證券其它相關(guān)論文-我國機(jī)構(gòu)投資者行為與證券市場穩(wěn)定研究.doc

證券其它相關(guān)論文-我國機(jī)構(gòu)投資者行為與證券市場穩(wěn)定研究摘要：近來，有關(guān)部門提出了超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的證券市場監(jiān)管政策，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能穩(wěn)定證券市場，提高證券市場運行效率。但是，機(jī)構(gòu)投資者并不必然能穩(wěn)定證券市場，市場的穩(wěn)定還需要一定的制度環(huán)境。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場；制度創(chuàng)新我國證券市場13年的發(fā)展歷程中，較為突出的問題是市場發(fā)展不穩(wěn)定，投機(jī)氣氛過濃，股指暴漲暴跌，股票換手率太高。對此，管理層和理論界普遍認(rèn)為重要原因之一是我國證券市場上以中小投資者為主，缺乏機(jī)構(gòu)投資者。因此，進(jìn)入2000年以來，證券監(jiān)管部門提出超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的政策取向，并在實踐中付諸實施。無疑，機(jī)構(gòu)投資者呈上升趨勢乃是一個全球現(xiàn)象。根據(jù)美國紐約證券交易所的統(tǒng)計資料，證券投資基金、保險公司及養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者持有紐約股市總股本的46%，在日本東京證券交易所這一比例也達(dá)到了42%.但是，對年輕甚至還很不規(guī)范的中國證券市場而言，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展問題的關(guān)鍵并不在于我們是否決定發(fā)展，更為重要的乃是我們應(yīng)該如何發(fā)展?；蛘哒f，尋求一條機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的正確道路是當(dāng)前的適當(dāng)選擇。從我國目前證券市場的實踐來看，部分機(jī)構(gòu)投資者的行為特征發(fā)生了一定的變異和扭曲，市場違規(guī)行為屢有發(fā)生，旨在穩(wěn)定證券市場的機(jī)構(gòu)投資者最后反而加劇了市場波動。因此，分析機(jī)構(gòu)投資者與證券市場穩(wěn)定之間的邏輯關(guān)系，進(jìn)而發(fā)展成立這種關(guān)系所需的市場條件，最后對照我們證券市場的實際情況加以完善，將會對我們尋求一條機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的正確道路及制定相關(guān)的政策具有現(xiàn)實意義。一、機(jī)構(gòu)投資者行為與證券市場穩(wěn)定之假說（一）證券市場穩(wěn)定的涵義“穩(wěn)定市場”是在提倡大力培育機(jī)構(gòu)投資者的證券理論和實務(wù)界人士所舉的理由中最常見的一個說法。那么，何謂“穩(wěn)定”？當(dāng)前，比較流行的觀點認(rèn)為，穩(wěn)定的市場是一個振幅較小的市場，人們在投資時能夠比較理性，較少地拋進(jìn)拋出以換取差價，而是注重證券的長線價值。然而，我們知道，在一個證券化率很高、證券市場比較完善的國家中，證券市場是一國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長時，證券市場自然和正確反應(yīng)就是證券價格強(qiáng)勁上揚，而不是溫和、曲折地向上攀升；當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退時，證券市場的自然和正確反應(yīng)就應(yīng)該是證券價格向下滑落，而不是穩(wěn)定地、持續(xù)地向下跌；當(dāng)一國出現(xiàn)較大的波動時，證券市場的反應(yīng)也應(yīng)該是價格隨之有較大的波動。由此可見，證券市場穩(wěn)定與否，關(guān)鍵是看一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與否。（二）機(jī)構(gòu)投資者的行為特征分析作為現(xiàn)代企業(yè)制度的一種組織形式，機(jī)構(gòu)投資者的行為無疑應(yīng)該是理性的，其目標(biāo)指向乃是股東或者其全部基金持有者的利益最大化。因此，機(jī)構(gòu)投資者必然緊隨經(jīng)濟(jì)、市場形勢變化而不斷調(diào)整其投資的方向、規(guī)模與結(jié)構(gòu)，這就決定了機(jī)構(gòu)投資者同樣具有周期短、結(jié)構(gòu)多變甚至投機(jī)的特點。但是，由于受資金規(guī)模大、周轉(zhuǎn)速度慢等因素制約，在利益動機(jī)下，機(jī)構(gòu)投資者往往利用其資金與信息的規(guī)模優(yōu)勢，通過對市場分析、判斷與預(yù)測，從而傾向于對發(fā)展前景看好的行業(yè)進(jìn)行長線投資，獲取上市公司的高成長收益。顯然機(jī)構(gòu)投資者不可能超越其自身的利益動機(jī)而去做其他任何事情。但是，正是基于長期戰(zhàn)略投資這一點，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場的功能。事實上，機(jī)構(gòu)投資者并不一定是長期買進(jìn)囤積的投資者，更非最終的投資者，它也必須在較短的時期內(nèi)達(dá)到一定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，否則，就會面臨著大量償付的風(fēng)險。因此，機(jī)構(gòu)投資者同樣會積極地交易其所持有的股票，以盡可能取得優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為風(fēng)險收益前景馬上就要惡化時，沒有理由認(rèn)為它們?nèi)詴罅砍钟凶C券資產(chǎn)，因為這是趨利避害的惟一正確選擇。此時，希望機(jī)構(gòu)投資者違背自身的利益原則而大發(fā)善心來拯救證券市場是不切實際的。除非它預(yù)期認(rèn)為，若短期內(nèi)拋售得過多過快會使其自身難以全身而退，才會暫時不加以拋售，以取得相對穩(wěn)定；否則，只要能夠比其他投資者較早覺察風(fēng)險，它一定會搶先拋售。而且，在證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者同樣不可避免地存在著“羊群效應(yīng)”。由于競爭激烈及業(yè)績壓力，一般的機(jī)構(gòu)投資者也會十分關(guān)注“領(lǐng)頭羊”機(jī)構(gòu)投資者的動向，一買俱買，一賣俱賣。機(jī)構(gòu)投資者的這種行為不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而加劇了市場的波動幅度。至此，我們得出一個結(jié)論：證券市場的穩(wěn)定與波動并不僅僅在于其波動幅度的大小，更要看其是否反映了經(jīng)濟(jì)的運行狀況，因此，機(jī)構(gòu)投資者的長期戰(zhàn)略投資確實具有穩(wěn)定證券市場的功能。但是，這不是一種必然關(guān)系，它受到機(jī)構(gòu)投資者自身利益因素的影響，當(dāng)與其自身利益相悖時，所謂的穩(wěn)定證券市場只能是政策制定者的一相情愿。二、中國機(jī)構(gòu)投資者行為的異化我國證券市場發(fā)展的初期主要以個人投資者為主，當(dāng)時大戶的作用十分明顯，從而形成了暴漲暴跌的局面。從1996年開始，各地產(chǎn)生了大量的證券公司、信托投資公司及基金公司，從而逐漸改變了原有的狀況，券商、投資公司和基金公司成為證券市場的重要力量。然而，縱觀我國機(jī)構(gòu)投資者的種種行為，我們認(rèn)為，我國機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)階段穩(wěn)定市場的功能還未得到充分發(fā)揮（以基金為例）：（一）存在（或曾經(jīng)存在）操縱市場的行為2000年10月的“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業(yè)存在“對倒”、“倒倉”等操縱市場的行為。2001年3月23日，中國證監(jiān)會在其網(wǎng)站上發(fā)布公告稱，當(dāng)時的10家基金管理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。（二）存在明顯的羊群效應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)主要體現(xiàn)在行業(yè)集中度和個股集中度。我國機(jī)構(gòu)投資者（特別是基金）的行業(yè)集中度一直偏高，多只基金一度高達(dá)80%以上，而行業(yè)集中度在50%以下的基金相當(dāng)少。從個股的情況來看，根據(jù)各基金公布的2002年年報，雖然滬深兩市全部1201只股票中有845家股票分布被66家基金持有，但是其中只有212只股票在66家基金重倉股票之中，顯然66家基金的重倉股存在明顯的相互交叉重合，其中交叉最明顯的就是中國聯(lián)通，66家基金均持有該股票，并且其中的44家作為重倉股持有。從各基金公布的2002年第四季度投資組合看，個股選擇的趨同性更加明顯。中國聯(lián)通、中國石化、招商銀行等大盤藍(lán)籌股突然之間成為絕大多數(shù)基金的重倉股，各基金的投資組合越來越相似，基金的個性和風(fēng)格越來越模糊。（三）短期投資行為較為嚴(yán)重目前，我國的機(jī)構(gòu)投資者還不是典型的長期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合顯示出買賣行為頻繁，短期行為較為嚴(yán)重。2002年基金的平均股票周轉(zhuǎn)率為2.23倍，而2001年為1.83倍，提高了27%.2002年基金所持證券的周轉(zhuǎn)率高達(dá)5.8倍，比2001年增加了1/3多。（四）作為“正反饋交易者”追漲殺跌這一點在2001年下半年表現(xiàn)得最為突出?；鹛た铡?.24行情”后，選擇了在市場的最高位被動補(bǔ)倉策略。從2002年第二季度末基金公布的組合情況來看，54只封閉基金的凈值合計為897.24億元，其中股票市值合計577.05億元，加權(quán)平均股票持倉比例為64.31%，相對于當(dāng)年第一季度50.07%的持倉比例而言，基金總體上大幅度提高股票倉位比例。另一方面，基金2002年第四季度投資組合卻顯示，在市場大幅下跌的過程中，基金開始大幅減倉，到去年12月底，基金平均倉位降至53.11%，幾乎是市場的最低點，達(dá)到半年來的最低倉位。以上分析了基金的種種變異行為，事實上，我國其他的機(jī)構(gòu)投資者也存在著種種扭曲行為（例如從“億安科技”的連續(xù)跌停到“中科系”股票的集體地震等）。種種跡象表明，在現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者自身的行為已經(jīng)發(fā)生了一定的變異和扭曲，它們不僅沒有有效地穩(wěn)定市場，反而助長了市場投機(jī)，加劇了市場波動。三、制度缺陷：制約機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定市場功能的癥結(jié)所在實證分析的結(jié)果表明，我國機(jī)構(gòu)投資者尚未能發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場的功能，有時反而對證券市場的起伏起到推波助瀾的作用。造成這種狀況的原因很多，但是我們認(rèn)為歸根到底的原因，是我們證券市場存在許多制約機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能的制度缺陷。如果不能從制度安排這一根本層次上進(jìn)行分析，就無法認(rèn)識問題的癥結(jié)所在，也無益于問題的解決。（一）融資市場的初始制度安排與大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，我們一直強(qiáng)調(diào)證券市場是一個融資市場，承擔(dān)著國有企業(yè)改革的重任先為國企改革服務(wù)，后為國企脫困服務(wù)。而融資市場的初始制度安排給我國證券市場帶來了先天性缺陷：“審批制”這種前所未聞的市場準(zhǔn)入管制的實行直接導(dǎo)致上市公司偽造公文、弄虛作假等違規(guī)現(xiàn)象屢禁不止；上市融資的目的使得通過上市建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的工作根本不可能得到重視；鑒于優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資渠道的多元化，因此總是優(yōu)先劣質(zhì)企業(yè)的上市融資造成了上市公司的整體質(zhì)量較差。試想，在如此一個弄虛作假成風(fēng)、上市公司幾乎無任何投資價值而言的市場，機(jī)構(gòu)投資者如何進(jìn)行長期戰(zhàn)略投資并進(jìn)而發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場功能？市場炒作是其惟一出路。（二）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷現(xiàn)代企業(yè)理論的研究揭示，完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅為上市公司的治理提供了有效的激勵機(jī)制，同時，也為機(jī)構(gòu)投資者的長期戰(zhàn)略投資提供了市場基礎(chǔ)，90年代美國證券市場“機(jī)構(gòu)投資者的覺醒”即為一證明。與此相反，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡是其與生俱來的特點之一。從最近的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，我國上市公司中國有股與國有法人股的比率分別為36.77%和24.69%，而社會流通股比率僅為23.58%.在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡的情況下，機(jī)構(gòu)投資者即使將其流通股東全部買斷，也無法成為上市公司最大的股東，因而根本無法獲得控股權(quán)以實現(xiàn)其戰(zhàn)略投資目的。而且，由于不能上市流通的國有股與法人股占絕對比重，因此對于上市公司的收購兼并活動，完全可以不通過公開市場進(jìn)行，只需私下協(xié)議即可，證券市場上內(nèi)幕交易蔚然成風(fēng)，這為機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)提供了便利條件。（三）民事賠償制度存在缺陷證券市場侵害行為應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，對此各國的證券法規(guī)定都比較一致。但是我國的證券立法卻存在一種明顯的傾向，即把證券法定位于行政管理法，而對證券法中屬于私法的商法卻缺乏認(rèn)識。在立法過程中，只注重對證券發(fā)行和交易管理過程作行政性的規(guī)定，而忽略對證券交易行為當(dāng)事人的權(quán)力義務(wù)關(guān)系及私權(quán)侵害救濟(jì)的規(guī)定；對侵權(quán)行為也以行政和刑事責(zé)任進(jìn)行制裁，民事賠償責(zé)任非常缺乏。此外，在民事賠償責(zé)任的過錯歸責(zé)、舉證責(zé)任方面也缺乏有利于投資者私權(quán)救濟(jì)的法律制度設(shè)計。“誰主張，誰舉證”的過錯歸責(zé)原則，使得中小投資者在侵權(quán)賠償過程中處于不利的地位。因此如果說上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷使得機(jī)構(gòu)投資者長期投資策略的激勵機(jī)制喪失，那么，民事賠償制度的欠缺則使機(jī)構(gòu)投資者的約束機(jī)制發(fā)生扭曲，從而構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)運作行為增加的潛在原因。（四）制度供給不連續(xù)在中國證券市場還存在一種特殊的現(xiàn)象，即制度供給不連續(xù)，這直觀地變現(xiàn)為法規(guī)政策的頻繁變動。而這又必然引起市場各方面參與者行動特征的頻繁變動，進(jìn)而使得市場的運行特征發(fā)生頻繁變動。具體來看，作為證券市場投資的約束條件，制度供給的長期穩(wěn)定構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者確定其長期目標(biāo)函數(shù)的基礎(chǔ)。在外部環(huán)境異常多變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者面臨的風(fēng)險增大。出于規(guī)避風(fēng)險的需要，機(jī)構(gòu)投資者只好在現(xiàn)有制度安排尚未根本改變的極短的時間內(nèi)完成其投資行為，并實現(xiàn)收益。可見，制度供給的不連續(xù)使得市場不穩(wěn)定因素增多。機(jī)構(gòu)投資者同樣難以把握和預(yù)測長期收益，從而使行為短期化在一定程度上成為普遍傾向，市場的變化不可避免。四、漸進(jìn)式制度完善與超常規(guī)培育的辯證統(tǒng)一我國機(jī)構(gòu)投資者暫時還不能發(fā)揮其應(yīng)有作用，甚至其行為特征也已經(jīng)發(fā)生了一定的變異和扭曲，反而加劇了市場變動，由于受制度因素影響，機(jī)構(gòu)投資者的長期戰(zhàn)略投資難以進(jìn)行，因而無法發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場的功能。因此，我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)遵循以下兩條思路：一是改善現(xiàn)行的市場結(jié)構(gòu)，不斷壯大機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模；二是進(jìn)行制度創(chuàng)新，以彌補(bǔ)現(xiàn)行的制度缺陷。前者即為超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的主流觀點，而后者的制度創(chuàng)新卻不為人們所重視。制度安排作為機(jī)構(gòu)投資者利益動機(jī)的激勵與約束機(jī)制，對規(guī)范其行為并進(jìn)而發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能有著重要作用。如果證券市場基本制度安排不到位，則中國無論發(fā)展多少機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷。因此，在超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的同時，我們絕不應(yīng)該忽視證券市場基本制度安排的推進(jìn)。如果不是在基本制度上下工夫，不是在建立健全基本游戲規(guī)則上下工夫，而僅僅在市場操作層面照搬西方發(fā)達(dá)國家的某些市場技巧與工具，其結(jié)果將導(dǎo)致市場的進(jìn)一步扭曲和市場缺陷的進(jìn)一步擴(kuò)大，市場的制度性風(fēng)險也將會進(jìn)一步集聚和加劇。這種局面將必然加重我們對中國金融風(fēng)險以及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展效果的擔(dān)憂。事實上，現(xiàn)行的不注重制度建設(shè)而片面強(qiáng)調(diào)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的做法已經(jīng)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。例如，只允許國有控股的證券公司、信托投資公司等機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立證券投資基金，而將另外的市場參與主體個人投資者與民營企業(yè)等排除在外，人為設(shè)置障礙來限制其他機(jī)構(gòu)投資主體與國有證券投資基金進(jìn)行競爭，從而使它們獲得一定的壟斷收益：給予機(jī)構(gòu)投資者更多新股認(rèn)購的權(quán)利，以戰(zhàn)略投資者身份參加新股的競價配售并且無申購數(shù)量上限等，從而將新股的無風(fēng)險收益向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移。這些做法極大地?fù)p害了市場公平，因此必然影響證券市場的有效運行。在證券市場制度創(chuàng)新過程中，我國政府可以參考和引進(jìn)成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的做法，以充分發(fā)揮