證券投資論文-風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒和我國的模式選擇.doc

證券投資論文-風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒和我國的模式選擇摘要：我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)在過去十多年的發(fā)展過程中取得了飛速的發(fā)展，但其中也暴露出很多問題和制約因素，諸如外部環(huán)境滯后、規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、組織模式不合理等。而國外風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)則已經(jīng)建成了比較有效的市場架構(gòu)和法律體系，規(guī)模不斷擴(kuò)大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，同時(shí)也形成了各自完善的組織模式。本文通過國際比較研究，探尋國外發(fā)展過程中的積極因素，為我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展提供合理的借鑒。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資基金,運(yùn)作,模式選擇所謂風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投基金，是以具有發(fā)展?jié)摿ΦY金需求不能得到滿足的中小型高新技術(shù)企業(yè)為終極投資對象的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。按照弗農(nóng)的產(chǎn)業(yè)生命周期理論，這些終極受資企業(yè)通常處于草創(chuàng)階段和擴(kuò)張階段，不具備上市資格，甚至只是概念企業(yè)，投資額較大，投資回收期較長，收益率和風(fēng)險(xiǎn)都較高。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的經(jīng)營目標(biāo)就是在高風(fēng)險(xiǎn)中追求高收益。一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作中存在的問題（一）風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的外部環(huán)境滯后1.要素市場還不健全。在資本市場方面，目前我國的主板市場門檻過高，中小企業(yè)板市場還沒有建立起適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票流通的機(jī)制，三板市場（產(chǎn)權(quán)交易市場）則沒有完全發(fā)展起來，風(fēng)險(xiǎn)資本不能通過資本市場實(shí)現(xiàn)自由進(jìn)出，這對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展產(chǎn)生諸多的不利影響：一是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作模式與產(chǎn)業(yè)生命周期不相匹配，進(jìn)一步加大的風(fēng)險(xiǎn)資本的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口；二是導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一、資本來源不足，政府資金仍然占較大比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年全國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)僅為217家，同期政府和國有獨(dú)資企業(yè)資金占比達(dá)到近40%；三是由于我國的技術(shù)市場發(fā)展還不完善，許多高新技術(shù)企業(yè)與科研院所產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)交易不暢，高新技術(shù)企業(yè)未能完全成為獨(dú)立受資主體，從而抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。圖119942004年中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總量、資本總量圖數(shù)據(jù)來源：張曉強(qiáng).中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒（2005）M.北京：北京理工大學(xué)出版社.2005.在其他要素市場方面，我國還沒有建立起完全流通的人才市場，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展所需的眾多人才不能得到有效供給。如上所述，我國的技術(shù)市場還很落后，這不僅導(dǎo)致技術(shù)交易滯后，而且還導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來源單一、技術(shù)信息不對稱等現(xiàn)象。12.法制建設(shè)和社會(huì)誠信建設(shè)落后。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)委托代理的運(yùn)作過程，一方面，委托人可能在與代理人追求各自利益最大化的博弈中處于不利地位，其相應(yīng)的資本利益得不到保障；另一方面，代理人在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的管理時(shí)必然要放棄一定權(quán)利，這些權(quán)利也可能無法得到保障。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的首要前提必然是健全的法制體系。目前，我國還沒有出臺一部針對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的專門法律，相應(yīng)的證券、合同、技保、企業(yè)組織形式等方面的配套法律也沒有完善，這對風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展形成了巨大的障礙。2第二，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)信用度較高的產(chǎn)品，它依賴健全的社會(huì)資信體系和完善的道德誠信建設(shè)。目前，我國還沒有建立起真正意義上的社會(huì)征信體系，不完全金融市場低效率和社會(huì)中介的運(yùn)作實(shí)效導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資雙方的信息不對稱，這在一定程度上引起了雙方無法在有效市場中實(shí)現(xiàn)有效匹配，從而造成了風(fēng)險(xiǎn)投資的盲目性，加大了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的障礙。（二）風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差目前，海外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模一般都達(dá)到數(shù)千萬美元甚至上億美元，但我國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模卻普遍偏小，這導(dǎo)致其項(xiàng)目投資規(guī)模也普遍較小，投資周期較短，風(fēng)險(xiǎn)和收益都相對較低，無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資目標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年全國風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，外資資金占比上升到21%，平均資本規(guī)模為8000萬元，5000萬元以上的企業(yè)大約占50%；從全部風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來看，10003000萬元的占比最大，達(dá)到40%，但外資占比不到6%，而5000萬元以上的企業(yè)占比，外資卻比整體多出15個(gè)百分點(diǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本不足，國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)無法借助有效金融市場構(gòu)建合理的產(chǎn)品組合，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，其可持續(xù)發(fā)展的能力也相對較弱。（三）風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式不合理目前，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般采行有限責(zé)任公司的模式，也有很少一部分采行傳統(tǒng)的事業(yè)投資機(jī)構(gòu)的模式，這兩種模式在現(xiàn)有法律框架下的約束嚴(yán)重地阻礙了我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)的發(fā)展。首先，現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在內(nèi)部采行職能管理的架構(gòu)，外部則采行傳統(tǒng)的行政分權(quán)管理，這一方面導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金無法真正實(shí)現(xiàn)市場主導(dǎo)下的風(fēng)險(xiǎn)收益配比，投資效率很低；另一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理公司或管理人并不能分享投資收益也不承擔(dān)投資損失，從而無法建立起完善的激勵(lì)約束機(jī)制，這使得上述委托代理問題愈發(fā)突出。3其次，按照我國有關(guān)法律規(guī)定，實(shí)行公司制的非外資企業(yè)注冊資金必須一次性全額到賬，這一方面限制了風(fēng)險(xiǎn)投資基金利用風(fēng)險(xiǎn)杠桿吸引資金的能力，對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)O(shè)置了障礙，同時(shí)也可能在資金運(yùn)作初期產(chǎn)生大量的閑置資金，降低了基金的投資效率；另一方面，由于有限責(zé)任公司的股份無法實(shí)現(xiàn)自由轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)基金無法在資本市場上實(shí)現(xiàn)與創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡一致的進(jìn)出路徑，增大了風(fēng)險(xiǎn)基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。最后，現(xiàn)有的基金組織模式和組織架構(gòu)適合政府資金的介入，但總的來看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和財(cái)政部聯(lián)合設(shè)立的、目前規(guī)模最大的創(chuàng)新基金對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的支持比例在2004年也只有9.09%，這既導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來源不足，也限制了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的可持續(xù)發(fā)展。圖22004年國家科技計(jì)劃對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的支持比例圖數(shù)據(jù)來源：張曉強(qiáng).中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒（2005）M.北京：北京理工大學(xué)出版社.2005.二、國外風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金已經(jīng)形成了較大的規(guī)模，這增強(qiáng)了其風(fēng)險(xiǎn)和資金的配置能力，顯示了金融資源的配置效率和規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)美國湯姆遜金融研究會(huì)和全國風(fēng)險(xiǎn)投資基金協(xié)會(huì)2007年一季度聯(lián)合報(bào)告的數(shù)字，2006年美國全年風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3026.04億美元，雖然增速有所放緩，但相較2005年同期仍然成長了8.24%；而20022006年的年均增長率更是達(dá)到48.80%。4這表明美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金在經(jīng)歷了快速發(fā)展以后，目前的規(guī)模成長已經(jīng)進(jìn)入了良性的循環(huán)。表1美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金成長規(guī)模統(tǒng)計(jì)表年份/季度風(fēng)險(xiǎn)投資基金數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)投資基金資本（百萬美元）20021723,767.4200314710,622.3200420518,566.0200521827,957.3200621230,260.42007/01564,939.8數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美國湯姆遜金融研究會(huì)和全國風(fēng)險(xiǎn)投資基金協(xié)會(huì)2007年一季度聯(lián)合報(bào)告整理。一方面，海外發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的市場經(jīng)濟(jì)體系特別是金融市場格局已經(jīng)比較完善，這為其風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。在其將近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程中，不僅形成了豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資理論，而且在實(shí)踐中，相關(guān)的法律建設(shè)也不斷加快。國際經(jīng)驗(yàn)證明，法制建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展呈正相關(guān)的關(guān)系，以美國為例，它早在1958年就陸續(xù)修改和出臺了國內(nèi)所得稅法、銀行持股公司法、小企業(yè)投資公司法，從政策優(yōu)惠、資金來源和組織模式等方面對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展予以支持和規(guī)范。此后又相繼頒布實(shí)施了1978年收入法案、鼓勵(lì)小企業(yè)投資法案等法案，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的靈活性。因此，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系，對于推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。另一方面，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了三類主流的發(fā)展模式，分別是信托契約型、上市公司型和有限合伙型，這為其健康發(fā)展進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。目前，后兩種是在全球最為普遍的模式，其典型代表是英國和美國，它們的發(fā)展過程值得我們借鑒。（一）英國的上市公司制英國在1995年推出風(fēng)險(xiǎn)投資信托基金，作為上市公司，它旨在鼓勵(lì)個(gè)人間接投資于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資信托基金公司可以到倫敦股票交易所申請上市，投資者可以在一級市場申購或在二級市場購買VCT公司的股票。到2005年，據(jù)英國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，已有46家VCT公司上市。5與其他模式相比，英國上市公司制具有的特點(diǎn)見表2。表2英國上市公司制特點(diǎn)分析比較項(xiàng)目比較內(nèi)容基金認(rèn)定基本條件收人來自于其所持有的證券，但其所持有的任何一家受資公司的證券不得超過投資總值的15%；投資總價(jià)值的70%必須是“合格資產(chǎn)”，且其30%以上必須是沒有優(yōu)先分紅權(quán)及在公司清算時(shí)沒有優(yōu)先索償權(quán)的普通股，其余30%可以是現(xiàn)金存款或投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的金融產(chǎn)品；普通股必須在倫敦股票交易所上市交易；留存收益不得超過期內(nèi)股票或證券收入的15%。管理者激勵(lì)約束機(jī)制不能控制或受控另一公司（尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司），或由該公司及其關(guān)聯(lián)人共同控制或受控，也不應(yīng)有類似安排。在聘請風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司時(shí)，須進(jìn)行歷史業(yè)績評估。個(gè)人投資的優(yōu)惠及約束所得稅減免：股利免稅、股票申購金額的一定比例免交所得稅、40%所得稅減免可用于抵消到期所得稅納稅義務(wù)；資本利得稅減免或延遲納稅，后者指2004年4月6日前發(fā)行的股票，除普通股以外所獲資本利得一定條件下可延遲納稅。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理。從表2中可以看出：（1）英國的上市公司制實(shí)現(xiàn)了股東所有，厘清了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，在股權(quán)架構(gòu)下維護(hù)了基金整體利益；（2）它嚴(yán)格界定了“合格財(cái)產(chǎn)”制度，包括受資公司進(jìn)行合格交易、保持獨(dú)立性等，杜絕了套利行為，保障了基金投資人的合法權(quán)益，同時(shí)也避免了稅收優(yōu)惠可能造成的漏洞；（3）它通過大量的僅針對個(gè)人投資者的稅后優(yōu)惠政策，刺激了個(gè)人投資者的投資熱情，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本來源；（4）它通過基金公司股份的上市流通，一方面為風(fēng)險(xiǎn)資本的撤退提供了有效的途徑，另一方面健全了其風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制，提高了投資效率；（5）它通過引入上市公司獨(dú)立性機(jī)制和高管歷史業(yè)績評估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理過程中的委托代理問題。（二）美國的有限合伙制有限合伙制在包括美國在內(nèi)的許多發(fā)達(dá)國家都很普遍，它是由投資者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙組成一個(gè)有限合伙企業(yè)。資料顯示，美國風(fēng)險(xiǎn)資本組織中大約有2/3是有限合伙制的獨(dú)立基金公司。6一般而言，有限合伙人的出資占風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額的99%，構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基本資金來源。與其他模式相比，美國的有限合伙制的特點(diǎn)見表3。表3美國有限合伙制特點(diǎn)分析比較項(xiàng)目比較內(nèi)容基金認(rèn)定基本條件投資者出資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資本的具體運(yùn)作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。普通合伙人投入的主要是科技知識、管理經(jīng)驗(yàn)、投資經(jīng)驗(yàn)和金融專長。管理者激勵(lì)約束機(jī)制管理人可直接參與基金利潤分成，比例可高達(dá)20%；在失敗時(shí)，則必須承擔(dān)損失的1%；有限合伙人可通過分期投入的預(yù)算約束機(jī)制、保留退出權(quán)機(jī)制、提前終止合伙關(guān)系或更換管理合伙人機(jī)制、規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)披露制度和定期評估制度等對管理人進(jìn)行約束和監(jiān)督。稅費(fèi)政策不具有法人資格，也非納稅主體，但投資者收益須繳納所得稅。日常管理費(fèi)用一般以合同的形式事先確定，約為23%。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理。從表3中可以看出，美國的有限合伙制具有其他組織形式所沒有的優(yōu)勢，但是結(jié)合我國當(dāng)前的實(shí)際，它也具有明顯的劣勢：（1）通過管理人參與利潤分成和損失承擔(dān)機(jī)制的落實(shí)，在一定程度上緩和了委托代理雙方的利益矛盾；同時(shí)，它通過預(yù)算約束機(jī)制等措施的實(shí)施，建立起解決監(jiān)管問題的長效機(jī)制，促使針對管理者的激勵(lì)約束機(jī)制日?；?、易操作化，提高了監(jiān)管和投資效率。（2）通過有限合伙人和普通合伙人風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的建立，體現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的合理配比，一定程度上也建立了風(fēng)險(xiǎn)資本的合理進(jìn)出機(jī)制；此外，如上所述，通過預(yù)算約束機(jī)制等措施的實(shí)施，它改善了風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，減少了風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的非效率。從劣勢上來看：（1）我國目前的合伙企業(yè)法并不承認(rèn)有限合伙人機(jī)制，有限合伙人在我國的實(shí)施不僅存在法律障礙，而且也可能導(dǎo)致權(quán)責(zé)的不明確，增大企業(yè)的經(jīng)營成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管成本。（2）有限