（金融學(xué)專業(yè)論文）我國(guó)IPO高抑價(jià)與發(fā)售機(jī)制研究.pdf

我國(guó)i p o 高抑價(jià)與發(fā)售機(jī)制研究 金融學(xué) 張明睿 勞平 摘要 首次公開發(fā)行( i n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g ) 的高抑價(jià)問(wèn)題在各國(guó)的資本市 場(chǎng)都普遍存在，并且各國(guó)學(xué)者在統(tǒng)計(jì)研究、實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上都發(fā)現(xiàn)i p 0 的高抑 價(jià)問(wèn)題在新興資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)比在發(fā)達(dá)國(guó)家、成熟資本市場(chǎng)中要嚴(yán)重。用量化 的標(biāo)準(zhǔn)衡量，成熟資本市場(chǎng)的i p 0 抑價(jià)率普遍表現(xiàn)在百分之十幾和百分之幾十之 間，新興的證券市場(chǎng)抑價(jià)程度一般會(huì)達(dá)到百分只七八十，甚至百分之一百左右。 而我國(guó)a 股的i p o 抑價(jià)率以頻繁出現(xiàn)百分之一百以上甚至百分之幾百的現(xiàn)象成為 全球i p 0 抑價(jià)率最高的國(guó)家。 各國(guó)學(xué)者對(duì)引起i p o 高抑價(jià)形成原因的研究形成了不同的理論，至今沒(méi)有 一個(gè)統(tǒng)一的、各國(guó)都適用的觀點(diǎn)，這一方面是因?yàn)閷?dǎo)致i p o 高抑價(jià)現(xiàn)象的成因比 較復(fù)雜多樣，另一方面各國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展程度、實(shí)際情況又常常相距甚遠(yuǎn)。雖 然對(duì)i p 0 高抑價(jià)的成因意見不一，然而各國(guó)學(xué)者都一致認(rèn)同過(guò)高的i p o 抑價(jià)率降 低了資源配置的效率，造成一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度分離，形成了社會(huì)資源的 浪費(fèi)。 本文擬從i p o 發(fā)售機(jī)制( m e c h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p o ) 的角度分析探索形成我國(guó)i p o 過(guò)度高抑價(jià)的原因，并分析發(fā)售機(jī)制在其中的作用 與我國(guó)現(xiàn)行的發(fā)售機(jī)制是否存在不足的地方，最后試圖為我國(guó)接下來(lái)完善資本市 場(chǎng)體系、改進(jìn)新股發(fā)行制度提出有意義的政策建議。 本文首先羅列了全球證券市場(chǎng)上普遍使用的幾種i p o 發(fā)售機(jī)制，并對(duì)它們進(jìn) 行了比較、分析與總結(jié)；然后再結(jié)合我國(guó)從證券市場(chǎng)建立之初以來(lái)新股發(fā)行制度 原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú) 立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論 文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過(guò)的作品成果。對(duì)本文 的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本 人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。 學(xué)位論文作者簽名：現(xiàn)新囑詹 日期：時(shí)歲月1 日 學(xué)位論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解中山大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué) 校有權(quán)保留學(xué)位論文并向國(guó)家主管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的電 子版和紙質(zhì)版，有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論 文進(jìn)入學(xué)校圖書館、院系資料室被查閱，有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入 有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用復(fù)印、縮印或其他方法保存學(xué)位論文。 學(xué)位論文作者簽名：勁阜瑯詹 日期： 們5 年f 月f 日 導(dǎo)師簽名：芳彳 嗍勿存一月衫日 引言 一、研究背景與研究目的 i p o ( i n i t i a lp u b l i eo f f e r i n g ) ，即股票的首次公開發(fā)行，是指一個(gè)股份 制公司公開對(duì)公眾發(fā)行該公司股票的過(guò)程，是企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的重要手段之 一。近幾十年來(lái)，金融研究學(xué)者們對(duì)于i p o 的有關(guān)研究主要發(fā)現(xiàn)了三個(gè)怪現(xiàn)象， 并稱之為“不解之謎或異象( a n 伽a l i e s ) ：1 ) i p o 股票短期內(nèi)收益率或初始 收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ，指i p 0 股票上市的首日交易價(jià) 格或短期間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格一般要大于其發(fā)行價(jià)格這種現(xiàn)象，即i p o 抑價(jià) 之謎；2 ) i p o 股票的長(zhǎng)期收益率或長(zhǎng)期報(bào)酬低于市場(chǎng)組合的收益率，一般情況 下，表現(xiàn)為i p o 股票上市后中、長(zhǎng)期間內(nèi)( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市場(chǎng) 指數(shù)的收益率，即i p o 長(zhǎng)期弱勢(shì)之謎( l o n gr u nu n d e r p e r f o r a n c eo fi p o s ) ； 3 ) i p o 股票的發(fā)行往往集中在某一段時(shí)間內(nèi)，換言之，在這個(gè)火熱的發(fā)行期間 內(nèi)，許多企業(yè)紛紛上市，即i p o 火熱發(fā)行之謎( h o ti s s u e s ) 。事實(shí)上，三個(gè)異 象中學(xué)者們關(guān)注最多的又是i p o 的高抑價(jià)問(wèn)題( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。 國(guó)外學(xué)者從上個(gè)世紀(jì)六七十年代開始關(guān)注i p o 的抑價(jià)問(wèn)題，大量的研究表明 i p o 抑價(jià)問(wèn)題無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)，還是在發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng) 都是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。只是在抑價(jià)程度上有所不同，英美的發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)一 般在百分之十幾和百分之幾十之間，而一些新興的證券市場(chǎng)如韓國(guó)、巴西和馬來(lái) 西亞、中國(guó)臺(tái)灣等地的抑價(jià)程度會(huì)達(dá)到百分只七八十。我國(guó)的情況又比較特殊， 歷年來(lái)新股發(fā)行的抑價(jià)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，經(jīng)?？梢赃_(dá)到百分之兩百甚至百 分之三百左右，顯現(xiàn)出極其異常的現(xiàn)象。一直以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)打新股的現(xiàn)象 十分活躍，甚至形成大大小小頗具中國(guó)特色的所謂“新股合作基金 或“新股信 托 ，近年來(lái)銀行也大舉推出所謂的“打新股 系列理財(cái)產(chǎn)品。這些大量涌入一 級(jí)市場(chǎng)的打新股資金往往并非是真正看好所發(fā)行股票公司的價(jià)值而投資于它，而 是準(zhǔn)備好在股票上市交易不久后就大量拋售，賺取溢價(jià)。有人概括我國(guó)的i p o s 引言 一、研究背景與研究目的 i p o ( i n i t i a lp u b l i eo f f e r i n g ) ，即股票的首次公開發(fā)行，是指一個(gè)股份 制公司公開對(duì)公眾發(fā)行該公司股票的過(guò)程，是企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的重要手段之 一。近幾十年來(lái)，金融研究學(xué)者們對(duì)于i p o 的有關(guān)研究主要發(fā)現(xiàn)了三個(gè)怪現(xiàn)象， 并稱之為“不解之謎或異象( a n 伽a l i e s ) ：1 ) i p o 股票短期內(nèi)收益率或初始 收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ，指i p 0 股票上市的首日交易價(jià) 格或短期間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格一般要大于其發(fā)行價(jià)格這種現(xiàn)象，即i p o 抑價(jià) 之謎；2 ) i p o 股票的長(zhǎng)期收益率或長(zhǎng)期報(bào)酬低于市場(chǎng)組合的收益率，一般情況 下，表現(xiàn)為i p o 股票上市后中、長(zhǎng)期間內(nèi)( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市場(chǎng) 指數(shù)的收益率，即i p o 長(zhǎng)期弱勢(shì)之謎( l o n gr u nu n d e r p e r f o r a n c eo fi p o s ) ； 3 ) i p o 股票的發(fā)行往往集中在某一段時(shí)間內(nèi)，換言之，在這個(gè)火熱的發(fā)行期間 內(nèi)，許多企業(yè)紛紛上市，即i p o 火熱發(fā)行之謎( h o ti s s u e s ) 。事實(shí)上，三個(gè)異 象中學(xué)者們關(guān)注最多的又是i p o 的高抑價(jià)問(wèn)題( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。 國(guó)外學(xué)者從上個(gè)世紀(jì)六七十年代開始關(guān)注i p o 的抑價(jià)問(wèn)題，大量的研究表明 i p o 抑價(jià)問(wèn)題無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)，還是在發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng) 都是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。只是在抑價(jià)程度上有所不同，英美的發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)一 般在百分之十幾和百分之幾十之間，而一些新興的證券市場(chǎng)如韓國(guó)、巴西和馬來(lái) 西亞、中國(guó)臺(tái)灣等地的抑價(jià)程度會(huì)達(dá)到百分只七八十。我國(guó)的情況又比較特殊， 歷年來(lái)新股發(fā)行的抑價(jià)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，經(jīng)?？梢赃_(dá)到百分之兩百甚至百 分之三百左右，顯現(xiàn)出極其異常的現(xiàn)象。一直以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)打新股的現(xiàn)象 十分活躍，甚至形成大大小小頗具中國(guó)特色的所謂“新股合作基金 或“新股信 托 ，近年來(lái)銀行也大舉推出所謂的“打新股 系列理財(cái)產(chǎn)品。這些大量涌入一 級(jí)市場(chǎng)的打新股資金往往并非是真正看好所發(fā)行股票公司的價(jià)值而投資于它，而 是準(zhǔn)備好在股票上市交易不久后就大量拋售，賺取溢價(jià)。有人概括我國(guó)的i p o s n o r w a y e m ils e n p e d e r s e n s a e t t e r n6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 p h i l i p p i n e s u l l i v a n u n i t e1 0 41 9 8 7 1 9 9 7 2 2 7 p o l a n d a u s s e n e g g 1 4 91 9 9 1 1 9 9 83 5 6 p o r t u g a l a 1 m eid a & d u q u e2 11 9 9 2 1 9 9 81 0 6 s i n g a p o r el e e ，t a y l o r w a lt e r 1 2 8 1 9 7 3 1 9 9 2 3 1 4 s a f r i c a p a g e r e y n e k e 1 1 81 9 8 0 一1 9 913 2 7 s p a i n a n s o t e g ui f a b r e g a t 9 91 9 8 6 一1 9 9 81 0 7 s w e d e n r y d q v is t 2 5 11 9 8 0 一1 9 9 43 4 1 s w i t z e r l a n d k u n z a g g a r w a l 4 21 9 8 3 1 9 8 93 5 8 t a i w a n l i n & s h e u ：l i a w ，l i u w e i 2 9 31 9 8 6 一1 9 9 83 1 1 t h a i1 a n d w e t h y a v i v o r n & k o o s m it h ：l o n k a n i 2 9 21 9 8 7 1 9 9 74 6 7 t u r k e yk i a z 1 3 81 9 9 0 一1 9 9 61 3 6 e n 9 1 a n dd i m s o n ：l e v is ：l j u n g q v is t 3 0 4 219 5 9 2 0 0 01 7 5 a m e r i c a i b b o t s o n ，s i n d e l a r r i t t e r 1 4 7 6 019 6 0 2 0 0 01 8 4 注：以上所有的i p o s 平均首日超額收益率都是以i p o s 的個(gè)數(shù)簡(jiǎn)單平均計(jì)算的。同時(shí)如果一國(guó)( 地區(qū)) 從發(fā)行到上市之間時(shí)差較長(zhǎng)，則首日收益率的計(jì)算還進(jìn)行了市場(chǎng)調(diào)整 資料來(lái)源：r i t t e r ，j a y 億，2 0 0 2 ，i n v e s t 艙n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u a n c e ，r t h - h o l l a i l d h a n d b o o ko ft h ee c o n 伽i c so ff i n a n c ee d i t e db yg c o n s t 鋤t i n i d e s ，l lh a r r i s ，a n d 凡s t u l z 過(guò)高的初始超額收益率直接顯示出我國(guó)i p 0 股票市場(chǎng)效率的低下，嚴(yán)重的影 響著股票市場(chǎng)資源配置的效率，造成的不良后果是打新股的巨額資金長(zhǎng)期駐留于 一級(jí)市場(chǎng)尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)，不僅加劇了股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，而且實(shí)際上形 成了社會(huì)資源的一種浪費(fèi)，影響了我國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展。而且對(duì)上市企業(yè) 而言，降低了企業(yè)i p o 的融資量，損害了我國(guó)新興資本市場(chǎng)的融資功能。 要更好的發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)，做強(qiáng)做大資本市場(chǎng)，改善企業(yè)直接融資環(huán)境， 建立健康合理有效的投資環(huán)境，則新股發(fā)行不正常的抑價(jià)問(wèn)題就必須認(rèn)真面對(duì)。 本文擬從理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)相結(jié)合的角度出發(fā)，以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股 票市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)做借鑒，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r和基本國(guó)情，為我國(guó)股 票i p 0 發(fā)售機(jī)制的改革提供有益的建議，最終促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。 3 水平的實(shí)證研究，用不同樣本和方法檢驗(yàn)了不同國(guó)家股票市場(chǎng)的一些相類似的規(guī) 律。l o u g h r a n ，r i t t e r 和r y t q v i s t 以及c h o w d h r y 和s h e r m a n 以及其他一些 研究成果表明，在不同發(fā)售機(jī)制下，新股的平均首日收益率表現(xiàn)出一定的差異。 r i t t e r 在2 0 0 2 年綜合了這些研究成果。 表o 一2法國(guó)、日本和臺(tái)灣地區(qū)不同發(fā)售機(jī)制下新股的平均首日回報(bào)率差異 發(fā)售機(jī)制樣本區(qū)間i p 0 數(shù)量平均首日回報(bào)率 f r a n c e 固定價(jià)格1 9 9 2 19 9 82 48 9 拍賣1 9 9 2 19 9 89 99 7 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià) 1 9 9 2 1 9 9 81 3 51 6 9 j a n p a n 固定價(jià)格1 9 7 0 1 9 8 84 4 13 2 5 拍賣1 9 8 9 1 9 9 77 3 31 4 1 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià) 19 9 7 2 0 0 03 6 84 3 7 t a i w a n 固定價(jià)格1 9 8 6 1 9 9 52 4 13 4 6 拍賣1 9 9 5 1 9 9 85 27 8 資料來(lái)源：r i t t e r ，j a yr ，2 0 0 2 ，i n v e s t 聃n tb a n k i n ga r i ds e c u r i ti e si s s u a n c e ，n o r t h - h o l l a n d h a n d b o o ko ft h ee c o n 伽i c so ff i n a n c ee d i t e db yg c o n s t a l l t i n i d e s ，地h a r r i s ，a n d s t u l z 總之，對(duì)i p o 發(fā)售機(jī)制的研究不僅對(duì)認(rèn)清i p o 高抑價(jià)問(wèn)題有很大幫助，而且 對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)改革發(fā)行定價(jià)方式、提高股票發(fā)行市場(chǎng)效率和完善證券市場(chǎng)的 各種功能都是十分有意義的。本文的研究對(duì)象就確定于此。 國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述 雖然i p 0 抑價(jià)問(wèn)題在全球都比較普遍，但學(xué)術(shù)晃對(duì)此方面的研究起步也相對(duì) 較晚。應(yīng)該說(shuō)從上個(gè)世紀(jì)六十年代開始，西方學(xué)者才開始慢慢注意到證券市場(chǎng)上 存在的這種異常的現(xiàn)象股票市場(chǎng)i p 0 的價(jià)格常常出現(xiàn)被低估的現(xiàn)象，具體表 現(xiàn)為多數(shù)新股在上市首日便會(huì)有一個(gè)巨大的漲幅，即其在二級(jí)市場(chǎng)的上市首日交 5 股的平均首日收益率表現(xiàn)出一定的差異。其中最具代表性的就是r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 對(duì)這些研究成果的綜合表述，并反映在了本文的表o 一2 中。 另外一些研究則采用比較靜態(tài)分析方法研究發(fā)售機(jī)制的變化帶來(lái)的影響。如 p e t t w a y 和t a k a s h i ( 1 9 9 6 ) 考察了i p o 定價(jià)制度的改變能否降低初始收益率水平， 發(fā)現(xiàn)解除價(jià)格限制、引入拍賣機(jī)制大大降低了初始收益率水平，并建議抑價(jià)水平 較高的發(fā)展中的資本市場(chǎng)應(yīng)該考慮引入拍賣機(jī)制來(lái)減少初始收益率。 眾多學(xué)者對(duì)不同的i p o 發(fā)售機(jī)制對(duì)i p o 抑價(jià)問(wèn)題的影響做了比較，并得出結(jié) 論。b e n v e n is t e 和b u s a b a ( 1 9 9 7 ) 首先比較了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法和固定價(jià)格法，分 析結(jié)論之一認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法下必要的抑價(jià)程度可能比固定價(jià)格法低一些。 k u t s u n a 和s m i t h ( 2 0 0 1 ) 以日本的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了日本新股發(fā)行從 拍賣機(jī)制轉(zhuǎn)向累計(jì)投標(biāo)機(jī)制對(duì)于抑價(jià)程度的影響，發(fā)現(xiàn)累計(jì)投標(biāo)機(jī)制使得聲譽(yù)卓 絕的大公司減少了發(fā)行成本，日本從拍賣機(jī)制向累計(jì)投標(biāo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變對(duì)于大型和 小型發(fā)行者來(lái)說(shuō)似乎能夠提升價(jià)值，而對(duì)居于前兩者之間的發(fā)行者而言則是無(wú)差 異的。k a n e k o 和p e t t w a y ( 2 0 0 3 ) 也比較了累計(jì)投標(biāo)機(jī)制和拍賣機(jī)制，其實(shí)證分析 發(fā)現(xiàn)，用累計(jì)投標(biāo)法發(fā)行的初始收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于拍賣法下的收益率，特別是在熱 銷市場(chǎng)中。使用累計(jì)投標(biāo)法的i p o 公司相對(duì)于拍賣法而言“把更多的錢留在桌子 - j 二( 1 e f tm o r em o n e yo nt h et a b l e ) 。 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 、s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 等通過(guò)正式的模型，在i p o 發(fā)售機(jī)制和i p o 抑價(jià)( u n d e p r i c i n g ) 程度之間建立了聯(lián)系，他們推導(dǎo)出一個(gè)類似 的結(jié)論：因?yàn)槔塾?jì)投標(biāo)詢價(jià)法給予承銷商分配股票的權(quán)力，承銷商就能夠與一部 分投資者形成一種長(zhǎng)期關(guān)系，并以此降低平均抑價(jià)程度；相反，拍賣法下由于承 銷商沒(méi)有分配股票的權(quán)力，預(yù)期的抑價(jià)程度可能比累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法下高。 我國(guó)關(guān)于i p o 發(fā)售機(jī)制與i p o 抑價(jià)問(wèn)題的研究開始較晚，真正從發(fā)售機(jī)制角 度對(duì)口o 抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究的學(xué)者不算太多，研究成果也相對(duì)有限。近些年來(lái) 主要有桑榕( 2 0 0 1 ) 、陳蓉( 2 0 0 2 ) 和徐晨涵( 2 0 0 4 ) 等人的相關(guān)研究。桑榕仔 細(xì)研究了各國(guó)首次公開發(fā)行股票的發(fā)售機(jī)制，并充分比較了幾種主要發(fā)售機(jī)制的 特征特點(diǎn)、優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)，試圖從國(guó)外發(fā)達(dá)成熟證券市場(chǎng)發(fā)售機(jī)制的演進(jìn)、改革中為 我國(guó)i p o 發(fā)售機(jī)制的優(yōu)化找到可用以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。陳蓉的觀點(diǎn)認(rèn)為討論我國(guó)新股 8 曉梅( 2 0 0 6 ) 在i p 0 發(fā)售機(jī)制對(duì)定價(jià)效率影響的實(shí)證研究中以從1 9 9 9 年7 月1 日至2 0 0 5 年5 月2 0 日，在上海、深圳證券交易所上市的3 9 4 家a 股公司為樣本， 從公司內(nèi)在價(jià)值因素、發(fā)行因素、市場(chǎng)環(huán)境因素設(shè)計(jì)解釋變量，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模 型對(duì)我國(guó)新股的首日超額收益進(jìn)行實(shí)證分析，并建立多元回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，歸 納了影響新股首日超額收益的主要因素。 在以上幾篇關(guān)于i p o 發(fā)售機(jī)制的實(shí)證分析文獻(xiàn)中，都主要偏重于實(shí)證的模型 建立與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，理論分析稍顯不足；其次，在涉及詢價(jià)制度時(shí)，因?yàn)槲覈?guó)從 2 0 0 5 年1 月才開始正式實(shí)施詢價(jià)制的工p o 發(fā)售機(jī)制，中間又因?yàn)楣蓹?quán)分置改革 停止過(guò)一年的新股發(fā)行，所以前幾年的實(shí)證分析文獻(xiàn)中，詢價(jià)制下的數(shù)據(jù)樣本數(shù) 量十分有限，有文獻(xiàn)甚至只有十幾只詢價(jià)制下發(fā)行的新股樣本，實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服 力顯然不夠。 綜上所述，本文試圖結(jié)合國(guó)內(nèi)兩類文獻(xiàn)( 早期的理論分析為主與近期實(shí)證分 析居多的研究) 的優(yōu)勢(shì)，在理論分析、全球視野的基礎(chǔ)上，選取相關(guān)的解釋變量 建立i p o 抑價(jià)率與其可能的影響因素之間的實(shí)證分析模型，并且在數(shù)據(jù)選取方面 延長(zhǎng)到2 0 0 7 年底，這樣詢價(jià)制下的數(shù)據(jù)樣本將比較充足，對(duì)分析結(jié)論應(yīng)該更有 說(shuō)服力。 1 0 第一章全球主要ip 0 發(fā)售機(jī)制概述 國(guó)際上通行的對(duì)i p o 發(fā)售機(jī)制的劃分主要依據(jù)兩個(gè)方面，一是在定價(jià)前是否 已經(jīng)獲取并充分利用投資者對(duì)新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，承銷商 是否擁有分配股份的權(quán)利。根據(jù)這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，可以劃分為四種主要發(fā)售機(jī)制，其 中“固定價(jià)格允許配售”與“固定價(jià)格公開發(fā)售”又經(jīng)常被統(tǒng)一在固定價(jià)格法中， 從而劃分為固定價(jià)格法( f i x e dp r i c e ) 、拍賣法( a u c t i o n ) 和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法 ( b o o k b u i1 d i n g ) 三種。 表卜1 國(guó)際通行的i p o 發(fā)售機(jī)制劃分 定價(jià)前是否已獲取投資者的需求信息 y e sn o 承銷商是否擁有分 y e s 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法固定價(jià)格允許配售 配股份的權(quán)利n o 拍賣法固定價(jià)格公開發(fā)售 資料來(lái)源：j a yrr i t t e r ， “i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”， c o n t e 皿p o r a r yf i n 鋤c ed i g e s t ， v 0 1 2 ，1 ，( s p r i n g1 9 9 8 ) 上述四種方式是世界各國(guó)普遍存在的主要i p o 發(fā)售機(jī)制，在具體應(yīng)用時(shí)，各 國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)又常常根據(jù)本國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，采取其中一種或幾種方 式來(lái)完成新股的發(fā)行工作。 下面以對(duì)這幾種基本方式和混合方式進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析比較。 1 1 固定價(jià)格法( f i x e dp r i c e ) 正如表3 中對(duì)i p o 發(fā)售機(jī)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)那樣，在固定價(jià)格法體制下，承銷商 和發(fā)行人在定價(jià)發(fā)行前未充分獲取相關(guān)的投資者需求信息與市場(chǎng)信息，事先根據(jù) 一定的標(biāo)準(zhǔn)確定好發(fā)行價(jià)格，然后依此價(jià)格發(fā)售股票。 的。 拍賣法又分為統(tǒng)一價(jià)格拍賣( u n i f o r mp r i c ea u c t i o n ) 、差別價(jià)格拍賣 ( d i s c r i m i n a t o r yp r i c ea u c t i o n ) 和“骯臟 拍賣( d i r t ya u c t i o n ) 。統(tǒng)一價(jià)格 拍賣和差別價(jià)格拍賣都要求所有投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量，申購(gòu) 結(jié)束后，主承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新 股發(fā)行量的價(jià)格就是有效價(jià)位，在其上的所有申報(bào)都中標(biāo)。唯一不同的是，在統(tǒng) 一價(jià)格拍賣中，這一有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購(gòu)都是按該價(jià)格成 交。而在差別價(jià)格拍賣中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自 己的出價(jià)。在“骯臟拍賣中，發(fā)行人在拍賣的時(shí)候有時(shí)會(huì)選擇一個(gè)嚴(yán)格上低于 出清價(jià)格的價(jià)格，由此產(chǎn)生一個(gè)人為的抑價(jià)。 優(yōu)點(diǎn)：1 ) 市場(chǎng)化程度與透明度最高的發(fā)售機(jī)制，更顯公平公正。2 ) 定價(jià)過(guò) 程發(fā)生在獲取了投資者需求與市場(chǎng)信息之后，一定程度上解決了信息不對(duì)稱的問(wèn) 題。3 ) i p 0 的有關(guān)實(shí)證研究表明，拍賣法下i p 0 抑價(jià)水平一般低于累計(jì)投標(biāo)詢 價(jià)法。 缺點(diǎn)：1 ) 與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法相比，承銷商沒(méi)有分配股份的權(quán)利性，從而使 競(jìng)價(jià)方式在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不如累計(jì)投標(biāo)方式；2 ) 在統(tǒng) 一價(jià)格拍賣下，容易產(chǎn)生“搭便車的現(xiàn)象，為了確保能在市場(chǎng)出清價(jià)上買到股 票，人們傾向于出一個(gè)高價(jià)，保證中標(biāo)；在差別定價(jià)拍賣下，則容易產(chǎn)生“勝者 的詛咒( w i n n e r sc u r s e ) 問(wèn)題( r o c k ，1 9 8 6 ) ，所謂勝者的詛咒是指：某個(gè)競(jìng) 標(biāo)人要獲勝，他的出價(jià)必須高于其他竟標(biāo)人的出價(jià)，這意味著獲勝的競(jìng)標(biāo)人可能 出價(jià)過(guò)高。一般來(lái)說(shuō)，拍賣中競(jìng)標(biāo)人的數(shù)量越多，各競(jìng)標(biāo)人的意見分歧越大或者 標(biāo)的價(jià)值的不確定性越高，勝者的詛咒問(wèn)題就越嚴(yán)重。 1 3 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法( b o o k - b u i l d i n g ) 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法( b o o kb u i l d i n g ) 又被稱為簿記方法，使用該方法最典型的 是美國(guó)。美式累計(jì)投標(biāo)法下，i p 0 的主承銷商在初步確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間后， 進(jìn)一步通過(guò)發(fā)行公司所召開的路演( r o a ds h o w ) 推介會(huì)，征集投資者的需求量 。b e i 盯l e i i l ( 2 0 0 0 ) ，k a n c k o 和p e t t w a y ( 2 0 0 1 ) 以及d e r r i 和w b m a c k ( 2 0 0 0 ) 的相關(guān)研究都發(fā)現(xiàn)拍賣法 的抑價(jià)水平較低。 1 3 洲的日本、香港、韓國(guó)、菲律賓、澳洲的澳大利亞、新西蘭，以及南美洲的阿根 廷、巴西、智利和秘魯?shù)葒?guó)，幾乎占據(jù)了世界主要的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó) 家。同時(shí)，在具體方法上，大多數(shù)國(guó)家的簿記發(fā)售方法出現(xiàn)了日益向美式薄記方 法融合的現(xiàn)象，路演、薄記和對(duì)機(jī)構(gòu)投資者及老主顧的傾斜在國(guó)際市場(chǎng)上越來(lái)越 常見。 在之前非常常見的固定價(jià)格公開發(fā)售方法開始變得不是那么普及，尤其是在 發(fā)行量較大的項(xiàng)目和較大、較活躍的市場(chǎng)中，簿記方法正在取而代之。但是在較 小的主要面對(duì)個(gè)人投資者的國(guó)家，這種方法仍然很受歡迎。從國(guó)家來(lái)看，亞洲、 南美、非洲和歐洲的部分國(guó)家仍然在使用這一方法。 對(duì)拍賣方法的使用也出現(xiàn)了一些矛盾的地方。盡管拍賣機(jī)制在許多金融工具 的發(fā)行中應(yīng)用十分廣泛，其中主要是政府債券，但在i p o s 當(dāng)中它們卻并不多見， 主要在歐洲的英、法、意、葡、瑞典和亞洲的日本、新加坡和臺(tái)灣等國(guó)家( 地區(qū)) 曾經(jīng)使用過(guò)：而且在薄記方法引入前后，大部分國(guó)家都自愿放棄了拍賣方法，如 日本。然而，近年來(lái)在一些國(guó)家，拍賣方法似乎又有上升的趨勢(shì)，多種拍賣的改 進(jìn)機(jī)制被用在i p 0 s 發(fā)售的過(guò)程中，并被認(rèn)為是最優(yōu)的發(fā)售機(jī)制。 還有一個(gè)很有意義的現(xiàn)象是許多國(guó)家或地區(qū)開始針對(duì)各自自身的特點(diǎn)實(shí)行 一些混合發(fā)售的方法，比如有拍賣與公開發(fā)售混合機(jī)制、拍賣與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)混 合機(jī)制，目前最普遍的還是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和公開發(fā)售的混合，香港是使用這種方 法的典型，香港聯(lián)交所9 4 年1 1 月發(fā)布的關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明標(biāo)志 著其大型i p 0 基本開始采用累計(jì)投標(biāo)和公開認(rèn)購(gòu)混合招標(biāo)的發(fā)售機(jī)制。在這種混 合機(jī)制中，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)往往被用來(lái)定價(jià)，并向機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者分配股 票，而公開發(fā)售則用于當(dāng)?shù)氐男⊥顿Y者，他們往往不參與定價(jià)過(guò)程。 在全球的工p o 發(fā)售機(jī)制都向累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法融合的趨勢(shì)中，美式累計(jì)投標(biāo)詢 價(jià)法的推廣究竟是來(lái)源于該機(jī)制的效率和優(yōu)越性，還是僅僅由于美國(guó)資本市場(chǎng)的 強(qiáng)大和美國(guó)投資銀行的重要地位? 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方法和拍賣方法究竟孰優(yōu)孰 劣? 這些問(wèn)題至今仍爭(zhēng)論不休。支持者認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法更好的利用了市場(chǎng)信 息，比起其他可選的方法來(lái)更有效率，因?yàn)槠涓赏麑?shí)現(xiàn)i p 0 的準(zhǔn)確定價(jià)，降低 i p o 抑價(jià)水平，同時(shí)承銷商更有可能與投資者建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。反對(duì)者 則認(rèn)為，在美式累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法中，承銷商擁有分配股份的權(quán)力，卻不一定會(huì)按 第二章我國(guó)ip 0 發(fā)售機(jī)制的歷史變遷 我國(guó)i p 0 的發(fā)行方式從證券市場(chǎng)開始發(fā)行股票以來(lái)一直處于一個(gè)不斷改革 完善的過(guò)程當(dāng)中，就是在目前，也還沒(méi)有探索出一套成熟的、最有效的、最適合 我國(guó)國(guó)情的i p o 發(fā)售機(jī)制出來(lái)。 本章對(duì)我國(guó)在改革進(jìn)程中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的i p o 發(fā)售機(jī)制與其特點(diǎn)，按照時(shí)間的 順序，結(jié)合相關(guān)資料做了如下歸納總結(jié)。 2 1 預(yù)約單或抽簽表方式( 1 9 9 4 年以前) 上個(gè)世紀(jì)九十年代初期，對(duì)于剛剛建立起來(lái)的中國(guó)證券市場(chǎng)，無(wú)論是金融機(jī) 構(gòu)、股票發(fā)行公司，還有機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者都對(duì)股票發(fā)行定價(jià)基本上沒(méi)什 么概念。那時(shí)候的公司發(fā)行價(jià)格大部分按照面值發(fā)行，定價(jià)方式也沒(méi)有什么制度 可遵循，公司股票的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格基本上由證監(jiān)會(huì)來(lái)確定，市盈率相對(duì)固 定，一般控制在1 3 倍左右。 發(fā)行方式出現(xiàn)過(guò)限量公開認(rèn)購(gòu)和無(wú)限量發(fā)行認(rèn)購(gòu)證兩種。限量公開認(rèn)購(gòu)是 1 9 9 卜1 9 9 2 年采用的一種發(fā)行方式，它是指在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，排隊(duì)每人限量購(gòu)買 新股認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表，然后通過(guò)抽簽確定獲準(zhǔn)購(gòu)股的申請(qǐng)表代碼，每張中簽表可規(guī)定 的發(fā)行價(jià)購(gòu)買規(guī)定數(shù)量的股票。無(wú)限量發(fā)行認(rèn)購(gòu)證是根據(jù)實(shí)際發(fā)售總量和股票的 發(fā)行數(shù)量計(jì)算出中簽率，再通過(guò)抽簽決定中簽號(hào)，每份中簽認(rèn)購(gòu)證可以購(gòu)買一定 數(shù)量的新股。 評(píng)價(jià)：證券市場(chǎng)早期的行政定價(jià)限量公開認(rèn)購(gòu)或無(wú)限量發(fā)行認(rèn)購(gòu)證方式可以 說(shuō)是一些行政手段極強(qiáng)，市場(chǎng)程度低下，缺陷極大的發(fā)行方式。暴露出來(lái)的問(wèn)題 也十分明顯，如深圳“8 1 0 事件”所引發(fā)的社會(huì)問(wèn)題等。但對(duì)于當(dāng)時(shí)我國(guó)證券 市場(chǎng)的情況，顯然不能對(duì)剛剛上路的中國(guó)資本市場(chǎng)改革報(bào)過(guò)高的期望，股票發(fā)行 的定價(jià)、發(fā)售只能靠一步一步的摸索來(lái)不斷完善。 1 7 2 2 固定價(jià)格公開發(fā)售( 1 9 9 4 年一1 9 9 9 年) 1 9 9 4 年以后，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了一波新股發(fā)行的高潮，所探索過(guò)的發(fā)行 方式也比較多樣，有“全額預(yù)繳款、比例配售、余額即退 ，“全額預(yù)繳款、比 例配售、余額轉(zhuǎn)存 ，與儲(chǔ)蓄存款掛鉤和上網(wǎng)定價(jià)等多種形式。在這段時(shí)間里， 股票發(fā)行方式不斷創(chuàng)新，但整體上而言定價(jià)方式還基本上都屬于行政定價(jià)，新股 發(fā)行市盈率也都基本上被限定在1 3 1 6 倍之間。 “全額預(yù)繳款、比例配售、余額即退或余額轉(zhuǎn)存”是指投資者在規(guī)定的申購(gòu) 時(shí)間內(nèi)，將全部申購(gòu)款存入主承銷商在收款銀行設(shè)立的專項(xiàng)賬戶中，申購(gòu)結(jié)束后 轉(zhuǎn)存銀行專戶被凍結(jié)，在對(duì)到帳資金進(jìn)行驗(yàn)資和有效申購(gòu)后，根據(jù)股票發(fā)行量和 申購(gòu)總量計(jì)算配售比例，進(jìn)行股票配售，余款返還給投資者。這幾種發(fā)行方式與 無(wú)限量發(fā)行認(rèn)購(gòu)證相比大大減少了社會(huì)資源的浪費(fèi)，降低了一級(jí)市場(chǎng)的成本，并 且可以吸籌社會(huì)閑資，吸引新股民入市，但儲(chǔ)蓄存款分散化，許多人高價(jià)轉(zhuǎn)售中 簽表，投機(jī)性很強(qiáng)。 到了1 9 9 6 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購(gòu)方式的暫行規(guī)定( 證 監(jiān)發(fā)字 1 9 9 6 4 2 3 號(hào)文) ，對(duì)新股發(fā)行與認(rèn)購(gòu)明確規(guī)定三種方式，即“上網(wǎng)定價(jià) 方式、“與儲(chǔ)蓄存款掛鉤 方式、“全額預(yù)繳款方式”。 與其他發(fā)行方式相比，上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式是最完善的一種，1 9 9 6 年以來(lái)被 越來(lái)越多的公司所采納，并且在1 9 9 7 年底到2 0 0 0 年成為絕大多數(shù)新股發(fā)行的方 式。上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行的主要程序簡(jiǎn)單表示如下圖。 承銷商和發(fā)行人通過(guò)招股說(shuō)明書和發(fā)行公告，利用 證券交易網(wǎng)絡(luò)所向投資者發(fā)出招股信息。其中限定 了每個(gè)賬戶的申購(gòu)限額，并規(guī)定了股票發(fā)行價(jià)格。 投資人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)通過(guò)證券交易所的交易系統(tǒng)申報(bào)認(rèn)股承 諾( 每1 0 0 0 股配一個(gè)號(hào)，每個(gè)賬戶連續(xù)配號(hào)) ，并在證券公司的 資金賬戶中存入足額資金，該項(xiàng)資金在認(rèn)購(gòu)期間不得支取。 認(rèn)購(gòu)期滿后，承銷商根據(jù)公開、公平、公正的原則按照 規(guī)定程序?qū)θw認(rèn)購(gòu)人的認(rèn)股序號(hào)進(jìn)行尾數(shù)抽簽。 主承銷商公布抽簽結(jié)果和中簽號(hào)碼，對(duì)中簽認(rèn)股人的認(rèn)購(gòu)予 以成交并將股份劃入該認(rèn)股人股票賬戶，對(duì)未中簽的認(rèn)股人 的申購(gòu)資金予以解凍。如有多余，由承銷商按承銷協(xié)議買入。 圖2 1 上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行的主要程序 同其他的方式相比，上網(wǎng)定價(jià)表現(xiàn)出了效率高、成本低、安全快捷等優(yōu)點(diǎn)， 避免了資金體外流動(dòng)，但由于仍采取行政定價(jià)的手段，新股申購(gòu)幾乎穩(wěn)賺不賠， 吸引了眾多的大資金參與其中，而大部分申購(gòu)資金，上市即拋，很少回流二級(jí)市 場(chǎng)，造成了二級(jí)市場(chǎng)的嚴(yán)重失血。 2 3 上網(wǎng)定價(jià)與配售結(jié)合，上網(wǎng)竟價(jià)方式( 1 9 9 9 年一2 0 0 2 年) 1 9 9 9 年7 月2 8 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知 ( 證監(jiān)發(fā)字 1 9 9 9 9 4 號(hào)文) ，允許股本在4 億元以上的公司采取向法人配售和對(duì) 公眾上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式發(fā)行新股，并同意新股定價(jià)方面發(fā)行公司和主承銷商 可制定一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間并由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，如果最終發(fā)行價(jià)超出了這個(gè)區(qū)間則需 要證監(jiān)會(huì)再次核準(zhǔn)。這是幾年來(lái)新股發(fā)行方式出現(xiàn)的第一次重大改革。 從此新股發(fā)行市場(chǎng)化改革邁出重要的一步：在上網(wǎng)定價(jià)方式基礎(chǔ)上，衍生出 同時(shí)向基金配售、向法人配售和向二級(jí)市場(chǎng)配售等多種方法，新股發(fā)行市盈率逐 漸放寬，市場(chǎng)化定價(jià)得以逐步體現(xiàn)。我國(guó)i p o 市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行 和向法人配售相結(jié)合的方式。承銷商開始采用路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)等方式來(lái) 確定發(fā)行價(jià)格，并擁有了對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售相結(jié)合的發(fā) 行方式及戰(zhàn)略投資者的概念。2 0 0 0 年4 月，對(duì)法人配售的比例不再受到總股本 1 9 發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展思路，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，并且有 較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，有條件對(duì)發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價(jià)值 的報(bào)價(jià)。規(guī)定初步確定的詢價(jià)對(duì)象主要有符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的證券投資基 金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和合格境外 機(jī)構(gòu)投資者( q f i i ) ，以及其他經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者。 詢價(jià)的步驟分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式兩個(gè)階段。初步詢價(jià)應(yīng)向不少 于2 0 家詢價(jià)對(duì)象初詢確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間( 公開發(fā)行股數(shù)在4 億股，含4 億股以 上的，參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對(duì)象應(yīng)不少于5 0 家) ，在確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，發(fā)行 人及其保薦機(jī)構(gòu)采用向詢價(jià)機(jī)構(gòu)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，累計(jì)投標(biāo)詢 價(jià)完成后，其余股票以相同價(jià)格向社會(huì)公眾公開發(fā)行。在股票配售方面，對(duì)公開 發(fā)行數(shù)量在4 億股以下的，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的詢價(jià)對(duì) 象配售股票不超過(guò)本次發(fā)行總量的2 0 ；公開發(fā)行數(shù)量在4 億股以上( 含4 億股) 的，配售數(shù)量應(yīng)不超過(guò)本次發(fā)行總量的5 0 。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)承諾將參與累計(jì)投標(biāo)詢 價(jià)獲配的股票鎖定3 個(gè)月以上，鎖定期自向社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行的股票上市 之日起計(jì)算。 2 0 0 6 年9 月1 7 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券發(fā)行與承銷管理辦法( 證監(jiān)發(fā) 字 2 0 0 6 3 7 號(hào)文) ，對(duì)以前的關(guān)于i p o s 股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知 以及試行了一段時(shí)間的詢價(jià)制機(jī)制進(jìn)行了補(bǔ)充與完善。調(diào)整的內(nèi)容主要有以下幾 點(diǎn)：( 1 ) 對(duì)在深交所中小板上市的公司，可以通過(guò)初步詢價(jià)直接定價(jià)，在主板市 場(chǎng)上市的公司必須經(jīng)過(guò)初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段定價(jià)，不再?gòu)?qiáng)制所有公 司都要經(jīng)過(guò)兩個(gè)詢價(jià)階段。( 2 ) 對(duì)網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)與網(wǎng)上申購(gòu)分步進(jìn)行的機(jī)制進(jìn)行 調(diào)整，規(guī)定網(wǎng)下申購(gòu)與網(wǎng)上申購(gòu)?fù)竭M(jìn)行。( 3 ) 規(guī)定所有詢價(jià)對(duì)象均可自主選擇 是否參與初步詢價(jià)，主承銷商不得拒絕詢價(jià)對(duì)象參與初步詢價(jià)；只有參與初步詢 價(jià)的詢價(jià)對(duì)象才能參與網(wǎng)下申購(gòu)。( 4 ) 規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司發(fā)行規(guī)模在 4 億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票，可以采用“超額配售選擇權(quán)( 綠鞋) 機(jī)制。 第三章我國(guó)lp 0 高抑價(jià)原因的理論分析 本章首先引入了i p 0 抑價(jià)的衡量標(biāo)準(zhǔn)i p o 抑價(jià)率，然后對(duì)我國(guó)的i p o 高 抑價(jià)現(xiàn)象和特點(diǎn)做了簡(jiǎn)單的描繪與闡述，接著從三個(gè)層面( 宏觀、中觀和微觀) 分析總結(jié)了可能導(dǎo)致我國(guó)i p o 高抑價(jià)現(xiàn)象的原因，為下一章的實(shí)證分析提供了理 論基礎(chǔ)支撐并幫助實(shí)證模型的建立確定了相關(guān)解釋變量。 3 1i p o 市場(chǎng)效率 在分析i p o 高抑價(jià)問(wèn)題之前，首先應(yīng)該引入的一個(gè)概念便是i p o 的市場(chǎng)效率， 這是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍采用的用于衡量i p o 抑價(jià)程度的一個(gè)概念，其次，作為量化 參數(shù)的i p o 抑價(jià)率主要采用的是新股超額收益率來(lái)衡量。 i p 0 市場(chǎng)效率，又稱i p o 效率，也可以稱為一級(jí)市場(chǎng)效率、發(fā)行市場(chǎng)效率等。 在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，對(duì)于i p 0 效率、一級(jí)市場(chǎng)效率或發(fā)行市場(chǎng)效率這一概念尚無(wú)明 確和一致的定義。 在筆者搜集到的文獻(xiàn)資料中，筆者發(fā)現(xiàn)，夏新平與陳歷北是國(guó)內(nèi)首次提出并 定義i p o 市場(chǎng)效率這一概念的學(xué)者?！盀榱松羁探沂緄 p o 定價(jià)偏低的原因，我們 提出i p o 市場(chǎng)效率的概念。i p o 市場(chǎng)效率是指新股發(fā)行過(guò)程中新股從定價(jià)、發(fā)售、 流通對(duì)信息反應(yīng)的有效性，包括新股發(fā)行價(jià)格的確定、新股發(fā)行方式的選擇、與 新股發(fā)行相關(guān)信息的產(chǎn)生、確證以及傳播等方面的有效性。 一般地，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們使用最多的是沿用有效市場(chǎng)理論的分析框架來(lái)探討 i p 0 市場(chǎng)的效率問(wèn)題，并以“新股超額收益作為主要的研究對(duì)象。通常又將“i p o 抑價(jià)率 ( i p ou n d e r p r i c i n gr a t e ) 這一反映新股發(fā)行定價(jià)被低估的程度的指標(biāo) 用于衡量i p o 的市場(chǎng)效率，抑價(jià)率越高，i p o 發(fā)行定價(jià)被低估的程度越大，導(dǎo)致 資源配置的失衡就越嚴(yán)重。 o 夏新平、陳歷北，談我國(guó)，o 市場(chǎng)引入效率機(jī)制的重要性和必要性，技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2 0 0 0 年第 3 期 2 3 具體，i p o 抑價(jià)率可以用新股上市首日收益率來(lái)衡量，即： r = ( p 1一p o )p o 其中p 。為i p 0 股票上市首日的收盤價(jià)；p 0 為i p 0 股票的發(fā)行價(jià)格 如果i p o 抑價(jià)率小于0 ( 即r 0 ) ，意味著新股上市首日跌破發(fā)行價(jià)，說(shuō) 明新股定價(jià)過(guò)高；如果i p o 抑價(jià)率顯著大于o ，即上市首日就獲得顯著的超額收 益率，則說(shuō)明新股定價(jià)存在低估現(xiàn)象。 近年來(lái)許多學(xué)者又認(rèn)為，使用市場(chǎng)調(diào)整過(guò)的i p 0 抑價(jià)率來(lái)衡量i p 0 股票的抑 價(jià)程度要比未經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)的i p o 抑價(jià)率更加的客觀。所謂市場(chǎng)調(diào)整過(guò)的i p o 抑價(jià)率是指排除大盤漲跌因素后i p o 股票的抑價(jià)程度，一般用i p 0 股票在發(fā)行與 上市這段時(shí)間間隔里大盤指數(shù)的漲跌幅度來(lái)衡量。公式如下： r a = r r m = ( p lp o ) p o 一( i n d e x li n d e x o ) i n d e x o 其中r m 為i p o 股票在發(fā)行與上市這段時(shí)間間隔里大盤指數(shù)的漲跌幅度； i n d e x - 為i p o 股票上市首日大盤的收盤指數(shù)；i n d e x o 為i p o 股票發(fā)行日大盤的收 盤指數(shù)。 3 2 我國(guó)i p o 高抑價(jià)現(xiàn)象闡述 我國(guó)的新股發(fā)行高抑價(jià)問(wèn)題可以說(shuō)是長(zhǎng)期存在的，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在1 9 9 2 年、1 9 9 3 年甚至達(dá)到新股平均首日收益率在3 0 0 附近的情況，而排除了我國(guó)證 券早些年間的特殊年份，在最近十年來(lái)的數(shù)據(jù)也都顯示出高抑價(jià)普遍存在這一特 征。 下面的表與圖選取了在1 9 9 7 年至2 0 0 7 年間發(fā)行的新股數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)出我國(guó)歷 年來(lái)新股發(fā)行的抑價(jià)情況， 2 4 表3 1我國(guó)a 股市場(chǎng)近十年新股發(fā)行平均抑價(jià)率情況 發(fā)行年份樣本數(shù)未經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的 平均抑價(jià)率平均抑價(jià)率 1 9 9 7 年1 8 11 4 7 8 7 1 4 9 6 5 1 9 9 8 年 9 71 3 4 8 8 1 3 6 5 2 1 9 9 9 年8 91 1 4 3 6 1 1 0 2 3 2 0 0 0 年 1 3 21 6 0 5 4 1 5 8 8 9 2 0 0 1 年 6 41 4 0 9 6 1 4 2 9 3 2 0 0 2 年 6 91 2 5 6 3 1 2 6 2 8 2 0 0 3 年 6 67 1 8 4 7 1 7 3 2 0 0 4 年 9 87 0 1 8 7 3 6 1 2 0 0 5 年 1 44 7 5 3 4 2 1 5 2 0 0 6 年 7 08 5 2 9 8 0 3 6 2 0 0 7 年1 1 81 9 5 3 1 1 8 8 3 7 2 2 5 o o 2 0 0 o o 1 7 5 0 0 1 5 0 0 0 9 6 1 2 5 0 0 1 0 0 0 0 9 6 7 5 0 0 5 0 o o 2 5 o o o 0 0 9 6 l 。 ” “ 。 ，一 i i 1 9 5 3 垮i i ， l ；i 哇7 8 7 八 i ， 8 8 弋 ly 鏹 愛(ài)鼢 ，l u少， i急ki v， ； 4 7 5 3 i lt ，和 蕾 量 ，。| ：t ，l 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 圖3 1我國(guó)a 股市場(chǎng)近十年新股發(fā)行平均抑價(jià)率情況 以上的圖表顯示出在過(guò)去十年中我國(guó)a 股市場(chǎng)新股發(fā)行的平均抑價(jià)率情況， 可以看出下面幾個(gè)特點(diǎn)：( 1 ) 我國(guó)新股發(fā)行的高抑價(jià)現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，多年的數(shù)據(jù) 增速的變化與i p o 抑價(jià)率之間的相關(guān)性并不大。 2 0 0 0 0 1 6 0 0 0 1 2 0 0 0 8 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 表3 2g d p 增速與i p o 抑價(jià)率 發(fā)行年份 件今烈平均抑價(jià)率( )g d p 增速( ) 1 9 9 7 年1 8 1 1 4 7 8 7 9 3 1 9 9 8 年 9 71 3 4 8 8 7 8 1 9 9 9 年 8 91 1 4 3 6 7 6 2 0 0 0 年 1 3 21 6 0 5 4 8 4 2 0 0 1 年6 41 4 0 9 6 8 3 2 0 0 2 年 6 91 2 5 6 3 9 1 2 0 0 3 年 6 67 1 8 4 1 0 2 0 0 4 年9 87 0 1 8 1 0 1 2 0 0 5 年 1 44 7 5 3 9 9 2 0 0 6 年 7 08 5 2 9 1 0 7 2 0 0 7 年1 1 81 9 5 3 1 1 1 4 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 圖3 2g d p 增速與i p o 抑價(jià)率 市場(chǎng)的成熟程度對(duì)i p o 抑價(jià)率有一定的影響這一點(diǎn)筆者也十分認(rèn)同，國(guó)外學(xué) 者對(duì)全球證券市場(chǎng)的i p o 抑價(jià)情況所做的統(tǒng)計(jì)分析，并且得出的新興市場(chǎng)的i p 0 2 7 倫 ” 竹 9 8 7 抑價(jià)率要普遍高于成熟證券市場(chǎng)的抑價(jià)率的結(jié)論應(yīng)該說(shuō)是對(duì)這一觀點(diǎn)的有力支 持。 發(fā)售機(jī)制對(duì)i p 0 抑價(jià)的影響正是本文研究的重點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)我國(guó)i p o 發(fā)售機(jī)制 在不斷改革，歷經(jīng)數(shù)次重大變革，都是在朝著一個(gè)提高i p 0 市場(chǎng)效率，逐步市場(chǎng) 化發(fā)展的過(guò)程。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)在上世紀(jì)九十 年代初起步發(fā)展，當(dāng)時(shí)正好處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要時(shí)期。很長(zhǎng)一段 時(shí)間，政府對(duì)于資本市場(chǎng)的定位是為國(guó)有企業(yè)改革改制提供服務(wù)，證券市場(chǎng)被賦 予了為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高經(jīng)濟(jì)效益、擺脫困境等經(jīng)濟(jì)和政治任務(wù)。因 此，新股是否在最優(yōu)價(jià)格上發(fā)行，新股發(fā)行的過(guò)程是否有兼顧到公平與效率的權(quán) 衡，都不是監(jiān)管當(dāng)局當(dāng)時(shí)所考慮的首要因素，真正重點(diǎn)考慮的是能否成功的發(fā)出 去。在這種情況下，監(jiān)管部門為保證發(fā)行成功，在新股定價(jià)時(shí)傾向于壓低發(fā)行價(jià)。 并通過(guò)嚴(yán)格控制股票發(fā)行的市盈率來(lái)實(shí)現(xiàn)，規(guī)定2 0 倍以內(nèi)，而對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的二級(jí) 市場(chǎng)，很多股票的市盈率都高于4 0 多倍，這樣就人為的造就了一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的一 級(jí)市場(chǎng)，它的結(jié)果必然是一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金的不斷涌入，任何一只股票都能成功 地發(fā)行出去，獲得一級(jí)股票的投資者獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。 后來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間都是采取固定價(jià)格的方式，比如固定價(jià)格公開發(fā)售、上 網(wǎng)定價(jià)、定價(jià)與配售結(jié)合的方式等等，并且在2 0 0 1 年前一直采用嚴(yán)格的審批制 度發(fā)行股票，用行政方式?jīng)Q定股票的供給，試圖通過(guò)宏觀調(diào)控的手段引導(dǎo)證券市 場(chǎng)的發(fā)展。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度逐步提高，后來(lái)嘗試的上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式 ( 可看作拍賣