格。其中包含了這 樣的假設(shè)：買方與賣方是假定的，完全自愿交易；假定的買方是謹慎 的，但并沒有協(xié)同效應(yīng)的益處；企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，沒有被清算；出售企 業(yè)是為了現(xiàn)金的需要；交易雙方有能力，并且愿意交易。 獨立企業(yè)的市場價值概念下的收購方是“財務(wù)”意義的買方，而 不是“戰(zhàn)略 意義的買方。收購方付出的只是與現(xiàn)有管理水平相應(yīng)的 7 管理和資金。 ( 二) 投資價值 作為一個投資者，投資價值又不等同于市場價值：因為一個投資 者可能比其他投資者發(fā)覺某項特定投資更有價值或缺少價值，各個投 資者的融資條件、邊際稅率不同，導(dǎo)致特定資產(chǎn)的潛在收益率不同。 在進行合理的財務(wù)分析的基礎(chǔ)上，投資者所支付的合理價格，即為其 投資價值。 因此，投資價值是指收購方在特定環(huán)境與投資要求下的價值，這 種價值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)及公司控制價 值等。特定的戰(zhàn)略收購者通過收購取得的協(xié)同效應(yīng)及其他收益，又稱 為戰(zhàn)略價值。同樣的目標(biāo)企業(yè)對不同的戰(zhàn)略收購者有不同的投資價 值，因為收購者可能得到的協(xié)同效應(yīng)、公司控制不同。例如，一個收 購者可能擁有比其他企業(yè)更適應(yīng)目標(biāo)企業(yè)的分銷系統(tǒng)、產(chǎn)品線或銷售 區(qū)域。 。 投資價值超過獨立企業(yè)的市場價值的部分常被稱為就稱為收購 溢價。如下圖： 圖2 1 這也能解釋凈資產(chǎn)5 億多的雪津啤酒轉(zhuǎn)讓價高達5 8 8 6 億元的神 話。但收購溢價應(yīng)該是多少是合理的呢? 據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，過去十年， 在美國收購上市公司的收購溢價的平均數(shù)和中位數(shù)分別是4 0 和3 0 。但這些數(shù)字并不是基準(zhǔn)和目標(biāo)，支付溢價的基礎(chǔ)在于競爭因素、 合并的趨勢、規(guī)模經(jīng)濟以及買賣雙方的動機 8 ( 三) 價值會受市場特征的影響 作為被收購的目標(biāo)公司，有其獨立的市場價值，但在估價和交易 時，由于供求雙方的因素，會影響其價值的大小。 不同的資產(chǎn)對相同的主體有不同的價值，而同一資產(chǎn)對不同的主 體也有不同的價值。投資價值就是就是這一原理的反映。這是由于買 賣雙方的不同特征和行為，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)對于不同的主 體有不同的價值。專用性是指企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途， 但如果要改變其用途時，要克服專用性，就必須付出轉(zhuǎn)化成本3 ，這 會對價值產(chǎn)生抵減作用。 資產(chǎn)交易還會受到許多非市場因素的影響。如在我國，由于政府 的干預(yù)，交易中有諸多限制，如對人員、土地、稅收的安排，甚至發(fā) 展戰(zhàn)略方面，都會對收購方提出要求，這些也會對資產(chǎn)價值產(chǎn)生抵減 效應(yīng)。 第二節(jié)價值評估概述 價值評估的含義、假設(shè)、目的和對象，會影響價值評估方法的 選擇。 一、價值評估含義 對資產(chǎn)的價值評估，嚴格說是對資產(chǎn)價值的貨幣表現(xiàn)，即資產(chǎn)的 現(xiàn)時價格的評估，是評估主體按照特定目的，、遵循法定標(biāo)準(zhǔn)和程序， 運用科學(xué)方法以統(tǒng)一的貨幣為單位，對被評估對象的現(xiàn)時價格進行評 定和估算。 價值評估是一種定量分析，但其中的各種數(shù)量并不完全是客觀 的。由于計算過程中的主觀偏見，依據(jù)估價模型計算出的價值估價也 會失真。評估的質(zhì)量與評估者的經(jīng)驗、責(zé)任心、用于盡職調(diào)查所費時 間和精力等因素有關(guān)。另外，由于估價中需要對未來發(fā)展和經(jīng)濟提出 各種假設(shè)，最后的估價數(shù)據(jù)還有不確定性，合理的誤差是避免不了的。 3 楊丹：國有企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價行為分析，經(jīng)濟研究，1 9 9 9 年1 2 期，p 2 0 9 價值的估價會受到公司信息和市場信息的影響，正確的價值估價 會有時間限制，隨著新信息的出現(xiàn)，估價結(jié)論會有所改變。 二、價值評估假設(shè) ( 一) 利益主體變動假設(shè) 利益主體變動假設(shè)是指并購價值評估以被評估資產(chǎn)利益主體變 動為前提。也就是說，在進行投資價值評估時，前提是被評估目標(biāo)公 司的產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)經(jīng)營主體發(fā)生變化，而且與并購雙方的特征有關(guān)。因 此，它是并購評估假設(shè)中重要的假設(shè)。 ( 二) 持續(xù)經(jīng)營假設(shè) 持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是指進行資產(chǎn)評估時，需根據(jù)被評估資產(chǎn)按目前的 用途和使用方式、規(guī)模、環(huán)境等情況繼續(xù)使用，或者還是在用途改 變的基礎(chǔ)上使用。資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是在利益主體變動需要進行資 產(chǎn)評估的前提下，確定資產(chǎn)現(xiàn)在、未來能否持續(xù)經(jīng)營使用，從而使 評估工作具有可操作性，同時也是確定資產(chǎn)評估方法、參數(shù)的依據(jù) 和前提。 三、價值評估目的 價值評估的一般目的是為資產(chǎn)的交易和投資提供公平的價值尺 度，幫助投資者和管理者改善決策。 價值評估的具體目的則多種多樣，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、財務(wù)管理、合資 投資、擔(dān)保抵押、企業(yè)清算破產(chǎn)等等，可概括如下： ( 一) 價值管理，以實現(xiàn)理財目標(biāo) 公司的目標(biāo)是公司價值最大化，通過價值評估，可以描述財務(wù)決 策、公司戰(zhàn)略與公司價值之間的關(guān)系。一個公司的價值與采取哪些項 目、如何融資、股息政策等直接相關(guān)。 ( 二) 投資分析，以提供決策依據(jù) 在投資組合管理中，價值評估是基礎(chǔ)分析的核心。投資者通過尋 找并且購進被市場低估的證券和企業(yè)，以期獲得高于市場平均報酬率 的收益。 1 0 ( 三) 并購分析，以推動戰(zhàn)略重組 對目標(biāo)公司的合理價值評估，確定適當(dāng)?shù)牟①弮r格，是并購成功 的關(guān)鍵因素，還可以確定公司如何增加股東財富，推動戰(zhàn)略重組。并 購中的一些特殊因素( 協(xié)同效應(yīng)、公司控制、購買雙方的目的與地位) 如何分析與計量，都是應(yīng)該充分考慮的。 了解價值評估的目的，是正確開展評估工作的前提，只有明確了 價值評估的特定目的，才能正確的確定評估的標(biāo)準(zhǔn)和方法，才能保證 整個評估工作正確進行。 四、價值評估對象 對實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)都可以進行價值評估。并購中企業(yè)的價值 評估的對象是企業(yè)獨立的市場價值及投資價值。 企業(yè)獨立的市場價值是指將企業(yè)作為一個整體進行評估，不是各 部分的簡單加總。 企業(yè)獨立的市場價值可分為股權(quán)價值和債權(quán)價值，。從另一個角 度，還可以分為持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值。 企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值是在保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下產(chǎn)生的未 來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。清算價值則是企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機而破產(chǎn)或歇業(yè)清算 時，將企業(yè)資產(chǎn)單獨出售是的資產(chǎn)價值。在大多數(shù)情況下，評估的是 企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。 目標(biāo)公司對于不同的投資者，由于協(xié)同效應(yīng)和公司控制等原因， 具有不同的投資價值。 第三節(jié)價值評估的四種基本方法及應(yīng)用 基于價值決定因素和概念，按照一般的標(biāo)準(zhǔn)，可以把價值評估方 法分為四種：成本法、相對比較法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)估價法o 一、成本法 成本法源于古典經(jīng)濟學(xué)家的供給理論價值觀，認為價值主要由勞 動因素決定。根據(jù)不同情況，成本法又包括三種：帳面價值法、清算 價值法與重置成本法。 ( 一) 賬面價值法 賬面價值方法是利用傳統(tǒng)的會計方式，通過確定目標(biāo)公司凈資產(chǎn) 來決定購并價格的方法。賬面價值反映的是資產(chǎn)的歷史價值，基本不 考慮資產(chǎn)現(xiàn)時市場價格的波動，也不考慮被評估資產(chǎn)的收益能力現(xiàn) 狀。這種估值方式本質(zhì)上是一種相對粗略與靜態(tài)的方式，在國內(nèi)此方 法被普遍運用于國有企業(yè)的改制重組與評估之中。 賬面價值法的優(yōu)點是，它是按通用會計原則計算出的，并由獨立 的第三方提供。但它亦存在著巨大的欺騙性，因為賬面價值往往與它 的實際價格相差甚巨。有時，由于企業(yè)的歷史、商譽等因素，它的賬 面價值大大低于它的市場價格。 盡管不夠全面與動態(tài)地反映公司真實價值，但是當(dāng)公司明顯難以 有其他估值標(biāo)準(zhǔn)時也不失為一種作價依據(jù)。同時，以此為作價基礎(chǔ)進 行溢價交易也是目前通行的做法。目前，中國國有產(chǎn)權(quán)的處置，基本 上按這種方式進行定價。一般來說，成本法主要適用于非繼續(xù)營業(yè)的 企業(yè)交易之中，中國普遍采用該種方法的原因也是不得已而為之：為 避免國有資產(chǎn)流失，強行制定各級政府或主體必須遵守的一個定價標(biāo) 準(zhǔn)。 ( - - ) 資產(chǎn)清算價值法 資產(chǎn)清算價值法是通過估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來估算購并 價格的方法。凈清算收入是通過估算出售企業(yè)所有的部門和全部固定 資產(chǎn)所得到的收入，扣除企業(yè)應(yīng)付債務(wù)所得到的。資產(chǎn)清算價值法的 基礎(chǔ)是對企業(yè)不動產(chǎn)價值進行估算，這些不動產(chǎn)包括工廠、財產(chǎn)和設(shè) 備、各種自然資源或儲備等。估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)的可能的變現(xiàn) 價格，構(gòu)成購并價格的底價。該方法可以用于收購陷于困境而破產(chǎn)或 歇業(yè)清算的企業(yè)。 ( 三) 重置成本法 重置成本法是以資產(chǎn)負債表為價值評估和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的 成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價值。企業(yè)的資產(chǎn)重 1 2 置成本一般采用將其主要單項資產(chǎn)重置成本加總法得出。 在確定了資產(chǎn)評估范圍后，對企業(yè)具體評估范圍內(nèi)的資產(chǎn)及負債 逐一進行評估。確定評估基準(zhǔn)日，以此為基準(zhǔn)重新建造具有相同功能 的資產(chǎn)，并進行適當(dāng)?shù)目鄢?，公式如下?企業(yè)資產(chǎn)評估值 = 重置成本一實體性貶值一功能性貶值一經(jīng)濟陛貶值 這種方法較之賬面價值法有先進的一面，因為它充分體現(xiàn)了企業(yè) 主要資產(chǎn)的動態(tài)市場價值而非當(dāng)年的投入成本。但重置成本法仍是一 種靜態(tài)的企業(yè)價值評估方法，從目前大多數(shù)資產(chǎn)評估案例來看，在兼 并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟擔(dān)保等經(jīng)濟活 動中重置成本法使用較為普遍。 重置成本法忽視了企業(yè)作為一個“持續(xù)經(jīng)營生命體”的內(nèi)在價值 以及其資源要素的協(xié)同效益。由于這種方法是基于被評估企業(yè)現(xiàn)有凈 資產(chǎn)的狀況，是一種靜態(tài)的評估方法，更多的是基于企業(yè)的歷史狀況 和現(xiàn)有狀況，因而無法反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。尤其對于那些 具有高成長性的高科技企業(yè)來說，使用這種方法顯然不能反映企業(yè)的 全面、真實的價值。另一方面，在科技因素越來越重要的前提下，人 員作為技術(shù)資源的承載體，無疑是公司的一種無形資產(chǎn)，是公司或獲 利的基礎(chǔ)，而重置成本法卻無法在公司整體價值評估中反映這些資產(chǎn) 的價值。 二、相對比較法 相對比較法源于馬歇爾的新古典理論，認為資產(chǎn)價值取決于供求 關(guān)系，可以通過分析類似資產(chǎn)的交易價格來估算。 相對比較法依據(jù)可比較資產(chǎn)的價值確定估計目標(biāo)資產(chǎn)的價值，通 過一些共同的變量，比如收天現(xiàn)金流量、帳面價值或稅收來比較兩 個公司。 市場比較法運用在兼并收購價值評估時，是將目標(biāo)公司財務(wù)等方 面指標(biāo)與可比較的公司進行比較，分析參照企業(yè)價格的情況，從而估 算目標(biāo)公司價值，決定收購價格。我們可用數(shù)學(xué)方法進一步闡述市場 1 3 比較法：用v 表示價值指標(biāo)的數(shù)值，用x 表示可觀測變量的數(shù)值。 市場比較法所依賴的關(guān)鍵假設(shè)前提是目標(biāo)公司的v 與x 比率與可比 公司的v 與x 比率的相同。即 k = v ( 目標(biāo)公司) x ( 目標(biāo)公司) = v ( 可比公司) x ( 可比公 司) 可比公司v 與x 比率k 又稱之為價值乘數(shù)。若獲得可比公司價 值指標(biāo)值v 和可觀測變量x ，價值乘數(shù)就為一常數(shù)，則目標(biāo)公司的價 值為： v ( 目標(biāo)公司) = x ( 目標(biāo)公司) k 因此，市場比較法的核心就是尋找合適可比公司及其價值乘數(shù)， 利用價值乘數(shù)估計目標(biāo)公司的價值。 我們經(jīng)常用行業(yè)平均市盈率( p e ) 來評估公司，它的前提是該行業(yè) 中的其他公司和該公司是可比較的，而且這些公司在一般情況下存在 合理的市場價格。 另外一個得到廣泛使用的比率是價格帳面價值比率( p b ；其 次，價格銷售收入口s ) 也是用于評估目標(biāo)公司價值的一個比率。 除了這三個得到廣泛使用的比率，在評估分析中還使用其他比 率：如價格現(xiàn)金流量比率，價格股息比率和市場價值重置價值比 率等。 相對比較法的優(yōu)點在于簡單且易于使用，應(yīng)用該方法可以迅速獲 得被估資產(chǎn)的價值，尤其是當(dāng)市場上有大量可比資產(chǎn)進行交易，并且 市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價是正確的時候，即相對比較法的 內(nèi)含基本假定是：市場是有效的。但在國內(nèi)資本市場中，由于資本市 場一直被認為是“政策市”，因此，認可資本市場有效性假設(shè)的人非 常少。隨著市場化和股改的深入，這方面會得到一定的改善。 另外，相對比較法也容易被誤用和操縱，尤其是利用“可比”資 產(chǎn)確定比率數(shù)字時。因為絕對沒有在風(fēng)險和成長方面完全相同的兩個 公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司和資產(chǎn)的定義是一個主觀概念，有偏 見的評估就會選擇一組“可比 公司來印證對公司價值的偏見。 1 4 三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法源于需求理論( 效用) 的價值觀，是企業(yè)并購中 評估目標(biāo)企業(yè)價值最常用的方法，它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購后各年的 現(xiàn)金凈流量，按照一定的折現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)價值。 本方法的基礎(chǔ)是“現(xiàn)值”規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未 來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。主要適用于采用控股并購方式( 即并購后 目標(biāo)企業(yè)仍然是一個獨立的會計主體或法律主體) 進行并購的價值評 估。其計算公式為： 警墜 v = 臺( 1 + 廠) 其中：v = 資產(chǎn)的價值 n - - 資產(chǎn)的壽命 c f t = 資產(chǎn)在t 時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流 r - - 反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率 現(xiàn)金流量的形式隨資產(chǎn)韻不同而不伺。對股票而言，。現(xiàn)金流是紅 利；對債券而言，現(xiàn)金流是利息和本金；對一個實際項目而言，現(xiàn)金 流是稅后凈現(xiàn)金流。貼現(xiàn)率將取決于所預(yù)測的現(xiàn)金流的風(fēng)險程度，資 產(chǎn)風(fēng)險越高，貼現(xiàn)率就越高，反之，資產(chǎn)風(fēng)險越低，貼現(xiàn)率就越低。 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法可以比較精確地計算出企業(yè)的實際價值，并且可 以直截了當(dāng)?shù)刂赋黾娌⑺a(chǎn)生的價值在哪里。 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體分為兩種方法：僅對公司的股權(quán)資本進行評 估和對公司整體價值評估。 ( 一) 僅對公司股權(quán)價值評估 公司股權(quán)價值可以使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流進行貼 現(xiàn)來得到。預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項費用、支付的利息和本金 以及納稅后的剩余現(xiàn)金流。股權(quán)資本成本是投資公司股票的投資者所 要求的收益率。 公司股權(quán)價值= 驀器 1 5 其中：f c f e t = t 時刻預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流 r - 股權(quán)資本成本 股權(quán)自由現(xiàn)金流 f c f e = 經(jīng)營現(xiàn)金流+ 新發(fā)行債務(wù)收入 優(yōu)先股股利一凈營運資本增加額一償還本金， 紅利貼現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估股權(quán)資本價值的一個特 例。這種方法認為股權(quán)的價值是預(yù)期未來全部紅利的現(xiàn)值總和。 ( 1 ) 如果紅利以穩(wěn)定的速度增長，每股股權(quán)價值p o - - d p s l ( r 一曲，d p s x 為下一年的預(yù)期紅利，r 和g 分別為股權(quán)成本和穩(wěn)定增長 率。 ( 2 ) 如果紅利增長有兩個階段超常增長和穩(wěn)定增長，則每 股股權(quán)價值使用兩階段紅利折現(xiàn)模型： 。鵬。擴( 1 一辮) 咒一j 羔土+f,psoo+g)o+g)*(1-b) ( 廠一g 。) ( 1 + r ) 療 其中：d p s o = 當(dāng)前每股紅利，g = 前n 年的超常增長率， g n = n 年后的永續(xù)增長率，e p s o 為當(dāng)前每股收益， b 為留存比率 ( - - ) 對公司整體價值評估 公司整體價值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本w a c c 對公司 預(yù)期自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)來得到。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除所有營業(yè)費 用和支付利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。資本加權(quán)平均成本是公司不同 融資渠道的成本根據(jù)其市場價值加權(quán)平均得到。 警墅互 公司整體價值= 白( 1 + w a c c ) 其中：f c f f t = t 時刻預(yù)期的公司自由現(xiàn)金流 w a c c - - 資本加權(quán)平均成本 公司自由現(xiàn)金流 - - e b i t ( 1 一稅率) + 折舊一資本性支出一凈運營資本增加額 如果公司在1 1 年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為g n ，則 1 6 錯嬲暇+ 。o e a c c g 。) 公司整體價值= 白( 1 + w a c c ) ( 1 + w a c c ) “ 股權(quán)價值評估法和整體價值評估法，對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率有不同定 義，但只要假設(shè)條件相同，會得到一致結(jié)論。使用這兩種方法的關(guān)鍵 是要避免現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配不當(dāng)?shù)膯栴}。 使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在并購中對目標(biāo)公司估價時，除了對未來現(xiàn) 金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定，還需要考慮兩個問題：一是并購是否會 產(chǎn)生協(xié)同作用，協(xié)同作用的價值是否可以估計；二是公司管理層的變 動對公司現(xiàn)金流和風(fēng)險的影響，這一點在敵意收購中特別明顯和重 要。這些變化的影響可以也應(yīng)當(dāng)在預(yù)期現(xiàn)金流和所選用的貼現(xiàn)率中， 進而體現(xiàn)在估價結(jié)果中。 四、期權(quán)估價法 期權(quán)是指期權(quán)的持有者在期權(quán)到期日或到期日之前，可以以個 固定價格( 稱為執(zhí)行價格) 購買或出售一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 因為期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)j 所以期權(quán)韻持有者可以選擇執(zhí)行 期權(quán)或不執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種。 期權(quán)( 又稱為或有要求權(quán)) 是一種資產(chǎn)，但僅在一定情況下產(chǎn)生 收益：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過了看漲( 買入) 期權(quán)的執(zhí)行價格或低 于看跌( 賣出) 期權(quán)的執(zhí)行價格。期權(quán)估價法可以用于評估具有期權(quán) 特性的任何資產(chǎn)價值。 圖2 2 1 7 上圖說明了看漲和看跌期權(quán)的價值與期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值之間的 函數(shù)關(guān)系。 期權(quán)價值可以視為這些變量的函數(shù)：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值 s o 、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差仃2 、期權(quán)執(zhí)行價格x 、期權(quán)到期時間t 以及無風(fēng)險利率r 。期權(quán)定價模型由b l a c k 和s c h o l e s 于1 9 7 2 年首先 提出，此后得到巨大的發(fā)展。盡管b l a c k s c h o l e s 期權(quán)定價模型忽視了 紅利因素，并假設(shè)期權(quán)不會提前執(zhí)行，但是其經(jīng)過調(diào)整后就可以滿足 這兩個條件。在離散時間情況下，二項式期權(quán)定價模型可用于對期權(quán) 資產(chǎn)的定價。 具有某些特質(zhì)的公司資產(chǎn)或整個公司的股權(quán)可以視為一種看漲 期權(quán)，如處于困境中的公司、自然資源公司、擁有專利權(quán)公司以及高 新技術(shù)公司等。應(yīng)用b l a c k s c h o l e s 公式計算： c o = s o n ( d 1 ) 一x e 川n ( d 2 ) 其中：c o = 看漲期權(quán)價值( 對應(yīng)為公司股權(quán)價值) s o = 標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值( 對應(yīng)為整個公司的現(xiàn)值) x = 期權(quán)的執(zhí)行價格( 對