證券投資論文-關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制分析.doc

證券投資論文-關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制分析論文關(guān)鍵詞巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；契約條款；履約保證；剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)論文摘要巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體。基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運(yùn)行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作。但是，在進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須比較巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計(jì)中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款的科學(xué)性。無(wú)論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實(shí)質(zhì)上是其所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因?yàn)槿绱耍谫Y契約條款設(shè)計(jì)的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作，達(dá)到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，對(duì)以履約保證機(jī)制為重點(diǎn)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制問(wèn)題進(jìn)行了一些探析。一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)概覽巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券(CatastropheBond)是20世紀(jì)90年代以來(lái)全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來(lái)的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險(xiǎn)公司(或其設(shè)立或指定的SPV，即特殊目的機(jī)構(gòu)SpecialPurposeVehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(TriggeringEvent)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運(yùn)用該筆基金進(jìn)行理賠。作為一種新型的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的出現(xiàn)不僅增強(qiáng)了保險(xiǎn)業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)挠绊?，已成為迄今為止運(yùn)作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具。我國(guó)自2006年起也開(kāi)始初步籌劃相關(guān)的地震風(fēng)險(xiǎn)債券的運(yùn)作。根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點(diǎn)，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。企業(yè)的融資活動(dòng)深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計(jì)也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當(dāng)前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計(jì)理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問(wèn)題就是如何設(shè)計(jì)一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時(shí)地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護(hù)債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計(jì)要解決兩個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機(jī)制的設(shè)置。由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行主體SPV一般由政府或旨在通過(guò)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的(再)保險(xiǎn)公司發(fā)起成立，其功能也被人為局限于充當(dāng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化活動(dòng)的中介，不以營(yíng)利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現(xiàn)金流流向存在著不確定性。再者，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在發(fā)行前都經(jīng)過(guò)科學(xué)理算，原(再)保險(xiǎn)公司繳納的保險(xiǎn)費(fèi)，投資者期初的投資支出及其累計(jì)額一般情況下能滿足偶然發(fā)生的巨災(zāi)損失事故?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，收益現(xiàn)金流在股東和投資者之間的分配在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款的設(shè)計(jì)中意義不大，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于對(duì)其履約保證機(jī)制的探討。二、從條款設(shè)計(jì)看巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的履約保證機(jī)制根據(jù)債券契約條款設(shè)計(jì)理論的一般觀點(diǎn)，債券契約條款設(shè)計(jì)所應(yīng)包含的一些因素包括現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)。以下結(jié)合巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的特殊之處，試從這些方面來(lái)探討其契約條款設(shè)計(jì)較一般的債券的共通與特殊之處。(一)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)即資金在何時(shí)，以何種數(shù)量，向哪方流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，這是融資契約的最基本結(jié)構(gòu)。包括三個(gè)方面：1期限問(wèn)題。對(duì)一般債券而言，期限越長(zhǎng)表明債券本身所包含的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，從而要求的回報(bào)率就越高。對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券回報(bào)率的高低，還特別依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生的概率和本金利息的風(fēng)險(xiǎn)程度，即巨災(zāi)事故發(fā)生概率越高，越有可能觸發(fā)債券對(duì)(再)保險(xiǎn)人的支付，投資者對(duì)其本息的要求權(quán)越有可能喪失。當(dāng)然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對(duì)本息的規(guī)定對(duì)于投資者本金的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，要求的回報(bào)率自然也不同?？傊瑢?duì)PIE災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券而言自然因素(巨災(zāi)事故發(fā)生概率)與債券本身?xiàng)l款的設(shè)定對(duì)其收益率的影響相對(duì)于期限的影響更大，這是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券相對(duì)于普通債券的一大區(qū)別。2利率問(wèn)題。在利率問(wèn)題上巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券類似于一個(gè)浮動(dòng)利率債券，具體來(lái)說(shuō)，在巨災(zāi)事故即將發(fā)生或者已發(fā)生但尚未進(jìn)行賠付的情況下，投資者預(yù)期債券的觸發(fā)支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場(chǎng)對(duì)其需求傾向于下降，為平衡供求關(guān)系，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格會(huì)傾向于上升，利率會(huì)傾向于下降。3還款方式。在此問(wèn)題上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發(fā)生巨災(zāi)事故的情況下)。相對(duì)于定期支付本息的情況，一次性還款對(duì)發(fā)行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現(xiàn)金，如果發(fā)行人現(xiàn)金短缺或安排不善有可能出現(xiàn)到期無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應(yīng)收利息再“強(qiáng)迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券對(duì)投資者和發(fā)行人來(lái)說(shuō)都有益處。(二)信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)這二者構(gòu)成了債券履約保證機(jī)制的核心內(nèi)容。由于借款人可能違約從而破壞既定的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，因此單