我國上市公司高管持股激勵的現(xiàn)狀和問題分析(論文).pdf

2 0 1 2 年1 2 月 總第5 0 9 期第1 2 期 經(jīng)濟論壇 E c o n o m i eF o r u m D e c 2 0 1 2 G e n 5 0 9N o 1 2 我國上市公司高管持黼的現(xiàn)狀和問題分析 文于悅 【摘要】本文在介紹我國高管持股激勵的基本形式和企業(yè)運用現(xiàn)狀的基礎上，對八種激勵方式按照增值 收益、風險、表決權(quán)、分紅權(quán)、所有權(quán)、變現(xiàn)規(guī)定和資金投入幾個方面進行了比較分析，指出了我國高管 激勵存在的激勵效果與預期不符、激勵反向影響業(yè)績現(xiàn)象的根本原因。 【關鍵詞】高管持股激勵；企業(yè)業(yè)績；激勵力度 【基金項目】國家社科基金青年項目“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下的媒體治理與投資者保護的理論與實證研究”( 批準 號1 2 C G L 0 2 7 ) ；遼寧省教育廳項目“連鎖董事對公司戰(zhàn)略與績效的影響”( 批準號W 2 0 1 1 1 2 6 ) 。 【作者簡介】于悅，東北財經(jīng)大學會計學院博士研究生，研究方向：會計準則與資本市場、財務管理。 一、引言 在我國，管理層持股現(xiàn)象比較普遍，7 0 以 上的上市公司存在管理層持股。企業(yè)高級管理層 擁有企業(yè)經(jīng)營決策的最高權(quán)利，企業(yè)遠景規(guī)劃和 監(jiān)督戰(zhàn)略的實施既與高管層的基本能力、決斷 力、洞察力等基本素質(zhì)息息相關，也在很大程度 上受高管層努力意愿的影響。不可否認，高管持 股在一定程度上具有激勵效用，高管持有公司股 份，使他們同樣期待通過正確的決策和良好的經(jīng) 營管理，使企業(yè)處于長期、持續(xù)、健康的高增長 狀態(tài)下。在利益函數(shù)逐漸趨于一致的情況下，管 理者利用職權(quán)侵占股東利益的成本升高，能從一 定程度上化解委托一代理問題，減少股東的激勵 和監(jiān)督成本。 二、我國高管持股的基本分類 本文研究的高管持股激勵主要囊括兩種意義 上的高管股票持有，即廣義的高管持股激勵和狹 義的高管持股激勵。前者指一切以股票形式及以 股票為載體或參照物進行的高管激勵，既包括真 實的股票持有，如管理干股、管理層直接持股， 也包括將管理層收益與股價相聯(lián)系而衍生出的激 勵形式，如虛擬股票、股票增值權(quán)；后者指純粹 注釋 賣盈比率= 實現(xiàn)盈利的股票只數(shù)( 實現(xiàn)盈利的股票只數(shù)+ 盈 利的股票只數(shù)) 。 參考文獻 【l 】胡支軍，葉丹基于損失厭惡的非線性投資組合問題】中國管 理科學。2 0 1 0 。1 8 ( 9 ：2 8 3 3 2 】徐緒松，馬莉莉，陳彥斌考慮損失規(guī)避的期望效用投資組合模 型】沖國管理科學，2 0 0 7 ，1 5 ( 1 0 ) ：4 2 4 7 3 】張小濤基于損失厭惡的長期資產(chǎn)配置研究p 】天津大學博士 論文2 0 0 5 ：3 4 3 7 【4 】趙學軍，王永宏中國股市“處置效應”的實證分析】金融研 究，2 0 0 1 ，2 5 3 U ) ：9 2 - 9 7 【5 】陳磊，曾勇基于股市下跌背景下的處置效應研究】金融研 究，2 0 0 5 ，3 0 7 ( 3 ) ：2 4 2 9 【6 】l ( a h n e m nD ，T v e n k yA P r o s p e c tT h e o r y ：A nA n a l y s i so fD e c i d o nM 幽n gu n d e rK i s k J E c o n o m e t r i c a ，1 9 7 9 4 7 ( 2 ) ：2 6 3 2 9 1 【7 】o d e a I lT e r r a n c e V o l u m e ，V o h t i l i t y ，P r i c e ，a n dP r o f i tW h e nA l l T r a d e r sA r eA b o v eA v e I a g e 町T h e J o u r n a lo f F i n a n c e ，1 9 9 8 ，6 ：1 8 8 7 1 9 3 4 【8 B a r b e r i s ，N i c h o l a s ，M i n gH u a n g ，a n dT a n oS a n t o s P r o s p e c tT h e o r ya n dA s s e tP f i c e S U 】Q u a r t e r l y J o u r n a lo f E c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，5 ：1 5 3 【9 】B r y ，G B o s c h a n ，C C y c l i c a l n 由s i so fT i m eS e r i e s ：S e l e c t e d P r o c e d u r e sa n dC o m p u t e rP r o g r a m s ，N B E R ，N e w Y o r k ，1 9 7 1 【1 0 P a g a nA R KA S o s s o u n o v AS i m p l eF r a m e w o r kf o rA n a l y z - 噸B u l la n d B e a rM a r k e t s 1 l d o u m e lo fA p p l i e dE c o n o m e t r i c s ，2 0 0 3 ，1 8 ： 2 3 - 4 6 【1 1 N e l s o n ，D B C o n d i t i o n a lH e t e r o s k e d a s f i c i t yi nA s s e tR e t u r n ： AN e wA p p r o a c h J E c o n o m e t r i c a ，1 9 9 0 ，5 9 ：3 4 7 3 7 0 【1 2 1 E n g l eR F A u t o r e g r e s s i v eC o n d i t i o n a lH e t e r o s k e d a s t i c i t yw i t h F _ , s t i l m t e so ft h eV a r i a n c eo fU KI n f l a t i o n 1 J o u r m lo fE c o n o m e t r i c s ， 1 9 8 2 ，5 0 ：9 8 7 1 0 0 8 ( 責任編輯：華明) 萬方數(shù)據(jù) 以發(fā)放股票的形式，通過讓高管層真正擁有股票 來統(tǒng)一高管與股東的利益導向，間接約束其行 為。 三、高管持股激勵的具體形式 目前，我國高管持股大致存在以下9 種基本 形式。 ( 一) 管理干股 該種形式通常在新創(chuàng)公司中使用，具體方式 為免費授予經(jīng)理具有限制性條款的股票，在限制 期內(nèi)，經(jīng)理人員不得支配和處理這些股票。限制 期滿，仍在公司供職的經(jīng)理人可以自由處置這些 股票，獲得收益。如果經(jīng)理人在限制期內(nèi)因主動 離職、被辭退或其他非正常原因離開公司的，公 司將股票收回。經(jīng)理人在限制期內(nèi)有分紅權(quán)，一 般沒有表決權(quán)。例如，2 0 0 5 年7 月4 日第二批股 改試點公司之一中信證券( 6 0 0 0 3 0 ) 拋出了一 個既討好流通股股東又討好公司高管的股改方 案。該公司發(fā)布公告稱，公司董事會決定，拿出 “1 0 送3 2 股”的股改方案，這比其草案多送了 O 7 股1 0 股。與此同時，非流通股股東決定拿出 3 0 0 0 萬股給管理層，作為“股權(quán)激勵”。8 月5 日 的股東大會，現(xiàn)場投票9 9 贊成，高票通過激勵 方案。現(xiàn)場也有部分股東代表認為，公司進行股 權(quán)激勵的安排，畢竟屬于新鮮事物，肯定會略顯 粗糙，他們表示雖然有一些疑問，但并不會影響 到投票結(jié)果。由此可見，股東對股權(quán)激勵的態(tài)度 已日漸明朗，逐漸意識到對管理層實施股權(quán)激勵 是助力高效經(jīng)營管理的必由之路。 ( 二) 管理層直接持股 高管人員以較低的價格購買一定數(shù)量的公司 股票，規(guī)定期滿后才能處置。持股者在股價上升 時獲得收益，下降時遭受損失，持股期間沒有表 決權(quán)，只享有分紅權(quán)和配股權(quán)。雖然管理層持股 在國外已被證實是行之有效的激勵方式，在我國 由于企業(yè)性質(zhì)特殊，為了防止內(nèi)部人控制和國有 資產(chǎn)流失，國資委、財政部2 0 0 5 年4 月共同發(fā)布 文件，明確規(guī)定大型國有及國有控股企業(yè)及其投 資的重要企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。2 0 0 5 年歲末，國務院國資委又頒布關于進一步規(guī)范 國有企業(yè)改制工作的實施意見，允許大型國企 管理層成員在企業(yè)“增資擴股”時持有企業(yè)股 權(quán)，但持股總量不得達到控股或相對控股數(shù)量。 不到一年的時間內(nèi)，兩個文件從“禁止”到有控 制的“解禁”可以看出政府思路的放寬，我國大 型國企在嚴格控制、規(guī)范下的實踐證明，管理層 持股能在杜絕內(nèi)部人控制、確保國有資產(chǎn)安全的 前提下，有效實現(xiàn)激勵和約束，提高企業(yè)的經(jīng)營 管理水平。 ( 三) 期股 管理層將抵押一部分資產(chǎn)或支付一部分現(xiàn) 金，以獲得在約定期限和以約定價格購買公司股 份的權(quán)利，該股份被認購后，在公司規(guī)定的處分 期限內(nèi)不能處置。持股者享有分紅權(quán)，可以以分 紅所得最終實現(xiàn)認股。自1 9 9 3 年深圳萬科首先引 入期股激勵的模式后，上海、杭州、武漢三個試 點城市也有企業(yè)逐步嘗試采用。從嚴格意義上 說，期股激勵制度目前在中國仍然難以推廣，許 多經(jīng)營者感到期股的約束性太強而激勵性較弱， 無論企業(yè)是否盈利、能否分紅，期股獲得者都需 定期支付購股費用，承擔的風險較大。 ( 四) 虛擬股票 公司根據(jù)業(yè)績考核結(jié)果授予管理者一種“虛 擬的”股票，持股者具有分紅權(quán)，也能獲得股票 價格上升帶來的收益，但沒有所有權(quán)。虛擬股票 發(fā)放不會影響公司的總資本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，公司 一般會為該激勵模式設立專門的基金，以防止股 價上升幅度較大時員工兌現(xiàn)對企業(yè)造成巨大的資 金壓力。為了激勵企業(yè)的技術(shù)人員，這種激勵形 式在高科技企業(yè)的上市公司中使用較多。上海貝 嶺( 6 0 0 1 7 1 ) 、銀河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 等公司均采取了 虛擬股票激勵機制。 ( 五) 股票增值權(quán) 指公司給予經(jīng)營者這樣一種權(quán)利，可以獲得 規(guī)定數(shù)量的公司股票在規(guī)定時間內(nèi)股價上升的收 益。如果是以現(xiàn)金的形式獲得收益，也可稱為現(xiàn) 金增值權(quán)。所以，此種增值權(quán)收益可以是現(xiàn)金， 也可以是股票，或者二者混合支付。如深圳得潤 電子股份有限公司的激勵方案，董事會于2 0 0 8 年 5 月1 2 日通過股票期權(quán)與股票增值權(quán)激勵計 劃( 草案) ，授予非中國國籍的激勵對象7 0 萬份 股票增值權(quán)。股票增值權(quán)不涉及到實際股份，以 得潤電子股票作為虛擬股票標的。每份股票增值 權(quán)擁有者在授權(quán)日起五年內(nèi)的可行權(quán)日以行權(quán)價 格1 6 5 1 元和行權(quán)條件執(zhí)行一次增值權(quán)收益的權(quán) 利。如行權(quán)日公司股票收盤價格高于行權(quán)價格， 每份股票增值權(quán)可獲得每股價差收益，以現(xiàn)金方 式支付。 ( 六) 業(yè)績股票 公司對獲得股票的條件規(guī)定了雙重限制，一 方面管理者要在公司工作達到一定年限，另一方 萬方數(shù)據(jù) 表1 萬科激勵基金提取比例示意 凈利潤增長率x1 5 X ( 草案) 。 面要對其業(yè)績進行考核，如果完成了協(xié)議，就免 費授予管理者一定數(shù)量的股票。2 0 0 3 年，美國 G E 公司向總裁伊梅爾特發(fā)放了2 5 萬股業(yè)績股 票，按公司當時的股價計算，約合7 5 0 萬美元， 如果G E 公司在5 年內(nèi)實現(xiàn)了現(xiàn)金流和股東回報率 目標，他才能獲得這筆獎勵。由此可見，業(yè)績股 票是一種有條件的獎勵，管理者能否獲得股票所 有權(quán)具有不確定性，在設計績效股激勵制度時， 確定業(yè)績目標是關鍵。 ( 七) 限制性股票 公司免費贈予或低價授予管理層限制性股 票，股票的轉(zhuǎn)讓處置有業(yè)績指標的限制，只有達 到某一規(guī)定的業(yè)績指標，管理層才可以處置股票 以獲利。另有一些限制性股票規(guī)定了處置的期 限，在限制期內(nèi)不得隨意處置股票，如果在限制 期內(nèi)被撤職或者開除，則股票會被全部收回，因 此這種股票致力于發(fā)揮長期持續(xù)的激勵作用。采 用限制性股票激勵的典型企業(yè)是萬科企業(yè)股份有 限公司，其于2 0 0 6 年3 月2 1 日推出首期( 2 0 0 6 2 0 0 8 年) 限制性股票激勵計劃( 草案) 。在公司 達到一定業(yè)績目標的前提下，按當年凈利潤凈增 加額的一定比例提取一定的激勵基金。通過信托 管理的方式，委托信托公司在特定期間購人本公 司上市流通A 股股票，經(jīng)過儲備期和等待期，在 公司A 股股價符合指定股價條件下，將購入的股 票獎勵給激勵對象。限制性股票除激勵對象和期 限外，還存在兩個要素需要企業(yè)在設計激勵方案 時仔細斟酌，即限制條件和基金提取方式。萬科 規(guī)定，每一個儲備期的激勵基金提取以公司凈利 潤增長率和凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績考核指標，其 啟動的限制性條件為年凈利潤( N P ) 增長率超過 1 5 ，且全面攤薄凈資產(chǎn)收益率( R O E ) 超過1 2 ； 年度激勵基金以當年凈利潤凈增加額為基數(shù)，根 據(jù)凈利潤增長率確定提取比例，在一定幅度內(nèi)提 取，提取比例見表1 。截至2 0 0 8 年6 月2 日，首期 限制性股票激勵計劃2 0 0 7 年度獎勵基金持有萬科 A 股股票2 8 7 6 2 6 6 3 股。預提的2 0 0 8 年獎勵基金持 有萬科A 股股票3 7 8 0 4 2 5 8 股。面對愈加激烈的行 業(yè)競爭，萬科意識到單憑借企業(yè)文化的吸引力吸 引和留住優(yōu)秀人才的力量已顯單薄。限制股票激 勵計劃的順利實施，很好地彌補了萬科中長期激 勵機制缺位的“惟一缺陷”。 ( 八) 管理層收購 指公司的管理層利用借貸融資獲得的資金或 者利用股權(quán)交易購買公司的股票，從而實現(xiàn)控 股，管理者和股東兩職合二為一。管理者的自身 利益與公司利益更緊密地聯(lián)系在一起。近年來， 中國企業(yè)界M B O 的現(xiàn)象日漸增多，從1 9 9 9 年6 月 粵美的吹響上市公司M B O 的號角，到2 0 0 2 年1 2 月1E t 正式施行上市公司收購管理辦法，到被 表2 不同形式管理層持股特征比較 持股形式 增值收益 風險表決權(quán)分紅權(quán) 所有權(quán) 變現(xiàn)規(guī)定 資金投入 管理干股有有無有有有無 直接持股有有無有有有有 期股有有無無無有有 虛擬股票 有 無無有無有無 增值權(quán)有無無無無有無 業(yè)績股票有有無有有 無無 限制性股票有有 無 有有 有無 管理層收購有有有 有 有 無有 萬方數(shù)據(jù) 長江日報譽為“全國首例市場化M B O 案例” 的武漢有機全部國有股權(quán)被管理層收購，1 9 9 7 到 2 0 0 8 年間，我國有6 6 家上市公司實施了M B O 。 從現(xiàn)有趨勢來看，管理層收購必將成為未來我國 管理層持股的一種重要形式。 三、高管持股激勵形式的比較 表2 對八種管理層持股形式的特點進行了對 比。由表2 可以看到，所有持股形式都可獲得股 票的增值收益，而除虛擬股票和增值權(quán)外，另外 六種形式都存在風險，這充分體現(xiàn)了管理層持股 的激勵和約束效用，使被激勵的管理人員除充分 享受公司價值提升、股價上揚帶來的收益外，還 要承擔經(jīng)營失敗的全部風險。在所有權(quán)方面，在 期股、虛擬股票、增值權(quán)以及延期支付的激勵 下，管理者沒有股票的所有權(quán)，也即這四種形式 的激勵形成時，并不影響公司的總資產(chǎn)和股權(quán)結(jié) 構(gòu)，也不會對股東持有的股份產(chǎn)生稀釋影響。但 虛擬股票、增值權(quán)和延期支付在到期兌現(xiàn)時，如 果股價波動過大，會給企業(yè)現(xiàn)金流造成一定沖 擊。因此，如上文所述，企業(yè)往往根據(jù)每年的經(jīng) 營狀況為激勵計劃準備專門基金。另外，有六種 形式的持股有變現(xiàn)期限的規(guī)定，即設置條件限制 使管理者的股票收益難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)，如有些 企業(yè)規(guī)定管理者獲得股份后5 年不得變現(xiàn)，有些 則規(guī)定非正常退休會帶來股份作廢。這是出于保 持長期激勵效果的考慮，股權(quán)激勵之所以不同于 年薪、獎金、營業(yè)收入提成等形式的激勵，在于 其具有長期性，對于一個期待良性發(fā)展、業(yè)績穩(wěn) 步提高的企業(yè)來說，對管理層的長期激勵和約束 是企業(yè)的“必修課”。 四、我國高管持股激勵存在的問題 雖然高管持股現(xiàn)象在我國企業(yè)中已經(jīng)普遍存 在，但持股的最終目的即達到激勵效果卻與預期 不相符合，甚至南轅北轍，“越激勵，業(yè)績越 差”的現(xiàn)象屢見不鮮。基于近年來上市公司對外 披露的高管持股數(shù)據(jù)和業(yè)績指標，許多學者的研 究結(jié)論認為都與激勵的初衷大相徑庭。事實上， 高管持股激勵不是萬能的良藥，它自身存在一些 弊端，加之我國在實施這種激勵時一些固有的問 題使許多企業(yè)的激勵效果不如人愿。因此，在進 行股權(quán)激勵嘗試的探索期和發(fā)展期間，我們有必 要認清這些問題，采取措施規(guī)避或者積極解決， 以期提高激勵效率，促進企業(yè)良性發(fā)展。 ( 一) 內(nèi)在風險和道德風險 股權(quán)的激勵邏輯是建立在一種業(yè)績和報酬緊 密聯(lián)系的前提下的，即經(jīng)理人員的努力程度的業(yè) 績表現(xiàn)能夠通過股價充分反映出來，經(jīng)理人員工 作越努力，公司的業(yè)績越好，股價就越高，經(jīng)理 人員就能從股票的增值中獲得更多的報酬。然 而，具有不可規(guī)避性的股票市場風險給這種“業(yè) 績一報酬”聯(lián)系增添了不確定性，因而經(jīng)理人員 的努力程度往往不能從公司的股價上得到真實的 反映，即努力程度與收益不相關。這在股權(quán)激勵 制度的設計上是無法避免的，可稱之為“內(nèi)在風 險”。 在我國，這種“內(nèi)在風險”更為嚴重，許多 學者的研究證實了我國資本市場的弱有效性，甚 至尚未達到弱有效性。從投資者構(gòu)成來看，我國 的投資者構(gòu)成仍以散戶為主，散戶占9 0 ，機構(gòu) 投資者占1 0 ，這樣的投資者構(gòu)成必然會形成很 強的市場投機色彩。當管理層意識到通過自身努 力無法使股價達到預期變化時，這種激勵就將失 去效果。 “道德風險”是2 0 世紀8 0 年代西方經(jīng)濟學家 提出的一個經(jīng)濟哲學范疇的概念，即“從事經(jīng)濟 活動的人在最大限度地增進自身效用的同時做出 不利于他人的行動?！被蛘哒f當簽約一方不完全 承擔風險后果時所采取的自身效用最大化的自私 行為。管理層持股激勵設計的初衷是要減少經(jīng)理 人員的道德風險，但實證研究表明，在實施股權(quán) 激勵計劃的過程中，會產(chǎn)生新的道德風險問題。 總體上來看，存在三種類型，無論哪種情況發(fā) 生，都是對公司與股東利益的傷害。 1 “壓緊彈簧”現(xiàn)象。即在股權(quán)激勵計劃預 備實施之前，公司經(jīng)營者通過某些手段壓低股 價，影響期股和股票增值權(quán)等激勵工具的行權(quán)價 格或基準價格；而在實施股權(quán)激勵計劃之后，在 臨近行權(quán)或兌現(xiàn)增值收益時，又通過股票回購等 方法，促使股價回升，或者在關鍵時刻宣布重要 公告( 如公司涉足高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、重大重組意向 等) ，人為地影響二級市場的走勢，從而獲得超 額收益。 2 “操縱股利”現(xiàn)象。經(jīng)理人員為謀求所持 股票或期股價值最大化，可能會濫用對股利政策 的決策權(quán)。例如，管理層可以選擇不派發(fā)紅利， 而是將這部分紅利用做高風險的新項目投資，進 而推動公司股票價格上漲，這在采取期股、增值 權(quán)或者延期支付的激勵形式時可能會出現(xiàn)。 3 “會計造假”行為。一些業(yè)績較差公司的 領導者，期待在行權(quán)期臨近或退休前期的較短時 萬方數(shù)據(jù) 間內(nèi)，盡快拉高股價以獲得增值收益，往往會選 擇假造會計信息的違法行為，實現(xiàn)“賬面富貴” 后獲得大量的兌現(xiàn)收益或“功成名就，全身而 退”。 ( 二) 業(yè)績標準和激勵力度 與直接支付現(xiàn)金不同，以追蹤股東價值為特 征的管理層持股激勵機制本身是含有內(nèi)在的績效 考核機制的，從它的原理出發(fā)來看，績效表現(xiàn)直 接反映為股票價格。然而，由于股票價格有時并 不一定能真實反映績效和股東價值，受證券市場 的有效性和內(nèi)部人為操縱的影響，股票價格經(jīng)常 會偏離真實的績效表現(xiàn)，這就需要企業(yè)設計實施 績效管理體系來進行檢查和糾偏，也即激勵和約 束機制相配合。 制定業(yè)績標準要考慮的因素很多，其中需要 著重強調(diào)的是企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，因為采用高管持 股的形式進行股權(quán)激勵與薪酬激勵的區(qū)別就是前 者具有的長期性，無論是采取激勵前的業(yè)績考核 還是業(yè)績股票甚至是限制性股票激勵制度，或者 需要考察業(yè)績達標情況和進行業(yè)績指標跟蹤的其 他激勵形式，指標的設定都需要同時滿足三個條 件。首先，選取指標要能夠反映企業(yè)的真實經(jīng)營 能力，單一指標遠遠不能反映企業(yè)的總體業(yè)績表 現(xiàn)，還容易引起財務造假；其次，標準的設定要 符合企業(yè)長期經(jīng)營規(guī)劃，即企業(yè)戰(zhàn)略應充分考慮 企業(yè)的發(fā)展階段和自身條件，設定相對合理的標 準；再次，激勵指標應該是浮動的，以應對非經(jīng) 營因素給指標表現(xiàn)帶來的影響。如果設定的指標 違背了以上三點，由此制定出來的激勵計劃將達 不到預期效果，成為紙上談兵。 在設定激勵制度時，另一個對激勵效果易產(chǎn) 生決定性影響的因素就是激勵力度。我國對于管 理層持股激勵效果的影響大多考察的是持股數(shù) 量、持股比例、持股市值等描述激勵力度的因素 與企業(yè)業(yè)績或價值的關系。從現(xiàn)有研究的統(tǒng)計結(jié) 果來看，我國管理層“低持股”和“零持股”的 現(xiàn)象普遍存在，很多研究結(jié)論顯示我國股權(quán)激勵 效果不顯著，甚至持股比例與績效負相關。筆者 認為這種違背激勵初衷產(chǎn)生的原因很大程度上 與激勵力度有關。由于持股比例較低很可能起不 到激勵的效果，造成激勵不足，而持股比例過高 又可能導致“內(nèi)部人控制”，管理層利用其控制 力掏空外部中小股東財富。 ( 三)