通脹下的投資[文檔資料]

通脹下的投資 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 股票和債券類似，在通脹的環(huán)境中會(huì)表現(xiàn)不佳，但20 世紀(jì) 60-70 年代，美國經(jīng)濟(jì)大多數(shù)時(shí)間都處在通脹環(huán)境中。 長期以來，人們普遍認(rèn)為股票可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生這一認(rèn)識(shí)的根源是，股票代表的不是債權(quán)，而是具有生產(chǎn)設(shè)備的公司所有權(quán)。投資者認(rèn)為，不管政府如何印鈔，公司的生產(chǎn)設(shè)施都能保有其實(shí)際價(jià)值。 但是，為何事與愿違呢？主要原因是，就經(jīng)濟(jì)本質(zhì)而言，股票和債券非常相似。對(duì)許多投資者而言，這 一觀點(diǎn)聽起來有些奇怪，因?yàn)殡S債券一起發(fā)行的息票是固定的，而股票投資的回報(bào)率每年波動(dòng)較大。但是，美國公司在二戰(zhàn)后的總回報(bào)表明，股票的回報(bào)率事實(shí)上變化不大。 股票本質(zhì)與債券相同 二戰(zhàn)后第一個(gè)十年（ 1946-1955 年），道瓊斯工業(yè)指數(shù)每年的回報(bào)率平均為 12.8%，接下來的十年是 10.1%，再后來的十年為 10.9%。從覆蓋范圍更大的數(shù)據(jù)來看，財(cái)富 500 指數(shù)（始于 20 世紀(jì) 50 年代中期）的結(jié)果類似：戰(zhàn)后第二個(gè)十年間回報(bào)率為 11.2%，第三個(gè)十年間為 11.8%。雖然個(gè)別年份的回報(bào)率波動(dòng)很大，財(cái)富 500 指數(shù) 1974 年的回報(bào)率高達(dá)14.1%， 1958 年和 1970 年低至 9.5%，但總體而言，股票投資的賬面價(jià)值回報(bào)率趨向于 12%。在通脹期間，沒有跡象顯示回報(bào)率會(huì)大幅超過這一水平，在物價(jià)穩(wěn)定的年份里也同樣如此。如果把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非股票，并假設(shè)企業(yè)的所有者按凈值購買股票，那么他們的回報(bào)率也將是大約12%。 因?yàn)檫@一回報(bào)率相當(dāng)穩(wěn)定，可以合理地將它假設(shè)為“ 股本息票 ” 。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)世界里，股票投資者不單單是買入并長期持有。很明顯，整體而言，這種紛擾對(duì)股本息票無任何影響，只不過是降低了投資者應(yīng)當(dāng)分得 的部分，因?yàn)轭l繁交易產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如咨詢費(fèi)、經(jīng)紀(jì)傭金。活躍期權(quán)市場(chǎng)的存在導(dǎo)致摩擦成本進(jìn)一步上升，且絲毫不能提高美國企業(yè)的生產(chǎn)率。 另一個(gè)事實(shí)是，股票投資者通常不是以賬面價(jià)值買入股票，有時(shí)他們能夠以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購買，不過大多數(shù)時(shí)候買入價(jià)高于賬面價(jià)值，因此 12%的回報(bào)率就會(huì)大打折扣。 當(dāng)然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長期等待，但是投資者最終能夠重新協(xié)定合約條款。如果目前或預(yù)期通脹率使得過去的息票不足，投資者可以拒絕在到期后購買，除非現(xiàn)在提供的 息票能重新激起投資者的興趣。 但是，股票是永久性的。整體而言，股票投資者既不能退出，也不能重新商議契約條款，但個(gè)別公司可能被出售或清算，公司也可能回購股份。不過，總體而言，新股發(fā)行以及未分配利潤可以確保公司系統(tǒng)中的股本資本增加。 股票不過是穿著股票外衣的 “ 股本債券 ” ，但普通債券和上述回報(bào)率為 12%的 “ 股本債券 ” 之間還有另外一個(gè)重大差別。通常情況下，債券投資人是以現(xiàn)金形式收到全部息票，可以自由地進(jìn)行再投資，而股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報(bào)率只能是公司的回報(bào)率。換句話說， 公司每年 12%的回報(bào)率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產(chǎn)生 12%的回報(bào)率。 股票投資的吸引力取決于 12%回報(bào)率的相對(duì)吸引力。 20世紀(jì) 50 年代和 60 年代早期，這一回報(bào)率非常具有吸引力，當(dāng)時(shí)債券的收益率只有 3%-4%。而且，投資者自己投資不一定就能得到 12%的回報(bào)率。這一時(shí)期，股價(jià)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，由于投資者買入股票時(shí)支付了溢價(jià)，因此其回報(bào)率低于公司再投資的回報(bào)率。 但是，就未分配利潤部分而言，投資者可以獲得 12%的回報(bào)率。事實(shí)上，未分配利潤使投資者可以以賬面價(jià)值去購買企業(yè)的一部分，在當(dāng)時(shí) 的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，其價(jià)值遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值。在這種情景下，現(xiàn)金紅利的好處遠(yuǎn)小于未分配利潤。實(shí)際上，投資者認(rèn)為通過公司進(jìn)行再投資可以獲得 12%的回報(bào)率，而且這部分資金的占比越大，他們?cè)偻顿Y特權(quán)的價(jià)值就越大，愿意為之支付的價(jià)格也越高。 20 世紀(jì) 60 年代初，投資者不惜支付高價(jià)追捧位于成長地區(qū)的電力股，因?yàn)樗麄冎肋@些公司有能力將收益的大部分進(jìn)行再投資。 如果在這一時(shí)期內(nèi)存在一種收益率為 12%的高等級(jí)不可贖回長期債券，其價(jià)格將會(huì)遠(yuǎn)高于面值。如果此時(shí)有一種更加神奇的債券，其大部分息票可以以面值自動(dòng)再投資到類似債券，那 么其溢價(jià)將會(huì)更高。本質(zhì)上講，留存大部分收益的成長股就屬于此類證券。 當(dāng)新增股本的再投資回報(bào)率是 12%，而利率通常大約只有 4%時(shí)，投資者將非常高興，他們自然愿意支付更高的價(jià)格。 高通脹時(shí)代股票風(fēng)光不再 1946-1966 年，投資者的平均收益都相當(dāng)高，原因有三：第一，當(dāng)時(shí)的公司股本回報(bào)率遠(yuǎn)高于利率；第二，公司將股本回報(bào)的一大部分進(jìn)行再投資并獲得高回報(bào)率，通過其他途徑很難獲得這么高的回報(bào)率；第三，隨著人們普遍認(rèn)識(shí)到前兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的上漲。這意味著，除了最基本的 12%回報(bào)外 ，投資者還獲得了紅利，例如道指的市凈率從 1946 年的 1.33 倍漲到 1966 年的 2.20 倍。估值上升的過程中，投資者暫時(shí)獲得了超過其所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報(bào)率。 到 20 世紀(jì) 60 年代中期，大型投資機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。但是，就在這些金融巨頭開始爭相買入股票時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了通脹加速上升、利率升高的時(shí)期。估值上升的過程開始反轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)也相當(dāng)符合經(jīng)濟(jì)邏輯。利率上漲降低了所有固定息票投資標(biāo)的的價(jià)值。隨著長期公司債券的利率上升（最終升至 10%左右），股票的 12%股本回報(bào)率和再投資收益都顯得黯然失色。 人們認(rèn)為股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，這一點(diǎn)無可厚非。雖然股本息票長期來看大致固定，但每年的確有波動(dòng)。投資者的未來預(yù)期波動(dòng)相當(dāng)大。股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大的另外一個(gè)因素是其到期日無限長，因此投資者期望股本回報(bào)穩(wěn)穩(wěn)高于債券回報(bào)。如果債券的回報(bào)率為 10%，那么同一類型公司所發(fā)行股票12%的股本回報(bào)率就不能算作 “ 具有吸引力 ” 。隨著股票和債券收益率差額的縮減，股票投資者開始尋求退出。 但是，股票投資者作為一個(gè)整體不能退出，所能做的是大量換手，產(chǎn)生大量摩擦成本，隨后估值水平大幅下降，因?yàn)?12%的股本息票在通脹環(huán)境中吸引力下 降。過去 10 年中，債券投資者經(jīng)歷了一系列的沖擊，在這一過程中，他們發(fā)現(xiàn)任何息票水平 不管是 6%、 8%或 10% 都并非是注定的，債券的價(jià)格也會(huì)崩潰。 12%的股本息票是否一定一成不變呢？是否存在什么規(guī)律和證據(jù)表明公司的股本資本回報(bào)率在通脹率持續(xù)攀升的環(huán)境中不能向上調(diào)整呢？ 在通脹時(shí)期，公司提高盈利的五種方法都不再有效：（ 1）提高周轉(zhuǎn)率，即銷量與企業(yè)使用總資產(chǎn)的比率；（ 2）使用更便宜的杠桿；（ 3）使用更多杠桿；（ 4）降低所得稅；（ 5）增加經(jīng)營利潤率。 第一，周轉(zhuǎn)率涉及應(yīng)收賬款、存貨 、機(jī)器廠房等固定資產(chǎn)。應(yīng)收賬款都與銷量成比例增長，沒有提高空間。長期來看，單位存貨的趨勢(shì)與單位銷量相同，但短期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率可能因預(yù)期成本或瓶頸等因素而上下波動(dòng)，但在通脹時(shí)期使用 “ 后進(jìn)先出 ” 的存貨估值方法有利于提高周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷售額因通脹而上升時(shí)，使用 “ 后進(jìn)先出 ” 估值方法的公司存貨水平要么維持不變（單位銷量沒有提高），要么跟隨銷量增長（單位銷量提高）。但無論如何，金額周轉(zhuǎn)率都會(huì)上升。就固定資產(chǎn)而言，只要通脹率上升，首先的結(jié)果便是提高周轉(zhuǎn)率，這是因?yàn)殇N量會(huì)立即反映新的價(jià)格水平，而固定資產(chǎn)賬面上只能緩慢變化。也就是 說，隨著現(xiàn)有資產(chǎn)報(bào)廢并且以新價(jià)格重置時(shí)，才能反映在賬面上。很明顯，公司的重置過程越緩慢，周轉(zhuǎn)率提高的幅度就越大。但是，當(dāng)公司的重置周期完成后，周轉(zhuǎn)率將不再上漲。假設(shè)通脹率穩(wěn)定，銷量和固定資產(chǎn)將開始與通脹率同步上升。 總的來說，通脹會(huì)導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率在一定程度上上升，但空間是有限的，其幅度不足以導(dǎo)致股本資本回報(bào)率的大幅上升。 1966-1975 年，盡管通脹率加速上升而且公司廣泛使用“ 后進(jìn)先出 ” 的會(huì)計(jì)方法，財(cái)富 500 強(qiáng)公司的周轉(zhuǎn)率僅從1.18 上漲至 1.29。 那么，使用便宜的杠桿是否能帶來股本資 本回報(bào)率的增加呢？不大可能，因?yàn)楦咄浡释ǔ?dǎo)致借貸成本增加，而非減少。通脹率飆升導(dǎo)致資本需求飆升，由于出借人對(duì)長期貸款越來越謹(jǐn)慎，貸款條件越來越苛刻。但是，即使利率不會(huì)進(jìn)一步上升，杠桿也會(huì)變得更貴，因?yàn)楣举~面上債務(wù)的平均成本小于替代成本。現(xiàn)有債務(wù)到期后，需要被替代。整體而言，杠桿成本未來的變化對(duì)股本回報(bào)可能產(chǎn)生輕微的抑制作用。 那么，使用更多的杠桿呢？一般來說，美國的企業(yè)都是盡可能地使用杠桿。 1975 年之前的 20 年間，財(cái)富 500強(qiáng)公司股東權(quán)益在總資產(chǎn)中的比重從 63%下降至不到 50%。換句話 說，每 1 美元股本資本所使用的杠桿比以前更大。 然而，在通脹環(huán)境中，許多公司未來似乎肯定會(huì)通過增加杠桿來提高股本回報(bào)率。管理層會(huì)這樣做，因?yàn)樗麄冃枰罅康馁Y本（盡管通常業(yè)務(wù)量沒什么變化），他們希望不需削減派息或發(fā)行新股便能夠獲得大量資本，因?yàn)樵谕洯h(huán)境下發(fā)新股的吸引力并不大。因此，他們的自然反應(yīng)便是不計(jì)成本地大舉借債。 但是，在對(duì)提升股本回報(bào)率的作用方面，以目前利率增加貸款與 20 世紀(jì) 60 年代早期利率為 4%時(shí)相去甚遠(yuǎn)。更糟糕的是，負(fù)債率上升還會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，導(dǎo)致利率成本進(jìn)一步上升。 降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本的回報(bào)率。在美國，普通投資者所持有的股票是 D 類， A、 B、 C 類分別被聯(lián)邦政府、州政府和市政府持有，代表的是其征收所得稅的權(quán)利。雖然這些 “ 投資者 ” 不會(huì)占有公司資產(chǎn)，但是他們?cè)诠臼找嬷蟹值靡淮蟛糠郑ㄎ捶峙淅麧檶?dǎo)致股本增加所產(chǎn)生的收益，而這部分收益本該歸屬 D 類股東。 A、 B、 C 類股票還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)：只要任何一類“ 股東 ” 進(jìn)行單邊投票，那么他們?cè)诠臼找嬷姓加械姆蓊~會(huì)立即大幅增加，而且不需付款。例如，對(duì) A 類股票持有人（聯(lián)邦政府）而言，只要國會(huì)采取行動(dòng)即 可。更有趣的是，有時(shí)某一類股票持有人會(huì)投票追溯提高其占有企業(yè)的份額，1975 年紐約的公司就出現(xiàn)過這種情況。每當(dāng) A、 B、 C 類 “ 股東 ” 投票提高其在企業(yè)中占有的份額時(shí)，剩余歸屬普通投資者的部分就將下降，而 A、 B、 C 類股票控制人不可能會(huì)投票降低其份額。 在提高股本回報(bào)率的五種方法中，最后一種是提高經(jīng)營利潤率。樂觀派認(rèn)為可以通過這種方法大幅提高股本回報(bào)，而且也沒有證據(jù)顯示這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。但是，在銷售成本中，勞動(dòng)力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種在通脹環(huán)境中是不可能下降的。 而且，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 也不支持 “ 通脹時(shí)期利潤率擴(kuò)大 ” 的說法。 1956-1965 年，通脹水平相對(duì)較低，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（ FTC）每季度報(bào)告的制造業(yè)公司平均每年稅前銷售利潤率為8.6%。 1966-1975 年，平均利潤率是 8%。換句話說，通脹率大幅上升，公司利潤率還是下降了。 如果企業(yè)能夠按照重置成本定價(jià)，利潤率在通脹時(shí)期將擴(kuò)大。但是，一個(gè)簡單的事實(shí)是，大多數(shù)大型企業(yè)的市場(chǎng)影響力得到人們普遍認(rèn)可，但是它們未能按重置成本定價(jià)。重置成本會(huì)計(jì)方法表明，過去十年公司利潤在大幅下滑。 決定未來收益的三個(gè)因素 盡管股本 回報(bào)率總是維持在 12%左右，但投資者仍希望在未來能夠取得良好的回報(bào)。這一點(diǎn)也無可厚非，畢竟，很長時(shí)間以來，很多投資者的收益都不錯(cuò)。但未來收益將取決于三個(gè)變量：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、稅率和通脹率。 就賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系來說，當(dāng)股票價(jià)格一直等于賬面價(jià)值時(shí)，一切都非常簡單。如果股票的賬面價(jià)值是 100 美元，平均市場(chǎng)價(jià)值也是 100 美元，企業(yè) 12%的收益將為投資者帶來 12%的回報(bào)（減去摩擦成本）。如果派息率是50%，投資者將獲得 6 美元的股息，并且從企業(yè)賬面價(jià)值增加中獲得另外 6 美元，這 6 美元自然會(huì) 反映在該投資者所持股份的市場(chǎng)價(jià)值中。 如果該股票的價(jià)格是賬面價(jià)值的 150%，整個(gè)情況就變了。投資者同樣將收到 6 美元的現(xiàn)金股息，但是其回報(bào)率只有成本（ 150 美元）的 4%。企業(yè)的賬面價(jià)值同樣也將上升 6%至 106 美元，該投資者所持股票的市場(chǎng)價(jià)值也上升 6%至 159美元。但是，投資者的總回報(bào) 包括股票升值和股息 只有 10%，低于企業(yè)原本 12%的回報(bào)率。 當(dāng)投資者以低于賬面價(jià)值的價(jià)格買入股票時(shí)，這一過程正好相反。比如，如果股票價(jià)格是賬面價(jià)值的 80%，假設(shè)收益和派息率和上面相同，那么股息收益率將為 7.6%（ 6/80），股票升值 6%，總回報(bào)為 13.5%。換句話說，折價(jià)買股的回報(bào)率要高于溢價(jià)買股，這是常識(shí)。 “ 二戰(zhàn) ”后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)價(jià)值在 1974 年最低，僅為賬面價(jià)值的 84%， 1965 年最高為 232%，大多數(shù)時(shí)間，這一比率高于100%。假設(shè)未來這一比率接近 100%，這意味著股票投資者將獲得企業(yè)全部 12%的回報(bào)率，至少含通脹、含稅的收益率為12%。 那么，稅收對(duì) 12%回報(bào)率的影響有多大呢？對(duì)個(gè)人投資者而言，假設(shè)聯(lián)邦、州、地方政府的股息所得稅之和平均是50%，資本利得稅為 30%。進(jìn)一步 假設(shè)股本回報(bào)率為 12%的公司派發(fā) 5%的現(xiàn)金股息（稅后為 2.5%），剩余 7%為未分配利潤，未分配利潤導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)增長（扣除 30%的稅后為4.9%）。那么，稅后回報(bào)率為 7.4%。因此，對(duì)個(gè)人投資者而言，股票等同于回報(bào)率為 7%的免稅永久債券。 那么，未來的通脹率究竟會(huì)有多高呢？關(guān)于這個(gè)問題，沒有人知道答案。但是，許多跡象似乎不利于穩(wěn)定物價(jià)：目前通脹是全球性的、社會(huì)中的大集團(tuán)傾向于運(yùn)用其影響力來轉(zhuǎn)移而非解決經(jīng)濟(jì)問題、政府總會(huì)盡量推遲問題（如能源問題和核擴(kuò)散）、美國的政治制度讓那些能夠產(chǎn)生短期利益的人連 任，最終將使長期問題復(fù)雜化。 政府官員通常強(qiáng)烈反對(duì)通脹，但同時(shí)又強(qiáng)烈贊成那些能夠產(chǎn)生通脹的政策。但是，這種自相矛盾導(dǎo)致他們脫離實(shí)際。 人們對(duì)未來通脹率的討論通常局限于探討貨幣政策和財(cái)政政策的細(xì)微之處。這些是決定通脹公式具體結(jié)果的重要變量，但從本源上講，在和平時(shí)期，通脹是政治問題而非經(jīng)濟(jì)問題，人的行為而非貨幣行為才是關(guān)鍵。試想一下，如果讓每位政治家在下一次連任和下一代福利之間選擇，結(jié)果是不言自明的。 未來，通脹率將維持在 7%左右，而包含通脹和稅收影響在內(nèi)的回報(bào)率為 12%，稅后含通 脹回報(bào)率為 7%，扣除通脹及稅收的影響后，回報(bào)率接近于零。 普通股東持有的美元計(jì)價(jià)金額將增加，但是購買力沒提高。弗蘭克林的名言 “ 省一分錢就相當(dāng)于掙了一分錢 ” 已過時(shí)，彌爾頓 弗里德曼的 “ 把資本消費(fèi)掉和進(jìn)行投資是一樣的 ” 才更合潮流。 計(jì)算結(jié)果表明，通脹的破壞性比任何稅種都大，它會(huì)吞噬資本。當(dāng)存款利率為 5%時(shí)，儲(chǔ)蓄者在零通脹期繳納 100%的利息收入所得稅，與在通脹率為 5%時(shí)不繳納所得稅完全一樣。不管是哪種情況，儲(chǔ)蓄者被 “ 征稅 ” 的結(jié)果都是沒有任何真實(shí)收入。 未來十年，如果股本息票的回報(bào)率 為 12%、派息率為40%、市凈率保持在目前的 110%，道瓊斯工業(yè)品指數(shù)將翻番。 投資者可能會(huì)認(rèn)為，不管未來投資環(huán)境中面臨什么樣的困難，他們總會(huì)努力為自己交上一份優(yōu)異的投資答卷。然而，他們成功的可能性并不大；當(dāng)然，投資者整體根本不可能成功。 即使養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等所謂的免稅投資者也逃脫不了通脹稅。如果 7%通脹率的假設(shè)正確，那么大學(xué)捐贈(zèng)基金應(yīng)當(dāng)把每年收益的前 7%僅僅視作對(duì)購買力的補(bǔ)充。捐贈(zèng)基金的回報(bào)率如果低于 7%，他們實(shí)際上什么也沒掙得。如果通脹率為 7%、整體投資回報(bào)率為 8%，那么這些自 認(rèn)為免稅的機(jī)構(gòu)實(shí)際上支付了 87.5%的 “ 所得稅 ” 。 高通脹轉(zhuǎn)移富裕股東財(cái)富，但工人福利改善潛力不大。員工薪酬已經(jīng)是派發(fā)股息金額的 28 倍，而且股息中的大部分流向了養(yǎng)老金、大學(xué)等非營利機(jī)構(gòu)以及不富裕的個(gè)人股東。在這種情況下，如果將富裕股東的全部股息轉(zhuǎn)變成工資，那么實(shí)際工資增長的幅度仍小于過去一年從經(jīng)濟(jì)增長中可獲得的工資增長。 因此，通過通脹對(duì)投資收益的影響來減少富裕群體的收入甚至連短期的實(shí)質(zhì)性幫助都不能提供給不富裕群體，其經(jīng)濟(jì)福利隨著通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的普遍影響起跌，且負(fù)面影響的可能性更大。 要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)福利，就需要大幅增加實(shí)際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。如果不能持續(xù)創(chuàng)新、在行業(yè)范圍內(nèi)運(yùn)用昂貴的新資本資產(chǎn)，那么更多的勞力、消費(fèi)需求和政府承諾帶來的只不過是更多的失望。 雖然通脹可以影響實(shí)際資本積累，但會(huì)導(dǎo)致公司在派息后缺乏業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需的資金。假設(shè)股本資本的回報(bào)率同樣為 12%，并且一半的盈利以股息形式派發(fā)出去，剩余 6%作為未來增長的股本資本。如果通脹率低（假如為 2%），公司增長的很大一部分是實(shí)物產(chǎn)出的真實(shí)增長。在這種情況下，為了重復(fù)今年的實(shí)物產(chǎn)出，第二年投入到應(yīng)收賬款、庫存和 固定資產(chǎn)的資金必須增加 2%，這樣只剩下 4%投資于實(shí)物產(chǎn)出的增量部分。也就是說， 2%為