中國證券監(jiān)管制度的換位思考證券分析監(jiān)管制

歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 中國證券監(jiān)管制度的換位思考 郭 曄 內(nèi)容摘要： 浮浮沉沉的中國證券市場尤如政府手里頑皮的孩子，政府既擔(dān)心他因為過于頑皮而出軌，又怕他不能茁壯成長。于是，政府總是將他牢牢地牽在手中，出軌時及時拉回來，停滯不前時立即給他注入助長劑。證券監(jiān)管制度長期以來正充當(dāng)著政府那只牽著市場的“手”的角色，然而其作用并不理想，市場時而被它拉扯著往前趕，時而又被之拉著靠后停；時而將市場帶向這方，時而又將市場帶向那方。于是，市場中的眾多參與者就在這起伏不平的道路上各自尋求著出路，機(jī)構(gòu)投資者成為利益最大化的追求者而非規(guī)則遵循者， 個人投資者成為“麻木”的規(guī)則遵循者和安于現(xiàn)狀的有限理性者。我們認(rèn)為，這一切都源于監(jiān)管哲學(xué)的錯位，原有的“理性人”分析前提和有效市場假說的監(jiān)管哲學(xué)導(dǎo)致制度制定上的外生性，致使規(guī)則與所處的制度環(huán)境存在代溝?！坝邢蘩硇浴?的分析前提和行為金融學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的監(jiān)管哲學(xué)為我們指出了制度的內(nèi)生性，沿著市場參與者在特定環(huán)境下的行為軌跡，本文討論了證券監(jiān)管制度今后的內(nèi)生性方向與途徑。 關(guān)鍵詞 ： 證券市場，監(jiān)管哲學(xué)，內(nèi)生性制度 一、引言 世紀(jì)之交，當(dāng)有人疾呼證券監(jiān)管理念存在偏差時，“保護(hù)中小投資者利益”之呼聲便此起彼伏，中 國證券監(jiān)管似乎找到了前行的方向。然而，自 2001 年“監(jiān)管年”開始，中國證券市場經(jīng)歷了一個長達(dá)近 3 年之久的痛楚，股票市場不斷下跌，投資者信心缺失以“保護(hù)中小投資者利益”為宗旨的監(jiān)管卻反遭中小投資者的非議?；诖?，有學(xué)者說這是證券法律的不合理、是政府對市場的壟斷、是缺乏法律良好實施的信用基礎(chǔ)所導(dǎo)致的結(jié)果；有學(xué)者說這是監(jiān)管部門欠缺能力之過，是缺乏完備的如仲裁機(jī)制等前置法律程序之過，更為重要的是缺乏應(yīng)有的法律文化之過；還有學(xué)者認(rèn)為是由于以充分信息披露為主的法律體系仍不完善（曹鳳岐，陳學(xué)榮， 2002）等。在這些尚 未有定論之時，證券法修訂又似如約而至， 2003年 10 月的上海證券報登出“此次證券法修改的首要問題就是如何促進(jìn)我國證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展”，這是否表明監(jiān)管層實施又一次的監(jiān)管努力呢？ 且不論我們應(yīng)以何宗旨來進(jìn)行證券監(jiān)管，單就“保護(hù)中小投資者利益”、“維護(hù)市場穩(wěn)定”、“發(fā)展市場”目標(biāo)的實施來看，證券監(jiān)管的效果著實難以令人信服。盡管眾說紛紜，然筆者認(rèn)為這一切的根源在于，監(jiān)管規(guī)則的理論基礎(chǔ)（或者說監(jiān)管哲學(xué)）難以與我國現(xiàn)有的社會、經(jīng)濟(jì)、文化等制度基礎(chǔ)取得“路徑一致”。傳統(tǒng)的、主流的監(jiān)管哲學(xué)信奉“有效市場假說”（ Efficient Capital Market Hypothesis），以此為依據(jù)，信息在證券監(jiān)管中的作用是決定性的，信息披露制度成為證券監(jiān)管的核心。但是，筆者以為這種監(jiān)管哲學(xué)在我國并不完全適用，當(dāng)歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 以“有限理性”為前提的行為金融學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)引入之后，便意味著“人”的因素，特別是特定制度環(huán)境下關(guān)于“人”的因素的引入，我國證券監(jiān)管哲學(xué)應(yīng)添加入更豐富的內(nèi)容。當(dāng)然，我們并非否認(rèn)信息披露在證券監(jiān)管中的重要作用。然而，事實顯示，盡管監(jiān)管層制定的信息披露規(guī)則廣泛地借鑒了美國、日本等多國的監(jiān)管經(jīng)驗，可是實施效果卻南 轅北轍，同樣是信息披露的規(guī)則在我國證券市場就難以被很好地遵守。的確，從表面上看，缺乏應(yīng)有的法律文化、市場經(jīng)濟(jì)道德文化是其中的主要原因。但是，進(jìn)一步地?fù)Q位思考，法律文化、市場經(jīng)濟(jì)道德文化等基礎(chǔ)的缺乏，一方面表明應(yīng)努力營造守法、守信的氛圍。另一方面，這也反襯出所制定的制度本身已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越現(xiàn)有的制度環(huán)境，形成脫節(jié)。 于是，我們強(qiáng)調(diào)制度的內(nèi)生性。監(jiān)管層希望通過制度來引導(dǎo)證券市場健康發(fā)展，可是，往往只將制度作為一種外生的生成，卻忽視了制度受體的“個性”。制度要想成為一種各參與者普遍認(rèn)同的“信念”，必然要基于微觀參與者在 特定制度環(huán)境下的行為基礎(chǔ)內(nèi)生地得出。而且是參與者“有限理性”的行為內(nèi)生決定。鑒于此，本文意欲以有限理性分析前提下的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)為監(jiān)管理論基礎(chǔ)，來論證目前我國證券監(jiān)管制度的內(nèi)生性方向和實現(xiàn)途徑。 二、有限理性與規(guī)則遵循 隨著社會學(xué)、心理學(xué)向經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的進(jìn)一步滲入，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個最基本假設(shè) “經(jīng)濟(jì)人”為之動搖，“經(jīng)濟(jì)人”假定意味著人總是理性的。具體而言，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“經(jīng)濟(jì)人”假定（或“理性”的假定）包含三個層次的涵義：一是經(jīng)濟(jì)行為者具有完全的充分有序的偏好（在其可行的行為結(jié)果的范圍內(nèi)）、完 備的信息和無懈可擊的計算能力；二是經(jīng)濟(jì)行為者通過估計每種行為結(jié)果實際發(fā)生的可能性及其效用，來估價其行動的預(yù)期效用；三是經(jīng)濟(jì)行為者的行動總是在于最大化自身的利益。然而，這一基本假設(shè)在遭遇現(xiàn)實的檢驗時，便顯現(xiàn)了蒼白無力的一面。于是，“有限理性”一經(jīng)出現(xiàn)便已然滲透至經(jīng)濟(jì)學(xué)中的諸多重要理論 分支 ，并得以不斷深化。 （一） 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性”、“有限理性”和“規(guī)則遵循” 關(guān)于“有限理性”的理論最早見于赫伯特西蒙 1957 年的 Models of Man（ Simon，1957），在書中他強(qiáng)調(diào)由于環(huán)境的不確定性、信息的不完 全性以及人們對環(huán)境與信息的掌握能力、計算能力和分析能力等局限性導(dǎo)致人們的“理性”是有限的，雖然人們總是意欲理性，卻只能屈從于“有限理性”，人們不總能甚至不可能得到一個最優(yōu)的結(jié)果，卻能得到一個令自己滿意的結(jié)果。這一描述“人”之本性的概念被新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家們廣為采納、論證和延申，于是“有限理性”散見于不少制度經(jīng)濟(jì)學(xué)者的著作之中。安迪克拉克（ Andy Clark）在他的認(rèn)知理性：個人學(xué)習(xí)和外部結(jié)構(gòu)的相互作用一文中在開篇便指出，“完全理性”是一個不切合實際的概念，它忽略了人類推理活動的時間和空間特征。他還富有創(chuàng) 意地提出了理性與有限理性發(fā)生作用的兩種不同情形 強(qiáng)外在約束和弱外在約束，即只有人們在遭受強(qiáng)歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 外在約束的條件下，行為表現(xiàn)為理性；而在弱外在約束下，其行為表現(xiàn)為有限理性。 W布萊恩阿瑟（ W. Brian Arthur）在超越理性預(yù)期：經(jīng)濟(jì)和金融市場的不確定性一文中說道，“在現(xiàn)實世界中，理性預(yù)期根本就不堪一擊”。如果人們的決策只有一次，那么他們很可能是隨機(jī)地做出決策；而當(dāng)人們的決策會重復(fù)出現(xiàn)時，他們就可能建立起一種決策模式，并在重復(fù)的決策中不斷調(diào)整這種決策模式。進(jìn)一步地，阿瑟考察了股票市場中的價格形成過程，并得出結(jié)論：在實物經(jīng)濟(jì)背后，指導(dǎo)它們并被它們指導(dǎo)的是信念，這些信念可以相互加強(qiáng)，亦可以相互競爭。 深入地進(jìn)行理解，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)試圖將“理性”的概念范疇與“規(guī)則遵循”聯(lián)系起來討論。首先，他們認(rèn)為人在一定程度上講可以一分為二：“規(guī)則遵循者”和“理性最大化者”，代表著單一“社會人”與單一“經(jīng)濟(jì)人”的“對立”。規(guī)則遵循者強(qiáng)調(diào)的是對社會規(guī)范和慣例的采納；理性最大化者則強(qiáng)調(diào)根據(jù)其環(huán)境和機(jī)會的變化來調(diào)整自身行為，以期使其凈收益最大化（馬爾科姆盧瑟福， 1999： 62）。一個人的行為始終典型地受“理性”和“規(guī)范”的雙重影響 ，結(jié)果并不是必然的，有時表現(xiàn)為理性制約社會規(guī)范，有時理性又反而受規(guī)范制約（馬爾科姆盧瑟福， 1999： 64）。那么，按筆者的理解，“理性最大化”和“規(guī)則遵循”則可以看成是一定的制度背景下人們行為決策的兩類主方向。同時，其中的“理性最大化”被賦予了有別于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)的“理性”概念，盡管“理性最大化”描述了作為經(jīng)濟(jì)人的最顯著特征，即以最大化自身利益為目標(biāo)，但是新制度主義并不認(rèn)為人們有能力總能達(dá)到利益最大化，因為普遍面臨著信息不可得、信息成本、認(rèn)知局限等狀況，“理性最大化者” 只是意欲利益最大化的人之表述。當(dāng)然，新制 度經(jīng)濟(jì)學(xué)亦不排斥有標(biāo)準(zhǔn)“理性人”的存在。 其次，他們認(rèn)為，“規(guī)則遵循”有利于“彌補(bǔ)”人們由于信息、決策成本以及認(rèn)知局限等因素而不可能進(jìn)行理性選擇的現(xiàn)實。以哈耶克（ 1966）的話來說，個人面臨普遍的不確定性和無知，而規(guī)則是被利用的手段，人們利用規(guī)則是“因為自身的理性不足以把握復(fù)雜現(xiàn)實的全部細(xì)節(jié)”。同時，應(yīng)該認(rèn)識到，許多新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖都大為贊同“有限理性”對“完全理性”假定的替代，但是他們的初衷如當(dāng)初赫伯特西蒙一樣，并非在于否認(rèn)理性，而是指出由于信息的不完全以及人們的信息收集能力、處理能力的局限，導(dǎo)致人們理 性的有限，人沒有能力用最優(yōu)的預(yù)期去解決面臨的復(fù)雜問題，因此，人們所做的是建立易于把握和遵循并發(fā)揮相當(dāng)作用的決策規(guī)則。當(dāng)然，個人也可能會追求更好的規(guī)則、追求更能發(fā)揮作用的規(guī)則，但是那樣的追求過程往往是漫長的，而且并不必然甚至通常不會找到趨近于最優(yōu)的規(guī)則。故此可以說，當(dāng)個人由于信息、決策成本以及認(rèn)知局限等內(nèi)、外在因素而導(dǎo)致理性最大化的選擇被客觀地或主觀地認(rèn)定為遙遙不可及時，“規(guī)則遵循”便成為特定決策環(huán)境下合理的反應(yīng)和選擇。 第三，“理性最大化”與“規(guī)則遵循”之間的關(guān)系是不排斥且有相交、并處于不斷互動之中。一方面 ，人們建立和遵循規(guī)則并不表明他們的行為不具備理性，相反，“規(guī)則遵循”在一定情況下正是“理性最大化”選擇的表現(xiàn)。某些特定的規(guī)則可能與維護(hù)特定群體的經(jīng)濟(jì)歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 規(guī) 則 4 遵 循 1 理 性 最 大 化 2 3 和社會地位有關(guān)，于是這種規(guī)則提供了對違規(guī)者的制裁，因而這種制裁就可能促使規(guī)則遵循成為個人理性的表現(xiàn)。此外，除了“免受制裁”這種外部成本，一些規(guī)則可能本身就在許多方面能施利益于個人，使得遵循規(guī)則可能成為特定約束條件下的理性最大化選擇。另一方面，“規(guī)則遵循”與“理性最大化”的相關(guān)性具有動態(tài)的特點。盡管規(guī)則遵循常常是有限理性條件約束下的選擇，盡管規(guī)則遵循一定情形下正是 人們理性的體現(xiàn)，但是，任何規(guī)則都可能由于環(huán)境的變化而被人們所“遺棄”，因為由個人激勵機(jī)制的扭曲、社會從某一規(guī)則轉(zhuǎn)向另一規(guī)則的機(jī)制的缺失等因素，都可能使得規(guī)則無法根據(jù)環(huán)境的變化得到相應(yīng)的調(diào)整。 區(qū)域 1：理性 區(qū)域 2+3：有限理性 區(qū)域 3：適應(yīng)性理性 區(qū)域 4：地道的規(guī)則遵循 表示處于互動之中 圖 1：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性、有限理性、規(guī)則遵循關(guān)系圖 （二） 在行為金融學(xué)中深化的“有限理性” 盡管 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)將“有限理性”的概念理解與“規(guī)則遵循”聯(lián)系起來加以分析，然而對“有限理性”的闡釋，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)更多地沿襲了赫伯特西蒙的“有限理性”概念，而西蒙的“有限理性”只能被視作“狹義”的有限理性（“ Thin” Bounded Rationality），“狹義”有限理性的共性在于，“有限理性”被看作是外生的，它強(qiáng)調(diào)的是附加的限制條件所引起理性的有限，即對“最優(yōu)化”的局限，如客觀存在的計算成本、信息的不完全性、人們對所有可供選擇的決策方案的不可預(yù)測性等（ Nicolai J Foss， 2001）?？梢哉f，新制度 經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“有限理性”很大程度上只能看作是有附加約束條件下的最大化或約束條件下的“理性” ，一類“狹義”的有限理性。而行為金融學(xué)提出將分析置于一個“廣義”的有限理性（“ Thick” Bounded Rationality）框架之中，“廣義”的有限理性將人們有限的信息處理能力進(jìn)行了更廣闊的深入，加入了更多的社會學(xué)、心理學(xué)因子，“有限理性”在其中得到深化，并被賦予更深刻的含義。 “廣義”的有限理性不再僅是一個外生變量，也并不簡單地涵蓋“狹義”有限理性的內(nèi)容，而是涉及更廣泛和復(fù)雜的包括社會心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)等學(xué)科 在內(nèi)的領(lǐng)域，是作為一個將最終顯著地影響人們實際決策行為的內(nèi)生變量出現(xiàn)在理論模型中，而且基于有限理性所反映的不同心理特征，如過分自信、或是有偏的自我歸因、或是保守性偏差、或是從眾心理，建立不同的理論模型來描述人們不同的實際決策過程及其所決定的結(jié)果?？梢哉f，“廣義” 適應(yīng)性理性：制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個有別于傳統(tǒng)的利益最大化或決策最優(yōu)化的關(guān)于“理性”的解釋，是一個以與規(guī)則的適應(yīng)性為判斷基點的“理性”。（ Viktor， 1994） 歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 的有限理性并非如“狹義”的有限理性那樣，簡單地代表著人們在計算能力、有限的預(yù)測能力或有限的交流能力等方面的限制性，而是表示若系統(tǒng)地將這些有限的信息處理能力等局限性的深層影響考慮進(jìn)實際的決策過程時，人們對于現(xiàn)實世界的認(rèn)知模型和由此產(chǎn)生的認(rèn)知偏差及錯誤（ Nicolai J Foss， 2001）。最近的二、三十年中，大量的實證研究都對“有限理性”的人性假定產(chǎn)生了支持，它們證明： 1）人們處理信息的能力是很有限的； 2）人們試圖依賴捷徑來節(jié)省為認(rèn)知所付出的努力； 3）由于 1）、 2）兩點以及其它一些因素，如情感對于人們認(rèn)知能力的影響等，人們的認(rèn)知力傾向于呈現(xiàn)廣泛的偏差和錯誤。由此看來，“狹義”的有限理性主要僅涉及了第一點，而“廣義”的有限理性則涵蓋了所有的三點。 于是，在“廣義”有限理性的分析前提下，行為金融理論指出，市場上廣泛存在有限理性甚至非理性的投資者，他們在不 同的制度背景下呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)特征，他們依據(jù)自身對于金融市場資產(chǎn)價值的認(rèn)知而做出決策。并且，他們不僅不會消失，或其行為被統(tǒng)計平均所消除。相反，他們很可能系統(tǒng)地影響市場價格，影響市場的走向。更進(jìn)一步地，行為金融學(xué)具體分析了“廣義”有限理性的特征，歸納出金融投資者的一系列有限理性特征，包括代表性偏差（ Representative Bias）、易獲得性偏差（ Availability Bias）、錨定和調(diào)整偏差（ Anchoring and Adjustment Bias）、從眾心理（ Conformity）精神間隔（ Mental Compartment）、異想天開（ Magical Thinking）、可得性啟發(fā)（ Availability Heuristic）和文化與社會傳染（ Culture and Social Contagion）等。 三、中國證券監(jiān)管制度的內(nèi)生基礎(chǔ) 以往，制度的外生決定隱含著監(jiān)管者在制定規(guī)則時所認(rèn)定的參與者的“理性”：其一，機(jī)構(gòu)投資者大部分時間會依據(jù)規(guī)則進(jìn)行決策，因為否則他們將會受到制裁；其二，個人投資者會以自身利益為先，理性地選擇“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”；其三，嚴(yán)格的、量化的上市標(biāo)準(zhǔn)和增發(fā)新股標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)則，讓 表現(xiàn)不佳的上市公司望而卻步，能上市的公司形成精品市場。然而，當(dāng)前監(jiān)管制度下市場微觀主體的行為卻遠(yuǎn)非如此。 （一）機(jī)構(gòu)投資者：理性最大化者非適應(yīng)性理性者 在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者所占的數(shù)量絕對比例雖遠(yuǎn)遠(yuǎn)敵不過蕓蕓眾生的個人 投資者，但是其平均掌控的資金額卻大得驚人。毫無疑問，機(jī)構(gòu)投資者是證券市場監(jiān)管制度的主要受體。作為職業(yè)的、大型的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者的行為特征在中國的證券市場中具有一定的同質(zhì)性。 首先，機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)是“強(qiáng)外在約束”條件下的行為人，尤其是相對于個人投資者而言，因而他們常常是理 性最大化中理性者。機(jī)構(gòu)投資者的投資動機(jī)普遍不及個人投資者那樣的多樣化（如財富增殖、養(yǎng)老動機(jī)、子女教育等），他們的原始動機(jī)歸結(jié)起來只有一個：以盡可能低的成本獲取盡可能多的利益。同時，機(jī)構(gòu)投資者中的主力軍 投資基金、券商、企業(yè)等，都承受著來自資金委托經(jīng)營或激烈的競爭和風(fēng)險的壓力。因此，在關(guān)乎生存發(fā)展的歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 強(qiáng)外在約束下機(jī)構(gòu)投資者甚至表現(xiàn)為不擇手段的“理性者”。 其次，不可否認(rèn)，作為證券市場中的知情交易者，作為“強(qiáng)外在約束”條件下的行為人，機(jī)構(gòu)投資者大多表現(xiàn)出理性的一面，然而另一方面，不可避免地，過分自信、從眾心理等 有限理性特征在他們身上亦有體現(xiàn)。由于機(jī)構(gòu)投資者具有強(qiáng)大的信息優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢，甚至一部分機(jī)構(gòu)投資者還具有“政治優(yōu)勢”。因此不難設(shè)想，盡管“信息不完全”是證券市場的最基本特征，機(jī)構(gòu)投資者仍可以通過或合法或非法的渠道，以較低的成本獲取或公開或不公開的信息。于是，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中的交易決策行為是基于信息較充分的基礎(chǔ)之上的，他們可能偏離獲利的途徑僅僅取決于自身的“認(rèn)知偏差”。盡管機(jī)構(gòu)投資者的諸多優(yōu)勢均有利于其達(dá)到利益最大化，但是機(jī)構(gòu)投資者的行為中仍含有非理性因子。其一，機(jī)構(gòu)投資者都認(rèn)為依據(jù)所 掌握的信息自身能做出理性的判斷。其二，若市場上出現(xiàn)幾家敢偷食禁果、“成功地”違規(guī)從中獲取了暴利并且未被查處的機(jī)構(gòu)投資者時，從眾行為接踵而至。雖然不少機(jī)構(gòu)投資者能嗅出監(jiān)管的處罰威懾，但是誰都不認(rèn)為自己是“槍口”上的那一個?？梢哉f，這類機(jī)構(gòu)投資者中的從眾行為是可怕的，它使得嚴(yán)厲的處罰或許能收到一些效果，然而只要曾經(jīng)嘗到過禁果的甘甜，以及人們普遍的代際遺忘特征，市場重新上演大規(guī)模的違規(guī)是很可能的。更何況，以往我國證券監(jiān)管制度總是采用隨機(jī)性的懲罰，制度的威懾作用并不持久。 再者，畢竟人們的行為始終典型地受到“理性” 與“規(guī)范”的雙重影響，機(jī)構(gòu)投資者雖由于內(nèi)在性質(zhì)和強(qiáng)外在約束而更多地表現(xiàn)為受“理性”的驅(qū)使而動，但是“規(guī)范”對他們?nèi)匀黄鹬饔?，只是在中國證券市場上“規(guī)則”對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響微弱，機(jī)構(gòu)投資者廣泛地表現(xiàn)為非適應(yīng)性理性者。分析其原因，其一，依據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，“規(guī)則遵循”有利于彌補(bǔ)投資者由于信息不完全、認(rèn)知偏差等因素可能導(dǎo)致的非理性選擇的現(xiàn)實，然而在我國證券市場上，信息不完全對于機(jī)構(gòu)投資者而言已基本不構(gòu)成導(dǎo)致非理性選擇的決定因素，于是，在未意識到自身認(rèn)知偏差的條件下，機(jī)構(gòu)投資者并無動力利用規(guī)則遵循。其二，當(dāng) 前制定的規(guī)則并未促使“規(guī)則遵循”成為機(jī)構(gòu)投資者“理性最大化”的表現(xiàn)。一來，是眾多學(xué)者曾經(jīng)討論很多的，即缺乏有效的對違規(guī)者的制裁。二來，從市場規(guī)則的具體內(nèi)容來看，在1998 年證券法冰冷嚴(yán)肅的法律條款之中雖然可以尋找到關(guān)于證券發(fā)行、交易、信息披露等各方面較嚴(yán)格的規(guī)定，可是卻難見“生機(jī)”，機(jī)構(gòu)投資者很難從與監(jiān)管者合作的行為中權(quán)衡出利益之所在。筆者以為，法律作為一項正式的制度安排存在，它應(yīng)蘊(yùn)含著在確定的方面保障施利于人的機(jī)制。而反觀中國以證券法為首的證券監(jiān)管制度，監(jiān)管者的不同目標(biāo)傾向在其中似乎都能找到影子， 保護(hù)中小投資者利益意味著對具有完全優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)格的監(jiān)管；發(fā)展證券市場又意味著超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，而似乎“滴水不漏”的監(jiān)管條款又從不少方面限制著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。試問，本身存在矛盾的規(guī)則又何以對投資者產(chǎn)生吸引力？那么，既然沒有嚴(yán)格的外部制裁成本，沒有規(guī)則遵循可能帶來的利益，機(jī)構(gòu)投資者通過“違規(guī)”達(dá)到利益最大化就不能不說是其理性之表現(xiàn)了。 歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 （二）個人投資者：迫于現(xiàn)狀的規(guī)則遵循者安于現(xiàn)狀的有限理性者 年齡迥異、職業(yè)各異、文化背景參差不齊的形形色色的個人投資者構(gòu)成了我國證券市場中一道亮麗的風(fēng)景線，按絕對數(shù) 量以及所占的流通市值而言，個人投資者無疑是證券市場中的主力軍?？墒?，由于面臨著信息不完全且非對稱、監(jiān)管制度不力等因素，個人投資者往往成為市場中的弱勢群體，在與具有信息、技術(shù)、資金優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者博弈的過程中，常常處于失利的位置。再加上，個人投資者受到弱外在約束的影響，他們中的多半是運用手中閑置的資金進(jìn)入市場進(jìn)行投資，尤其是對比近年來日益調(diào)低的銀行存款利率，進(jìn)入證券市場投資成為他們手中閑置資金的較好去向。以上種種因素都決定了個人投資者絕大多數(shù)是規(guī)則的遵循者，通過對規(guī)則的遵循他們試圖得到因為自身理性不足以掌握的 復(fù)雜市場中的全部細(xì)節(jié)，此其一。 然而，他們卻又不是“規(guī)則遵循”的“鼓吹者”，作為市場主要力量的個人投資者雖人數(shù)眾多但卻因先天的條件和外在的因素而處于弱勢地位，不僅長時間以來不被監(jiān)管者所關(guān)注，更重要的是他們在現(xiàn)有的監(jiān)管制度安排中幾乎無從找尋利益的“安慰”。長此以往的結(jié)果是，他們或?qū)⒁?guī)則視為遠(yuǎn)離自己的客觀領(lǐng)域，將自己視為規(guī)則遺忘的求助者；或?qū)⒁?guī)則本身就視為不平等力量的產(chǎn)物，將自己視為規(guī)則面前的無助者等等，因此，盡管個人投資者絕大部分是“規(guī)則遵循者”，但是實質(zhì)上是迫于形勢，他們既想搭上規(guī)則的“便車”，又對規(guī)則的不 遵循行為表現(xiàn)出不應(yīng)有的麻木，因為現(xiàn)有的規(guī)則并未在他們的心理上留下或顯性或潛在的利益感受。 從另一角度看，個人投資者是證券市場中“廣義”有限理性特征的典型代表群，但又不乏理性的一面。過分自信、回避損失、易獲得性偏差、從眾心理等導(dǎo)致的“有限理性”在個人投資者的行為特征上均有較顯著之表現(xiàn)。典型地歸納為以下幾方面：其一，“過分自信”之體現(xiàn)：個人投資者盡管處于市場的信息、資金等眾多方面的弱勢，但他們?nèi)匀幌嘈抛约旱摹奥斆鞑胖恰保恳粋€入市的個人投資者幾乎都抱著“他人皆輸、我獨贏”的念頭，所以在很多情況下，雖然明明知道機(jī) 構(gòu)投資者在違規(guī)操作，但是他們依然聽之任之，這一方面是因為監(jiān)管制度沒能給予個人投資者合法利益的保障機(jī)制，個人投資者深知自己的力量渺小，無從申訴或是需要花費很大的成本；另一方面也是因為個人投資者都認(rèn)定這個市場是一個“博傻”的市場，傻子出局，而他們都不認(rèn)為自己可能出局。我知道你要從我這里騙走一百，但一定會有人給我一百二，仍可以凈賺二十（曹鳳岐，陳學(xué)榮， 2002）。其二，“易獲得性偏差”之體現(xiàn)：盡管個人投資者都知道信息真?zhèn)蔚闹匾?，可是他們很少有人花力氣收集和考證所獲得的信息，也不愿意對公開的顯性信息進(jìn)行深入挖掘， 只是樂此不彼地收集和利用易于獲取的信息，而這些信息往往是我國證券市場上機(jī)構(gòu)投資者制造的“噪聲”。其三，盡管幾乎每個投資者的投資均有盈有虧，但是作為弱勢群體一族，相當(dāng)部分的個人投資者都是盈小于虧或基本持平，可是盈利和損失在人們心理上的影響并不一樣，心理學(xué)顯示人們具有普遍回避損失的心理。而且在我國，證券市場上的盈利更被看作是智慧和能力的象征，誰也不愿意歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 被說成是證券市場上的“輸家”。于是，在市場上，特別是在“?！睔馐愕氖袌錾?，四周都洋溢著“盈利”的消息，這不僅將加速市場虛假繁榮的形成，也促成了個人投資者從眾行為 的產(chǎn)生。 當(dāng)然，從個人投資者的結(jié)構(gòu)來看，具有相當(dāng)知識的人大有人在，雖然個人投資者的行為表現(xiàn)出較明顯的“有限理性”特征，但是他們亦有理性的一面。個人投資者深知自己處于信息的弱勢，也明知我國信息披露制度實施的不佳現(xiàn)狀，因此權(quán)衡得失，個人投資者“理性”地選擇了“搭上機(jī)構(gòu)投資者的便車”，于是有了“跟莊”的行為。既然機(jī)構(gòu)投資者是知情交易者，能更快、更好地獲取上市公司信息、政策信息等，那么跟隨機(jī)構(gòu)投資者的行為，并試圖從中窺視出有關(guān)上市公司的信息以及政策的動向，就不能不說是在特定約束條件下的理性行為了。只是因為個人投資者 不具備規(guī)模優(yōu)勢，無論是資金、技術(shù)、智能等方面，因而，在實際的運作中，個人投資者非但沒能從“跟莊”中獲得好處，反被他人利用。 四、優(yōu)化證券監(jiān)管制度內(nèi)的動態(tài)博弈 實質(zhì)上，制度是多個當(dāng)事方相互博弈的產(chǎn)物，制度變遷則可視為一個動態(tài)博弈的過程。中國在由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的同時，證券市場中的監(jiān)管也正經(jīng)歷著由政府監(jiān)管者、機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者等主要微觀主體構(gòu)成的一場生動的動態(tài)博弈，對這場動態(tài)博弈優(yōu)化的實現(xiàn)應(yīng)通過主體之間的策略互動逐步使制度成為各博弈方認(rèn)同的共同“信念”。 作為證券監(jiān)管制度中的主要博弈方，監(jiān)管者（這里 指政府監(jiān)管者）具有著自己的監(jiān)管目標(biāo)函數(shù)： G=Fr（ I， S， D， C），其中 I 表示投資者利益， S 表示市場穩(wěn)定狀況， D 表示市場發(fā)展情況， C 則代表監(jiān)管成本， r 代表監(jiān)管者的監(jiān)管行為，顯然監(jiān)管者的行為空間 r 中包括三個向量（ ri， rs， rd），代表著 ri：旨于保護(hù)投資者利益的監(jiān)管策略； rs：旨于維護(hù)市場穩(wěn)定、社會穩(wěn)定的監(jiān)管策略； rd：旨于促進(jìn)市場發(fā)展的監(jiān)管策略。當(dāng)然，這三種策略并不具備排它性，而且監(jiān)管者的行為經(jīng)常是采用混合策略 ),(dsi 。 作為與政府監(jiān)管者的主要博弈方，機(jī)構(gòu)投資者始終在 “規(guī)則遵循” R 與“理性最大化”M 這兩種策略之間徘徊，當(dāng)然并不排斥兩個策略有相交的時候。不過在我國證券市場中，如前所述，由于種種原因機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)策略往往是 M。為了便于分析，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管者之間單階段的博弈過程，運用收益矩陣來表示： 監(jiān) 管 者 ri rs rd 機(jī) 構(gòu) R iCIR ,1 sCSR ,2 dCDR ,3 投 資 M iCbIcR 11 ),( sCbScR 22 ),( dCbDcR 33 ),( 者 其中，321 , RRR分別代表機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)管者三種不同目標(biāo)的監(jiān)管策略下遵循監(jiān)管規(guī)則所歐洲專家具體為什么怎么辦什么時候哪里總結(jié)開始接受 帶來的收益，dsi CCC ,代表監(jiān)管者的監(jiān)管成本， DSI , 則分別表示基于三種目標(biāo)所做的監(jiān)管為監(jiān)管者帶來的