旅游行業(yè)市場分析需求投資.doc

旅游行業(yè)市場分析需求投資本文要點： 世界旅游組織（WTO）在2005年1月的WorldTourismBarometer報告中認為，2005年全球旅游業(yè)前景依然令人樂觀，并給予了3.9分（更好）的前景展望。 從上半年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和相關(guān)信息來看，在國內(nèi)旅游相對疲軟的情況下，入境旅游市場的快速增長將是2005年旅游消費的亮點之一。我們繼續(xù)對2005年的入境旅游市場增長前景持樂觀態(tài)度。 關(guān)于人民幣匯率升值，對入境旅游市場需求會產(chǎn)生價格效應(yīng)，但作用不會大，對國內(nèi)旅游和出境旅游則有積極的收入效應(yīng)。 根據(jù)先前對今年上半年全國國內(nèi)旅游增長不甚理想的判斷，結(jié)合7月份中已經(jīng)公布中報的2家旅游類上市公司的情況，我們預(yù)計旅游類上市公司總體的中報業(yè)績將與上年基本持平。加之7月份和進入8月份后，部分地區(qū)出現(xiàn)臺風以及豬鏈球菌等突發(fā)事件，我們認為旅游板塊中存在一定的中報風險。我們對整個行業(yè)給予“中性”的投資評級。 三季度歷來就是旅游類企業(yè)獲得利潤的主要時段，在今年的特殊情況下，更是成為決定年報業(yè)績增長與否以及增長多少的最重要的砝碼。我們預(yù)計，在9月下旬和10月上旬，受“十一”假日旅游和三季度報告預(yù)期的刺激，旅游板塊的股票價格很有可能有比較好的表現(xiàn)，因此建議投資者在8月份和9月上旬對三季度業(yè)績可能有明顯提高的企業(yè)予以密切關(guān)注，例如桂林旅游、錦江酒店、峨眉山A等。 旅游業(yè)將繼續(xù)快速發(fā)展 2005年將是旅游行業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展的一年，主要體現(xiàn)在旅游消費繼續(xù)增長、平均利潤率繼續(xù)回升以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化調(diào)整這三個方面。從市場需求層面看，國內(nèi)旅游消費規(guī)模將穩(wěn)步增長，而入境旅游消費，尤其是對旅游企業(yè)業(yè)績貢獻最大的入境旅游團隊消費的快速恢復(fù)和增長，將為旅游企業(yè)創(chuàng)造一個近年來最為寬松的發(fā)展環(huán)境。與此相對應(yīng)，旅游業(yè)投資也將進入一個旺盛時期，這與在宏觀調(diào)控趨緊條件下其他部分行業(yè)的資本擠出也是密切相關(guān)的。 當然，在消費總量增長的同時，也蘊涵著消費結(jié)構(gòu)的變化。從上半年的春節(jié)、五一兩個黃金周的假日旅游消費中可以看出，旅游目的地分布趨于均衡，傳統(tǒng)景區(qū)接待增長勢頭趨緩，這給旅游景區(qū)的產(chǎn)品創(chuàng)新以及景區(qū)經(jīng)營企業(yè)的資本擴張?zhí)岢隽烁叩囊?。另外，居民旅游消費的“去旅行社化”趨勢也更加明顯，自助旅行的比重在不斷提高，雖然從總體比重上對旅行社企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績尚未形成沖擊，但也迫使旅行社企業(yè)進一步加快產(chǎn)品差異化和個性化的進程。 總的來看，我們認為，從2005年開始，中國的旅游市場將步入新一輪景氣周期。這種景氣的主要驅(qū)動力量是國際和國內(nèi)穩(wěn)步增長的旅游消費需求，以及良好的旅游發(fā)展環(huán)境和不斷豐富的產(chǎn)品供給，而油價、匯率、加息等因素對市場景氣的影響輕微。與市場景氣不協(xié)調(diào)的是各個子行業(yè)的指標差異。 旅行社行業(yè)：效益未能同步增長 在旅行社企業(yè)數(shù)量快速增長的同時，企業(yè)效益并沒有出現(xiàn)同步增長（1996年至2003年）。分析其中原因，基本判斷有三：一是資本對旅游消費預(yù)期向好，市場進入數(shù)量保持增長；二是行業(yè)缺乏產(chǎn)生壟斷的土壤，缺少有定價能力的企業(yè)，完全競爭特征明顯；三是獲得行業(yè)超額利潤異常困難。由于2003年受SARS影響，旅行社行業(yè)處于低谷期，2004年在消費驅(qū)動下，盈利能力有大幅度提高，企業(yè)數(shù)量也出現(xiàn)明顯增長（比上年增長14.8%），這種數(shù)量和效益雙增長的情況是近10年來罕見的。預(yù)計2005年在入境旅游業(yè)務(wù)增長驅(qū)動下，利潤水平仍將保持在一個相對較高的水平上。但隨著進入數(shù)量的增加和市場競爭的加劇，旅行社行業(yè)到2006年將恢復(fù)平均利潤率，此后再步入一個比較平穩(wěn)的微利狀態(tài)。 酒店行業(yè)：受經(jīng)濟增長推動 從過去20多年的發(fā)展經(jīng)驗和宏觀數(shù)據(jù)來看，中國酒店產(chǎn)業(yè)先后經(jīng)歷了入境旅游市場拉動，國內(nèi)旅游為主、中國公民旅游與入境旅游市場互為補充的兩個大的發(fā)展階段。而從近兩年的數(shù)據(jù)來看，中國酒店產(chǎn)業(yè)的市場基礎(chǔ)正在發(fā)生著一些微妙的變化。比如北京、上海、廣州等一線城市的旅游住宿產(chǎn)業(yè)規(guī)模與GDP及旅游業(yè)收入之間基本呈正相關(guān)關(guān)系，與旅游入境人數(shù)和旅游外匯總收入之間的相關(guān)度相對較弱。可以據(jù)此認為，中國酒店產(chǎn)業(yè)的市場基礎(chǔ)至少在局部區(qū)域已經(jīng)從早期的旅游市場推動轉(zhuǎn)型為經(jīng)濟增長推動，即宏觀經(jīng)濟活動和商務(wù)活力是影響酒店產(chǎn)業(yè)供給規(guī)模的主導(dǎo)因素。 受2004年客源需求市場超出預(yù)期的恢復(fù)和產(chǎn)業(yè)運行指標普遍好轉(zhuǎn)的影響，2005年非常有可能出現(xiàn)一個不小的投資高峰，并進一步拉動以高檔酒店為代表的產(chǎn)業(yè)供給流量。除了將酒店作為不動產(chǎn)投資對象的民營資本以外，跨國公司在其高端酒店進入戰(zhàn)略中，開始從早期的非產(chǎn)權(quán)介入模式轉(zhuǎn)向“投資+管理+品牌”的介入模式也將影響到2005年的產(chǎn)業(yè)供給總量。 總體判斷，酒店業(yè)在2005年經(jīng)營狀況將繼續(xù)保持2004年的回升勢頭，同時伴隨發(fā)生的是存量優(yōu)化調(diào)整帶來的行業(yè)集中度的提高，即優(yōu)秀飯店管理公司市場占有率和品牌價值的提高。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的改觀在上海、北京、廣州等經(jīng)濟集聚地區(qū)將體現(xiàn)的更為突出。 旅游區(qū)：可獲相對穩(wěn)定的收益 旅游景區(qū)是旅游產(chǎn)業(yè)核心要素，是產(chǎn)生旅游消費流的根本性因素，由于旅游資源的不可復(fù)制性和不可移動性，并且對消費者以及旅行社等下游企業(yè)具有一定的談判和定價能力，在特定區(qū)域具有壟斷性，服務(wù)價格具有一定的剛性，因此依托獨特資源的旅游企業(yè)可獲得相對穩(wěn)定的收益。 但是，旅游區(qū)也面臨諸多挑戰(zhàn)：一是自身體制的局限，政企不分等體制因素制約了企業(yè)擴張和管理的改善；二是市場競爭的加劇，新興旅游區(qū)不斷涌現(xiàn)形成了傳統(tǒng)旅游景區(qū)的客源分流；三是區(qū)域競爭的升級，各地政府對旅游景區(qū)的宣傳促銷投入不斷提高，使得特定景區(qū)效益對當?shù)卣囊蕾嚦潭燃哟?；四是市場容量的局限，旅游景區(qū)尤其是傳統(tǒng)旅游景區(qū)存在一個“200萬”現(xiàn)象，即年旅游接待人數(shù)一般會在150萬至200萬人次之間形成穩(wěn)定區(qū)間，突破200萬人次比較困難。 在這種挑戰(zhàn)下，景區(qū)類企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績增長的主要途徑有四：一是加強對所依托旅游資源的排他性經(jīng)營，確保壟斷收益；二是迎合消費趨勢，創(chuàng)新旅游產(chǎn)品，在游客接待量難有較大增長的情況下，延長游客停留時間；三是廣泛構(gòu)建銷售網(wǎng)絡(luò)，降低對旅行社等下游企業(yè)的依賴度；四是在加強自身管理的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)異地擴張，包括輸出管理和直接投資。目前，在上市公司中，峨眉山A、黃山旅游和桂林旅游的資源壟斷優(yōu)勢將繼續(xù)保持，其中峨眉山A在銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上走得更快，而桂林旅游在資源擴張和管理輸出上也邁出了可喜的步伐。 人民幣升值對旅游業(yè)的影響 目前，我國入境旅游者中，香港同胞所占比例最大，為6成多，外國人僅為1成多；但在國際旅游外匯收入中，外國人比重接近5成，香港同胞接近3成。在入境外國人中，亞洲占到6成以上，歐洲和美州分別在2成和1成左右。從前15個主要客源國結(jié)構(gòu)中可以看出，匯率變動能影響入境客源和國際旅游收入的主要是亞洲貨幣：日元、韓元、盧布和美元，以及港元和澳門元。 匯率變動對入境旅游的影響主要是價格效應(yīng)。根據(jù)WTTC編制的各國旅游競爭力指數(shù)，中國旅游業(yè)的價格競爭指數(shù)非常高。2003年中國的飯店平均價格為98.43美元，在全球212個國家和地區(qū)中排120位，基此測算的中國旅游業(yè)價格競爭力指數(shù)為89，在212個國家和地區(qū)中排名第三。2004年中國的飯店平均價格為72.13美元，在全球排106位，基此測算的中國旅游業(yè)價格競爭力指數(shù)為80，排名第16位。2004年價格競爭力排名有所降低，但依然位居前列。 中國旅游產(chǎn)品和服務(wù)價格在全球范圍內(nèi)都是非常便宜的。因此，即使人民幣升值，對本來就很便宜的中國旅游而言，入境旅游者數(shù)量不會因價格效應(yīng)而明顯減少。況且，目前入境旅游市場競爭比較激烈，旅行社和酒店內(nèi)部即可消化人民幣小幅度升值的價格效應(yīng)。 中國的國際旅游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)尚處于較初級階段，即以團隊觀光為主，而度假產(chǎn)品遠未成熟。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特點是旅游者的價格敏感性不高。以1994年為例，當年人民幣匯率并軌，對美元匯率并軌到8.7人民幣/美元，正常規(guī)律當年的入境旅游應(yīng)有大幅度增長，但實際情況是當年的入境游客增長率是1990年至2002年這13年期間的最低點（5.2%）。 匯率升值將通過收入效應(yīng)對出境旅游產(chǎn)生明顯影響。近年來居民出境旅游傾向不斷提高，出境規(guī)模不斷擴大，人民幣升值將提高居民出境旅游消費能力，有出境游資格的旅行社將從中受益。由此也將分流部分原計劃在國內(nèi)旅游的人群，可能對國內(nèi)飯店和景區(qū)的接待量產(chǎn)生影響，但數(shù)量輕微，可以忽略。 總體看，可以形成這種判斷，即人民幣匯率升值對入境旅游市場需求會產(chǎn)生價格效應(yīng)，但作用不會大，對國內(nèi)旅游和出境旅游則有積極的收入效應(yīng)。從上半年情況看，入境旅游增長速度超乎預(yù)期，而國內(nèi)旅游增長趨緩。人民幣升值則有助于促進國內(nèi)旅游，而繼續(xù)升值預(yù)期的形成，也可能會加快入境旅游消費的釋放。因此，人民幣升值對旅游市場的總體效應(yīng)為正面。 以上是一個中期判斷，對于有短期收匯結(jié)匯需求的旅行社而言，還是遭受了一些直接損失。 半年報增長有限三季度決定全年 7月份中，有2家旅游類上市公司公布了中期報告。其中，峨眉山A上半年主營收入和利潤指標均出現(xiàn)下降，中青旅主營收入有明顯增長，但受累于投資收益的減少，凈利潤指標也出現(xiàn)了下降。 峨眉山A（000978）：與以往正常年景相比，公司上半年經(jīng)營最大變化在于游山人數(shù)的絕對下降。峨眉山景區(qū)游客接待量下降不是個別現(xiàn)象。根據(jù)我們先前分析，上半年全國主要景區(qū)的國內(nèi)游客接待增長均有不同程度放緩，相當一部分出現(xiàn)絕對數(shù)量的下降。主要原因除了門票漲價、天氣變化以及宏觀調(diào)控等因素外，歷時半年的第一批保持黨員先進性教育活動也從閑暇時間等方面對部分國內(nèi)客源群體形成了旅游消費約束。另外，景區(qū)突發(fā)地質(zhì)災(zāi)害也對游客造成一定影響。歷史上，除2004年以外（32.4%），其他正常年份公司半年報占全年業(yè)績的比重都在25%以下，2000年為21.4%，2001年為25%，2002年為18.2%。根據(jù)上半年業(yè)績，以及制約國內(nèi)旅游消費因素會在下半年大大減弱的判斷，調(diào)整后的2005年EPS為0.20元。 中青旅（600138）：上半年，入境旅游市場總體增長快速，支撐公司旅游服務(wù)業(yè)務(wù)收入呈良好增長態(tài)勢，這與2004年同期基數(shù)較低也有直接關(guān)系。雖然中日關(guān)系影響了日本旅華業(yè)務(wù)的發(fā)展，但其他客源市場增量彌補了日本市場的損失，使得公司入境旅游業(yè)務(wù)收入增長率達到50%。與上年同期相比，本期投資收益減少了4254萬元，對凈利潤變化影響最大。其中，缺少了股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益和委托貸款收益，并且在短期投資收益上虧損了333萬元。如果下半年公司無股權(quán)轉(zhuǎn)讓和委托貸款收益，且短期投資狀況有所改觀的話，預(yù)期全年EPS為0.21元；如果短期投資收益仍不理想，全年EPS為0.17元。 根據(jù)先前對今年上半年全國國內(nèi)旅游增長不甚理想的判斷，預(yù)計旅游類上市公司總體的半年報業(yè)績將與上年基本持平。加之7月份和進入8月份后，部分地區(qū)出現(xiàn)臺風以及豬鏈球菌等突發(fā)事件，在旅游板塊中存在一定的半年報風險。 上半年除入境旅游外，旅游市場及行業(yè)都略顯平淡。我們認為，這種情況不會在下半年繼續(xù)，尤其是第一批先進性教育的結(jié)束，將促使相當一部分上半年積累的旅游消費能量在下半年釋放出來。其中，作為旅游旺季，三季度將出現(xiàn)一個國內(nèi)旅游高潮階段。我們還判斷，在經(jīng)歷了比較平淡的“五一”黃金周后，國內(nèi)旅游將在“十一”黃金周中有比較出色的表現(xiàn)。 三季度歷來就是旅游類企業(yè)獲得利潤的主要時段，在今年的特殊情況下，在全年業(yè)務(wù)中的地位也更加關(guān)鍵和重要，成為決定年報業(yè)績增長與否以及增長多少的最重要的砝碼。我們認為，在9月下旬和10月上旬，受“十一”假日旅游和三季度報告預(yù)期的刺激，旅游板塊的股票價格很有可能有比較好的表現(xiàn)，因此也建議投資者在8月份和9月上旬對三季度業(yè)績可能有明顯提高的企業(yè)予以關(guān)注，例如桂林旅游、錦江酒店、峨眉山A等。 國內(nèi)外旅游市場前景看好 世界旅游組織（WTO）在2005年1月的WorldTourismBarometer報告中認為，2005年全球旅游業(yè)前景依然令人樂觀。WTO成立了一個專家組，負責對全球旅游市場景氣狀況進行評測。評測指標從1（非常差）到5（非常好）分為五個級別。該小組對2003年的評分為3.4（持平），對2004年的評分為3.9（更好），而在2004年年初對全年的展望為4.0（更好），與事后評分非常接近。專家組在2005年年初對2005年的全球旅游市場景氣持樂觀態(tài)度，并給予了3.9分（更好）的前景展望。 關(guān)于中國的旅游經(jīng)濟發(fā)展，世界旅行與旅游理事會（WTTC）預(yù)測，2005年中國大陸將創(chuàng)造20892億元人民幣的旅游需求，比2004年增長10.1%，其中個人旅行和旅游增長10.1%，商務(wù)旅行增長15.3%，游客出口增長7.5%。到2015年，中國大陸的旅行與旅游需求將達到67823億元。2006年至2015年期間，中國大陸的旅行與旅游需求的年均增長率為9.2% 從上半年的相關(guān)信息判斷，國內(nèi)旅游市場情況與年初國際和國內(nèi)機構(gòu)的預(yù)測有些差別，主要是在入境和國內(nèi)旅游的市場結(jié)構(gòu)上有所變化。 一方面是入境旅游市場增長速度高于預(yù)期。國家旅游局統(tǒng)計信息顯示：2005年前6個月，入境旅游人數(shù)同比增長率除4月份略低于10%外，其余月份均在13%以上。上半年累計，入境旅游人數(shù)為5831萬人次，比上年同期增長13.4%；全國旅游外匯收入測算數(shù)為142億美元，比上年同期增長21.4%。客源市場結(jié)構(gòu)方面，自5月份以來，由于日本來華人數(shù)比上年同期持續(xù)下降，韓國累計來華人數(shù)已經(jīng)超過日本，成為我國第一大入境客源國，這也是日本多年來首次失去我國第一主要客源國地位?？梢灶A(yù)期，入境旅游市場的快速增長將是2005年旅游消費的亮點之一。我們繼續(xù)對2005年的入境旅游市場增長前景持樂觀態(tài)度。 另一方面是國內(nèi)旅游市場增長趨緩。目前尚缺乏全國國內(nèi)旅游的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)。四川等省區(qū)的統(tǒng)計顯示，上半年，雖然國內(nèi)旅游的總體指標依然有一定增長，但重點景區(qū)以及旅行社接待的國內(nèi)游客數(shù)量僅與上年同期持平或略高，其中在一季度有明顯下降，進入二季度后逐月有所轉(zhuǎn)好。 初步分析，國內(nèi)旅游在上半年增長放緩有如下因素：上半年在政府機關(guān)中開展保持黨員先進性教育活動，減少了這部分群體的出差和閑暇時間；宏觀經(jīng)濟調(diào)控產(chǎn)生的收入預(yù)期可能抑制了居民的旅游消費；景區(qū)門票漲價通過價格效應(yīng)擠出了部分游客；多頻率、短距離旅游消費比例增加，減少了中長距離旅游欲望。 結(jié)合各方信息，上半年國內(nèi)旅游消費出現(xiàn)放緩乃至下滑的情況是多種原因造成的。但旅游消費的特征也決定了上半年很大一部分因客觀因素不能實現(xiàn)的旅游需求可能將在三季度實現(xiàn)。因此，從全年看，一部分國內(nèi)旅游消費發(fā)生的只是時間轉(zhuǎn)換效應(yīng)，總體消費規(guī)模應(yīng)該還會實現(xiàn)穩(wěn)定增長，國內(nèi)旅游實現(xiàn)略高于GDP增長速度的增長率是可以實現(xiàn)的。 另外，受各種因素影響，作為新興旅游熱點，紅色旅游的消費能力在上半年沒有得到完全釋放。三季度又與暑期契合，我們預(yù)計紅色旅游將進入一個高峰階段。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，部分經(jīng)典紅色景區(qū)旅游發(fā)展迅速。例如，井岡山上半年全市接待境內(nèi)外游客130多萬人次，實現(xiàn)旅游收入6.47億元，同比分別增長67.07%和76.92%，日均接待游客人數(shù)、入境旅游人數(shù)和星級飯店住宿率等五項數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。與之相關(guān)的是持有井岡山旅游發(fā)展總公司40%股權(quán)的桂林旅游（000978），預(yù)期井岡山旅游將在三季度和全年業(yè)績中有較好貢獻。 中期策略：繼續(xù)投資景區(qū) 雖然旅游行業(yè)的2005年基本面比較好，但旅游類上市公司對行業(yè)的整體代表性不強，尤其是在經(jīng)營管理和市場開拓方面，與以往相比仍未有根本性改觀，整個板塊的盈利水平還不能比較完全地體現(xiàn)行業(yè)景氣。面對近年來比較好的市場需求，旅游類上市公司的總體盈利能力仍有待提高。這種格局與整個旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)特征小、散、弱、差是一致的，即進入壁壘低和價格競爭常態(tài)使得企業(yè)資本聚集慢，除部分企業(yè)因資源壟斷和積極擴張可以實現(xiàn)業(yè)績明顯增長外，多數(shù)企業(yè)還難以獲得超額利潤。 總體上，影響旅游板塊整體走強的主要原因不在于需求方向的市場基本面，而在于供給方向的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)和旅游企業(yè)自身的盈利能力。這種格局在2005年不會發(fā)生根本性變化。因此，對于旅游板塊整體依然給予“弱于大市”的投資評級。 2004年是旅游類上市公司在旅游市場恢復(fù)的支持下經(jīng)營業(yè)績快速增長的一年。分析2004年的經(jīng)營指標，可以判斷哪些公司更能從繼續(xù)趨好的旅游消費中獲得收益增長。 從利潤指標上看，旅游類企業(yè)的主營收入和主營利潤增長率是最高的；從盈利能力上看，旅游區(qū)類企業(yè)的銷售毛利率略低于酒店類企業(yè)，但在銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率上則領(lǐng)先于其他子行業(yè)。 從美國市場對旅游類上市公司的估值水平看，2005年的動態(tài)P/E基本上在20倍以上。其中，由于酒店類受益于全球旅游市場回升，加上該行業(yè)在全球范圍內(nèi)規(guī)模擴張速度較快，P/E水平整體較高。旅行社類總體不高，但對新興市場的企業(yè)給予了高估值，例如中國的C。旅游區(qū)類企業(yè)主要是游樂場，P/E水平也相對較高，其中VailResortsInc主要經(jīng)營山地旅游和山地度假地，與我國的景區(qū)類公司比較相似，2005年和2006年的動態(tài)P/E都在30倍以上。 因此，在旅游的子行業(yè)中，主要看好景區(qū)類公司，其中最值得關(guān)注的是那些價值被明顯低估的企業(yè)，例如峨眉山A（000888）和桂林旅游（000978）。主要出于三個判斷：一是可以獲得高于行業(yè)平均水平的利潤，主要來自于對資源的控制，從而具有一定的定價能力。二是固定成本比例高，利潤增長可以高于收入增長，能更加充分地獲得消費增長的收益。三是部分企業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出擴張的進取性，具備超常規(guī)增長的潛力。在旅行社和酒店類企業(yè)中，那些具備區(qū)位優(yōu)勢和擴張能力的企業(yè)也值得關(guān)注，其中最具有代表性的是錦江酒店（600754）。 談到景區(qū)類企業(yè)的投資價值，就繞不過門票價格問題。2004年以來，景區(qū)提高門票價格成為旅游業(yè)界的熱點話題。關(guān)于景區(qū)門票價格的基準以及調(diào)整方式，社會公眾和業(yè)界還存在相當?shù)臓幾h，贊成和反對者都有各自的理由和依據(jù)，但不管怎樣，近年來景區(qū)門票價格總體上漲畢竟是事實。 部分景區(qū)門